Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Первичное предложение: O'КЕЙ, Республика Мордовия, Воронежская область, Банк Санкт-Петербург


[08.10.2013]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Мониторинг первичного рынка

На первичном рынке продолжается изобилие первичных размещений – в настоящее время открыты книги на сумму более 100 млрд руб. (!). Среди интересных займов мы выделяем OKEЙ, Омскую область, Банк НФК. На евробондах мы видим предложение двух субординированных выпусков, что, впрочем, отвечает текущей ситуации в банковском секторе и потребности в дополнительной капитализации.

Итоги последних размещений

Как и предшествующая, прошлая неделя для первичного рынка прошла довольно успешно. Эмитенты закрывали книги по нижним границам ранее обозначенных диапазонов. Отдельно стоит отметить успешное размещение НЛМК объемом 5 млрд руб. При первоначальном ориентире доходности 8,42-8,68% итоговый уровень составил 8,21%. Спрос превысил предложение в 3 раза, притом, что дюрация была не очень короткой – ближайшая оферта предусматривается займом через 4 года. Таким образом, мы не исключаем, что эмитент может оперативно выйти на рынок еще с одним новым размещением, тем более что у компании есть еще один зарегистрированный заем на 5 млрд руб.

О’КЕЙ (-/-/В+): первичное предложение

Облигации О’КЕЙ наверняка найдут спрос у инвесторов, учитывая традиционный повышенный интерес к бумагам продуктовых ритейлеров, а также хорошее кредитное качество заемщика. Кроме того, эмитент предлагает хорошую премию к собственному выпуску и облигациям других сетей. Бумаги интересны уже от нижней границы индикатива – с доходностью от 9,5% годовых.

Комментарий. Сеть О’КЕЙ планирует 10-11 октября провести book-building биржевых облигаций серии БО-04 объемом 5 млрд руб. Индикатив ставки купона составляет 9,25- 9,50% годовых, что соответствует доходности 9,46-9,73% годовых к оферте через 3 года. Размещение облигаций намечено на 15 октября.

Напомним, что О’КЕЙ месяц назад обнародовал хорошие финансовые результаты за 1 пол. 2013 г. по МСФО, в том числе на фоне лидеров отрасли (см. наш комментарий от 02.09.2013 г.).

Ритейлер показал двузначный рост выручки («+17,7%» до 2,08 млрд долл. (г/г)) за счет расширения сети и увеличения сопоставимых продаж, сохранив при этом умеренный уровень рентабельности (EBITDA margin составила 6,6%).

Операционный денежный поток улучшился, но по-прежнему не покрывал инвестиционные аппетиты сети. В итоге, компания за 6 мес. «подъела» подушку ликвидности практически вдвое, параллельно нарастив заимствования – размер долга вырос на 8,5% до 489 млн долл. к 2012 г., а метрика Долг/EBITDA составила 1,5х (как и в 2012 г.), чистый долг/EBITDA – 1,3х (1,0х в 2012 г.). Тем не менее, уровень долга остается приемлемым, но учитывая инвестпрограмму на 2013 г. (около 450 млн долл.), может еще подрасти.

Вместе с тем, короткий долг компании (98 млн долл. или 20% кредитного портфеля) на 80% покрывался денежными средствами на счетах (78 млн долл.), не исключено, что за счет новых бондов на 5 млрд руб. (порядка 155 млн долл.) О’КЕЙ в том числе сможет закрыть свои потребности и в погашении текущего долга.

В свою очередь, биржевые облигации О’КЕЙ БО-04 (индикатив YTP 9,46-9,73% к оферте через 3 года) предлагают хорошую премию (около 50-70 б.п.) к собственным более коротким бумагам О’КЕЙ серии 02 (YTP 8,7-9,0%/1,9 г.), что за разницу в срочности порядка 1 года вполне достаточно. Кроме того, новый выпуск О’КЕЙ несет премию около 20-50 б.п. к размещенному в конце сентября займу ИКС 5 Финанс (В2/В+/- ) серии БО-02 (YTP 9,27%/2,67 г.), что с учетом больших масштабов бизнеса Х5, но при этом худших кредитных метрик и сопоставимого уровня рейтингов смотрится справедливо. На наш взгляд, облигации О’КЕЙ наверняка найдут спрос у инвесторов, учитывая традиционный повышенный интерес к бумагам продуктовых ритейлеров, а также хорошее кредитное качество заемщика. Выпуск интересен уже от нижней границы индикатива – с доходностью от 9,5% годовых.

Республика Мордовия (В1/-/-): первичное предложение

Размещение Республики Мордовия дебютное и самое высокодоходное среди субфедеральных выпусков, что, очевидно, должно компенсировать низкое кредитное качество эмитента. Бонды Мордовии подойдут исключительно толерантным к рискам инвесторам, а в качестве альтернативы могут выступить дебютные облигации Смоленской области.

Комментарий. В конце прошлой недели Республика Мордовия заявила о планах разместить во второй половине октября 5-летние облигации на 3 млрд руб. Ставка 1 купона будет определяться в рамках book-building, индикатив купона составляет 9,5-9,9%, что соответствует доходности 9,84-10,27% годовых при дюрации 2,97 года (по выпуску предусмотрена амортизация номинала, купон ежеквартальный).

Отметим, что размещение Республики Мордовия является высокодоходным среди субфедеральных бумаг. Похожие уровни сейчас на первичном рынке предлагает только Смоленская область (-/-/В+) серии 35001 – YTM 9,09-9,52% годовых при дюрации 2,95 г. Причем, в обоих случаях – это дебют на рынке.

Про детали кредитного профиля Смоленской области мы уже ранее писали (см. Мониторинг первичного рынка от 01.10.2013 г.), поэтому в большей степени обратим внимание на Мордовию.

Республика располагается в Приволжском федеральном округе на расстоянии более 400 км от Москвы, население – порядка 820 тыс. чел. по итогам 2013 г. По размеру ВРП Мордовия в 2011 г. занимала только 66 место из 83 субъектов РФ (127 млрд руб.), в 2012 г., по данным республиканского минэкономразвития, ВРП достиг 136 млрд руб. (оценки). Индекс промышленного производства составил 101,2%, в том числе в обрабатывающих производствах – 102,5%, отгружено промышленной продукции на сумму более 109,5 млрд руб. («+11%» к а.п.п.г.). Объем инвестиций в основной капитал в 2012 г. составил более 50 млрд руб. – 107% к уровню 2011 г.

В целом, для республики характерен небольшой размер экономики, которая, впрочем, неплохо диверсифицирована и представлена предприятиями машиностроения и металлообработки (Рузхиммаш, ВКМ-Сталь, Сарэкс (производств тракторов с/х назначения)), электрооборудования и оптического приборостроения (Электровыпрямитель, Орбита), строительных материалов (Мордовцемент, Дубенский кирпичный завод), АПК и пищевой промышленности (Мордовспирт, САН ИнБев, Сыродельный комбинат «Ичалковский», Молочный комбинат «Саранский», Ромодановосахар и др.), выпускающими резиновые и пластмассовые изделия (Резинотехника, Висммут) и др.

Размер бюджета Мордовии небольшой на фоне других субъектов РФ. Так, по итогам 2013 г. запланировано 29 млрд руб. всех доходов, из которых на налоговые и неналоговые поступления приходилось 63% (или 18 млрд руб.), что говорит о заметной зависимости регионального бюджета от безвозмездных перечислений из вышестоящего бюджета (11 млрд руб.). При этом по итогам 7 мес. 2013 г. доля налоговых и неналоговых доходов была ниже – 54% или 8 млрд руб., а исполнение составило только 46%, что является довольно низким уровнем для 7 мес. На фоне небольшого снижения поступлений налога на прибыль («-2%» к а.п.п.г. до 1,5 млрд руб.), поддержку налоговым доходам оказал рост собираемости НДФЛ («+16%» до 2,3 млрд руб.).

Уровень госдолга Мордовии был довольно высоким – размер госдолга по итогам 7 мес. 2013 г. достиг 25 млрд руб. («+3%» к 2012 г.), а соотношение Госдолг/Собственные доходы составлял 86%, при этом под собственными доходами подразумеваются не только налоговые и неналоговые доходы, но и безвозмездные поступления из федерального бюджета за вычетом субвенций, как предполагает Бюджетный Кодекс РФ. В то же время традиционно используемое для оценки и сравнения кредитного качества субфедеральных заемщиков соотношение Госдолга к налоговым и неналоговым поступлениям доходит до 180%, что, похоже, является одним из высоких среди субъектов РФ, чьи облигации находятся в обращении.

Вместе с тем, отметим, что из всего объема госдолга (25 млрд руб.) на прямой долг (без условного долга – госгарантий ) по итогам 1 пол. 2013 г. приходилось 88% или 21 млрд руб., из которых бюджетные кредиты занимали 62% (13,2 млрд руб.), что впрочем, несущественно меняет положение дел с долгом. Кроме того, до 2014 г. Мордовии потребуется погасить значительный объем кредитов и займов на сумму до 9,5 млрд руб. (около 38% госдолга). В то же время госдолг республики может еще подрасти до конца 2013 г., согласно плану, что вполне вероятно, учитывая значительный размер дефицита бюджета, заложенный на этот год (более 6 млрд руб. или 22% доходов). В свою очередь, размещаемые облигации должны пойти на рефинансирование текущего госдолга и призваны улучшить временную структуру госдолга.

Напомним, что столица Мордовии – г.Саранск вошел в перечень российских городов, где будут проводиться футбольные матчи Чемпионата мира по футболу 2018 г. В рамках подготовки к спортивному мероприятию наряду со строительством спортивных объектов (стадиона Юбилейный), будет возводиться и совершенствоваться транспортная инфраструктура (автовокзал, ж/д вокзал, аэропорт, уличная дорожная сеть и пр.), на реализацию которых потребуются существенные финансовые вливания. Как показывает практика (подготовка Татарстана к Универсиаде 2013 г.), наряду с притоком инвестиций подобные мероприятия приводят к заметному наращиванию госдолга субъекта, пусть и во многом за счет длинных бюджетных кредитов. Таким образом, риски дальнейшего наращивания долга довольно высоки.

Облигации Мордовии предлагают самую высокую доходность в секторе – 9,84-10,27% годовых при дюрации 2,97 года, что очевидно должно компенсировать риски кредитного профиля республики, в первую очередь высокую долговую нагрузку. На наш взгляд, бумаги могут устроить инвесторов толерантных к риску, но здесь следует обратить внимание на общее ухудшение кредитного качества субъектов РФ на фоне возросших социальных расходов в рамках исполнения президентских указов, которые потребуют от регионов дополнительных заимствований. Поэтому в случае возникновения стрессовых ситуаций в экономике поддержка из федерального центра может понадобиться многим субъектам РФ, но ожидать насколько она будет адекватна объему вновь привлекаемым долговым обязательствам, как это было в 2008-2009 гг., в текущих реалиях затруднительно. Отметим, что бумаги могут составить конкуренцию корпоративным бумагам по доходности, но при риске субфедерального долга.

В свою очередь, в некоторой степени альтернативу выпуску Мордовии по доходности, но при меньших рисках могут предложить облигации Смоленской области серии 35001 – YTM 9,09-9,52% годовых при дюрации 2,95 г. Обращаем внимание, что в отличие от Мордовии у Смоленской области доля собственных налоговых и неналоговых доходов довольно существенная (73% против 54%), а уровень долга заметно ниже (Госдолг/Налоговые и неналоговый доходы – 67% против 180%). Из высокодоходных для субфедерального рынка бумаг мы рекомендовали бы участие в размещении Смоленской области с доходностью от 9,3% годовых.

Воронежская область (-/-/ВВ): первичное предложение

Воронежская область начала пре-маркетинг бондов, обозначив только срочность. С учетом хорошего кредитного профиля эмитента и уровня доходности собственных бумаг, а также выпусков других регионов аналогичной рейтинговой категории предложение Воронежской области, на наш взгляд, может найти спрос с доходностью 8,3-8,5% годовых.

Комментарий. Первичный рынок субфедерального долга вновь пополнился новым именем – свои бонды предлагает Воронежская область.

Воронежская область начала пре-маркетинг новых 5-летних облигаций объемом 5 млрд руб., размещение которого предварительно запланировано на середину октября, ставка купона будет определяться на конкурсе. Индикатив доходности не приводится, при этом эмитент ориентирует на дюрацию 3 года.

Воронежская область обладает сравнительно крупной по масштабу экономикой – объем ВРП в 2011 г. составил 447,2 млрд руб. (28 место по стране), которая неплохо диверсифицирована и не имеет зависимости от сырьевых отраслей. Наиболее развиты – АПК и пищевая промышленность (Молочный комбинат «Воронежский», «Крекер» United bakers, Воронежская кондитерская фабрика и др.), машиностроение (Концерн «Созвездие», Воронежский механический завод, Воронежское авиационное самолето-строительное общество, Воронежсельмаш и др.), химическая промышленность (Вopoнeжcинтeзкaучук, Минудобрения), электроэнергетика (Нововоронежская АЭС).

У Воронежской области довольно крупный по размеру бюджет (в 2013 г ожидается 69 млрд руб.), с хорошей долей собственных доходов (по итогам 7 мес. 2013 г. порядка 72%). Отдельно отметим, что область смогла улучить собираемость налога на прибыль организаций («+3%» до 9,6 млрд руб. по итогам января-июля 2013 г.), что довольно редкое событие для российских регионов в этом году. Также выросли и поступления НДФЛ – на 11% до 7,8 млрд руб.

Как и у многих субъектов РФ у Воронежской области в 2013 г. заложен заметный по объему дефицит бюджета - 11,5 млрд руб. (или 17% всех доходов), покрывать который регион намерен, очевидно, в том числе и за счет заемных средств. Так, по итогам 2013 г. в региональном бюджете закладывается рост госдолга на 33% до 16,8 млрд руб. По итогам 7 мес. 2013 г. его размер был несколько больше – 17,4 млрд руб., а соотношение Госдолг/Собственные доходы составило 37% (по итогам года ожидается 33%), что является комфортным уровнем.

В настоящее время у Воронежской области обращаются облигации и наиболее длинные из них несут премию 150-165 б.п. к кривой ОФЗ. Вместе с тем, эти бумаги практически неликвидные.

Отметим, что совсем недавно (в конце сентября) прошел ряд размещений облигаций субъектов РФ – на первичный рынок выходили Красноярский край (Ва2/ВВ+/ВВ+) с выпуском 34007 (при размещении YTM 8,16%/3,45 г.) и Башкортостан (Ваа3/ВВВ-/-) 34008 (YTM 7,98%/3,78 г.) , которые могут выступить ориентиром для новых субфедеральных бумаг. Сейчас Красноярский край 34007 торгуется с доходностью 8,02% (цена 100,15%), а Башкортостан 34008 – 7,92% (цена 100,18%), что формирует спрэд к кривой ОФЗ порядка 100-120 б.п.

Бонды Воронежской области вполне могут найти спрос с доходностью 8,3-8,5% годовых при дюрации 3 года с учетом спрэдов по собственным облигациям, а также премии 30-60 б.п. к недавно размещенным выпускам Красноярского края и Башкортостана, чей рейтинг на 1-2 ступени выше.

В свою очередь, серьезную конкуренцию по доходности бумагам Воронежской области могут составить дебютные облигации Омской области (Ва2/-/-) серии 34001 объемом 5 млрд руб. (book-building состоится 7-9 октября), которые предлагают доходность 8,4-8,56% годовых при меньшей дюрацией 1,93 года, кредитное качество области среднее.

Банк Санкт-Петербург (Ва3/-/-): первичное предложение

На наш взгляд, речь может идти о займе на 6-7 лет, поскольку 5-летний субординированный выпуск у Банка уже есть в обращении. На этой дюрации, исходя из сложившихся уровней доходности и текущей конъюнктуры, стоит ожидать доходности на уровне около 10,4-10,6%.

Комментарий. Банк Санкт-Петербург планирует 7 октября начать встречи с инвесторами по возможному размещению субординированных еврооблигаций в Великобритании и Швейцарии. Объем и условия выпуска будут определены по итогам встреч.

В настоящее время на рынке обращается два выпуска субординированных еврооблигаций Банка Санкт-Петербург. Однако мы бы ориентировались на более короткий – с погашением в 2017 году, поскольку он все же более ликвидный, чем заем с погашением в 2018 году. В настоящее время выпуск торгуется на уровне доходности 8,29%, при этом Z- спрэд составлял порядка 497 б.п.

Вполне логично было бы ожидать от Банка 5-летнего выпуска, поскольку 10-летние займы могут себе позволить в основном Кредитные организации с инвестиционным рейтингом. Тем не менее, поскольку у Эмитента уже есть выпуск с погашением 2018 году, то речь, вероятно, пойдет все же о более длинном займе 6-7 лет. На этой дюрации, исходя из сложившихся уровней доходности и текущей конъюнктуры, стоит ожидать доходности на уровне около от 10,5%.

Банк НФК (В3/В/-): первичное предложение

Если рассматривать Банк НФК в первую очередь как аффилированную Уралсибу структуру, то премия к «родственному» крупному Банку составляет 350 б.п. Напомним, порядка половины пассивов профинансировано связанными сторонами. Таким образом, бумага может быть неплохой инвестидеей. Впрочем, оптимизм сдерживают финансовые метрики самого Уралсиба. И все же инвесторам, готовым к риску, мы рекомендуем участвовать по нижней границе предложенного диапазона. Напомним, на этих же уровнях размещается Банк БФА, могущий составить конкуренцию текущему выпуску.

Комментарий. Банк НФК в первой декаде октября планирует провести размещение биржевых облигаций серии БО-02 объемом 2 млрд руб. ориентир по ставке купона составляет 11,25-11,75%, что соответствует YTP 11,5-12,1% к оферте через 1 год. Срок обращения займа – 3 года.

Вряд ли Эмитента можно назвать банком в классическом смысле этого слова. Это в чистом виде факторинговая компания, чем и объясняется специфика структуры активов и пассивов. Остановимся на финансовом профиле Эмитента:

Подавляющее большинство всех операций имеет срочность до 1 года. При этом Liquidity gap на отрезке до 3 месяцев составляет 6,4 млрд руб. или 36% на конец 2012 года. Напомним, согласно отчетности на 1 января текущего года, данная сумма достигала 3,7 млрд руб. или 26% активов. Однако, согласно отчетности на конец 2012 года, «основная часть портфеля финансирования дебиторской задолженности (факторинга) и кредитов клиентам по сроку погашения попадает в группу «от 3 месяцев до 1 года», но на практике финансирование дебиторской задолженности (факторинг) гасится досрочно и имеет средний срок возврата около 60 дней, что также обеспечивает достаточный запас ликвидности Группы». НФК подчеркивает это и в своей презентации, однако некоторую тревогу вселяют интенсивные темпы роста объема разрыва ликвидности.

Достаточность капитала довольно низкая по РСБУ. Хотя Эмитент и является факторинговой компанией, но он, будучи юридически Банком, он подчиняется всем требованиям ЦБ, в том числе по достаточности капитала. Показатель Н1, по данным отчетности по РСБУ, на 1 сентября 2013 года достигал 11,99%. Причем на 1 июля текущего года он опускался до уже угрожающих 10,34%, хотя на 1 января был порядка 12,95%. На наш взгляд, в ближайшее время компании потребуется пополнение капитала.

Концентрация по обе стороны баланса. Как положительный момент мы отмечаем снижению концентрации по клиентам в факторинговом портфеле. Банк не раскрывает данные на 1 полугодие 2013 года, однако по итогам 2012 года доля 10 крупнейших клиентов снизилась с 36% до 29%. Тем не менее, налицо отраслевая концентрация – на три крупнейших сегмента приходится 69% портфеля (производство и оптовая торговля ТНП (27%), производство и оптовая торговля продуктами питания и напитками – 18%, строительные и отделочные материалы – 24%.

Отметим, в пассивах Банку также не удалось избежать концентрации: на Банк Уралсиб в фондировании приходится 31% валюты баланса на 1 июля 2013 года.

Акционерная структура. Отметим, что конечным бенефициаром Банка является И.Цветков. На этом фоне зависимость в фондировании от Банка Уралсиб становится понятной. Кроме того, доля собственных средств в пассивах сложилась на уровне 16,8%. Таким образом, доля «аффилированного» фондирования (капитал+кредиты) составляет на 1 июля 2013 года порядка 48%. На наш взгляд, это позволяет рассчитывать на поддержку акционера в будущем и повышает устойчивость компании, принимая во внимание, что по сравнению со всей Группой Уралсиба (активы 451 млрд руб. на 1 января 2013 года) Банк НФК имеет довольно скромные масштабы бизнеса (активы на 1 июля 2013г. - 18 млрд руб.). Впрочем, стоит отметить, что по МСФО Группа Уралсиб последние два года завершает с отрицательным финансовым результатом, а ее рейтинги за последние 1,5 года ни единожды понижались.

Качество активов самого НФК на 1 января 2013 года было довольно устойчивым: доля задолженности с признаками обесценения в портфеле была на уровне всего 4,7% и на 80% покрывалась резервами. Состояние на 1 июля 2013 года Банк не раскрывает, однако мы видим, что общая тенденция по ухудшению качества портфеля НФК избежать не удалось – объем отчислений в резервы за 1 полугодие текущего года был почти на уровне всего 2012 года – 128 млн руб. против 155 млн руб. в 2012 году. В плюс отметим, что покрытие резервами выросло с 80% до 87% на 1 июля 2013 года.

Что касается нового предложения по облигационному займу, то если рассматривать Банк НФК в первую очередь как аффилированную Уралсибу структуру, то премия к «родственному» крупному Банку составляет 350 б.п. Напомним, порядка половины пассивов профинансировано связанными сторонами. Таким образом, бумага может быть неплохой инвестидеей. Единственный выпуск НФК с погашением в апреле 2014 года обращается с доходностью 10,4% и находится в перечне прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 25%. Впрочем, оптимизм сдерживают финансовые метрики самого Уралсиба. И все же инвесторам, готовым к риску, мы рекомендуем участвовать по нижней границе предложенного диапазона. Напомним, на этих же уровнях размещается Банк БФА, могущий составить конкуренцию текущему выпуску (см.наш комментарий от 23 сентября). Облигации аффилированной ЛК Уралсиб (-/-/В+) на отрезке дюрации 1-2 года торгуются с доходностью 10,5-10,7%.

Волгоградская (-/-/ВВ-) и Смоленская области (-/-/В+): первичное предложение

На прошлой неделе список субфедеральных размещений пополнили Волгоградская и Смоленская области. Кредитное качество регионов умеренное, но Волгоградская область превосходит по масштабу экономики и размеру бюджета, а также лучше смотрится по уровню долга. Тем не менее, первичное предложение Волгоградской области на фоне недавно состоявшихся размещений субъектов РФ выглядит несколько агрессивно и может представлять интерес у верхней границы индикатива. Выпуск Смоленской области – высокодоходный среди региональных бумаг и подойдет скорее инвесторам толерантным к рискам.

Комментарий. В конце прошлой недели стало известно, что на первичном рынке субфедерального долга появилось еще два эмитента – Волгоградская и Смоленская области, причем, последний регион – дебютант. Так, Волгоградская область (-/-/ВВ-) предлагает инвесторам 5-летние облигации серии 35004 объемом 2 млрд руб., индикатив купона 8,28-8,47% (YTM 8,20-8,40% при дюрации 2,97 г.). В свою очередь, Смоленская область (-/-/В+) размещает 5-летние облигации серии 35001 на сумму 3 млрд руб., ориентир по купону составляет 8,80-9,20% (YTM 9,09-9,52% при дюрации 2,95 г.). Размещение Волгоградской области будет проходить на аукционе 8 октября, а Смоленская область будет проводить book-building 7-8 октября (предварительно), размещение намечено на 11 октября (предварительно).

Отметим, что Волгоградская область хорошо известна рынку (в обращении 4 выпуска облигаций), нежели Смоленская область.

Тем не менее, вкратце остановимся на ключевых деталях кредитного профиля Волгоградской области. Регион по размеру ВРП в 2011 г. занимал 25 место среди субъектов РФ (с 499 млрд руб.), при этом экономика была неплохо диверсифицирована по отраслям: металлургия (Волжский трубный задов – ТМК); Волгоградский алюминиевый завод – СУАЛ), химическая промышленность (Волжский оргсинтез, Каустик), нефтепереработка (Волгограднефтепереработка – ЛУКОЙЛ), электроэнергетика (МРСК Юга, Волжская ГЭС – РусГидро) и др. Вместе с тем, бюджета области является средним по размеру (в 2013 г. запланировано 72 млрд руб.), а доля собственных доходов довольно существенна (82,5% по итогам 7 мес. 2013 г., а в 2013 г. ожидается 85%), что говорит о невысокой зависимости региона от перечислений вышестоящего бюджета, которые к тому же сокращаются (за 7 мес. 2013 г. на 20% до 6,2 млрд руб. к а.п.п.г.). В то же время Госдолг/Собственные доходы составляло на конец июля порядка 60%, что является довольно высоким уровнем, хотя еще на 1 января 2013 г. было чуть более 50%, а по итогам 2013 г. ожидается соотношение 52%. При этом на фоне дефицита бюджета (в 2013 г. по плану 9 млрд руб. или 12,7% доходов) размер госдолга может заметно подрасти (до 32 млрд руб., согласно закону о бюджете).

Что касается Смоленской области, то по размеру ВРП регион находился только на 55 месте серди других субъектов РФ (в 2011 г. составил 183 млрд руб., в 2012 г. – 187 млрд руб.). Несмотря на небольшой размер экономики области, ее структура хорошо диверсифицирована, что обеспечивает ей большую устойчивость к кризисным явлениям. При этом промышленный комплекс региона представлен электроэнергетикой (Смоленская АЭС и ГРЭС), машиностроением (ОАО «Айсберг», ОАО «Вяземский машиностроительный завод», ЗАО «Рославльский автоагрегатный завод АМО ЗИЛ», ОАО «Рославльский вагоноремонтный завод», ОАО «Смоленский авиационный завод»), химической промышленностью (ОАО «Дорогобуж», ОАО «Полипласт», «Рославльский химический завод» и др.), пищевой промышленностью (ОАО «Смолмясо», ЗАО «Рудняконсервмолоко» и др.).

Бюджет Смоленской области небольшой, ниже среднего – на 2013 г. запланировано доходов на 31 млрд руб., при этом доля собственных доходов была значительной (73% по итогам 7 мес. 2013 г., в целом за 2013 г. ожидается 77%), что говорит об умеренной зависимости от федерального бюджета. В то же время уровень долга области был высоким – соотношение Госдолг/Собственные доходы составило на конец июля порядка 69% при госдолге 13,2 млрд руб., по итогам года может достичь 76% (согласно плану), что вполне вероятно при внушительном объеме дефицита бюджета в 2013 г. на сумму 7 млрд руб. (или 23% доходов). Отметим, что у Смоленской области имеется пик погашений в 2014 г. (в размере 4,5 млрд руб. или 34% госдолга).

Таким образом, очевидно, что кредитный профиль Смоленской области заметно уступает Волгоградской области, в первую очередь по масштабам и уровню долга.

Отметим, что на прошлой неделе состоялись размещения первоклассных субфедеральных заемщиков как Башкортостан (Ваа3/ВВВ-/-) серии 34008 (на первичном рынке YTM 7,98%/3,8 лет) и Красноярский край (Ва2/ВВ+/ВВ+) серии 34007 (YTM 8,16%/3,45 лет), которые прошли с премией к кривой ОФЗ порядка 165-185 б.п. и могут выступить ориентиром для остальных бондов субъектов.

На их фоне предложение Волгоградской области серии 35004 (YTM 8,20-8,40%/2,97 г.) со спрэдом 190-210 б.п. к кривой ОФЗ и премией 25-45 б.п. к уровням бумаг Красноярского края и Башкортостана, на наш взгляд, смотрится довольно агрессивно, даже с премией до 20 б.п. к собственному выпуску Волгоградская область 35003 (YTM 8,2%/2,5 г.) в обращении. Кроме того, конкуренцию Волгоградской области на первичном рынке может составить дебютное размещение Омской области (Ва2/-/-) серии 34001, которое при меньшей дюрации в 1,9 г. предлагает большую доходность 8,4-8,56% годовых. При этом уровень рейтинга у Омской области на 1 ступень выше, а параметры бюджета и долговая нагрузка сопоставимы. Участие в бондах Волгоградской области может представлять интерес у верхней границы индикатива доходности – от 8,4% годовых.

В свою очередь, размещение Смоленской области можно назвать высокодоходным на рынке субфедерального долга – 9,09-9,52% при дюрации 2,95 г. (премия 280-320 б.п. к кривой ОФЗ). Впрочем, столь заметная премию помимо дебюта должна компенсировать невысокое кредитное качество региона, в том числе предлагая доходность на 40 б.п. выше бондов Тверской области (-/-/-). Выпуск Смоленской области может подойти инвесторам толерантным к рискам, рекомендуем уровни доходности от 9,3% годовых.

Омская область (Ва2/-/-): первичное предложение

Облигации Омской области, предлагающие премию ко вторичному рынку 15-30 б.п., могут найти интерес инвесторов с доходностью от 8,45%, учитывая компенсацию за дебют и умеренное кредитное качество региона.

Комментарий. Омская область планирует предварительно 7-9 октября провести book-building 3-летних облигаций серии 34001 объемом 5 млрд руб. Индикатив ставки купона 8,15-8,30% годовых, доходность 8,40-8,56% годовых при дюрации 1,93 года (предусмотрена амортизация номинала). Размещение облигаций предварительно намечено на 15 октября 2013 г.

Выход Омской области на рынок рублевых облигаций можно назвать дебютным, поэтому остановимся на ключевых характеристиках кредитного профиля региона. Так, область занимала в 2011 г. 27 место по размеру ВРП (448,7 млрд руб.) среди субъектов РФ, а в 2012 г., по данным региональных властей, объем ВРП уже достиг 482,5 млрд руб. («+7,5%» к 2011 г.). Отметим, что экономика региона базируется на хорошо развитом нефтехимическом промышленном комплексе (ОАО «Газпромнефть-ОНПЗ», ООО «Омский завод технического углерода», ОАО «Омскшина» и др.), при этом экономика в целом неплохо диверсифицирована (37% – промпроизводство; 13% – торговля; 10% – с/х; 8% – транспорт и связь; 7,5% – строительство). Безусловно, данный фактор обеспечивает устойчивость региональной экономике в периоды нестабильности (в кризисный 2009 г. индекс ВРП составил 97% против 92,2% индекса ВВП страны).

Омская область располагает средним по размеру бюджетом – в 2013 г. запланировано 68 млрд руб., при этом доля собственных доходов была довольно существенной