Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Стратегия. Осень-зима 2015. Российская экономика. Долговые, денежные, валютные рынки


[06.11.2015]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Стратегия. Осень-зима 2015

Краткий обзор «Стратегия. Лето-осень 2015»

Экономика

В стратегии «Лето-осень 2015» мы ждали снижения российского ВВП в II-III кварталах на уровне 3,5%-4,0% и 4,0% по итогам года. По итогам II квартала снижение ВВП в годовом выражении оказалось несколько глубже – 4,6%. В результате, на наш взгляд, максимальные темпы снижения российского ВВП пришлись на середину текущего года, и по итогам 2015 г. мы незначительно скорректировали оценку снижения ВВП РФ с 4,0% до 4,1%.

Политика ЦБ

Относительно ключевой ставки ЦБ в предыдущей «летней» стратегии мы ожидали ее снижения до 9,5%-10,5% годовых к концу года. Однако на фоне девальвации рубля на 40% за май-август возросли инфляционные ожидания, в результате чего мы не исключали сохранения ключевой ставки на уровне 11% годовых. На текущий момент благодаря ограниченному эффекту летней девальвации рубля на динамику потребительских цен, мы фактически вернулись к нашему прежнему прогнозу –10,5% годовых по итогам 2015 г., при снижении ставки до 9% к концу I квартала 2016 г.

Валютный рынок

Движение рубля в III квартала мы несколько недооценили на фоне падения цен на нефть ниже 50 долл./барр., ожидая консолидацию национальной валюты в диапазоне 52,5-57,5 руб. Вместе с тем, в октябре наметилась позитивная динамика национальной валюты, в результате чего рубль нивелировал заметную часть падения в III квартале, достигнув 62 руб./долл.

ОФЗ

По ОФЗ-ПД на III квартал нами была сформирована стратегия покупать госбумаги выше уровня 11,3%-11,5% годовых по доходности с целью 10,0%-10,5% годовых. По факту в рамках коррекции в августе доходности госбумаг краткосрочно достигали локального пика на уровне 12,2%-12,3% годовых с последующей консолидацией в диапазоне 11,5%-11,7% годовых в конце августа – начале сентября. К концу октября на фоне ожиданий возобновления цикла снижения ставки ЦБ доходности ОФЗ достигли 10,0%-10,2% годовых, войдя в наш целевой диапазон.

Кроме того, мы рекомендовали участвовать в размещении ОФЗ-ИН (хотя и ближе к нижней границе прайсинга) – по итогам размещения котировки выпуска выросли с 91 фигуры до 98 на конец октября.

Евробонды

Стратегия в суверенных евробондах на III квартал была построена на сокращении позиции в российских бумагах при поиске возможностей для открытия коротких позиций, которая вполне себя оправдала в июле: доходность RUS’23 выросла с 5% годовых до локального пика 6% годовых.

В рамках летней стратегии мы отмечали, что дальнейший потенциал роста корпоративных евробондов ограничен и потребуются более существенные стимулы. При этом возросло влияние внешних факторов (динамика нефтяных цен, нормализация политик ФРС, Греческий кризис и др.), оказавших давление на евробонды, став причиной для локальной коррекции в августе. Впрочем, ценовые потери оказались более сдержанными, чем мы предполагали. Снижение котировок евробондов было прервано отскоком нефтяных цен и смещением ожиданий по ставке ФРС на конец 2015 г. - начало 2016 г. К тому же стабилизация внешнеполитического фона (вокруг Юго-Востока Украины) способствовала пересмотру отношения инвесторов к российскому риску.

Корпоративные рублевые облигации

В сегменте корпоративных рублевых облигаций, в предыдущей стратегии мы отмечали, что идеи для покупок во многом исчерпаны и ограничены ликвидностью. В итоге, корпоративные бумаги приостановили снижение в доходности. Причем, в августе данный сегмент из-за ликвидности в меньшей степени отреагировали ростом доходности, нежели ОФЗ, на смену ожиданий по ставке ЦБ (ограничившись 20-40 б.п.). При этом в 3 кв. по-прежнему сохранялся дефицит первичного предложения, ориентированного на рыночный спрос широкого круга инвесторов, в том числе из-за ухудшения конъюнктуры.

Банковские облигации

В сегменте банковских облигаций мы прогнозировали сужение спрэда к суверенной кривой. В качестве ключевых драйверов мы отмечали постепенное улучшение финансовых показателей банков за счет снижения стоимости фондирования и участия в программе докапитализации через ОФЗ. Данный сценарий за исключением локальных историй 3 эшелона реализовался. Так, за последние три месяца доходности рублевых облигаций РСХБ с дюрацией до одного года снизились с 12,8% до 11,5%, а премия к кривой ОФЗ сократилась с 200-230 б.п. до 150 б.п. Бумаги Альфа-Банка показали сужение спрэда к кривой ОФЗ с 200-250 б.п. до 100-150 б.п. Облигации Банка Зенит сократили спрэд к суверенной кривой с 250 б.п. до 210 б.п., а доходность снизилась с 13,00 - 13,40% до 12,3 – 12,7%. В то же время отношение инвесторов к выпускам облигаций розничных банков и банков третьего эшелона остается негативным. «Аппетит» инвесторов к данному сегменту сдерживает наличие проблем с капиталом и ликвидностью у отдельных игроков.

Наши ожидания и рекомендации

Экономика

На наш взгляд, максимальные темпы снижения российского ВВП пришлись на середину текущего года - 4,6-4,4% г/г., в результате чего уже можно говорить о прохождении «дна» темпов падения российской экономики. В частности, наблюдается оживление промышленности – внутренний спрос становится важной опорой для сектора; положительно сказывается и эффект импортозамещения. Вместе с тем, на фоне дальнейшего сокращения реальных располагаемых доходов населения, роста цен на товары, сжатия потребительского кредитования и перехода населения к сберегательной модели потребления продолжилось падение оборота розничной торговли. В результате, мы лишь незначительно скорректировали прогноз по снижения ВВП РФ в 2015 г. с 4,0% до 4,1%.

Политика ЦБ

На наш взгляд, стабилизация валютного курса позволит инфляции до конца года оставаться вблизи уровня 0,2% в неделю, в результате чего на фоне высокой базы декабря 2014 г. ждем замедления инфляции по итогам 2015 г. до 13,4%-13,8% годовых. В I кв. 2016 г. эффект высокой базы продолжит доминировать, в результате чего инфляция достигнет 10,0% при снижении к концу 2016 г. до 9%. На этом фоне ожидаем, что цикл снижения ставки будет возобновлен на декабрьском заседании (-50 б.п.). При этом в отсутствии новых шоков на I квартал 2016 г. придется основной цикл снижения ключевой ставки в следующем году – ожидаем понижения ставки до 9% к апрелю следующего года. При относительно стабильной ситуации на нефтяном и валютном рынках к концу 2016 г. ставка, по нашим ожиданиям, может быть понижена до 8%.

Валютный рынок

До конца года нефтяные котировки еще могут продемонстрировать снижение к отметке 45 долл. за барр., что может спровоцировать ослабление курса национальной валюты. В случае приближения цен на нефть к уровню 45 долл. за барр. курс доллар может вновь превысить значение 66 руб.

Можно отметить, что рассчитывать на то, что рубль до конца года продемонстрирует изрядное укрепление, даже в случае роста цен на нефть, не стоит. Кроме того, повторение ноября-декабря 2014 года в части резкого спроса на валюты под предстоящие внешние выплаты не стоит. Мы полагаем, что в случае приближении курса доллара к уровню 60 руб. на рынок вновь может выйти ЦБ с покупкой валюты с целью пополнения ЗВР.

Таким образом, рубль сохраняет риски умеренного ослабления, а также весьма ограниченный потенциал укрепления. В подобных условиях наиболее оптимальной является стратегия по наращиванию валютных позиций на уровнях близких к отметке 62 руб. с целью встретить 2016 г. в долларовой позиции, учитывая фактор продолжительных новогодних каникул, что может спровоцировать инвесторов играть против рубля в конце года.

Евробонды

В абсолютном выражении доходность RUS’23 уже достигла уровней конца 2013 г. – 4,32% годовых, когда рыночная конъюнктура кардинально отличалась от текущей ситуации, что объясняется снижением дюрации выпуска и более высокой доходностью базовой кривой. Вместе с тем, кредитная премия (z-spread) на текущий момент снизилась до 250 б.п., что всего на 80 б.п. шире среднего уровня октября-декабря 2013 г. (170 б.п.). Относительно евробондов Мексики и ЮАР текущие премии RUS’23 остаются шире на 20-50 б.п. относительно конца 2013 г. На наш взгляд, учитывая сохраняющиеся риски, как со стороны политики ФРС, так и рынка нефти, при ограниченном потенциале снижения доходности российских евробондов рекомендуем постепенно сокращать позицию в бумагах на дальнейшем росте котировок.

В отличие от суверенных евробондов, корпоративные выпуски, на наш взгляд, еще сохраняют потенциал для роста, на что указывают сохраняющиеся довольно широкие спрэды к кривой госбумаг. В силу меньшей ликвидности корпоративные выпуски еще не в полной мере успели отыграть улучшение сантимента к российскому риску. К тому же в случае ухудшения настроений инвесторов к рисковым активам из-за ожиданий возможного старта цикла повышения ставки ФРС США в конце 2015 г., корпоративные евробонды при текущих доходностях могут выступить в качестве защитного инструмента, имея достаточный запас прочности. В этом ключе мы рекомендуем обратить внимание на бумаги качественных эмитентов рейтинговой категории «ВВ+/ВВВ-».

ОФЗ

На фоне ожиданий снижения ставки до 9% по итогам I квартала 2016 г. на горизонте 4-5 месяцев целью по доходности ОФЗ видим уровень 9,0%-9,5% годовых, что предполагает сохранение потенциала снижения доходностей ОФЗ до 100 б.п. Вместе с тем, активность покупок госбумаг со стороны нерезидентов может несколько снизиться в ноябре, что может спровоцировать углубление коррекции рынка до 10,3%-10,5% по доходности ОФЗ – рекомендуем накапливать ОФЗ-ПД на данных уровнях с целью 9,0%-9,5% годовых в I квартале 2016 г.

ОФЗ, привязанные к ставке RUONIA, как отмечалось в предыдущей стратегии, полностью реализовали идею роста в I полугодии 2015 г. – котировки флоутеров стабилизировались в диапазоне 101,0-102,0 от номинала с июля т.г. и на текущий момент консолидируются на уровне 101,8 по цене. В целом, по флоутерам сохраняем рекомендацию «держать».

По ОФЗ-ИН после сильного роста котировок в III квартале рекомендуем частично зафиксировать спекулятивную позицию в бумаге. При этом на долгосрочном горизонте (1-2 года) при сохранении отрицательных реальных доходностей ОФЗ-ПД идея получения положительной реальной доходности по ОФЗ-ИН сохраняется. Таким образом, в рамках долгосрочных стратегий снижаем рекомендацию по ОФЗ-ИН с «накапливать» до «держать».

Корпоративные рублевые облигации

В корпоративном сегменте рублевых бондов, на наш взгляд, основная идея в настоящий момент заключается в покупке бумаг качественных эмитентов категории «ВВ» на среднесрочную перспективу (3-5 мес.) в расчете на рост цены и снижение доходности (на 100-150 б.п.) в связи с вероятным возобновлением цикла понижения ключевой ставки ЦБ, возможно уже в рамках декабрьского заседания. Интерес могут представлять выпуски с доходностью в диапазоне 11,5-13% и с потенциалом ее снижения на 100-150 б.п.

Интерес по-прежнему будут представлять новые выпуски корпоратов в рамках первичных размещений. Вероятно, после решения ЦБ оставить ставку на уровне 11%, активность первичного рынка может несколько снизиться, но «окно возможностей» вряд ли закроется. Довольно мягкая формулировка дальнейших шагов ЦБ в представленном пресс-релизе 30 октября не должна кардинально изменить ожиданий рынка по ставке, сместившись на декабрьское заседание. При этом количество качественных эмитентов, желающих занять по текущим ставкам, наверняка будет достаточным.

Банковские облигации

В течение ближайших трех месяцев мы ожидаем, что тренд по улучшению финансовых показателей банков продолжится, это должно позитивно отразиться на котировках бумаг. Кроме того, мы отмечаем, что приток средств клиентов на фоне слабой кредитной активности обуславливает улучшение ликвидной позиции, что используется банками для выкупа собственных ценных бумаг. Сокращение объема обращающихся рублевых облигаций и евробондов также должно стимулировать рост котировок. При этом мы по-прежнему рекомендуем избирательно подходить к включению в портфель облигаций банков рейтинговой категории «В»/ «В-».

Экономика РФ: худшее позади?

Поквартальная динамика ВВП РФ говорит об углублении падения российской экономики по итогам полугодия. Напомним, ВВП с конца 2014 г. перешел к снижению - в 4-м кв. 2014 г. на 0,2% г/г, по итогам 1-го квартала 2015 г. падение ускорилось до 2,2%, а по итогам 2-го квартала – уже до 4,6%. Углубление падения российской экономики сопровождалось более сильным, чем кварталом ранее ослаблении как потребительского, так и инвестиционного спроса.

Тем не менее, более оперативные индикаторы состояния экономики говорят о стабилизации. В частности, по оценке МЭР, дальнейшего снижения не наблюдается – в сентябре ВВП упал на 3,9% в годовом выражении после падения на 4,6% в августе и на 4,7% в июле.

Индекс деловой активности, рассчитываемый Markit, также дает надежду на стабилизацию ситуации в ближайшие кварталы. Так, индекс прошел «дно» в феврале (44,7 п.), после чего уже с апреля-мая консолидируется около порогового значения 50 пунктов. При этом деловая активность в промышленности России в октябре поднялась до максимального уровня за последние 11 месяцев, составив 50,2 пункта, благодаря росту объемов производства и новых заказов после периода спада. В целом, очевидно, что внутренний спрос становится важной опорой для сектора (спрос на международных рынках продолжает сокращаться, продлив текущую тенденцию до 25 месяцев); положительно сказывается и эффект импортозамещения. Но фактор валютного курса остается наиболее негативным – в плане роста производственных затрат.

В секторе услуг России в сентябре картина также улучшилась: произошло возобновление роста после незначительного сокращения в августе благодаря увеличению числа новых заказов. Тем не менее, обстановка остается сложной на фоне дальнейшего сокращения рабочих мест (19 месяцев подряд).

На наш взгляд, максимальные темпы снижения российского ВВП пришлись на середину текущего года - 4,6-4,4% г/г., в результате чего уже можно говорить о прохождении «дна» темпов падения российской экономики. При этом наш прогноз по снижения ВВП РФ в 2015 г. был незначительно скорректирован с 4,0% до 4,1%.

На фоне сокращения реальных располагаемых доходов населения, роста цен на товары, сжатия потребительского кредитования и перехода населения к сберегательной модели потребления продолжилось падение оборота розничной торговли. В частности, по реальным зарплатам Росстат пересмотрел в лучшую сторону результат за август (с -9,8% до -9%), однако в сентябре спад возобновился – до -9,7% г/г. При этом падение розничных продаж в сентябре стало максимальным с начала 2000 г. (более ранние данные отсутствуют). Предыдущий антирекорд был в апреле т.г.: -9,6%. В месячном выражении продажи в сентябре показали спад впервые с апреля — на 3%. При этом говорить о скором восстановлении потребительской активности пока рано – доходы населения останутся под давлением на фоне ужесточения политики социальных расходов.

В промпроизводстве, напротив, отмечается замедление темпов снижения с -4,3% в августе до -3,7% в сентябре. Без учета сезонного и календарного факторов в сентябре был зафиксирован рост на 0,6% м/м – впервые с марта. Основными драйверами роста показателя в месячном сопоставлении явились обрабатывающие производства (рост на 5,6% м/м) и производство электроэнергии (рост на 4,3% м/м).

Напомним, охлаждение промпроизводства в начале 2015 г. сменилось резким его падением в апреле- мае (в мае падение составило 5,5% г/г, что является рекордным спадом с октября 2009 г. на фоне снижения обрабатывающей промышленности на 8,3% г/г) и последующей его стабилизации в отрицательной зоне летом.

Ожидаем, что стабилизирующим фактором для промышленного производства могут выступить экспортно-ориентированные отрасли (добыча полезных ископаемых, производство кокса и нефтепродуктов, металлургия, химическая промышленность), а также отрасли, где реализуется программа по импортозамещению (с/х, пищевая промышленность). Однако эффект импортозамещения по-прежнему сдерживается ростом расходов по импортным основным средствам, а также сохраняющимися высокими ставками кредитования.

На фоне сохранения санкций и волатильности внешних рынков до конца года не ждем заметного повышения инвестиционной активности – позитивный эффект от замедления инфляции и снижения ставки ЦБ до приемлемых уровней для кредитования, скорее всего, будет заметен лишь в 2016 г.

Вместе с тем, помесячная динамика инвестиций в основной капитал также демонстрирует стабилизацию в отрицательной зоне – по итогам сентября снижение показателя составило 5,6% в годовом выражении после снижения на 6,8% в августе и максимального падения с 2009 г. на 8,5% в июле.

В целом, до конца года мы ожидаем увидеть некоторую стабилизацию в снижении экономики, однако говорить о восстановлении таких показателей, как потребительская активность и промышленное производство, на наш взгляд, по-прежнему рано.

Политика ЦБ: снижение ставки продолжится

В предыдущей «летней» стратегии мы ожидали снижения ключевой ставки ЦБ РФ до 9,5%-10,5% годовых к концу года. Однако на фоне девальвации рубля на 40% за май-август возросли инфляционные ожидания, в результате чего мы не исключали сохранения ключевой ставки на уровне 11% годовых до конца года. На текущий момент восстановление позиций национальной валюты вкупе с данными по инфляции за сентябрь-октябрь говорят об ограниченном эффекте летней девальвации рубля на динамику потребительских цен, в результате чего мы несколько улучшили наши ожидания, как по инфляции, так и по уровню ключевой ставки на 2015-2016 гг.

Так, в конце сентября недельная инфляция вновь замедлилась до 0,1%, в результате чего годовая инфляция начала демонстрировать замедление, по итогам месяца составив 15,7%. На 26 октября годовой показатель инфляции снизился до 15,6%. Отметим, что за счет летней девальвации непродовольственная инфляция достигла в сентябре максимума – 15,2% по сравнению с 14,6% по итогам августа. В то же время непродовольственная инфляция продолжила уверенное замедление, достигнув 17,4% в годовом выражении. Что касается монетарного фактора, то темпы роста денежной массы (М2), хотя и демонстрируют повышение с начала года (7,5% по итогам сентября), однако остаются существенно ниже уровней, как прошлых лет, так и текущей инфляции.

На наш взгляд, стабилизация валютного курса позволит инфляции до конца года оставаться вблизи уровня 0,2% в неделю, в результате чего на фоне высокой базы декабря 2014 г. ждем замедления инфляции по итогам 2015 г. до 13,4%-13,8% годовых. В I кв. 2016 г. эффект высокой базы продолжит доминировать, в результате чего инфляция достигнет 10% при снижении к концу 2016 г. до 9%.

Первый зампред ЦБ Ксения Юдаева в сентябре заявила, что сохранение инфляционных ожиданий на высоком уровне ограничивает Банк России в проведении ослабления ДКП. Отметим, показатель трендовой инфляции, на которую также обращает внимание ЦБ РФ в качестве ориентира будущей среднесрочной инфляции, в августе продемонстрировал рост на 0,3% - до 11,9%; в сентябре остался без изменений на уровне 11,9%. Кроме того, в конце октября глава департамента денежно-кредитной политики ЦБ Игорь Дмитриев отметил повышение инфляционных ожиданий, назвав их «большой угрозой». Также он отметил, что регулятор хочет убедиться в начале процесса замедления инфляции, после чего приступит к снижению ставки.

На наш взгляд, источником беспокойств ЦБ относительно инфляционных ожиданий может быть сентябрьский отчет на основе опросов населения по инфляционным ожиданиям и потребительским настроениям, который готовится на ежемесячной основе по заказу Банка России. Согласно результатам опроса населения, в сентябре 2015 г. медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед выросло на 1,2 п.п. (до 16,0%). Оценка наблюдаемой за год инфляции увеличилась после трехмесячного снижения (до 26,5%) и приблизилась к максимально высоким значениям, наблюдаемым в феврале‐июне 2015 г.

В результате, Банк России на заседании 30 октября сохранил ключевую ставку на уровне 11% годовых, «учитывая сохранение значительных инфляционных рисков». При этом регулятор отмечает, что «существенного изменения баланса инфляционных рисков и рисков охлаждения экономики не произошло» и «по мере замедления инфляции в соответствии с прогнозом Банк России возобновит снижение ключевой ставки на одном из ближайших заседаний Совета директоров». На этом фоне ожидаем, что цикл снижения ставки будет возобновлен на декабрьском заседании (-50 б.п.). В результате, по итогам 2015 г. мы скорректировали прогноз по ставке до 10,5% годовых.

При этом в отсутствии новых шоков на I квартал 2016 г. придется основной цикл снижения ключевой ставки в следующем году – ожидаем снижения ставки до 9% к апрелю следующего года. При относительно стабильной ситуации на нефтяном и валютном рынках к концу 2016 г. ставка, по нашим ожиданиям, может быть понижена до 8%.

Отметим, что помимо инфляционного фактора для Центробанка останется крайне важным фактор стимулирования и поддержки экономики. По нашим ожиданиям, политика ЦБ останется стимулирующей на фоне сохранения отрицательных реальных ставок в 2016 г. При этом бизнес- сообщество по-прежнему призывает Банк России скорее снижать ставку для активизации промпроизводства и инвестиций. Согласно статистике Росстата, на текущий момент доля процентных платежей по кредитам и займам российских предприятий (порядка 5%-7%) заметно превышает уровень 2011-2012 г. (2%-3%), кода инвестиционная активность все еще сохранялась на высоком уровне. По нашим оценкам, для снижения процентных расходов компаний до комфортного уровня необходимо снизить ключевую ставку до 7% годовых, что в текущих условиях, на наш взгляд, пока является более отдаленной перспективой.

Однако монетарные меры по активизации промпроизводства и инвестиций в рамках процесса импортозамещения, на наш взгляд, могут оказать невысокий эффект – на фоне девальвации рубля стоимость импортных средств производства выросла вдвое при росте выручки в пределе 10%. Кроме того, в текущих условиях высокой волатильности рынков у бизнеса отсутствуют даже среднесрочные прогнозы по динамике ключевых показателей компаний, что также тормозит инвестиции. В результате, на текущий момент наращивать производство имеют возможность предприятия, преимущественно завершившие инвестиционный цикл до 2015 г., а также предприятия с низкой капиталоемкостью.

В глобальном сравнении большинство развивающихся стран остаются подверженными оттоку капиталу на фоне перспектив ужесточения монетарной политики ФРС. На текущий момент ожидания по началу цикла повышения ставки ФРС несколько сдвинулись по времени, однако в среднесрочной перспективе данные риски по-прежнему остаются актуальными. На этом фоне большинство Центробанков развивающихся стран либо удерживают ключевые ставки неизменными, либо их повышают (в частности, за последние 3-4 месяца ставки повысили ЦБ ЮАР, Бразилии, Казахстана, Перу, Чили, Колумбии). В контртренде остается лишь ЦБ Индии, снизивший ставку в конце сентября на 50 б.п. – до 6,75% (ЦБ Индии не проводит политику инфляционного таргетирования).

Если сопоставить уровень ключевой ставки российского ЦБ и регуляторов других развивающихся стран, проводящих политику инфляционного таргетирования, то, на наш взгляд, долгосрочным уровнем по ставке можно считать значения ставок в Индонезии и Турции, т.е. порядка 7,5%. Учитывая скорое начало цикла повышения ставок в США, конкуренция ЕМ за международный капитал будет сохраняться на высоком уровне.

Кроме того, большинство Центробанков, проводящих политику инфляционного таргетирования, поддерживают реальные ставки в положительной зоне. По России ожидаем постепенного сжатия отрицательного спрэда инфляции к ставке ЦБ РФ в 2016 г. при переходе реальных ставок в положительную зону в 2017-2018 гг. В результате, на наш взгляд, в среднесрочной перспективе (2016 г.) снижение ключевой ставки может быть ограничено 8,0%.

Рубль: «свободное плавание» за баррелем

На локальном валютном рынке после перехода к рыночному курсообразованию в конце прошлого года участниками рынка все чаще стала использоваться «формула» определения курса рубля через рублевую стоимость нефти. Отметим, что в качестве ориентира рублевой стоимости нефти принимается та цена, которая используется для прогнозирования доходной части бюджета. В бюджет 2015 г. заложена цена на уровне 3 075 руб. Urals (что эквивалентно 3250 руб. марки Brent) за барр., в бюджет 2016 г. – 3165 руб. Urals (что эквивалентно 3350 руб. марки Brent) Отметим, что с начала этого года среднее значение стоимости нефти (марка Urals) составляет 3 187 руб. за барр., а текущее значение находится ниже, уровня необходимого для формирования доходной части бюджета.

В целом, показатель R2 зависимости курса доллара от котировок нефти на уровне 0,68 в 2015 г. показывает очевидную зависимость рубля от стоимости нефти. При этом если исключить волатильный первый квартал, то R2 возрастает до уровня 0,89, что можно назвать высокой корреляцией.

В то же время следует принимать во внимание рыночные факторы, которые как раз и не позволяют установить R2 на уровне 1.

Внешний долг и валютное РЕПО.

Согласно данным ЦБ, на конец текущего года вновь приходятся довольно крупные выплаты по внешнему долгу, совокупный объем которых в декабре составляет порядка 22,5 млрд долл. Тем не менее, можно отметить, что запущенные в конце прошлого года механизмы предоставления валютной ликвидности Банком России, через валютное РЕПО, а также валютные кредиты, вероятнее всего, позволят преодолеть пик выплат по внешнему долгу. В текущий момент совокупный невыбранный лимит ЦБ составляет 16,4 млрд долл. из 50 млрд долл., чего вполне достаточно для прохождения выплат по внешним выплатам.

В то же время следует помнить, что новым риском для банковской системы могут стать именно расчеты с Банком России по уже выданному валютному РЕПО, если регулятор примет решение об агрессивном сворачивании программы. Напомним, помимо выплат по внешнему долгу, банкам в декабре предстоит вернуть Банку России порядка 4,87 млрд долл., привлеченных годом ранее. Тем не менее, исходя из ранее сделанных заявлений представителей ЦБ, на развитие такого сценария рассчитывать не стоит. Вероятнее всего часть ресурсов, которые предстоит вернуть, регулятор постарается «пролонгировать» через аукционы прежней срочности, вторую же часть перевести на более короткие 2 дневные ресурсы.

Ожидания смягчения монетарной политики ЦБ и притока валюты на локальный рынок.

Последнее решение Банка России сохранить ключевую ставку на прежнем уровне усилило ожидания того, что регулятор может начать цикл ее снижения уже в конце текущего года. В подобных условиях вполне логично рассчитывать, что спрос на долговые бумаги со стороны участников, желающих «прокатится» на новом цикле снижения ставок, ближе к декабрьскому заседания ЦБ возрастет. При реализации подобного сценария, можно будет рассчитывать на рост спроса на ОФЗ и со стороны иностранных инвесторов, как это было в начале текущего года, что повысит спрос на рублевую ликвидность. Тем не менее, рассчитывать на то, что рубль продемонстрирует схожее с началом текущего года укрепление, на наш взгляд, не стоит. Так, укрепление рубля в начале текущего года, помимо роста спроса на российские активы со стороны иностранных инвесторов, проходило при поддержке фактора увеличения стоимости нефти, а также конвертации валютных накоплений со стороны населения.

Чего ждать от рубля?

Мы полагаем, что до конца года нефтяные котировки еще могут продемонстрировать снижение к отметке 45 долл. за барр., что может спровоцировать ослабление курса национальной валюты. Возможное ужесточение монетарной политики ФРС (валютный фактор), а также приближение deadline по снятию санкций с Ирана (фактор увеличения предложения) будут являться основными причинами для оказания давление на сырьевой сегмент. Кроме того, на рынке по-прежнему сохраняется избыточное предложение нефти, что не позволяет котировкам продемонстрировать сильный рост. В случае приближения цен на нефть к уровню 45 долл. за барр. курс доллар может вновь превысить значение 66 руб.

Мы полагаем, что процесс перехода к новому уровню рублевой стоимости нефти, заложенному в бюджет 2016 г. должен пройти относительно безболезненно и будет иметь ограниченное влияние на курс рубля. Тем не менее, риск ужесточения монетарной политики ФРС США в декабре может спровоцировать рост волатильности и оказать дополнительное давление на сырьевой сегмент, что отразится на позициях национальной валюты.

Можно отметить, что рассчитывать на то, что рубль до конца года продемонстрирует изрядное укрепление, даже в случае роста цен на нефть, не стоит. Мы полагаем, что в случае приближения курса доллара к уровню 60 руб. на рынок вновь может выйти ЦБ с покупкой валюты с целью пополнения ЗВР.

Таким образом, рубль сохраняет риски умеренного ослабления, а также весьма ограниченный потенциал укрепления. В подобных условиях наиболее оптимальной является стратегия по наращиванию валютных позиций на уровнях близких к отметке 62 руб. с целью встретить 2016 г. в долларовой позиции, учитывая фактор продолжительных новогодних каникул, что может спровоцировать инвесторов играть против рубля в конце года.

Евробонды: идем к докризисным уровням?

После ралли в российских евробондах в I квартале на фоне снижения геополитических рисков и укрепления рубля во II квартале бумаги двигались вместе с рынком. В августе волатильность евробондов РФ возросла из-за падения цен на нефть, в результате чего бумаги продемонстрировали динамику хуже рынка. При этом уже с сентября отношение к российскому риску на рынке резко изменилось в лучшую сторону – доходности еврооблигаций РФ уверенно росли, проигнорировав сентябрьский sell off евробондов ЕМ из-за проблем в Бразилии.

В результате, с июля 2015 г. российские бумаги (за основу мы берем бенчмарк Russia’23) оказались в лидерах снижения доходности («-64 б.п.»), тогда как евробонды Бразилии и Нигерии продемонстрировали наихудшую динамику, показав рост доходностей на 104 б.п. и 107 б.п. соответственно.

В абсолютном выражении доходность RUS’23 уже достигла уровней конца 2013 г. – 4,32% годовых, когда рыночная конъюнктура кардинально отличалась от текущей ситуации, что объясняется снижением дюрации выпуска и более высокой доходностью базовой кривой. Вместе с тем, кредитная премия (z-spread) на текущий момент снизилась до 250 б.п., что всего на 80 б.п. шире среднего уровня октября-декабря 2013 г. (170 б.п.). Относительно евробондов Мексики и ЮАР текущие премии RUS’23 остаются шире на 20-50 б.п. относительно конца 2013 г.

Несмотря на заметное снижение геополитических рисков с начала 2015 г. и постепенной адаптации экономики к низким ценам на нефть, дальнейшее сужение премии по z-спрэду будет выглядеть чрезмерным на фоне отсутствия перспектив повышения суверенного рейтинга РФ в среднесрочной перспективе (текущий рейтинг РФ (Ba1/BB+/BBB-) остается на 1-2 ступени ниже значений 2013 г.).

S&P и Fitch оставили суверенные рейтинги РФ на прежнем уровне.

S&P и Fitch по факту пересмотра 16 октября оставили суверенные рейтинги РФ на прежнем уровне, сохранив по ним «Негативный» прогноз. Fitch подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента РФ на уровне «BBB-», отметив, что внешние условия ухудшились с июля, что привело к ослаблению прогноза цен на нефть, усилению волатильности рубля и инфляции. Однако снижение курса рубля продолжает благоприятно влиять на платежный баланс. Также агентство отмечает, что прогноз рейтингов может быть пересмотрен на «Стабильный» в результате ослабления макроэкономической и финансовой напряженности и дальнейших успехов в сдерживании инфляции и консолидации бюджета, а также в случае, если РФ удастся избежать дальнейшего существенного сокращения международных резервов.

В свою очередь, S&P подтвердило рейтинг Российской Федерации на уровне «BB+». В сообщении агентства отмечается, что позитивными факторами для рейтингов России стали ее низкая задолженность и позиция по внешнему долгу, которые, как ожидают эксперты, сохранятся на прежнем уровне в 2015-2018 годах. При этом негативными факторами являются относительная слабость политических институтов в стране, а также слабые прогнозы роста экономического дохода и ВВП, что может снизить конкурентоспособность страны, а также инвестиционный и бизнес-климат. Негативный прогноз отражает опасения агентства, что в течение последующих 12 месяцев финансовые буферы страны могут сократиться сильнее ожиданий S&P. Снижение рейтингов также возможно в случае существенного ужесточения санкций против страны. При этом S&P отмечает, что может пересмотреть прогноз на «стабильный», если российская финансовая стабильность и перспективы экономического роста улучшатся.

Резюмируя отчеты рейтинговых агентств, можно отметить, что риски дальнейшего снижения суверенных рейтингов РФ на текущий момент находятся на относительно низком уровне. Одновременно, факторы для их повышения также пока отсутствуют. На наш взгляд, позитивным моментом в среднесрочной перспективе (2016 г.) может стать изменение прогноза по рейтингам с «негативного» на «стабильный», что, впрочем, уже учтено в кредитных спрэдах российских евробондов.

Фактор ФРС

В результате, основным драйвером для российских евробондов может оставаться снижение базовой кривой UST, которое, на наш взгляд, весьма ограниченно. На текущий момент вероятность повышения ключевой ставки ФРС США после выступления Дж.Йеллен в начале ноября, исходя из котировок фьючерсов, на декабрьском заседании составляет порядка 60% и 100% - на мартовском заседании. Мы ожидаем повышение ставки до 0,375% по итогам I квартала 2016 г., в результате чего доходность UST’10 вряд ли сможет опуститься ниже 2,0% годовых. На наш взгляд, учитывая сохраняющиеся риски, как со стороны политики ФРС, так и рынка нефти, при ограниченном потенциале снижения доходности российских евробондов рекомендуем постепенно сокращать позицию в бумагах на дальнейшем росте котировок.

Корпоративные евробонды сохранили привлекательность

В первой половине 3 кв. настроение инвесторов на фоне избытка предложения нефти, растущих опасений относительно роста китайской экономики и ожиданий скорого повышения ставки ФРС США усилили давление на все активы стран EM. Российские корпоративные евробонды не остались в стороне. В итоге, август традиционно стал месяцем спада котировок, в первую очередь, более ликвидных евробондов. Впрочем, отскок нефтяных цен позволил бумагам отчасти восстановить утраченные позиции, а смещение ожиданий по ставке ФРС на конец 2015 г. - начало 2016 г. несколько ослабило давление.

При этом стабилизация внешнеполитического фона (вокруг Юго-Востока Украины) наряду с постепенной адаптацией российской экономики к ситуации на сырьевых площадках и действию санкций способствовали пересмотру отношения инвесторов к российскому риску, и уже в октябре CDS на Россию опустился заметно ниже 300 б.п., а S&P и Fitch подтвердили суверенные рейтинги. Кроме того, впервые с середины мая этого года был зафиксирован приток капитала в российские евробонды.

Газпром и Норникель протестировали внешние рынки капитала

Благоприятной ситуацией поспешили воспользоваться первоклассные корпоративные заемщики, как Газпром и Норникель, первыми в этом году протестировав внешние рынки капитала крупными сделками – Газпром разместил 3-летний евробонд на 1 млрд евро под ставку 4,625%, Норникель – 7- летний выпуск на 1 млрд долл. под 6,625%. До этого только Ак Барс Банк в июле 2015 г. разместил 3- летний евробонда на 350 млн долл.

Впрочем, выход на первичный рынок не приобрел массовый характер, поскольку как показало размещение Норникеля, без премии, в том числе за геополитику и действие санкций, российским заемщикам не обойтись, к чему многие эмитенты не готовы. К тому же корпорации не планируют крупных инвестиций в обозримой перспективе в условиях неопределенной ситуации в экономике, и потребность внешних заимствований в основном возникает для рефинансирования текущего долга.

До конца 2015 г. (в ноябре-декабре) предстоят погашения евробондов (различных валют) в долларовом эквиваленте на 3,4 млрд, причем в основном это Газпром (два выпуска общим объемом 1,7 млрд долл.) и Банк Ак Барс (500 млн долл.), которые уже размещали евробонды в этом году, а также ВТБ и Банк Москвы (более 600 млн в долларовом эквиваленте) и др.

В 2016 г. pipeline погашений корпоративных и банковских евробондов менее напряженный, чем в 2015 г. – всего предстоит погасить бумаг различных валют на 11 млрд в долларовом эквиваленте против 17,7 млрд долл. в 2015 г., согласно данным Cbonds. Тем не менее, в каждом квартале 2016 г. встречаются пиковые месяцы в графике погашений – в 1 кв. в феврале НОВАТЭК (Ва1/ВВ+/ВВВ-) выплачивает 600 млн долл., во 2 кв. – Газпром (Ва1/ВВ+/ВВВ-) на 1 млрд долл., в 3 кв. в июле – Роснефть на 1 млрд долл. и Металлоинвест (Ва2/ВВ/ВВ) на 750 млн долл., в 4 кв. в ноябре – Газпром (Ва1/ВВ+/ВВВ-) на 1,35 млрд долл. Крупные выплаты будут стимулировать в первую очередь первоклассных эмитентов предпринимать попытки выхода на зарубежные рынки в 2016 г., если не будет обострение геополитики. При этом станет более очевидной ситуация со снижением российской экономики, обстановкой на сырьевых площадках и нормализацией политики ФРС США.

Досрочный выкуп евробондов продолжается

Вместе с тем, получив выгоду от обесценения рубля многие экспортеры, в первую очередь, металлурги и горнодобывающие компании, цены на продукцию которых снизились в меньшей степени, чем был получен положительный эффект от девальвации, в отсутствие крупных инвестиций смогли саккумулировать значительный запас ликвидности, в том числе направив ее на погашение долга и досрочный выкуп евробондов.

Так, в начале года свои евробонды выкупали Северсталь (на 219 млн долл.) и Evraz – на 278 млн долл., в ноябре предложение о выкупе сделали ТМК (выпуск ТМК-18 на 200 млн долл. по голландскому аукциону и начальной ценой 1025 долл. за бумагу) и Evraz, но оферту компания представила на выкуп выпуска своей «дочки» Raspadskaya-17 на весь объем 400 млн долл. (по номиналу). Кроме того, рассматривает возможность досрочной покупки евробондов и Nord Gold. Безусловно, выкуп бумаг поддерживает котировки корпоративных евробондов, учитывая, что рынок продолжает сжиматься в условиях ограниченного предложения бумаг на первичном рынке.

Привлекательность корпоративных евробондов сохраняется, в фокусе кредитное качество

В отличие от суверенных бумаг России, которые в сентябре-октябре уже продемонстрировали уверенный подъем котировок, корпоративные евробонды, на наш взгляд, еще сохраняют потенциал для роста, о чем свидетельствуют сохраняющиеся довольно широкие спрэды к кривой госбумаг (в сравнении с 2013-2014 гг.).

В силу меньшей ликвидности корпоративные выпуски еще не в полной мере успели отыграть улучшение сантимента к российскому риску. Скорее всего, стоит ожидать, что они постепенно смогут «подтянуться» к суверенным бумагам. К тому же в случае ухудшения отношения инвесторов к риску из-за растущих ожиданий старта цикла повышения ставки ФРС США в конце 2015 г., корпоративные выпуски могут выступить в качестве защитного инструмента, имея достаточный запас прочности в доходности. В этом ключе мы рекомендуем обратить внимание на бумаги качественных эмитентов рейтинговой категории «ВВ+/ВВВ-».

ОФЗ: в ожидании снижения ставки

Для рынка ОФЗ III квартал, как и ожидалось, оказался весьма волатильным на фоне ослабления рубля в августе и росте инфляционных ожиданий, в результате чего доходности госбумаг достигали 12,2%- 12,3% годовых на среднем участке кривой. При этом с конца сентября госбумаги начали стремительно отвоевывать утраченные позиции благодаря стабилизации курса рубля и недельной инфляции, что повысило ожидания возобновления цикла снижения ключевой ставки ЦБ до конца 2015 г. В результате, на начало ноября кривая госбумаг консолидировалась вблизи уровня 10% годовых по доходности, реализовав нашу цель по итогам года 10,0%-10,5% годовых, которая была озвучена в предыдущей стратегии.

Потенциала снижения доходностей ОФЗ до 100 б.п.

Отметим, что в преддверии заседания Банка России 30 октября на рынок ОФЗ достаточно активно заходили нерезиденты. В частности, со второй половины сентября наблюдалось восстановление спроса на еженедельных аукционах Минфина – на ОФЗ-ПД наблюдался четырехкратный переспрос. В результате повышенного спекулятивного спроса на среднесрочные и долгосрочные ОФЗ с фиксированным купоном кривая госбумаг изменила форму, вернувшись к инверсии, которая наблюдалась в I полугодии 2015 г.

При этом решение ЦБ сохранить ставку на уровне 11% рынком фактически было проигнорировано. Как мы отметили выше, достаточно мягкая формулировка дальнейших действий регулятора в пресс-релизе не должна кардинально изменить ожиданий рынка, которые сдвинут на декабрь начало цикла снижения ставки.

В результате, на фоне ожидания снижения ставки до 9% по итогам I квартала 2016 г. на горизонте 4-5 месяцев целью по доходности ОФЗ видим уровень 9,0%-9,5% годовых, что предполагает сохранение потенциала снижения доходностей ОФЗ до 100 б.п.

Вместе с тем, активность покупок госбумаг со стороны нерезидентов может несколько снизиться в ноябре, что может спровоцировать углубление коррекции рынка до 10,3%-10,5% по доходности ОФЗ – рекомендуем накапливать ОФЗ-ПД на данных уровнях с целью 9,0%-9,5% годовых в I квартале 2016 г. При достижении данных уровней ожидаем, что кривая госбумаг придет к классической форме.

ОФЗ с привязкой к ставке RUONIA полностью реализовали идею роста

ОФЗ, привязанные к ставке RUONIA, как отмечалось в предыдущей стратегии, полностью реализовали идею роста в I полугодии 2015 г. – котировки флоутеров стабилизировались в диапазоне 101,0-102,0 от номинала с июля т.г. и на текущий момент консолидируются на уровне 101,8 по цене. В целом, по флоутерам сохраняем рекомендацию «держать». Так, в рамках долгосрочной стратегии buy&hold покупка бумаг может быть оправдана низкой волатильностью цены – на горизонте 1-2 года цикл снижения ставки ЦБ, скорее всего, будет продолжен, в результате чего котировки флоутеров останутся выше номинала. Локально на фоне перегретости рынка ОФЗ-ПД также рекомендуем краткосрочно частично перераспределить позицию из ОФЗ с фиксированным купоном в пользу флоутеров.

В целом, интерес инвесторов к флоутерам падает, о чем свидетельствуют результаты аукционов – спекулятивный капитал идет в первую очередь в ОФЗ-ПД на ожиданиях снижения ставки, в то время как госбумаги с низкой волатильностью цены рынку не слишком интересны из-за сохраняющейся отрицательной реальной доходности. При этом директор департамента государственного долга Министерства финансов Константин Вышковский оценивает долю инструментов с плавающей ставкой в структуре долга РФ в 20%-25%, что может стать ограничивающим фактором для новых выпусков бумаг данного типа. В результате министерство уже задумалось о возможности обмена флоутеров «на более стандартные и понятные рынку» инструменты.

После сильного роста котировок ОФЗ-ИН снижаем рекомендацию с «накапливать» до «держать»

В рамках предпочтений инвесторов на смену флоутерам, привязанным к ставки RUONIA, в III квартале пришел выпуск ОФЗ с номиналом, индексируемым в зависимости от уровня инфляции, серии 52001. В предыдущей стратегии мы рекомендовали участвовать в дебютном размещении ОФЗ-ИН, которое прошло в июле по 91 фигуре. Практически сразу же на вторичных торгах выпуск переоценился до 94,0- 95,0 по цене, что предполагало реальную доходность на уровне 3,2%-3,4% годовых. При этом вмененная инфляция вплотную приблизилась к среднему историческому уровню 2010-2014 гг. (7%), хотя и остается существенно выше целевого уровня ЦБ (4%).

В течение III квартала мы сохраняли рекомендацию накапливать ОФЗ-ИН в рамках долгосрочных стратегий на фоне сохранения реальных ставок и доходностей ОФЗ-ПД отрицательными на горизонте до 2 лет. В октябре рост котировок инфляционных ОФЗ возобновился, достигнув на начало ноября отметки 98,36, что соответствует реальной доходности 2,74% годовых и вмененной инфляции на уровне 7,28%.

Отметим, что Минфин до конца 2015 года планирует разместить оставшийся объем дебютного выпуска облигаций федерального займа серии 52001 с привязкой к инфляции на сумму около 50 млрд. руб., а в следующем году – «как минимум» еще один выпуск ОФЗ-ИН с новым сроком обращения. По оценке Минфина, рост цены к номиналу продолжится, а реальная доходность снизится до 2,5% - уровня, типичного для таких инструментов на развивающихся рынках.

Действительно, текущая реальная доходность ОФЗ-ИН в размере 2,74% годовых уступает лишь доходности инфляционных бондов Перу и Бразилии, которая находится на уровне 3,4% и 7,44% годовых соответственно. При этом доходность бенчмарков Турции и Мексики находится на уровне 2,5% годовых.

В целом, после сильного роста котировок ОФЗ-ИН в III квартале рекомендуем частично зафиксировать спекулятивную позицию в бумаге. При этом на долгосрочном горизонте (1-2 года) при сохранении отрицательных реальных доходностей ОФЗ-ПД идея получения положительной реальной доходности по ОФЗ-ИН сохраняется. Таким образом, в рамках долгосрочных стратегий снижаем рекомендацию по ОФЗ-ИН с «накапливать» до «держать».

Что касается планов Минфина по размещению госбумаг, то озвученные объемы выглядят приемлемо для рынка. В частности, учитывая возникший дефицит предложения долгосрочных госбумаг на рынке, Минфин перераспределил в программе заимствований на IV квартал 20 млрд. руб. в пользу длинных бумаг (совокупный план на IV квартал остался прежним – 195 млрд. руб.). На 2016 г., согласно заявлениям замминистра финансов Максима Орешкина, объем чистого привлечения на внутреннем рынке запланирован в размере 300 млрд. руб. Валовое привлечение планируется на уровне 900 млрд. руб. с учетом обмена ОФЗ на 200 млрд. руб. (700 млрд. руб. – без учета обмена ОФЗ). Для выполнения плана на текущий год, сокращенного на 10% - до 900 млрд. руб., Минфину необходимо занимать менее 15 млрд. руб. еженедельно.

Корпоративные облигации: в расчете на снижение ставки ЦБ

После довольно удачного 2 кв. в 3 кв. сентимент на долговых рынках изменился следом за дешевеющей нефтью и падением рубля, что повысило инфляционные риски, став причиной приостановки цикла понижения ключевой ставки ЦБ на уровне 11%, которое нашло отражение в первую очередь в росте доходности ОФЗ (к значениям 10,8-11,3% в сентябре).

Корпоративные рублевые бонды (в отличие от ОФЗ) в силу инертности и дефицита предложения в 3 кв. в меньшей степени отреагировали ростом доходности на смену ожиданий по ставке ЦБ, изменения ограничились 20-40 б.п. Так, индекс доходности корпоративных облигаций IFX-Cbonds в 3 кв. изменялся в пределах 12-12,4% (YTM эфф.), в то время как индекс доходности государственных облигаций – в более широком диапазоне 11-12% (YTM эфф.).

При этом ликвидность корпоративного сегмента оставалась довольно низкой, игроки рынка в условиях дефицита размещений (в 3 кв. было размещено бумаг на 160 млрд руб. против более 250 млрд руб. во 2 кв.) пребывали в ожидании открытия «окна возможностей» на первичном рынке, что в полной мере реализовалось только в октябре (т.е. уже в 4 кв.). В целом, общий объем рынка корпоративных бондов, согласно данным Cbonds, по итогам 3 кв. (с учетом новых размещений и состоявшихся погашений/оферт) в сравнении со 2 кв. не изменился, составив порядка 3,9 трлн руб. (без учета бондов Роснефти – 2,8 трлн руб.). Но за октябрь в результате пика размещений рынок корпоративных облигаций подрос в объеме на 3,4% (к сентябрю) до 4,1 трлн руб.

В октябре рубль показал заметное укрепление следом за ростом нефти, а внешние риски, связанные со стартом повышения ставки ФРС (ожидания сдвинулись ближе к 1 кв. 2016 г.) и внешнеполитическим фоном (вокруг Юго-Востока Украины) несколько отступили, создав благоприятный фон для размещений. Кроме того, усилились среднесрочные ожидания у игроков рынка к возврату российского ЦБ к циклу понижения ставки (на заседании 30 октября), что отразилось на заметном снижении доходности облигаций, в первую очередь, госбумаг (дисконт доходности ОФЗ к ключевой ставке достиг 90-100 б.п.).

При этом спрэд индекса доходности корпоративных бондов и гособлигаций в октябре расширился с 80-85 б.п. до 150-160 б.п. в силу большей ликвидности ОФЗ, которые оперативнее «заложились» на снижение ключевой ставки ЦБ, что в обозримой перспективе создает предпосылки для снижения доходности и корпоративных бумаг. Отметим, премия доходности IFX-Cbonds к ключевой ставке ЦБ в октябре составила около 80 б.п., что отчасти уже закладывает в котировки бумаг переход к смягчению ДКП.

Всплеск первичных размещений в октябре

Общий объем размещений корпоративных (включая банки) и субфедеральных эмитентов, по данным Cbonds, в октябре достиг почти 340 млрд руб., превзойдя пиковые значения июля (около 210 млрд руб.), когда с приходом на рынок пенсионных денег (порядка 520 млрд руб.) и сохраняющихся ожиданий снижения ставки ЦБ первичный рынок набирал обороты (в мае-июне по 160-165 млрд руб. в месяц).

Наибольшую активность на первичном рынке в октябре проявили в основном качественные эмитенты рейтинговой группы «ВВ/ВВВ-», причем из различных секторов – телекомы, банки, транспорт, ритейл, регионы и др. При этом стоит отметить рост числа сделок с рыночным спросом и проведением «полноценных» book-building по новым облигациям с участием широкого круга инвесторов. В итоге, переспрос на бонды качественных эмитентов был в 2-5 раза, а ставка купона устанавливалась в основном ниже первоначального индикатива – наибольшее снижение (на 25-30 б.п.), в частности, было по выпускам МегаФона, НЛМК и др. Впрочем, клубные сделки, как это было главным образом в мае-июле, на рынке по-прежнему присутствуют.

Среднесрочная идея – покупка корпоративных бондов качественных эмитентов

В корпоративном сегменте рублевых бондов, на наш взгляд, основная идея в настоящий момент сводится к среднесрочной покупке бумаг (3-5 мес.) качественных эмитентов категории «ВВ» и в расчете на рост цены и снижение доходности в связи с вероятным возобновлением цикла понижения ключевой ставки российским ЦБ, возможно уже в рамках декабрьского заседания.

Интерес могут представлять выпуски с доходностью в диапазоне 11,5-13% и с потенциалом ее снижения на 100-150 б.п. Причем, наибольшая ликвидность присутствует в размещенных в октябре бондах эмитентов, где был рыночный спрос с большим количеством участников, что обеспечивает адекватную торговую активность.

Также по-прежнему интерес будут представлять новые выпуски корпоратов в рамках первичных размещений. Вероятно, после решения ЦБ оставить ставку на уровне 11%, активность первичного рынка может несколько снизиться, но «окно возможностей» вряд ли закроется. Довольно мягкая формулировка дальнейших шагов ЦБ в представленном пресс-релизе 30 октября не должна кардинально изменить ожиданий рынка по ставке, сместившись на декабрьское заседание. При этом количество качественных эмитентов, желающих занять по текущим ставкам, наверняка будет достаточным.

Банковские облигации: инъекции в капитал укрепили сектор

За 9 месяцев 2015 г. чистая прибыль банковского сектора составила 128 млрд руб. Три летних месяца оказались для банков более успешными, чем первые 5 месяцев текущего года. За июнь-август банки заработали 67 млрд руб. чистой прибыли. А в сентябре российские банки заработали прибыль 52 млрд руб., что стало рекордным результатом с сентября прошлого года. Улучшение прибыльности банков обеспечивает снижение стоимости фондирования, кроме этого в сентябре банки снизили темпы создания новых резервов на возможные потери.

Ключевым риском для банковской системы остается неоднородность ситуации в различных секторах российской экономики и ухудшение финансового состояния отдельных клиентов. Рост просроченной задолженности по кредитам требует от банков увеличения расходов на формирование резервов на потери, которые продолжают «съедать» значительную часть прибыли. За 9м2015 г. банки увеличили резервы на возможные потери (РВП) на 961,5 млрд руб. Тогда как за 9м2014 г. увеличение РВП составляло 649 млрд руб., а за 9м2013 г. всего 394 млрд руб. Динамика формирования резервов на потери с небольшим опережением соответствует темпам роста просроченной задолженности. Так, за 9м2015 г. просроченная задолженность по кредитам выросла на 831 млрд руб.

При ухудшении финансового состояния одних клиентов существует противоположный лагерь, который в текущих условиях чувствует себя вполне комфортно, это главным образом экспортеры. Девальвация снизила издержки российских производителей, ориентированных на экспорт в долларовом эквиваленте, и с этой точки зрения их конкурентоспособность выросла. Данный фактор отражается в росте маржи и прибыли. Так, мы проанализировали динамику рублевой выручки и EBITDA основных российских экспортеров по итогам их отчетностей за 6 мес. 2015 г. в сравнении с 6 мес. 2014 г. При суммарном росте их выручки на 7%, EBITDA увеличилась на 33%. Этот эффект будет сохраняться и в следующем году. По данным Росстата, сальдированный финансовый результат российских организаций за 6м2015 г. (без субъектов малого предпринимательства) составил 5 269 млрд руб., что на 47% превышает показатель прошлого года.

Хорошая динамика прибыльности вместе с торможением инвестиционной активности обеспечивает приток ликвидности в банки. Несмотря на спад в экономике, за 9м2015 г. средства корпоративных клиентов в банках выросли на 2,6 трлн руб. или на 10,5% к началу года. Средства, привлеченные банками от населения, показывают еще больший рост. За 9м2015 г. вклады физических лиц выросли на 14,3% или на 2,7 трлн руб. в абсолютном выражении. Прирост вкладов населения обусловлен изменением потребительской модели поведения. В условиях ухудшения макроэкономической конъюнктуры население сокращает потребительские расходы, отказываясь от дорогих покупок, предпочитая увеличивать сбережения.

Улучшение ликвидной позиции банков поддерживается ещё и тем, что темпы наращивания кредитного портфеля банков существенно ниже динамики притока средств клиентов. Так, корпоративный кредитный портфель вырос с начала года на 7,5%, а портфель кредитов физлицам сократился на 5,1%. В абсолютном выражении корпоративный кредитный портфель вырос на 2,2 трлн руб., а портфель кредитов физлицам сократился на 0,6 трлн руб.

В условиях низкой прибыльности главным драйвером роста собственных средств банков выступает госпрограмма докапитализации через ОФЗ. Частичная отмена регуляторных послаблений ЦБ с 1 июля не отразилась на достаточности капитала в целом по системе. В июле норматив Н1.0 даже вырос с 12,9% до 13,0%. В июле по программе докапитализации через ОФЗ средства получили: Банк ВТБ – 307 млрд руб., Абсолют Банк – 6 млрд руб. В августе средства привлекли Газпромбанк – 125,7 млрд руб., Промсвязьбанк – 29,9 млрд руб., Бинбанк – 8,8 млрд руб. В сентябре Банк Зенит – 9,9 млрд руб. В октябре Банк Санкт-Петербург – 14,6 млрд руб., МДМ Банк – 9,0 млрд руб., Банк Возрождение – 6,6 млрд руб. Всего в рамках программы докапитализации банков с начала года ОФЗ уже переданы 16 банкам на общую сумму 640 млрд руб.

Наши ожидания улучшения финансовых показателей банков, обозначенные в предыдущей стратегии, реализовались. В качестве торговых идей мы рекомендовали обратить внимание на банки, получающие средства по программе докапитализации в форме ОФЗ. Участие в данной программе помимо увеличения показателей обеспеченности собственными средствами способствует улучшению ликвидной позиции. Постепенное улучшение кредитных метрик банков вместе со снижением ключевой ставки обеспечило рост котировок и снижение доходности рублевых выпусков и евробондов. Размещения новых выпусков облигаций банков 1-2 эшелона в 3-м квартале проходили со ставкой купона на 50-100 б.п. ниже, чем во 2-м квартале.

По нашим ожиданиям замедление инфляции и возможное снижение ключевой ставки в декабре текущего года и в 1-м квартале 2016 г. будет способствовать снижению стоимости фондирования, что позитивно отразится на финансовых результатах банков.

По мере снижения ключевой ставки мы ожидаем перепозиционирования и снижения доходности по широкому спектру рублевых выпусков банковских облигаций. Что касается выпусков евробондов, то избыточная ликвидность и слабый спрос на валютные кредиты стимулируют банки выкупать собственные бумаги с рынка. Сокращение объема евробондов в обращении вместе с улучшением финансовых показателей банков являются сильными факторами поддержки котировок бумаг.

В то же время реализация кредитных рисков будет продолжать оказывать давление на показатели розничных банков и некоторых игроков, имеющих высокую концентрацию. В связи с этим мы ожидаем, что ликвидность облигаций банков 3-го эшелона будет оставаться низкой, а спрэды к кривой ОФЗ будут оставаться расширенными.

Кредитный взгляд на ключевых эмитентов

Сбербанк (Ва1/-/ВВВ-)

Чистая прибыль Сбербанка за 9м2015 г. по РСБУ-отчетности составила 144,4 млрд рублей. Причем, в сентябре Сбербанк заработал 32,4 млрд руб., что является лучшим месячным результатом с сентября прошлого года. Улучшение финансовых результатов Сбербанка обеспечивает снижение стоимости фондирования. Чистый процентный доход Сбербанка за 9м 2015 г. составил 532,6 млрд руб. Отставание чистого процентного дохода от показателей прошлого года продолжает сокращаться. Если за 8м2015 г. чистый процентный доход был на 17,6% меньше уровня прошлого года, то за 9м2015 г. отставание сократилось до 16,3%.

Одновременно с этим постепенно уменьшается давление от формирования дополнительных резервов на возможные потери. Расходы на совокупные резервы в сентябре составили 25,9 млрд руб., что ниже среднемесячных расходов за предыдущие восемь месяцев (34,7 млрд руб.). В целом, за 9м2015 г. расходы на совокупные резервы составили 303,7 млрд руб. против 217,8 млрд руб. за 9м2014г., что пока не позволяет Сбербанку выйти на уровень прибыльности прошлого года.

Активы Сбербанка на 1 октября составили 22 трлн руб. Величина кредитного портфеля - 11,8 трлн руб. Среди позитивных тенденций мы обращаем внимание на снижение доли просроченной задолженности в кредитном портфеле за сентябрь на 0,1 п.п. до 2,9%.

Объем привлеченных Сбербанком средств клиентов демонстрирует рост. С начала текущего года объем средств физлиц вырос на 1,25 трлн рублей, или 14,7%. Остатки средств юрлиц выросли на 19,1% и превысили 6 трлн руб.

Собственный капитал Сбербанка в сентябре вырос за счет капитализации прибыли. Значение норматива достаточности собственных средств Н1.0 на 1 октября — 12,4% (при минимально требуемом 10%).

В октябре Сбербанк обновил прогноз по ключевым показателям до 2018 г., снизив ориентир по темпам роста активов и прибыли. При этом целевые показатели Сбербанка остаются весьма амбициозными. Банк планирует увеличить чистую прибыль по МСФО в 2018 г. более чем в 1,8 раза по сравнению с результатами 2013 года (362 млрд руб.), а также увеличить активы в 1,8 раза. Рентабельность капитала Сбербанка в 2018 г. должна составить 18%, отношение расходов к доходам — менее 40%.

На наш взгляд, Сбербанк имеет хорошие шансы показать динамику лучше рынка. Постепенное улучшение финансовых показателей банка будет позитивно отражаться на котировках. Покупка евробондов Сбербанка является, по нашему мнению, интересной долгосрочной инвестицией. Рекомендуем использовать периоды локальной просадки рынка для накопления евробондов Сбербанка.

ВТБ (Ва1/ВВ+/-)

После получения дополнительных вливаний в капитал первого уровня в форме ОФЗ на 307 млрд руб. в конце июля текущего года кредитные метрики Банка ВТБ улучшились. По данным консолидированной МСФО-отчетности коэффициент общей достаточности капитала на 31.08.2015 г. составил 12,8% по сравнению с 9,8% на начало года. Запасы ликвидности Группы ВТБ с начала года также существенно выросли чему способствовал приток средств клиентов и консервативная политика по наращиванию кредитного портфеля. Так, по данным МСФОи за 8м2015 г. объем привлеченных средств клиентов вырос на 23% (+1305 млрд руб.), а рост кредитного портфеля составил всего 3,9% (+352 млрд руб.). Избыток ликвидности Группа ВТБ использовала для сокращения публичного долга. В этом году, летом, Банк ВТБ уже проводил досрочный выкуп евробондов, выпущенных в различных валютах, на общую сумму $618,5 млн. Совокупный объем выпущенных ценных бумаг Группы ВТБ за 8м2015 г. сократился на 201 млрд руб. и составил 700 млрд руб. Несмотря на использование ликвидности для выкупа долговых инструментов совокупные остатки денежных средств и эквивалентов, а также объем размещенных средств в банках и финансовых инструментов вырос до 2,9 трлн руб. по сравнению с 2,5 трлн руб. на начало года.

После объявления Банком ВТБ ( Ва2/ВВ+/-) оферты на досрочный выкуп 27 октября 10 выпусков евробондов рыночные котировки бумаг продемонстрировали рост. Переоценка риска Банка ВТБ привела к сужению спреда к кривой доходности евробондов Сбербанка, сохраняющего рейтинг инвестиционного уровня от Fitch (Ва1/-/ВВВ-). По результатам оферты Банк ВТБ выкупил бумаги на сумму эквивалентную $ 700 млн. Несмотря на сокращение объема публичного долга, на наш взгляд, на текущем уровне евробонды Банка ВТБ выглядят перекупленными. Необходимость наращивания кредитного портфеля в соответствии с требованиями программы докапитализации через ОФЗ на фоне низкой прибыльности Группы ВТБ может привести к постепенному «проеданию» имеющегося запаса прочности по капиталу, что будет оказывать давление на котировки.

Текущее сужение спрэда в евробондах ВТБ к кривой доходности Сбербанка, учитывая разницу в кредитных метриках эмитентов, на наш взгляд слишком агрессивно. Рекомендуем обратить внимание на евробонды ВЭБа (Ва1/ВВ+/ВВВ-), которые при более высоком кредитном рейтинге эмитента предполагают более высокую доходность по сравнению с евробондами Банка ВТБ.

ЕАБР (Baa1/BBB-/–)

На фоне ухудшения экономической ситуации в регионе деятельности ЕАБР (преимущественно Россия и Казахстан) финансовые показатели Банка ухудшаются. Негативное влияние на способность Банка генерировать капитал из внутренних источников и на его финансовые показатели в целом оказывает ухудшение качества кредитного портфеля. Доля обесцененных кредитов увеличилась с 5% по состоянию на конец 2014 г. до 18% в 1-м полугодии 2015 г.

В то же время ЕАБР сохраняет адекватные показатели ликвидности. Банк имеет ликвидные активы на 1,8 млрд долл., которые покрывают 87% долговых обязательств (брутто) по состоянию на середину 2015 г.

Как и другие международные банки развития, ЕАБР в значительной степени зависит от финансирования, привлекаемого на открытом рынке, которое составляет 90% его обязательств. Учитывая ослабление кредитных метрик ЕАБР и низкую ликвидность обращающихся бумаг, покупка рублевых облигаций ЕАБР, торгующихся на уровне доходности ликвидных выпусков госбанков первого эшелона, на наш взгляд, неинтересна.

Банк ФК Открытие (Ba3/BB-/–)

По данным консолидированной МСФО-отчетности за 6м2015 г. Банк ФК Открытие заработал чистую прибыль 8,3 млрд руб., что на 33,9% превышает показатель за 6м2014 г. Основной вклад в улучшение финансового результата внесли торговые операции. При этом чистые процентные доходы Банка упали почти в 3 раза. Причиной этого стали рост стоимости фондирования и увеличение расходов на формирование резервов.

Активы банка за 6м2015 г. выросли на 19,6% и составили 3 105 млрд руб. Основной вклад в увеличении активов внесло наращивание кредитного портфеля за счет нескольких крупных клиентов. При общей сумме кредитного портфеля 2 330 млрд руб. более половины приходится на кредиты компаниям, осуществляющим брокерскую деятельность по соглашениям обратного РЕПО. Объем кредитов, предоставленных с вязанным сторонам, вырос с начала года более чем в 3 раза и составил на 30 июня 663 млрд руб. Концентрация кредитного портфеля на крупных клиентах выросла. На 30 июня у банка было всего 8 клиентов с величиной ссудной задолженности более 10% собственного капитала банка на общую сумму 1 277 млрд руб., что составляет 55% от кредитного портфеля. На начало года ссуды крупным клиентам составляли 815 млрд руб. или 46% от кредитного портфеля.

Качество кредитного портфеля Банка, также как и в целом по системе, демонстрирует признаки ослабления. В корпоративном кредитном портфеля объем ссуд с просрочкой более 90 дней вырос за 6м2015 г. с 27,3 млрд руб. до 60,3 млрд руб. Одновременно с этим ссуды с пересмотренными условиями на 30 июня составили 27 млрд руб. (18,6 млрд руб. на начало года). Если бы не продление сроков платежа по данным кредитам, то они были бы просрочены или обесценены. Показатель NPL 90+ по корпоративному портфелю на 30 июня составил 2,8%, по розничному – 13,9%. В целом по кредитному портфелю показатель NPL 90+вырос за 6м2015 г. с 3,5% до 3,8%.

Мы нейтрально оцениваем влияние вышедшей МСФО-отчетности Банка ФК Открытие на долговые инструменты эмитента, поскольку финансовые показатели Банка волатильны и сильно зависят от операций с несколькими крупными клиентами.

Банк Санкт-Петербург (В1/-/ВВ-)

По данным МСФО-отчетности за 6м2015 г. чистая прибыль Банка Санкт-Петербург составила 1,57 млрд руб., снизившись на 46% относительно аналогичного периода прошлого года. Существенный вклад в финансовые результаты Банка обеспечили доходы от операций с ценными бумагами в размере 2,3 млрд руб., которые во втором полугодии могут быть не столь значительными.

Собственные средства банка на 1 июля 2015 г. составили 54,4 млрд руб. (+6,1% по сравнению с началом года). На фоне снижения активов при увеличении капитала норматив достаточности капитала (CAR) увеличился за полугодие с 13,3% до 13,7%.

Задолженность банка по ранее выпущенным рублевым и субординированным еврооблигациям составляла на 01.07.2015 г. всего 22,0 млрд руб. (4,7% от совокупных обязательств). Риски рефинансирования публичного долга, учитывая запас денежных средств и эквивалентов в размере 46,5 млрд руб. мы оцениваем как минимальные.

На наш взгляд, обращающиеся выпуски облигаций Банка Санкт-Петербург справедливо оценены рынком.

МКБ (В1/ВВ-/ВВ)

МКБ опубликовал МСФО-отчетность за 1 п/г 2015 г., которая, в целом, соответствует общеотраслевым трендам. Чистая прибыль МКБ за 1 п/г 2015 г. по МСФО составила 1,2 млрд руб. (снижение на 72% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года), что транслируется в показатель рентабельности собственного капитала (ROAE) на уровне 3,6% по сравнению с 16,1% за 1 п/г 2014 г. Давление на прибыльность МКБ (как и в целом по системе) оказывает рост стоимости фондирования и увеличение отчислений в резервы на возможные потери.

Среди позитивных моментов мы обращаем внимание на улучшение обеспеченности МКБ собственным капиталом. Достаточность общего капитала МКБ выросла до рекордных 19,0%. Существенный рост капитализации обусловлен получением ОФЗ на 20,2 млрд руб. от АСВ, а также IPO Банка на Московской Бирже, в рамках которого было привлечено 13,2 млрд руб.

Отметим, что «история» о возможной покупке Банка Уралсиб (Caa1/B-/B-), освещавшаяся в СМИ в середине года, не получила продолжения, что позитивно для МКБ поскольку не потребует оттока капитала. При этом в августе Росбанк объявил о подписании соглашения о продаже своего инкассационного бизнеса - компании «Инкахран» - Московскому кредитному банку. Усиление бизнеса в ключевом регионе деятельности позитивно для МКБ.

Мы нейтрально смотрим на рублевые облигации эмитента (содержащие премию до 100 б.п. к доходности банков первого эшелона) и рекомендуем покупку евробондов MCB-18 (YTM 7,3%) и MCB-18sub (YTM 11,5%), содержащих премию порядка 300 б.п. к доходности евробондов госбанков.

Кредит Европа Банк (B1/–/BB-)

Значительный объем розничного бизнеса, где снижается качество обслуживания долга, оказывает давление на финансовые показатели КЕБ. Ппо данным МСФО-отчетности за 6м2015 г. КЕБ получил убыток 538 млн руб., тогда как ранее Банк традиционно генерировал стабильно высокий уровень прибыли. В 2014-2015 гг. банк скорректировал свою стратегию и проводил сокращение портфеля розничных кредитов, замещая их менее рисковым кредитованием корпоративных клиентов. Если на начало 2014 г. портфель розничных кредитов превышал 70% в общем объеме выданных ссуд, то сейчас портфель розничных и корпоративных кредитов практически сравнимы по объему. Новый портфель более качественных ссуд должен позитивно отразиться на кредитных метриках банка.

Показатели ликвидности и обеспеченности собственным капиталом Кредит Европа Банка традиционно находятся на комфортном уровне, чему способствует поддержка от материнской структуры. Собственный капитал Банка на 1 сентября (в соответствии с Базель-3) составлял 19 млрд руб., кроме того порядка 10,1 млрд руб. обязательств профинансировано материнским холдингом. В июле банк досрочно выкупил часть собственных субордов с погашением 15.11.2019 г. номинальной стоимостью 75,97 млн долл., что отражает наличие свободных запасов ликвидности и капитала.

Рублевые выпуски облигаций КЕБ содержат премию до 200 б.п. к доходности банков, имеющих аналогичный уровень кредитных рейтингов, что выглядит интересно для покупки. Среди бумаг эмитента рекомендуем новый выпуск КЕБ серии БО-10, размещенный 19 октября со ставкой купона 14,5% годовых, что при оферте через 1 год соответствует эф. доходности 15,03%.

Тинькофф Банк (В2/-/В+)

Несмотря на негативную рыночную конъюнктуру для розничных банков Тинькофф Банк остался прибыльным по итогам 1-го полугодия, а показатели эффективности Банка остаются лучше среднеотраслевого уровня за счет высокой маржи и низких операционных издержек. Так, показатель ROAE за 1 п/г 2015 г. составил 1,9%, NIM=27,1%, Сost/Income=29,3%. Для сравнения, у ХКФ Банка за 1 кв. 2015 г. чистая процентная маржа составила 11,8%, финансовый результат – убыток 5,6 млрд руб.

Чистая прибыль Тинькофф Банка за 6м2015 г. составила 0,2 млрд руб., что на 88% ниже чем за 6м2014 г. При этом прибыль ТКС за 2 кв. 2015 г. составила 0,4 млрд руб. против убытка 0,2 млрд руб. в 1 кв., что объясняется более высокой рентабельностью во 2 кв. на фоне снижения процентных ставок по депозитам – ключевого источника фондирования банка.

Кредитный портфель Тинькофф Банка за вычетом резервов на 30.06.2015 г. составил 75,6 млрд руб. (+1% к 2014 г.). Качество кредитного портфеля с начала года несколько улучшилось – доля просроченной задолженности в портфеле снизилась с 14,5% до 14,2%.

Сокращение рыночного фондирования в 1 п/г 2015 г. на 43% произошло за счет погашения рублевых облигаций серии БО-04 в апреле номинальным объемом 1,5 млрд руб., прохождения оферты по выпуску БО-12 (было выкуплено бумаг на 1,0 млрд. руб.), а также выкупа с рынка евробондов с погашением в сентябре 2015 г. на 128,1 млн долл. из 250 млн долл. Также после отчетной даты в июле был погашен выпуск серии БО-06 на 2 млрд руб. А в сентябре Банк погасил оставшейся объем выпуска еврооблигаций на 121,9 млн. долл. (порядка 8 млрд. руб.).

Ликвидная позиция Банка по итогам 1 п/г 2015 г. заметно улучшилась. Так, объем денежных средств и эквивалентов на 30.06.2015 г. вырос с начала года на 49% - до 16 млрд руб.

Субординированный выпуск еврооблигаций Тинькофф Банка с погашением в 2018 г. торгуется с доходностью 12,5%, что соответствует уровню субордов Банка Санкт-Петербург и содержит премию менее 100 б.п. к субордам МКБ, что на наш взгляд интереса не представляет.

Банк Пересвет (-/B+/B+)

Банк Пересвет вопреки ухудшению операционной среды в 2015 г. демонстрирует улучшение кредитных метрик. Чистая прибыль Банка за 9м2015 г. по РСБУ составила 1,8 млрд руб., что на 32% превышает показатель за аналогичный период прошлого года. За счет докапитализации Банка акционерами норматив Н1.0 увеличился с начала года с 14,16% до 16,94%, что содержит хороший запас прочности для абсорбации возможных потерь и наращивания бизнеса. Согласно МСФО-отчетности за 6м2015 г. неработающие кредиты находятся на низком уровне в 0,5% от кредитного портфеля и имеют покрытие резервами в 1,4x. Крупнейшими заемщиками в основном являются компании, работающие по госконтрактам. Выручка клиентов, а значит и качество кредитного портфеля Банка Пересвет менее цикличны, чем экономика в целом. Благоприятное влияние на бизнес-позицию банка оказывает его связь с Русской православной церковью («РПЦ») и Торгово-промышленной палатой Российской Федерации («ТПП»), которые являются его основными акционерами с долями 49,7% и 24,4% соответственно.

Позиция по ликвидности является комфортной. Банк располагает высоколиквидными активами за вычетом потенциальных погашений на рынках капитала в следующем году, покрывавшими 42% всех депозитов на конец 9 мес. 2015 г.

Среди позитивных фактов отмечаем, что агентство Fitch 26 октября подтвердило кредитный рейтинг Банка Пересвет на уровне «В+», улучшив прогноз с «Негативного» на «Стабильный».

Среди рублевых облигаций Банка Пересвет рекомендуем новый выпуск серии БО-П02, размещенный 23 октября с фиксированной ставкой купона 13,5% на 3 года (YTP 13,96%). Также привлекательно выглядя выпуски серии БО-1, БО-3, БО-4, торгующиеся с доходностью около 14,5% годовых при дюрации 0,5 – 0,7 года.

ЛОКО-Банк (B2/–/B+)

Мы отмечаем сильные финансовые результаты ЛОКО-Банка по итогам первого полугодия 2015 г. По данным МСФО-отчетности за 6м2015 г. банк заработал прибыль 1,3 млрд руб., что обеспечило высокое значение показателя рентабельности собственного капитала - на уровне 22,6%. По сравнению с аналогичным периодом прошлого года чистая прибыль ЛОКО-Банка выросла в 3,2 раза.

Показатели обеспеченности собственным капиталом находятся на комфортном уровне. Собственный капитал ЛОКО-Банка за 6м2015 г. вырос на 15%. Источником роста стала капитализация прибыли, а также резерв по переоценке финансовых активов, прибыль от которых может быть отражена в следующем отчетном периоде. На 1 сентября Н1.0=13,35%, Н1.1=11,4%.

Среди рублевых облигаций Локо-Банка рекомендуем новый выпуск серии БО-7, размещенный 7 октября со ставкой купона 14,5% при наличии оферты через 1 год. После прохождения оферт и погашения выпусков в течение последних двух лет на рынке практически не осталось бумаг качественных эмитентов третьего эшелона с высокой доходностью.

Среди факторов, который могут ограничить рост котировок ЛОКО-Банка на горизонте ближайших 3-6 месяцев мы отмечаем сохранение осторожного отношения инвесторов к эмитентам рейтинговой категории «В+»/ «В» на фоне продолжающейся «зачистки» банковского сектора и периодически «всплывающих» проблем у банков третьего эшелона. Во втором полугодии 2015 г., по нашему мнению, ЛОКО-Банку будет сложно достигнуть таких же высоких показателей прибыльности, как в первом полугодии, поскольку значительный вклад в формирование финансовых результатов Банка внесли операции по ценных бумагам и снижение нормы резервирования проблемной задолженности по кредитам. Кроме того мы обращаем внимание на сохранение «негативного» прогноза по кредитным рейтингам эмитента на фоне сложной операционной среды.

Татфондбанк (В3/В/-)

Татфондбанк (В2/В/-) в начале сентября сообщил о привлечении субординированного депозита на 2,4 млрд руб. от структур под контролем Правительства Татарстана и получил подтверждение ЦБ о включении данных средств в капитал второго уровня. В ближайшее время Татфондбанк также планирует разместить дополнительную эмиссию акций на 4 млрд рублей., что обеспечит увеличение капитала первого уровня. Кроме того Банк был включен в перечень региональных банков, которые могут участвовать в программе докапитализации через ОФЗ.

Реализуемый пакет мер по докапитализации Татфондбанка весьма актуален. По данным МСФО-отчтености за 6м2015 г. Банк получил убыток 2,6 млрд руб. В структуре пассивов доля собственных средств за первое полугодие сократилась с 6,4% до 4,4%. Новости о поддержке Татфондбанка со стороны Правительства Татарстана и России нейтрализуют негативный фон после публикации слабой МСФО-отчетности за 6м2015 г. После понижения кредитного рейтинга Татфондбанка агентством Moody`s с «В2» до «В3» бумаги потеряли в цене.

Рублевые выпуски облигаций Татфондбанка, торгующиеся с доходностью 15-16% годовых, на наш взгляд, являются интересным инструментом для инвесторов, готовых открывать лимиты на банки рейтинговой категории «В».

КБ Восточный (Caa1/–/B-)

Рейтинговые агентства в 3-м квартале понизили оценку кредитоспособности Банка Восточный экспресс. Ухудшение рейтинга устойчивости Банка отражает «снижение его капитализации, слабое качество активов, отрицательную чистую прибыль и риски по перегретому российскому рынку необеспеченного потребительского кредитования.

Качество активов Банка Восточный экспресс находится под давлением, так как в первом полугодии 2015 г. кредитные потери (кредиты с просрочкой в 90 дней плюс списания, поделенные на средние работающие кредиты) повысились до 29,3% с 25,7% в 2014 г. и 16,3% в 2013 г. Несмотря на несколько более строгие стандарты выдачи новых кредитов, мы ожидаем, что кредитные потери Банка останутся повышенными в 2016 г. ввиду неблагоприятной операционной среды. Перспективы восстановления на необеспеченном рынке потребительского кредитования в перспективе ближайшего полугодия остаются слабыми с учетом высокой накопленной задолженности заемщиков, падения реальных располагаемых доходов, отсутствия перспектив улучшения на рынке труда.

По состоянию на 1 октября показатель достаточности капитала Банка Н1.0= 10,8%, что лишь незначительно выше регулятивного минимума в 10%. Банк ожидает новый капитал в размере около 3 млрд. руб. (равно приблизительно 1,2% регулятивных активов, взвешенных с учетом риска) от своего ключевого акционера до конца 2015 г. после взноса в размере 2,6 млрд. руб. в июне. Это должно временно улучшить показатели капитализации (при условии, что банк сможет избежать дальнейших существенных убытков в оставшуюся часть года).

Несмотря на хорошие запасы ликвидности, диверсифицированную базу фондирования и ожидаемое пополнение капитала потери по кредитам пока не позволяют Банку восстановить прибыльность. Мы ожидаем, что слабые финансовые показатели вместе со снижением кредитных рейтингов будут продолжать оказывать давление на котировки обращающихся выпусков облигаций банка. В связи с этим пока не видим торговых идей в долговых инструментах эмитента.

Банк Русский Стандарт (Caa2/ССС-/–)

После отражения в МСФО-отчетности за 6м2015 г. убытков, которые привели к уменьшению собственного капитала БРС до практически нулевого значения, кредитные рейтинги Банка были понижены ниже уровня, соответствующего минимальным требованиям включения в Ломбардный список ЦБ. В то же время в октябре БРС на собрании кредиторов согласовал условия реструктуризации двух выпусков субординированных еврооблигаций на 550 млн долл. В результате сделки по списанию бондов с баланса Банк отразит прибыль и увеличит капитал на 451 млн долл. Успешная реструктуризация субордов позволит банку сохранить показатель достаточности базового капитала, который драматично падал из-за убытков, выше минимально требуемого нормативного уровня. Дополнительную поддержку может оказать привлечение суборда от АСВ на 5 млрд руб.

Ожидаем, что новости об улучшении капитальной базы Банку будут оказывать поддержку находящимся в обращении евробондам Банка Русский Стандарт с погашением в 2015 – 2017 гг.

МТС (Ва1/ВВ+/ВВ+)

По итогам 2 кв. и 1 пол. 2015 г. результаты МТС по МСФО превзошли консенсус-прогноз. Так, выручка за 6 мес. 2015 г. выросла на 3,3% (г/г) до 203 млрд руб., показатель OIBDA снизился на 2,1% до 84 млрд руб., OIBDA margin составила 41,4% («-2,1 п.п.»). В целом, основным драйвером роста доходов компании вновь стали услуги по передаче данных, тогда как выручка от мобильных услуг показала более скромные темпы. В то же время заметно сократился ARPU МТС, во 2 кв. упал на 3,5% (г/г) до 324 руб. Данный факт вкупе с растущими расходами показал негативный эффект на динамику EBITDA. Уровень долга МТС остается у комфортных значений – метрика Чистый долг/OIBDA составила 1,0х против 1,2х в 2014 г., при этом короткий долг полностью покрывался запасом денежных средств на счетах и депозитах. Отметим, что в 4 кв. МТС предстоит погашение и оферты по рублевым бондам серий 02, 03 и 08 общим объемом 35 млрд руб. по номиналу. В целом, в графике погашений долга компании пиков по выплатам до конца 2019 г. не предвидится. Денежных средств и значительного операционного денежного потока МТС (в 1 пол. 2015 г. составил 72 млрд руб.) будет достаточно как для реализации инвестиционной программы 2015 г. (в 92 млрд руб.), так и выплаты дивидендов в 2015 г. на общую сумму 52 млрд руб.

МегаФон (Ва1/ВВ+/-)

Кредитное качество МегаФона продолжает оставаться довольно сильным, в том числе в кризисных условиях российской экономики, где сосредоточен основной бизнес. Компания располагает существенным запасом прочности по марже и осуществляет жесткий контроль над издержками, что позволяет удерживать и даже повышать, несмотря на ухудшение операционной среды, прибыльность бизнеса, как это было по итогам 1 пол. 2015 г. – OIBDA margin подросла на 0,3 п.п. г/г до 44,4%. При этом уровень долга МегаФона довольно низкий – метрика Чистый долг/EBITDA ниже 1,0х, находится у отметки 0,7-0,8х. Короткий долг в размере 883 млн долл. по итогам 1 пол. 2015 г. полностью покрывался запасом денежных средств на счетах и депозитах на сумму 1,4 млрд долл. Высокое кредитное качество МегаФона позволяет довольно успешно привлекать заемные ресурсы и рефинансировать долг. Так, в октябре МегаФон разместил рублевые облигации серии БО-05 с доходностью 11,73% к 2-летней оферте, на вторичном рынке бумаги опустились ниже на 40 б.п. до 11,3% годовых.

VimpelCom Ltd. (Ва3/ВВ/-)

VimpelCom Ltd. в августе объявил о сделке с Hutchison по объединению итальянских активов, что стало ключевой новостью для евробондов VimpelCom. Отметим, ключевым моментом в сделке для VimpelCom станет деконсолидация Wind, что позволит значительно сократить размер долга. Так, сам VimpelCom по итогам 1 пол. 2015 г. оценивает метрику Чистый долг/EBITDA на уровне 2,6х, без итальянской Wind – 1,3х. В августе VimpelCom Ltd. также представил общую концепцию обновленной стратегии, целью которой является превращение холдинга в digital-провайдера. При этом оператор рассчитывает занять лидирующие позиции на рынках присутствия, или, по крайней мере, 2 место, что актуально для России. Вместе с тем, результаты VimpelCom Ltd. за 6 мес. 2015 г. по МСФО оказались слабыми – выручка VimpelCom Ltd. просела на 28% (г/г) до 7,3 млрд долл., показатель EBITDA – на 30% (г/г) до 2,9 млрд долл., EBITDA margin опустилась до 40% («-1,3 п.п.» г/г). Снижение было связано в основном с эффектом пересчета валют, в то же время органически выручка холдинга снижалась на 2% (г/г), также как и EBITDA – на 4% (г/г). Причиной нисходящей динамики была непростая конкурентная ситуация на рынках Италии и Алжира, экономический спад в России, поддержка последовала со стороны органического роста бизнеса в Бангладеш и Украине. VimpelCom Ltd. подтвердил прогноз на 2015 г. по выручке и EBITDA margin, но пересмотрел по уровню капзатрат до 18-20% от выручки с 20%, что уменьшило ориентир по метрике Чистый долг/EBITDA на конец года с 3,2х до 3,1х. Риски рефинансирования долга VimpelCom Ltd. остаются умеренные, при этом после закрытия сделки кредитное качество должно заметно улучшиться. В свою очередь, по итогам 3 кв. в отчетности компания может отразить резерв в размере 900 млн долл. под возможный штраф из-за расследования деятельности оператора в Узбекистане, о чем стало известно из СМИ. Данный факт может создать негативный фон для бумаг компании и оказать давление на евробонды эмитента.

Северсталь (Ва1/ВВ+/ВВ+)

По итогам 9 мес. 2015 г. выручка Северстали снизилась на 22% (г/г) до 5 млрд долл., EBITDA прибавила на 5,3% (г/г) до 1,7 млрд долл., EBITDA margin - на 8,8 п.п. до 33,9%. Хотя в 3 кв. EBITDA сократилась на 10,9% к/к до 524 млн долл., а рентабельность EBITDA снизилась на 1,1 п.п. к/к до 31,5%. По выручке и прибыли результаты компании превзошли ожидания рынка, а по EBITDA оказались хуже. Надо отметить, что снижение EBITDA и выручки Северстали в 3 кв. было вполне ожидаемым на фоне сокращения цен на сталь. Причем, за счет роста объемов реализации компания отразила меньшее снижение, чем падение цен. Однако главным разочарование для рынка стало сокращение EBITDA margin в 3 кв. C учетом ослабления рубля в 3 кв. ожидался ее рост, но компания не смогла сократить издержки адекватно обесценению национальной валюты. Размер долга снизился на 27% к 2014 г. до 2,5 млрд долл., метрика Долг/EBITDA составила 1,1х против 1,6х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA – 0,4х против 0,7х соответственно. Уровень долга компании остается низким, а риски рефинансирования незначительными.

ФосАгро (Ва1/ВВВ-/ВВ+)

По итогам 1 пол. 2015 г. результаты ФосАгро по МСФО превзошли ожидания рынка. В то время как выручка показала условный рост на 1% до 1,633 млрд долл., EBITDA выросла на 56% (г/г) до 723 млн долл., а EBITDA margin достигла 44,3% («+15,7 п.п.» г/г), чистая прибыль – в 2,1 раза до 482 млн долл. Хорошим показателям способствовала ценовая конъюнктура на рынке фосфорсодержащих удобрений (цены достаточно стабильны) и наращивание объемов реализации компанией, а также девальвация национальной валюты (обеспечила рост EBITDA margin). В целом ситуация на рынке удобрений остается благоприятной, а ослабление рубля продолжается. Это будет способствовать сохранению хороших результатов у ФосАгро во 2 полугодии. Долг компании на фоне роста прибыльности бизнеса заметно снизился – метрика Чистый долг/EBITDA составила комфортные 1,1х против 1,7х в 2014 г., при этом короткая часть долга полностью покрывалась запасом денежных средств.

Уралкалий (Ва1/ВВ+/ВВ+)

Результаты Уралкалий за 1 пол. 2015 г. по МСФО оказались лучше ожиданий рынка. Так, выручка сократилась на 9,5% (г/г) до 1,56 млрд долл., а EBITDA напротив заметно выросла – на 22% (г/г) до 933 млн долл., при этом EBITDA margin достигла 60% («+15,3 п.п.» г/г). Причем, снижение выручки было из-за сокращения объемов продаж хлоркалия («-8%» г/г до 5,6 млн тонн) на фоне слабого спроса и остановки аварийного рудника Соликамск-2. Тем не менее, за счет резкого ослабления рубля Уралкалий смог значительно повысить рентабельность при доле экспорта 82% в продажах, а ср.цена реализации выросла на 10% до 242 долл./тонна.

Уровень долга Уралкалия за полгода не изменился – метрика Чистый долг/EBITDA осталась на уровне 1,8х, при этом короткий долг полностью покрывался запасом денежных средств. Впрочем, «подушка» ликвидности в 2,5 млрд долл. может сжаться после объявленного Уралкалием buyback акций на 1,32 млрд долл., который позднее был увеличен до 2,26 млрд долл. (после выкупа Уралкалий, похоже, уйдет с Лондонской биржи).

При этом менеджмент ранее заявлял, что в результате buyback метрика Чистый долг/EBITDA компании не превысит 2,6х. Вместе с тем, Уралкалий до 2020 г. запланировал масштабную программу расширения производства до 14,4 млн тонн в год стоимостью 4,3-4,5 млрд долл., что может создать дополнительную долговую нагрузку. Так, в сентябре Уралкалий привлек невозобновляемую кредитную линию Сбербанка на сумму 1,5 млрд долл. на 5 лет (по 7 сентября 2020 г.). Средства будут использоваться в качестве резервного источника для рефинансирования существующих кредитов в соответствии с их графиком погашения и для финансирования существующих инвестиций компании.

Полюс Золото (-/ВВ+/ВВВ-)

Полюс Золото за 1 пол. 2015 г. отчиталось лучше консенсус-прогноза, в частности по EBITDA. Несмотря на нисходящую динамику цен на золото, компания смогла показать условный рост выручки (на 1,2% г/г до 1,019 млрд долл.), при этом заметно улучшила прибыльность бизнеса (EBITDA margin достигла 57,8%) в результате девальвации рубля, а также за счет контроля над издержками, что позволили заметно снизить TTC (на 34%). Кроме того, компания увеличила объем реализации золота (на 2% г/г). В целом, мы ожидаем сохранения сильных показателей компании по итогам 2015 г., однако на них может оказывать давление снижение цен на золото. Метрика Чистый долг/EBITDA у Полюс Золото осталась на прежнем уровне – 0,3х, при этом короткий долг покрывался имеющейся «подушкой» ликвидности в размере 1,4 млрд долл., риски рефинансирования долга остаются низкими, а в графике погашений нет крупных выплат до 2019 г. В свою очередь, Полюс Золото может уйти с Лондонской биржи уже в начале декабря после того, как структуры ключевого акционера С.Керимова начали консолидацию актива, получив в ноябре согласие на продажу от владельцев 58,8% ценных бумаг, согласно СМИ. Потеря премиального листинга в глазах иностранных инвесторов и, возможно, рейтинговых агентств может, скорее, носить негативный окрас. Тем не менее, кредитное качество компании остается высоким.

Евраз (Ва3/ВВ-/ВВ-)

Результаты Evraz за 1 пол. 2015 г. по МСФО оказались несколько хуже консенсус-прогноза, в частности по EBITDA, хотя выручка была чуть выше ожиданий. Так, выручка компании сократилась на 28% (г/г) до 4,9 млрд долл., EBITDA – на 15% (г/г) до 922 млн долл., при EBITDA margin достигла 18,8% («+2,9 п.п.» г/г). Снижение выручки связано с падением цен на продукцию группы и в результате девальвации рубля. В то же время резкое ослабление рубля способствовало росту прибыльности бизнеса Евраз при растущем экспорте стальной продукции в структуре продаж (за год с 42% до 54%). Эффект сохранился и со стороны подешевевшего сырья. Долговая нагрузка Евраза по итогам 1 пол. 2015 г. немного подросла – метрика Долг/EBITDA составила 2,8х против 2,7х в 2014 г. на фоне долга, номинированного в ин.валюте. Риски рефинансирования долга остаются низкими, у компании достаточно средств для погашений в 2015 г., включая евробонд Evraz-15 и оферты по рублевым выпускам Евраз Холдинг Финанс серий 02 и 04. Вместе с тем, Evraz намерен оптимизировать долг своей «дочки» Распадская, объявив оферту держателям евробонда Raspadskaya-17 о его выкупе по номиналу на общую сумму 400 млн долл.

Металлоинвест (Ва2/ВВ/ВВ)

Выручка и EBITDA Металлоинвеста продолжили снижаться в 1 пол. 2015 г. – на 31% и 20% (г/г) соответственно на фоне негативной динамки мировых цен на железную руду, которая частично была компенсирована умеренным ростом производственных показателей. В то же время прибыльность бизнеса за 6 мес. 2015 г. выросла – EBITDA margin достигла 35,8% против 30,9% годом ранее. Здесь свой положительный вклад по-прежнему внес металлургический дивизион, который получил выгоду от низких цен на сырье, а также девальвация рубля, учитывая, что на экспорт пришлось порядка 60% продаж группы. Долг Металлоинвеста остается умеренным – метрика Долг/EBITDA сохранилась на уровне 2,1х, при этом короткая часть долга полностью покрывалась запасом денежных средств на счетах. Кроме того, компания готовится к крупным выплатам во 2 пол. 2016 г., включая погашение евробонда на 750 млн долл. – имеются невыбранные кредитные линии, а в качестве дополнительного источника рассматриваются 3,2% акций Норникеля.

Nord Gold (Ва3/-/ВВ-)

За 1 пол. 2015 г. результаты Nord Gold по МСФО несколько превзошла консенсус-прогноз, в частности по EBITDA. Несмотря на снижение ср.цен на золото, Nord Gold в январе-июне 2015 г. нарастил выручку на 4% (г/г) до 640 млн долл. за счет наращивания производства («+7%» г/г до 508 тыс. унц.) и объемов продаж золота («+12%» г/г до 531 тыс. унц.). Показатель EBITDA значительно вырос – на 36% (г/г) до 332 млн долл., что обеспечило рост EBITDA margin на 12,2 п.п. до 52%. Здесь влияние на прибыльность оказал эффект пересчета валют при девальвации операционных валют. В итоге, TCC и AISC по группе сократились на 21% до 558 долл./унц. и на 20% до 722 долл./унц. соответственно. Во втором полугодии 2015 г. эффект девальвации несколько ослабнет и столь существенного сокращения издержек ожидать не стоит. Однако, в целом по итогам 2015 г. золотодобытчки покажут хорошую прибыль. Метрика Долг/EBITDA улучшилась, составив 1,6х против 1,9х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA – 0,9х против 1,3х соответственно. Риски рефинансирования остаются несущественными при денежных средствах 399 млн долл., даже с учетом заявленного Capex на 2015 г. в размере 300 млн долл.

Сибур (Ва1/-/ВВ+)

Сибур отразил в 1 пол. 2015 г. рост ключевых показателей, а также прибыльности бизнеса за счет вклада нефтехимического сегмента на фоне снижения цен на сырье, а также ослабления рубля. Так, выручка компании выросла на 5,6% (г/г) до 181 млрд руб., показатель EBITDA – на 30,6% (г/г) до 65 млрд руб., EBITDA margin составила 35,6% («+6,8 п.п.» г/г). Долговая нагрузка Сибура в 1 пол. 2015 г. ожидаемо возросла – размер долга прибавил на 23% до 254 млрд руб. в результате переоценки долларовой части и на фоне привлечения кредитов на покупку 49% ООО «Юграгазпереработка». Метрика Долг/EBITDA достигла 2,2х против 2,0х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA – 2,0х против 1,7х соответственно, что в целом является вполне приемлемым уровнем. Короткий долг Сибура на 1 сентября 2015 г., по данным компании, составил 93,4 млрд руб. при этом по итогам 1 пол. 2015 г. на счетах и депозитах у компании было денежных средств на сумму 19 млрд руб., а размер кредитных линий на начало сентября было порядка 242 млрд руб., чего достаточно для рефинансирования долга, а с учетом солидного операционного денежного потока и на реализацию инвестиций. Отметим, что ранее Сибур привлек 412 млн евро у западных банков на проект «ЗапСиб-2» под выполнение контракта с французской Technip по поставке оборудования. Весь проект «ЗапСиб-2» оценивается в 9,5 млрд долл., в декабре 2014 г. Сибур подписал соглашения с консорциумом европейских банков о кредитных линиях на 1,575 млрд евро (выбрано 115 млн евро), а также договаривается о выделении до 1,75 млрд долл. средств ФНБ через РФПИ. Сам Сибур планировал вложить до 4,45 млрд долл.

Магнит (-/ВВ+/-)

Магнит представил результаты за 3 кв. и 9 мес. 2015 г. по МСФО. Результаты прибыли превзошли консеснус-прогноз, по EBITDA и EBITDA margin оказались ниже ожиданий. Выручка выросла на 27% (г/г) до 690 млрд руб., EBITDA margin снизилась на 0,3 п.п. до 10,9%. Давление на прибыльность оказали инвестиции в цены и рост арендных расходов на фоне активной экспансии сети. Долговую нагрузку Магнит за 9 мес. не раскрывает, но по итогам 1 пол. она была на комфортном уровне – Чистый долг/EBITDA составила 0,9х. Размещенный в октябре выпуск Магнит БО-11 уже торгуется выше номинала с доходностью 11,47%, к тому же ритейлер в прошлом месяце смог разместить еще один выпуск Магнит БО-001Р-01 с доходностью 11,51% к 1,5-летней оферте, причем по ставке на 50 б.п. ниже.

Х5 (Ва3/ВВ-/ВВ)

Х5 представил результаты за 3 кв. и 9 мес. 2015 г. по МСФО, которые оказались лучше консенсус-прогноза, в частности по EBITDA. Так, выручка сети в январе-сентябре выросла на 28% (г/г) до 579 млрд руб., EBITDA – на 29% (г/г) до 42 млрд руб., при этом EBITDA margin составила 7,2% как и годом ранее). Рост выручки Х5 обеспечило активное расширение сети («+30%» г/г) и высокие сопоставимые продажи (LfL 15,2%). Компания по-прежнему продолжает удержать прибыльность бизнеса за счет эффективности «Пятерочек» после реновации и востребованности формата в условиях ухудшения операционной среды. Долговая нагрузка Х5 за 3 кв. кардинально не изменилась, но все-таки подросла: долг составил 142 млрд руб. («+10%» к 1 пол.2015 г. и «+8%» к 2014 г.), метрика Чистый долг/EBITDA – 2,5х против 2,4х в 1 пол. 2015 г. и 2,3х в 2014 г. Короткий долг на конец сентября в размере 44 млрд руб. частично покрывался денежными средствами на счетах в объеме 5 млрд руб., впрочем, имелись невыбранные кредитные линии на сумму 116,2 млрд руб.

Лента (Ва3/ВВ-/ВВ-)

Лента представила сильные результаты за 1 пол. 2015 г. по МСФО – данные оказались в рамках консенсус-прогноза, в частности по EBITDA. Так, выручка выросла на 33,8% (г/г) до 114,9 млрд руб., показатель EBITDA увеличился на 44,6% (г/г) до 11,7 млрд руб., при этом EBITDA margin составила 10,2% («+0,8 п.п» г/г). Для сравнения, динамика показателей Ленты была сопоставима по темпам роста с Магнитом и Х5, и заметно лучше, чем у О’КЕЙ. Можно отметить, что в первом полугодии наблюдался небольшое снижения уровня долга – метрика Чисты долг/EBITDA достигла уровня 2,4х против 2,8х в 2014 г. Короткий долг на 75% покрывался запасом денежных средств, что говорит об умеренных рисках рефинансирования. Из дополнительных позитивных моментов можно отметить, повышение в 1 пол. рейтинга до уровня «ВВ-» агентством S&P и присвоение рейтинга «ВВ-» агентством Fitch. В октябре Лента смогла разместить новые акции на 150 млн долл. по процедуре ускоренного букбилдинга. В рамках SPO ЕБРР, второй по размеру пакета акционер Ленты, продаст депозитарные расписки на 100 млн долл. и может увеличить реализуемый пакет до 150 млн долл. При этом Лента сообщила, что увеличит прогноз по расширению сети в 2016 г. после привлечения на рынке дополнительного капитала. Прогноз по открытиям на 2016 г. может быть пересмотрен с 32 до 40 новых гипермаркетов. Напомним, весной этого года Лента уже привлекла 225 млн долл. через SPO. В целом, данное событие позитивное для кредитного профиля, поскольку ритейлеру не потребуется привлекать дополнительные заимствования в следующем году для расширения сети, соответственно оградит компанию от излишнего наращивания долговой нагрузки.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 31 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: