Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Стратегия. Осень 2014


[11.09.2014]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Стратегия. Осень 2014

Краткий обзор «Стратегия. Лето 2014»

В преддверии лета на рынке сформировались достаточно устойчивые ожидания снижения ключевой ставки ЦБ РФ, которая была повышена в марте и в апреле. Вместе с тем при сохраняющемся инфляционном давлении мы не ждали от регулятора ослабления монетарной политики. На этом фоне мы рекомендовали воздержаться от покупки, в первую очередь, рублевых госбумаг. Более того, Банк России в конце июля провел упреждающее повышение ключевой ставки еще на 50 б.п., что окончательно разрушило иллюзию «временного характера» высоких ставок ЦБ.

До середины июля ситуация на рынке развивалась в рамках наших ожиданий – на фоне снижения геополитической напряженности рубль консолидировался в диапазоне 33,50‐34,5 руб., инверсия кривых валютных и процентных свопов снижалась, котировки евробондов демонстрировали коррекционный рост (в частности, доходность RUSSIA’23 не дошла до нашего целевого уровня всего порядка 18 б.п.). Неожиданное обострение геополитической ситуации, спровоцированное падением Боинга на юго-востоке Украины в июле, вызвало падение российского рынка. В результате большинство рекомендаций по еврооблигациям (корпоративным и суверенным), открытых в рамках летней стратегии, были принудительно закрыты. При этом мы указывали на временный характер снижения градуса геополитической напряженности в первой половине лета, ожидая коррекцию в августе.

Наши ожидания на осень

Политика ЦБ РФ

Усугубление украинского кризиса и объявление новых санкций существенно ухудшили наши ожидания по российскому рынку. Так, если наложенные на Россию санкции, скорее всего, приведут к рецессии экономики (теперь уже не просто технической), то ответные российские санкции уже находят свое отражение в ускорении инфляции. Кроме того, сохраняющаяся тенденция ослабления рубля, подстегнутая «невмешательством» ЦБ РФ, скорее всего, вынудит регулятора пойти на повышение ключевой ставки еще на 100 б.п. до конца года.

Ставки

Мы не ждем появления проблем с короткой рублевой ликвидностью на фоне сокращения поддержки Банком России валютного рынка. Вместе с тем при ожидании дальнейшего ужесточения монетарной политики ЦБ инверсия кривых процентных и валютных свопов (IRS и CCS) будет увеличиваться. При этом при сохранении долларового дефицита на фоне отсутствия источников внешнего фондирования стоимость basis swap продолжит находиться в глубоко отрицательной зоне.

Валюта

На фоне снижения поддержки рубля Банком России и сохранения геополитической напряженности национальная валюта, вероятнее всего, продолжит слабеть. При этом давление на рубль будет усиливаться еще и за счет повышения спроса на валюту со стороны российских участников, столкнувшихся с проблемой рефинансирования внешних долгов по причине негативного отношения глобальных инвесторов к российским активам. На этом фоне курс доллара к концу года, при сохранении геополитической напряженности, может не только вновь достигнуть уровня 37,5 руб., но и преодолеть его.

При этом, в случае развития резко негативного сценария, некоторую стабилизацию ожидаем лишь по достижении уровня интервенций ЦБ в размере $350 млн (необходимых для смещения границ операционного интервала на 5 коп.), что соответствует стоимости бивалютной корзины в размере 44,4 руб. и курсу доллара – 39,0‐39,35 руб.

Тем не менее, нельзя исключать и возможное улучшение ситуации, под которым можно понимать относительную стабилизацию ситуации в Украине, а также открытие доступа к валютным ресурсам (либо внешним рынкам, либо внутренним кредитам от ЦБ). В таком случае фундаментальный спрос на доллар существенно снизится, и курс американской валюты вернется к отметке 34,7‐35,5 руб. Однако в текущих условиях достижение данных фундаментальных уровней выглядит маловероятно.

ОФЗ

На фоне продолжения ужесточения монетарной политики ЦБ РФ доходности госбумаг продолжат рост. Не исключаем реализации «турецкого сценария» ‐ появления к концу года инверсии на кривой ОФЗ. В этом ключе, хотя ОФЗ и остаются одним из основных источников короткого фондирования банков, инвестиции в госбумаги выглядят крайне рискованно. Ожидаем сохранения высокой волатильности на рынке.

Евробонды

Геополитическая премия в валютных евробондах выглядит весьма интересно, что на периоды коррекции делает бумаги спекулятивно привлекательными. Вместе с тем, учитывая высокую неопределенность вокруг украинского кризиса, среднесрочные направленные стратегии выглядят весьма рискованными. Не стоит забывать о приближающемся повышении ставок со стороны ФРС. Данный факт будет оказывать давление на бумаги развивающихся рынков. Вместе с тем возможное снижение градуса напряженности на геополитической арене может стать защитным фактором для российских бумаг.

Наши рекомендации

Глобально, геополитика остается основным драйвером для рынка – несмотря на все попытки перейти к мирному урегулированию ситуации на юго-востоке Украины, не ждем быстрого разрешения конфликта, в результате чего высокая волатильность в российских активах осенью сохранится. На фоне высокой инфляции и слабого рубля ожидаем от Банка России дальнейшего ужесточения монетарной политики, что затрудняет инициацию длинных позиций в рублевых активах. В валютных евробондах имеет смысл использовать высокую рыночную волатильность лишь для краткосрочных спекулятивных инвестиций. Среди основных событий осени мы напоминаем инвесторам о решении по рейтингу России от S&P и Moody’s. Отдельно отмечаем октябрьское решение S&P, особенно учитывая, что здесь суверенный рейтинг находится на краю инвестиционной категории. В случае сохранения геополитического фона, а также учитывая последние заявления со стороны S&P, вероятность снижения рейтинга не так велика на текущий момент.

- Геополитические риски, а также неопределенность в процессе деэскалации украинского кризиса продолжат оказывать давление на рубль. На наш взгляд, наиболее оптимальной стратегией для инвесторов было бы плавное наращивание валютной позиции против рубля. При этом к концу года, в случае сохранения геополитической напряженности, рубль может вновь превысить отметку 37,5 руб., достигнув уровня 39,0‐39,35 руб. – верхней границе операционного интервала ЦБ РФ.

- Ждем усиления инверсии кривых свопов на фоне дальнейшего ужесточения политики ЦБ РФ. Вместе с тем, в случае очередного повышения ставки на «спайке» рекомендуем рассмотреть возможность (учитывая ограниченную ликвидность рынка) открытия спекулятивной позиции на коррекционное уплощение кривой процентных свопов – IRS 1Y против IRS 5Y. Также рекомендуем обратить внимание на расширившийся спрэд между ОФЗ и CCS на 5‐летнем участке кривой, который достиг 156 б.п. при среднем значении порядка 50 б.п. (открытие данной позиции возможно лишь при появлении факторов, способствующих нормализации ситуации с долларовой ликвидностью).

- В условиях реальной угрозы в ближайшее время повышения ставок Банком России ОФЗ не являются привлекательным активом для среднесрочных инвестиций. При дальнейшей серии повышений учетной ставки Банком России ожидаем формирования инверсии кривой ОФЗ на участке 1‐5 лет. Рекомендуем использовать широкий спрэд между ОФЗ 1 и 5 лет (80 б.п.) с первой целью сужения до минимумов лета – 20 б.п. (данную «спрэдовую» стратегию рекомендуем реализовывать в рамках нейтрального PVBP). В корпоративном сегменте рынка, с нашей точки зрения, наиболее рабочей стратегией является покупка коротких бумаг (срочность не более 6 мес.), преимущественно банковских выпусков, с ценой ниже номинала и удержание их до оферты/погашения.

- В случае достижения реального прогресса в переговорах в Украине и достижения реального перемирия, ждем сужения спрэдов российских евробондов к выпускам ЕМ до уровней середины лета, что транспонируется в целевой уровень доходности RUSSIA’23 в размере 4,3% годовых. Вместе с тем, учитывая высокую неопределенность, рекомендуем открытие спекулятивных длинных позиций с более высоким целевым уровнем – 4,7‐4,8% годовых в терминах доходности RUSSIA’23 (потенциал 30‐40 б.п.). Рекомендуем также не забывать о корпоративных бумагах, которые на фоне аналогов на развивающихся рынках смотрятся довольно привлекательно.

Геополитика: новые попытки перемирия

Уже достаточно длительное время инвесторы в российские активы вынуждены оценивать геополитическую конъюнктуру. Мы не верим, что этой осенью рынки смогут сместить фокус внимания от происходящего на геополитической арене. Мы готовим настоящую стратегию после объявления перемирия между ополченцами и украинской армией. Безусловно, данное событие вносит в перспективу дальнейшего движения рынка умеренный позитив. Стоит добавить, что некоторую поддержку в отношении дальнейшей деэскалации конфликта вносит фактор зимы – вести боевые в зимний период обеим сторонам будет сложнее. Также вероятно, что переговоры по газовым вопросам между Россией и Украиной также могут быть более успешными в преддверии зимы. Наше мнение на сегодня, что не стоит ждать скорого разрешения конфликта. Все же между противоборствующими сторонами остается много довольно «острых углов», в том числе в какой форме будут существовать ДНР и ЛНР, при этом желание республик сохранить большую независимость может иметь место. В любом случае, вероятность того, что конфликт будет постепенно урегулирован, больше, чем это было в конце лета. С уверенностью пока можно сказать, что российские долговые активы, вероятно, останутся в рамках высокой волатильности.

Еще один вопрос в отношении геополитики ‐ это вопрос санкций. Мы считаем, что на фоне переговоров в Минске и первых действий, направленных на урегулирование конфликта, дальнейшие санкции со стороны ЕС были бы довольно нелогичной мерой. Вместе с тем США пока сохраняют довольно жесткую риторику в отношении введения санкций против России. Удастся ли ЕС сохранить независимую позицию ‐ остается открытым вопросом. Отметим, что основным рычагом давления на Россию, который наименее ощутим для Запада, но имеет эффективное воздействие на нашу страну, является финансовая сфера, в результате чего основное санкционное воздействие будет поступательно проводиться в этом направлении. Так, если де-факто рынки капитала для российских компаний уже закрыты, данное ограничение может быть закреплено де-юре. При этом отключения от каких-либо платежных систем, ограничивающие возможности совершать сделки в долларах и евро, будут являться крайней мерой, так как ставят под угрозу расчеты с европейскими и американскими инвесторами. Довольно болезненным для российских рынков может быть запрет на покупку нового государственного долга России, что может вызвать бегство как из суверенных еврооблигаций, так и из сегмента ОФЗ. В части запрета на покупку долга российских компаний, как мы понимаем, пока речь идет лишь о государственных нефтяных компаниях, в том числе Роснефть, Транснефть и Газпром нефть.

Отметим, что введение санкций против России может вызвать довольно значимые ответные действия со стороны России. В качестве первоочередных такими могут стать запрет на импорт автомобилей, возможно с ограничением по стоимости (например, свыше 800 тыс. руб.), закрытие воздушного пространства для авиакомпаний из ЕС и США. В целом, дальнейшие санкции могут вызвать усугубление отношений России с западными странами, что будет являться фактором довольно негативным для рынка. Отметим, что мы не исключаем такого варианта событий, когда, несмотря на сохранение перемирия на территории Украины, санкционное давление на Россию сохранится.

Нефть: поддержка для России снижается

Поддержку цен на нефть со стороны фундаментальных показателей ни до конца этого года, ни в 2015 г. мы, скорее всего, не увидим. Так, на рынке в основном держится избыток предложения: это обусловлено растущей добычей как в Штатах, так и в отдельных странах ОПЕК. В частности, наращивает добычу Ирак, восстанавливается добыча в Ливии после затяжной гражданской войны, Иран после отмены санкций США и Запада также может существенно нарастить добычу.

Мировой спрос пока не в состоянии оттянуть на себя продолжающую расти добычу нефти. Основные потребители нефти ‐ США, Европа, Китай ‐ испытывают либо замедление темпов экономического роста, что не позволяет им активно наращивать потребление нефти, либо развивают собственные ресурсы, что накладывает негативный отпечаток на баланс нефти в мире. Мы считаем, что слабость фундаментальных показателей продолжит ограничивать потенциал роста цен на нефть. Геополитические риски по Ближнему Востоку и Украине могли бы поддержать цены на нефть, однако в ближайшей перспективе мы не видим причин для их реализации. Также не реализовался погодный фактор ‐ сезон ураганов в Атлантике, который традиционен для 3 кв., обошел стороной перерабатывающие мощности в Мексиканском заливе. Без геополитики и погоды, на фоне избытка предложения нефти в мире и ослабления евро, цены на нефть, по нашей модели, будут стремиться к фундаментально обоснованному уровню в 100 долл./барр.

Банк России: инфляция остается в приоритете

Банк России остается верен своей политике ‐ несмотря на быстроменяющуюся геополитическую и макроэкономическую среду, регулятор сохраняет курс на инфляционное таргетирование и переход к свободным торгам на валютном рынке. Так, ЦБ РФ 25 июля вопреки ожиданиям рынка повысил ключевую ставку на 50 б.п. – до 8% годовых, мотивировав данный шаг борьбой с инфляцией (целевой уровень ‐ 4,0% в среднесрочной перспективе). В августе действия ЦБ РФ коснулись изменений параметров механизма курсовой политики – регулятор расширил плавающий операционный интервал бивалютной корзины до 35,4‐44,4 руб., обнулил интервенции внутри коридора и сократил объем интервенций, приводящих к сдвигу границ коридора, до $350 млн. с $1 млрд. В результате, уже к концу августа курс рубля закрепился выше отметки 37,0 руб. за долл.

Помимо сохраняющегося инфляционного давления за счет обесценения рубля определенным шоком стали ответные санкции России, выраженные в запрете импорта широкого спектра продуктов питания из стран ЕС, США, Австралии и Японии. При этом с данным немонетарным фактором инфляции Банк России, скорее всего, продолжит бороться дальнейшим ужесточением ДКП.

В ответ на возросшее политическое давление на ЦБ первый заместитель Председателя Банка России Ксения Юдаева 2 сентября опубликовала статью «О возможностях, целях и механизмах денежно-кредитной политики в текущей ситуации». Согласно статье, ЦБ не намерен, прежде всего, смягчать денежно-кредитную политику, а, скорее, нацелен на ужесточение ДКП на фоне сохранения политики инфляционного таргетирования: по-прежнему единственными значимым индикатором для ЦБ остается инфляция. При этом регулятор видит основные риски в том, что инфляция значимо выше целевых уровней, что также может говорить о том, что регулятор продолжит ужесточать ДКП как в текущем, так в следующем году. В части позиций национальной валюты г‐жа Юдаева еще раз отметила, что Банк России по-прежнему не отказывается от перехода рубля к «свободному плаванию» уже в 2015 году. При этом представитель регулятора сказала, что «на курс можно влиять не только интервенциями, но и процентными ставками», что также повышает вероятность продолжения ужесточения ДКП со стороны ЦБ.

Учитывая, что инфляция на 1 сентября ускорилась до 7,7% в годовом выражении (при сохранении рисков ее дальнейшего ускорения), что существенно выше целевого уровня ЦБ на 2014 г. в размере 6,5%, до конца года ожидаем повышение ключевой ставки ЦБ РФ на 100 б.п. – до 9,0% годовых (предположительно на заседаниях 12 сентября и 11 декабря по 50 б.п.).

Глобально, текущая ключевая ставка ЦБ РФ находится на уровне ставки ЦБ Индии и остается на 25 б.п. ниже ставки ЦБ Турции, которая весной доходила до 10%. При этом учетная ставка в Бразилии с апреля держится на уровне 10,9%. Таким образом, дальнейшее повышение ключевой ставки ЦБ РФ не выглядит чем-то экстраординарным и лишь позволит повысить конкуренцию рублевых активов среди крупнейших развивающихся стран.

Инфляция: ответные санкции ускорят рост цен

Инфляция, как мы отмечали ранее, остается ключевым таргетом для ЦБ в части денежно-кредитной политики. Безусловно, в условиях введения эмбарго на довольно широкой ассортимент товаров из ЕС, США и других стран негативный эффект на индексе потребительских цен не может не сказаться. Уже в августе мы видели негативный эффект. Против традиционного замедления цен большинство товаров показывало обратную динамику. Отметим, что пока факторов, которые могли бы остановить темпы роста цен, практически нет. Фактор довольно высокого урожая пока не работает на фоне санкций. Помимо весомого роста цен на мясо в последние недели августа также был отмечен рост цен на ряд плодоовощной продукции, что было нехарактерно для этого месяца. Кроме того уровень дефляции был значительно слабее, чем годом ранее. Возвращаясь к рынку мяса отметим, что ситуация на мировых рынках сохраняется довольно негативной. Согласно подсчетам FAO UN индекс цен на мясо превышает уровни на начало текущего года, показывая обратную динамику к другим продуктам. Напомним, что доля в индексе мяса и мясных продуктов довольно существенная – 8,10%.

Отметим, что хотя такой масштабный запрет введен впервые, все же Россия имеет довольно богатую практику введения эмбарго на различные товары. Пожалуй, одним из самых показательных за последнее время является запрет на ввоз свинины из ЕС, который был введен в начале текущего года и стал одним из наиболее значимых. Мы рассмотрели различные кейсы динамики цен в прошлом на различные товары после введения санкций и предположили ценовую динамику этого года. Отметим, что максимальный темп роста цен достигается через три-четыре месяца после введения эмбарго по мере высвобождения складов. По нашим подсчетам, максимальный темп роста цен мы сможем увидеть в ноябре-декабре текущего года. При этом пока Правительство не анонсировало меры по борьбе с ростом цен, что, по нашему мнению, не предполагает дальнейших действий со стороны регуляторов. Вполне очевидно, что инфляция, конечно же, выйдет за рамки ожиданий ЦБ в 6,0‐6,5%, которые даже до введения масштабного эмбарго были довольно сомнительными. Согласно нашим подсчетам, инфляция в декабре текущего года может быть в диапазоне 8,2‐8,7%. Такой уровень ИПЦ вполне может стать дополнительным триггером для ЦБ в части дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики. При этом мы не исключаем, что ЦБ может несколько раз пойти на ужесточение денежно-кредитной политики до конца года.

Валютный рынок: приближение к «свободному плаванию» рубля…

… при этом шансов «утонуть» становиться все больше.

При формировании своего отношения к рублю инвесторы практически перестали обращать внимание на внутренние экономические факторы, придавая большее значение геополитической ситуации. При этом любые заявления, затрагивающие украинский кризис, со стороны участников конфликта способны оказать сильное влияние на котировки рубля.

В целом долгосрочный тренд курса рубля по отношению к базовым валютам сохраняется негативным, тем не менее, краткосрочные тренды практически не поддаются прогнозированию.

Реализация Банком России стратегии по переходу к инфляционному таргерованию фактически исключила участие регулятора в валютных торгах. Стоимость бивалютной корзины при этом абсолютно беспрепятственно может находиться в диапазоне 35,4‐44,4 руб. Как показала практика, повышение ключевой ставки ЦБ пока не смогло оказать существенной поддержки национальной валюте, что лишь подтверждает идею сильного влияния нефундаментальных факторов.

Тем не менее, можно отметить, что постепенно роль фундаментальных факторов также будет оказывать давление на курс рубля. Следует отметить, что российские компании уже столкнулись с проблемой рефинансирования внешних кредитов, что в свою очередь вынуждает их искать источники для выплаты валютных займов на внутреннем рынке. Повышенный спрос на валюту со стороны компаний и банков, имеющих валютные займы, на внутреннем рынке подтверждает и ситуация на рынке валютных свопов, где наблюдается существенное снижение ставки за счет повышения стоимости долларовой «ноги» к рублевой. Кроме того продажа валютной выручки экспортерами в период уплаты налогов практически не приводит к укреплениям позиций рубля.

Вероятнее всего, даже улучшение геополитический ситуации и начало деэскалации украинского кризиса не смогут снизить повышенный спрос на доллары. Глобальные инвесторы продолжат настороженно относиться к рублевым активам, при этом в ближайшее время российским компаниям предстоят существенные валютные выплаты, к которым еще предстоит подготовиться. В этом случае курс доллара даже в условиях нивелирования геополитической премии на факторе повышенного спроса не сможет вновь вернуться в диапазон 34,7‐35,5 руб. – к справедливой фундаментальной стоимости.

Тем не менее, мы не исключаем, что ЦБ может компенсировать необходимое количество валюты за счет введения операций по фондированию в валюте под залог рублевых активов. В роли подобного инструмента мог бы выступить «обратный» валютный СВОП. Примером такой практики является ЕЦБ, который в условиях нехватки долларовой ликвидности, спровоцированной дефицитом доверия в период «греческого кризиса», начал предоставлять банкам доллары. При этом интерес к долларам со стороны участников мог бы существенно снизиться, а курс доллара подойти к отметке 35 руб., что соответствует середине операционного интервала ЦБ.

На наш взгляд, до появления у российских компаний и банков полноценного доступа к источникам долларовой ликвидности (синдицированные кредиты, еврооблигации либо валютные кредиты от Банка России) будет наиболее оптимальной стратегия плавного наращивания валютных позиций накануне месяцев, в которые предстоят наиболее крупные выплаты по внешним долгам. Такой подход позволит нивелировать потери от ослабления рубля в условиях повышенного спроса на валюту.

Свопы и госбумаги: фокус на инверсию

Кривые IRS/CCS с начала года остаются инвертированными, что отражает ожидания рынка сохранения рисков дальнейшего ужесточения ДКП Банка России. Наиболее наглядно данный факт демонстрирует спрэд между IRS 1Y и MosPrime 3M, который находится вблизи 50 б.п., что указывает на высокую вероятность повышение ставки ЦБ РФ в ближайшее время. При этом инверсия кривой IRS (на участке 1‐5 лет) достигла мартовского максимума в размере 90 б.п. Не исключаем, что инверсия кривой может увеличиться, а премия между IRS 1Y и MosPrime 3M ‐ расшириться по факту очередного повышения ставки Банком России. Вместе с тем отыгрывание данных идей, заходя в рынок на текущих экстремумах, выглядит достаточно рискованно. Скорее, наоборот, в случае очередного повышения ставки на «спайке», рекомендуем рассмотреть возможность (учитывая ограниченную ликвидность рынка) открыть спекулятивную позицию на коррекционное уплощение кривой процентных свопов – IRS 1Y против IRS 5Y.

На рынке валютных свопов ситуация выглядит несколько иначе. На фоне дефицита долларовой ликвидности при закрытии внешнего фондирования для российских банков спрос на валютные свопы возрос, что выражается в снижении базисных свопов, а также в давлении на фиксированную рублевую часть кросс‐свопов.

Фактически это означает, что российские инвесторы в обмен на долларовую ликвидность по свопам готовы получать меньшую ставку по рублям. Так, implied yield по o/n свопу USDRUB снизилась до 6,5% годовых, что на 150 б.п. ниже ставки РЕПО ЦБ (implied yield по недельному свопу составляет 7,25%, что также ниже ставки РЕПО ЦБ на уровне 8,0% годовых). Не исключаем, что при ослаблении давления геополитики нерезиденты воспользуются дешевой рублевой ликвидностью, получаемой через свопы для покупок госбумаг.

На этом фоне рекомендуем обратить внимание на расширившийся спрэд между ОФЗ и CCS на 5‐летнем участке кривой, который достиг 156 б.п. при среднем значении порядка 50 б.п. В отличие от краткосрочной спекулятивной идеи фондирования на свопе o/n или 1W при покупке длинных ОФЗ (от 7‐10 лет), данная стратегия при нейтральном PVBP позиции способна генерировать carry в размере спрэда между доходностью ОФЗ и стоимостью свопа.

По механизму данной идеи – инвестор по CCS 5Y платит фиксированную ставку, получая рублевую часть свопа, на которую и покупает ОФЗ. По второй части свопа инвестор фондируется в долларах, которые отдает контрагенту. Безусловно, данный вид операции в текущих условиях наиболее комфортен для нерезидентов, которые фондируются в долларах по ставке близкой к Libor3M и получают по свопу плавающую ставку ‐ тот же Libor3M (т.е. имеют фондирование близкое к нулю). Отметим также, что ликвидность рынка свопов за последнее время существенно снизилась, что связано с сокращением/закрытием лимитов на Россию иностранными контрагентами. Это вносит определенные ограничения по возможностям быстро перекрыть позицию по валютному свопу.

Без учета кризисных 2008‐2009 гг. текущий уровень спрэда между 5‐летним валютным свопом и ОФЗ является максимальным с 2011 – начала 2012 гг. Отметим, что 3 года назад данная динамика объяснялась избыточной рублевой ликвидностью на рынке, тогда как сейчас ‐ дефицитом валюты, вызванным закрытием рынков капитала.

В текущих условиях тенденция дефицита долларовой ликвидности может носить среднесрочный характер, и пока факторов для устойчивого сужения данного спрэда на рынке нет. Скорее, наоборот ‐ при ухудшении ситуации с долларовой ликвидностью на рынке высока вероятность влияния ЦБ РФ – запуск инструментов предоставления долларовой ликвидности участникам рынка через валютные свопы. В результате рекомендуем открывать рекомендованную позицию лишь в случае объявления данных мер.

ОФЗ: идем к реализации «турецкого» сценария?

В условиях реальной угрозы в ближайшее время повышения ставок Банком России ОФЗ не являются привлекательным активом для среднесрочных инвестиций. Вместе с тем, возможности для краткосрочных спекулятивных операций сохраняются. При этом доходности рублевых госбумаг на текущий момент находятся вблизи годовых максимумов (порядка 9,5% годовых по доходности для 5‐10‐летних бумаг). Спрэды к РЕПО ЦБ также скорректировались вверх от весенних минимумов, когда новых повышений ставки ЦБ не ожидалось. На текущий момент спрэды к РЕПО находятся на достаточно комфортном уровне, однако не в состоянии компенсировать новые повышения ставок. Скорее, при новом ужесточении монетарной политики ЦБ доходность 5‐10‐летних бумаг будет расти на сопоставимую величину повышения ставки.

По форме кривая ОФЗ на участке 5‐10 лет остается практически плоской. При этом на коротком участке кривой спрэд по доходности между годовым и 5‐летним выпуском составляет 80‐100 б.п. на фоне отсутствия проблем с рублевой ликвидностью. Однако в случае дальнейшего повышения ставок ЦБ РФ ожидаем, что динамика кривой может оказаться сопоставимой «турецкому» сценарию. Так, в конце января 2014 г. ЦБ Турции повысил учетную ставку с 4,5% до 10% годовых, в результате чего инверсия кривой госбумаг на участке 1‐5 год достигала 40 б.п., на участке 5‐10 лет – 55 б.п. В результате при дальнейшей серии повышений учетной ставки Банком России ожидаем формирования инверсии кривой ОФЗ на участке 1‐5 лет (инверсия на отрезке 5‐10 лет уже достигла 5‐10 б.п.).

В результате, рекомендуем использовать текущий широкий спрэд между ОФЗ 1 и 5 лет (80 б.п.) с первой целью сужения до минимумов лета – 20 б.п. (данную «спрэдовую» стратегию рекомендуем реализовывать в рамках нейтрального PVBP).

Что касается краткосрочных направленных стратегий на рынке ОФЗ, то ожидаем сохранения высокой волатильности длинных госбумаг, которую вполне можно использовать для спекулятивных операций.

Основным драйвером рынка ОФЗ с момента либерализации остаются иностранные инвесторы. По данным ЦБ РФ, доля нерезидентов на рынке госбумаг к 1 июля достигла максимального значения с ноября прошлого года ‐ 25,6% (26,1% на 1 ноября), что в абсолютном значении составляет 945 млрд руб. по номиналу. Учитывая продажи в августе, на текущий момент доля нерезидентов на рынке должна несколько сократиться, однако, вряд ли, существенно.

Отметим, что по сравнению с другими развивающимися рынками 10‐летние ОФЗ предлагают премию к бондам Турции порядка 60 б.п. и ЮАР – 150 б.п. При этом carry относительно UST на текущий момент находится на максимуме и составляет порядка 700‐780 б.п. в зависимости от срока. Уровень carry 10‐летних ОФЗ относительно ставки ЦБ по сравнению с другими ЕМ также находится в тройке лидеров (РФ, ЮАР, Мексика). По реальной доходности 5‐летние бумаг ОФЗ находятся на среднем уровне по сравнению с другими ЕМ. В результате, несмотря на высокие риски дальнейшего повышения ставки ЦБ РФ, нерезиденты будут обеспечивать высокую волатильность госбумаг (особенно на участке 7‐13 лет), отыгрывая геополитический новостной фон. При этом, как мы отмечали выше, спекулятивным краткосрочным покупкам будут способствовать низкие ставки по валютным свопам (см. раздел «Свопы и госбумаги: фокус на инверсию»).

Евробонды: геополитическая премия сохраняется

Премия по доходности суверенных российских евробондов относительно бумаг других развивающихся стран возобновила рост с конца июня 2014 года; обострение геополитической ситуации в конце августа вызвало рост премии до апрельских максимумов. При этом, если бумаги ЕМ реагировали в основном на динамику UST, то российские евробонды – исключительно на геополитические новости. В результате с июня спрэд 10‐летки России относительно сопоставимых выпусков Турции (Baa3/BB+/BBB‐), Бразилии (Baa2/BBB‐/BBB), Мексики (A3/BBB+/BBB+) и ЮАР (Baa1/BBB/BBB) на текущий момент расширился в среднем на 80‐85 б.п., что и является геополитической премией за последний виток обострения ситуации вокруг Украины.

Данный размер премии выглядит достаточно привлекательно, учитывая новые попытки перейти к миру на юго‐востоке Украины. В случае достижения реального прогресса в переговорах и достижения реального перемирия, ждем сужения спрэдов российских евробондов к выпускам ЕМ до уровней середины лета, что транспонируется в целевой уровень доходности RUSSIA’23 в размере 4,3% годовых. Вместе с тем, учитывая высокую неопределенность в переговорах и провальные предыдущие попытки установить мир на юго‐востоке Украины, рекомендуем открытие спекулятивных длинных позиций с более высоким целевым уровнем – 4,7‐4,8% годовых в терминах доходности RUSSIA’23 (потенциал 30‐40 б.п.).

Помимо геополитики, способствующей сохранению высокой волатильности российских активов, на осень запланированы пересмотры суверенных рейтингов РФ (Baa1/BBB‐/BBB) двумя международными рейтинговыми агентствами – S&P ‐ 24 октября 2014 г. и Moody's ‐ 21 ноября 2014 г. Основную угрозу мы видим в понижении рейтинга BBB‐ от S&P до «спекулятивного» уровня BB+, однако совокупный рейтинг России по‐прежнему останется в инвестиционной категории. Так, понижение сразу на 2‐3 ступени рейтинга РФ агентствами Moody's и Fitch считаем маловероятным – пока санкции относительно России со стороны Запада остаются весьма мягкими, в то время как Президент РФ Владимир Путин высказался против увеличения расходов из Фонда национального благосостояния, что является важным критерием для рейтинговых агентств.

Если говорить о корпоративных еврооблигациях, то и здесь российские бумаги при аналогичных рейтингах довольно дешево смотрятся на фоне аналогов с развивающихся рынков. При этом зачастую геополитическая премия выглядит более существенной, чем в суверенных бумагах. Так, если премия России к Бразилии в госбумагах составляет порядка 100‐120 б.п., то спрэд между бумагами Роснефти и бразильской компании Петробрас достигает диапазона 200‐250 б.п. Стоит отметить, что уровень капитализации и кредитных метрик Роснефти в целом опережает бразильскую компанию. Если не брать сегмент санкционных компаний, то сравнение бумаг опять же бразильской компании Gardau и НЛМК дает спрэд между ними порядка 170‐150 б.п. Аналогичные уровни формируются при сопоставлении бумаг российских и турецких эмитентов. Конечно, текущие спрэды оправданы геополитической обстановкой, о которой мы писали ранее и пока с нашей точки зрения не стоит активно формировать портфель из подешевевших российских бумаг, однако в любом случае найти альтернативы российским евробондам на сегодняшний день среди развивающихся рынков довольно сложно. В случае, если перемирии между ополченцами и украинскими властями будет действительно достигнуто, а градус напряжения между Россией и ЕС будет ниже, мы бы рекомендовали инвесторам фокусироваться не только на суверенных бумагах.

Кредитный взгляд на ключевых эмитентов

ВЭБ

Текущее время не самое благоприятное для Внешэкономбанка. Во‐первых, «вызревают» сочинские кредиты: всего госкорпорация выдала олимпийских кредитов на 240 млрд руб., из них на девять проблемных приходится 79%, или 190 млрд руб. при капитале Банка 577 млрд руб. Во‐вторых, ситуация на Украине – Fitch оценил риски порядка 74% капитала. Таким образом, в совокупности оба фактора готовы «подъесть» весь капитал госкорпорации. При этом старых проблем также хватает, тянущихся еще с 2008 года – достаточно вспомнить санированные Связь‐Банк и Глобэкс.

Суммы, необходимые для докапитализации ВЭБа, назывались разные – от 400 млрд руб.до 1,2 трлн руб. Осенью прошлого года в СМИ даже озвучивался вариант о разделении ВЭБа на два института: один ‐ для политически важных госпроектов, под которые деньги дает бюджет, второй ‐ институт развития, привлекающий деньги на рынке. На инвестиционном уровне Внешэкономбанку, на наш взгляд, удается удерживаться за счет своего статуса «института развития», которому обеспечена поддержка государства, даже если ради этого необходимо вносить изменения в законодательство.

Так, в июле 2014 года Госдумой принят ФЗ, предусматривающий возможность размещать во Внешэкономбанке средства в субординированные депозиты в объеме до 7% средств ФНБ РФ (до 216 млрд руб. на 1 августа 2014 года) на срок не менее 5 лет. Отметим, что хотя ВЭБ формально и не банк, однако в его Меморандуме о его финансовой политике прописано, что достаточность капитала (11,6% на 1 апреля 2014 года) должна составлять не менее 10%. Этот же норматив учтен и в ковенантах по еврооблигациям. Учитывая, что привлечение новых выпусков под вопросом после введения санкций, то маловероятно, что досрочное погашение еврооблигаций входит в планы ВЭБа.

Ранее, в марте 2014 года, премьер‐министр РФ Дмитрий Медведев подписал распоряжение о выделении ВЭБу в 2014 году имущественного взноса на 10 млрд руб. на возмещение убытков по кредитам, выданным под строительство олимпийских объектов в Сочи. В пользу ВЭБа были перераспределены средства, ранее предусмотренные в бюджете на 2014 год и плановый период 2015 и 2016 годов Минрегиону для внесения в «Олимпстрой».

В июне текущего года ВЭБ разместил облигации серии 35 на сумму 212,636 млрд руб. под 2% годовых сроком обращения 7 лет. Облигации размещались по закрытой подписке в пользу ЦБ РФ. По сути, это было рефинансирование средств, выделенных на санацию Связь‐Банка и Глобэкс банка, так что живых денег ВЭБ, судя по всему, не получил (депозиты ЦБ были погашены в том числе и досрочно). Однако ставка, которая заметно ниже рыночной, позволила отразить доход от первоначального признания финансовых инструментов в размере 82,9 млрд руб.

Что касается еврооблигаций, то отметим, что с середины прошлого года ВЭБ уверенно стал торговаться выше кривой Сбербанка (Ваа1/‐/ВВВ), причем на «длинном» отрезке кривой спрэд достиг 100 б.п., а выпуск VEB‐20 уже даже торгуется выше кривой VTB (Ваа2/ВВВ‐/‐). На наш взгляд, это не вполне логичная ситуация, поскольку рейтинги ВЭБа все же выше (от Moody’s), чем у ВТБ. Однако здесь речь не столько пойдет о сужении спрэда ВЭБа, сколько о расширении спрэда на длинном конце ВТБ.

Газпром

Газпром в период непростых для госкомпаний времен сохраняет статус как наиболее защищенного эмитента. Более того, колебания в бумагах компании были все же меньше, чем в других выпусках евробондов эмитентов нефтегазового сектора. Вероятность санкций в отношении Газпрома не так велика, как в отношении других российских газовых компаний. Сделка с Поднебесной, похоже, будет прибыльной, несмотря на пессимизм многих инвесторов. Добавим также, что сделка носит довольно стратегический характер.

В целом, как и ранее, мы считаем, что вряд ли увидим сколь значимое ухудшение кредитного профиля компании в текущем году. В качестве защитного инструмента бумаги компании могут быть вполне интересными. Вместе с тем, заработать на бумагах Газпром можно будет меньше, чем на остальных выпусках госкомпаний в случае снижения градуса напряженности. В целом мы сохраняем нейтральное мнение о бондах Газпрома, подчеркивая стабильный кредитный профиль газовой монополии.

ВТБ

По итогам 1 полугодия Группа ВТБ продемонстрировала рост активов на 11%. На 30.06.2014 г. активы второго крупнейшего банка в России составили 9 755 млрд руб. Рост активов Группы в 1 полугодии 2014 г. был в основном обусловлен увеличением кредитного портфеля (+12%), а также денежных средств и краткосрочных активов (+81%).

Ухудшение макроэкономической конъюнктуры и рост стоимости риска оказывают негативное влияние на прибыльность Группы ВТБ. Чистая прибыль в 1 полугодии 2014 г. сократилась до 5 млрд руб. по сравнению с 27,6 млрд руб. в 1 полугодии 2013 г.

Совокупный объем выпущенных облигаций Банка ВТБ и его дочерних компаний составляет 592,1 млрд руб. Основной объем публичных заимствований (на 417 млрд руб.) сформирован выпусками еврооблигаций и ECP в долларах и других международных валютах. Рублевые облигации, выпущенные в России, составляют 175,1 млрд руб. Долговые инструменты Банка ВТБ традиционно торгуются с меньшей премией к суверенной кривой, чем выпуски РСХБ и ГПБ, что отражает большие масштабы и большую диверсификацию бизнеса Банка.

Слабая отчетность будет оказывать давление на котировки облигаций Банка ВТБ и его дочерних компаний. Впрочем серьезной просадки с учетом готовности государства поддерживать госбанки мы не ожидаем. Напомним, в середине июля наблюдательный совет Банка ВТБ принял решение конвертировать субординированный кредит Внешэкономбанка в размере 200 млрд руб. в привилегированные акции. Таким образом, в ближайшее время уставный капитал Банка ВТБ увеличится до 329,6 млрд руб.

Лукойл

В целом мы ждем улучшения кредитного профиля компании к концу года на фоне роста денежных потоков компании с проекта «Западная Курна‐2». Опубликованная отчетность за первое полугодие в целом была умеренно‐позитивной на фоне отражения в отчетности убытка от выбытия доли в Caspian Investment Resources Ltd, , а также списания расходов по геологоразведочным проектам в Африке. Лукойл по‐прежнему остается одной из самых слабо обремененных долгом компаний на нефтегазовом рынке России. С учетом того, что в августе Лукойл договорился с Citigroup и JP Morgan о привлечении трехлетнего бридж‐кредита на сумму 1,5 млрд. долл., риски рефинансирования короткого долга компании остаются низкими.

В целом, относительно евробондов других компаний нефтегазового сектора, прежде всего Газпром нефти и Роснефти, бумаги ЛУКОЙЛа имеют возможность расширения спрэда (за счет роста доходности бумаг госкомпаний) в случае объявления санкций против отмеченных госкомпаний.

Роснефть/ТНК‐ВР

«За» Роснефть, конечно, говорят масштабы бизнеса компании. Вместе с тем угроза санкций, наращивание короткого долга, а также риски сохранения активности в сфере M&A пока являются факторами, не поддерживающими котировки бумаг компании. Следует также учитывать, что результаты за 2 кв. 2014 г. пока не отражали в полной мере негативных для компании последствий ЧП на Ачинском НПЗ. Остановка работы на заводе произошла в середине июня, и его запуск после ремонтных работ запланирован лишь на осень 2014 г., что не преминет отразиться на результатах компании. Мы считаем, что государственная поддержка компании вполне вероятна, однако вряд ли в озвученных менеджментом компании масштабах – 1,5 трлн руб.

РСХБ

РСХБ традиционно предоставляет МСФО‐отчетность позже остальных банков. По данным имеющейся РСБУ‐отчетности в первом полугодии 2014 г., несмотря на ухудшение операционной среды, Банк смог заработать чистую прибыль 1 014 млн руб., что на 3% превышает показатель прошлого года. Ключевым фактором инвестиционной привлекательности РСХБ остается готовность государства продолжать поддерживать Банк. Регулярные вливания в капитал компенсируют низкую маржинальность и убытки от кредитования высокорисковых проектов в сфере АПК. Среди банков первого эшелона РСХБ имеет один из самых высоких показателей обеспеченности собственным капиталом: Н1.0 = 16,16%, Н1.1. = 12,15%.

В части фондирования РСХБ сильно зависит от внешних рынков. Объем выпущенных еврооблигаций РСХБ составляет порядка 300 млрд руб., что формирует 20% от совокупных обязательств Банка. В то же время введение санкций против РСХБ и закрытие внешних рынков в перспективе ближайших двух лет не выглядит серьезным риском. Публичный внешний долг РСХБ имеет долгосрочный характер. Ближайшие погашения предстоят в августе 2015 г. на 450 млн швейцарских франков. Выплаты в 2016 г. будут состоять из погашения выпусков на 1 млрд китайских юаней и еврооблигаций номинированных в рублях на 32 млрд руб. Для обслуживания краткосрочных обязательств РСХБ поддерживает адекватный запас ликвидности, составляющий порядка 426 млрд руб. или 22% от валюты баланса.

Еврооблигации РСХБ сильно реагируют на геополитические новости, что позволяет зарабатывать на волатильности бумаг. Рекомендуем обратить внимание на RSHB‐21 и еврооблигации, номинированные в рублях, предоставляющие максимальную премию к суверенной кривой среди российских банков инвестиционной категории.

Уралкалий

Кредитное качество Уралкалия в 2013 г. снизилось после выхода из СП с БКК, что разбалансировало мировой калийный рынок и привело к падению цен на хлоркалий с 400 до 300 долл./тонна. В 1 пол. 2014 г. ситуация кардинально не изменилась, и под давлением низких цен на хлоркалий (их падение по компании было более чем на 30% г/г) финансовые показатели вновь продемонстрировали ослабление. Так, чистая выручка и EBITDA снизились на 2% и 12% соответственно, EBITDA margin – на 7 п.п. до 58%. Тем не менее, у Уралкалия сохраняется значительный запас прочности по марже за счет одной из низких в отрасли себестоимости. До конца 2014 г. Уралкалий ожидает сохранение высокого спроса на хлоркалий, который был отмечен в 1 пол. со стороны ключевых регионов потребления (Китай, Бразилия, Северная Америка и др.), при этом мировые объемы отгрузки могут превысить рекордные уровни 2011 г. (57 млн тонн), составив 56‐58 млн тонн. Растущий спрос на хлоркалий будет способствовать постепенному восстановлению цен и финансовых показателей Уралкалий во 2 пол. 2014 и в 2015 г. Впрочем, исходя из результатов 1 пол., по итогам всего 2014 г. финансовые результаты компании будут оставаться ниже предыдущих лет. Уровень долга Уралкалия за 6 мес. 2014 г. существенно не изменился – метрика Чистый долг/EBITDA подросла до 2,6х против 2,5х в 2013 г. Компания смогла сократить размер Чистого долга – на 5% до 3,91 млрд долл., но снижение прибыльности бизнеса не позволило улучшить кредитные метрики, тем не менее, возможности для делевериджа сохраняются. Риски рефинансирования долга Уралкалия были низкими, а операционного денежного потока достаточно для реализации инвестпрограммы 2014 г. в объеме 450 млн долл. Евробонд Uralkali‐18 (YTM 4,96%/3,32 г.), на наш взгляд, смотрится довольно дорого на фоне бумаг эмитентов рейтинговой группы «ВВВ‐». В случае обострения геополитической обстановки выпуск вполне может корректироваться.

Новатэк

За первое полугодие компания показала довольно сильные результаты, показав как рост маржи, так и снижение долговой нагрузки, которая находится на крайне комфортном уровне. В добавок в начале сентября агентство Fitch подтвердило рейтинг компании на уровне « ВВВ‐», отметив невысокие риски рефинансирования, в том числе на фоне санкций. Напомним, что санкции против компании введены лишь со стороны США – санкции ЕС компанию пока не затронули. Запрет ЕС на экспорт в Россию некоторых видов оборудования также касается по большей части нефтяной отрасли. Несколько поддерживает бумаги компании тот факт, что у компании практически полностью законтрактованы объемы с Ямал СПГ, а также напомним, что НОВАТЭК не имеет рисков по поставкам в Европу, аналогичных Газпрому, и в большей степени сфокусирован на российском и китайском рынках. Мы не видим самостоятельного апсайда в бумагах НОВАТЭКа. Спрэд к еврооблигациям Газпрома остается достаточно стабильным и составляет 40‐50 б.п. Потенциал снижения, учитывая меньшие санкционные риски Газпрома, не значительный.

Альфа‐Банк

Последние финансовые результаты Группы Альфа‐Банка (за 1 полугодие 2014 года) довольно скромные, отражающие основные текущие тенденции в отрасли. Так, увеличение начислений в резервы с 196 млн долл. до 551 млн долл. привело к снижению чистой прибыли в 2 раза ‐ до 237 млн долл. Второе полугодие Банк, судя по предоставленным прогнозам 2014 года, ожидает несколько более прибыльным. Альфа‐Банк ‐ один из немногих участников рынка, кто вообще готов давать прогнозы. По итогам 2014 года Альфа‐Банк ожидает незначительного увеличения ROE ‐ до 11,13%. Хотя до конца года Банк прогнозирует рост показателя стоимости риска (cost of risk) в корпоративном сегменте и не ждет улучшения этого показателя в рознице в краткосрочном периоде.

Из последних новостей отметим, что появилась информация о выборе Центральным Банком Альфа‐Банка санатором Балтийского банка. На спасение Балтийского банка Альфа‐банк может получить 57 млрд руб. Напомним, активы Балтийского Банка на конец 1 полугодия текущего года составляли 83 млрд руб. (69 место по активам).

Идеи в бумагах Альфа‐Банка очень ограничены. Традиционно спрэд Альфа‐Банка к Сбербанку составлял 125‐150 б.п., в марте текущего года на ухудшении ситуации он превышал 200 б.п. Однако сейчас он вернулся к «традиционным» уровням, в том числе и из‐за введенных в отношении Сбербанка санкций.

Северсталь

Северсталь представила сильные финансовые результаты за 1 пол. 2014 г. (МСФО), выше консенсус‐прогнозов. Несмотря на снижение выручки на 7% (г/г) до 6,2 млрд долл. (сократились объемы продаж), рентабельность EBITDA компании заметно выросла – на 4,8 п.п. (г/г) до 18,4% (одно из лучших значений в секторе). Добиться данных результатов удалось на фоне падения цен на сырье (ср. цены на уголь «‐17%» (г/г) до 95 долл./тонна; железорудный концентрат – «‐17%» (г/г) до 66 долл./тонна). Улучшение прибыльности привело к значительному росту операционного денежного потока Северстали – в 1,8 раза (г/г) до 1,17 млрд долл. Чистый долг компании за 6 мес. 2014 г. снизился на 17% до 3,08 млрд долл., метрика Чистый долг/EBITDA составила 1,3х против 1,8х в 2013 г. Северсталь намерена и дальше снижать долг, на это будут направлены денежные средства от продажи американских заводов Dearborn и Columbus (сумма сделки 2,325 млрд долл., из которых на спецдивиденды пойдет 1 млрд долл.). После деконсолидации североамериканских активов, скорее всего, уже в 3 кв. 2014 г. (4 сентября сделка получила одобрение регулятора США), Северсталь может улучшить рентабельность бизнеса, поскольку прибыльность зарубежных активов была ниже российских. При этом группа лишится около трети выручки, но улучшится метрика Чистый долг/EBITDA, которая, скорее всего, уйдет ниже 1,0х, что может стать поводом для позитивных рейтинговых действий. Отметим, что все рейтинги Северстали от трех агентств (Ва1/ВВ+/ВВ+) находятся на границе с инвестиционной категорией рейтингов. Доходности евробондов Severstal, на наш взгляд, уже учитывают позитивные тенденции в изменении кредитного профиля Северстали, в том числе и возможность повышения рейтинга, торгуясь на уровнях NLMK (Ваа3/ВВ+/ВВВ‐). Движение котировок бумаг Severstal, скорее, возможно вместе с рынком, во многом под влиянием геополитики.

МТС

Результаты МТС за 2 кв. и 1 пол. 2014 г. оказались лучше консенсус‐прогнозов в части OIBDA и чистой прибыли, совпали по динамике выручки. Вместе с тем, давление на рентабельность МТС оказала ситуация в Украине (приходится 10‐12% бизнеса) – OIBDA margin за 6 мес. 2014 г. снизилась на 1 п.п. до 43% , на основном российском рынке оператор демонстрирует сильные результаты в основном за счет мобильного бизнеса. На фоне сложившейся ситуации в Украине МТС понизил прогноз роста выручки на 2014 г. – с 3‐5% до 1%, OIBDA останется на уровне 2013 г. – ожидалось увеличение на 2%. Отметим, что на украинский бизнес МТС приходится около 11‐12% выручки и OIBDA группы. Тем не менее, на наш взгляд, у оператора достаточный запас прочности, чтобы без существенных последствий для кредитного профиля преодолеть возможные сложности. Долговая нагрузка МТС остается комфортной – метрика Чистый долг/OIBDA составила 0,9х по итогам 1 пол. 2014 г. Евробонды МТС не несут возможности для самостоятельного апсайда, движения возможны вместе с рынком, в зависимости от геополитической обстановки.

АФК Система

Финансовые результаты АФК Система за 2 кв. и 1 пол. 2014 г. оказались довольно скромными – выручка увеличилась на 1% до 17 млрд долл., OIBDA – сократилась на 2% до 3,99 млрд долл., при этом OIBDA margin составила 23,5%, что на 0,7 п.п. ниже прошлогодних уровней. Данные результаты корпорация объясняет относительно умеренными темпами роста финансовых показателей ключевых дочерних структур: МТС и Башнефть. Хотя Башнефть в целом отчиталась неплохо, но влияние МТС было более значительным. Из числа Развивающихся активов АФК хорошая динамика показателей была у Медси и Детского мира, хуже смотрелся туристический бизнес. Долговая нагрузка Системы за 6 мес. 2014 г. в сравнении с 2013 г. подросла – соотношение Чистый долг/OIBDA – 1,4х против 1,3х соответственно, что произошло на фоне роста размера долга на 19% до 15,83 млрд долл., в частности после привлечения еще в 1 кв. заимствований Башнефтью в размере около 54 млрд руб. на покупку Бурнефтегаза и выкуп акций. График погашения долга корпорации сбалансированный, короткая часть (2,86 млрд долл.) полностью покрывалась денежными средствами на счетах (3,6 млрд долл.). Отчетность АФК скорее нейтральная для облигаций корпорации, бумаги в настоящее время в большей степени находятся под влиянием геополитики, а также давление исходит со стороны ситуации вокруг Башнефти, пакет акций которой и ряда других активов (во владении Системы) арестован по решению суда в рамках уголовного дела против бывших руководителей компании. Причем, какой‐либо определенности относительно дальнейшего исхода дела пока нет. В результате, спрэд между евробондами AFK‐19 и «дочерней» MTS‐20 находится на своих исторических максимумах в 100‐110 б.п., при этом кредитный профиль корпорации устойчивый. Скорее всего, пока не появится ясности с одним из ключевых активов АФК, спрэд продолжит оставаться широким, а в условиях возросших геополитических рисков вполне может еще увеличиться.

ХКФ‐Банк

Проблемы розничного сегмента добрались и до ХКФ‐Банка, отразившего отрицательный финансовый результат в 1 квартале 2014 года, чего не было даже в 2009 году. Причина – начисление резервов из‐за конъюнктуры и ужесточение политики ЦБ.

ХКФ Банк еще в конце прошлого года начал менять модель развития, повышая требования к выдаваемым кредитам. В результате темпы роста стали существенно снижаться. В итоге в 1 полугодии динамика и вовсе ушла в область отрицательных значений. В результате сократились процентные и особенно комиссионные доходы («‐9%» и «‐36%» соответственно), причем последние ранее составляли до трети доходов Банка. На фоне роста отчислений в резервы все это привело к отрицательным финансовым результатам. Единственный позитив здесь, что убыток 2 квартала был меньше, чем в первом – 0,7 млрд руб. против 3,3 млрд руб. по итогам первых трех месяцев (в совокупности убыток составил 4 млрд руб.).

В целом Банк для себя характеризует текущий год как тяжелый и видит возможное улучшение лишь во втором полугодии 2014 года.

Из интересных моментов для еврооблигаций ХКФ‐Банка можно отметить, что субординированный выпуск с погашением в 2020 году стал предлагать более высокую доходность, чем МКБ с погашением в 2018 году (В1/ВВ‐/ВВ), хотя до этого ситуация была обратной. Разница в доходностях сейчас достигла ощутимых 250 б.п. (без коррекции на дюрацию). На наш взгляд, негатив в отношении бумаг Банка вызван генерируемыми убытками в течение 1 полугодия текущего года и закладываемыми рисками понижения рейтинга (от Fitch), если ситуация не улучшится.

ВымпелКом

Последняя отчетность VimpelCom Ltd. за 1 пол.2014 г. ожидаемо оказалась слабой. Так, выручка упала на 11% г/г до 10 млрд долл., EBITDA снизилась на 13% до 4 млрд долл., рентабельность по EBITDA составила 41% и уменьшилась на 1 п.п. г/г. Чистая прибыль сократилась до 139 млн долл. с 981 млн долл. На фоне снижения прибыли операционный денежный поток сократился на 15% г/г до 2,3 млрд долл. Консолидированные результаты в целом оказались на уровне ожиданий рынка. Соотношение Чистый долг/EBITDA увеличилось до 2,6x с 2,4x в 2013 г. На результатах VimpelCom Ltd. сказалось инерционное сокращение абонентской базы в России, а также непростая экономическая ситуация в России и на Украине, которая привела к снижению показателя ARPU. Компания сумела нарастить выручку от услуг передачи данных на домашнем рынке на 17% г/г по мере развития сети и продвижения услуг высокоскоростного доступа. VimpelCom Ltd. сумел продемонстрировать неплохие результаты в Италии, Бангладеш и Казахстане. Во 2 пол. 2014 г. стоит ожидать некоторого улучшения результатов – должно сказаться наращивание доходов от роуминга в 3 кв. и дальнейший рост доходов от передачи данных, а также такие разовые факторы как рефинансирование долга Wind и завершение сделки по продаже алжирской Djezzy. Евробонды VimpelCom – довольно ликвидные, особенно длинные выпуски, поэтому чувствительно реагируют на геополитические события в Украине, соответственно стоит проявлять повышенную бдительность в операциях с бумагами. На фоне других выпусков эмитентов по доходности довольно агрессивно смотрится евробонд VimpelCom‐19 (YTM 6,16%/3,9 г.), который также несет незначительную премию в 45‐50 б.п. к MTS‐20 (YTM 5,68%/4,61 г.), при спрэде 110‐150 б.п. по остальным выпускам.

Банк «ФК Открытие»

По данным консолидированной МСФО‐отчетности за 6м2014 г. активы Банка выросли до 1 397 млрд. рублей, увеличившись на 1,3% с начала года. Рост NPL c 2,9% до 3,3% в первом полугодии 2014 г. был компенсирован ростом NIM с 4,4% до 5,3%. Чистая прибыль Банка «ФК Открытие» в 1 полугодии 2014 года составила 6,2 млрд. рублей, что на 1,6% превышает показатель прошлого года. В то же время опережающий рост активов г/г привел к сокращению рентабельности Банка.

Рентабельность собственного капитала (ROE) по итогам 1 полугодия 2014 года составила 10,8% против 17,5% в 2013 г. Устойчивая способность генерировать прибыль обеспечивает комфортный уровень достаточности капитала 1‐го уровня ‐10,2% и общего капитала 14,3%.

Основные риски у Группы ФК Открытие мы видим в акционерной структуре и проходящих процессах консолидации. Напомним, сейчас в Группу входят НОМОС‐БАНК, Ханты‐Мансийский Банк, Банк Петрокоммерц и Банк Открытие. Высокий уровень долга на уровне материнской структуры оказывает давление на НОМОС‐БАНК и другие банки Группы. Кроме того, сейчас банки проходят изменение модели бизнеса, что обуславливает замедление темпов роста и может формировать дополнительные риски по качеству активов.

В бумагах Банка собственных идей нет. Движение локальных и еврооблигаций определяется  преимущественно геополитическими новостями. Так, 13.08.2014 г. в рамках оферты по займу серии БО‐3 эмитент установил ставку 4‐го купона на уровне 10,90% годовых. Однако повышение ставки купона на 230 б.п. и сокращение дюрации не заинтересовало инвесторов, 83% от объема выпуска было предъявлено к погашению, тогда как, месяцем ранее 16 июля Банк провел размещение дополнительного объема этого выпуска на 5 млрд руб. по ставке купона 10,50% (оферта через 1 год).

МКБ

Активы МКБ на 30.06.2014 г. выросли до 486,7 млрд руб. Темпы роста активов МКБ (+7,2% с начала года и +35,3% г/г) превышают средние показатели по российскому банковскому сектору, где прирост активов с начала года составил 6,9% и 16,4% г/г.

Ухудшение операционной среды и замедление темпов роста в 2014 г. привело к росту доли просроченной задолженности с 1,3% на начало года до 1,6% в I квартале и 1,9% во II квартале текущего года.

В то же время рост активных операций и оптимизация управления ресурсной базой позволили МКБ увеличить чистые процентные доходы на 40,8% г/г, что абсорбировало рост расходов на создание резервов.

Чистая прибыль МКБ по итогам 1 полугодия 2014 г. составила 4,243 млрд руб., что на 10,9% превышает показатель прошлого года и выглядит сильным результатом на фоне снижения чистой прибыли в целом по банковскому сектору России на 8,1% г/г.

Фокус МКБ на Московском регионе, характеризующемся развитой экономикой и высокими доходами населения, обеспечивает эффективное развитие Банка уже в течение длительного времени. Во втором полугодии 2014 г. МКБ имеет хорошие шансы также показать финансовые результаты лучше среднего по банковской системе России.

Рублевые облигации МКБ торгуются с премией к кривой доходности ОФЗ в размере 285 – 300 б.п. и с премией 25 – 35 б.п. к кривой доходности Банка ФК Открытие (бывш. НОМОС‐Банк). На фоне выхода сильной отчетности можно ожидать сокращения спреда облигаций МКБ к бенчмаркам.

Среди выпусков еврооблигаций интересно смотрится суборд CRBKMO‐18 (YTM ‐ 11,47%; 3,45 года), предоставляющий премию 771 б.п. к суверенной кривой и премию 103 б.п. к субординированному выпуску NMOSRM‐18 ( YTM ‐ 10,64%; 3,67 года).

Евраз

Отчетность Евраза за 1 пол. 2014 г. по МСФО оказались лучше консенсус‐прогнозов. Выручка сократилась на 7% (г/г) до 6,8 млрд долл., но EBITDA выросла на 16,8% до 1,08 млрд долл., соответственно EBITDA margin достигла 15,9% против 12,6% годом ранее. На улучшение показателей Евраза повлияла оптимизация активов и меры по снижению издержек, а также падение цен на сырье (железную руду и коксующийся уголь). Учитывая, что цены на сырье продолжают оставаться низкими, при прочих равных Евраз вполне может удержать прибыльность бизнеса и во 2 пол. 2014 г., если не вмешается фактор геополитики. Отметим, что у Евраза имеется бизнес в Украине (порядка 5% выручки и EBITDA) и США (26% выручки и 12% EBITDA). Долговая нагрузка Евраза снизилась – метрика Чистый долг/EBITDA составила 3,0х против 3,4х в 2013 г. За 1 пол. 2014 г. компания рефинансировала около 1 млрд долл., а также погасила часть долга, в том числе за счет продажи активов. В августе Евраз привлек предэкспортный кредит на 425 млн долл., которые, по данным компании, покрывают потребности в погашении долга до 4 кв. 2015 г. Хорошая отчетность 1 пол. 2014 г. может положительно сказаться на котировках евробондов Evraz, но стоит учитывать значительное влияние геополитики на бумаги эмитента, связанной с Украинским кризисом, где у холдинга имеются активы.

ТКС Банк

ТКС Банк сумел удержать баланс между сохранением бизнеса и прибылью и отразить положительный финансовый результат по итогам 1 полугодия 2014 года. При этом ТКС‐Банку удалось добиться этого, на наш взгляд, за счет высокой мобильности и прибыльности. Банк уже не раз демонстрировал способность оперативно реагировать на изменение конъюнктуры. Сейчас же, сократив объем одобрений по кредитам до 15% и сведя к минимуму темпы роста кредитного портфеля (+9%), за счет высокой маржинальности Банку хватает прочности для абсорбации возникающих убытков из‐за растущих отчислений в резервы. При этом Банк демонстрирует рентабельность активов на сравнительно высоком уровне 3,5%. Впрочем, сам банк осторожен в своих оценках и не готов давать прогнозы по прибыли на текущий год.

Наиболее ликвидный выпуск TCS‐18 оказался чувствительным к вышедшим по МСФО данным за 1 полугодие 2014 года. В результате, к «просадке» на общем негативном фоне добавился внутренний фактор. В итоге бумага сейчас торгуется на уровне 101,675, ниже уровень был зафиксирован только в марте текущего года – 100,979%. На наш взгляд, при устойчивом развороте тренда в российских еврооблигациях этот выпуск может показать высокие темпы роста.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: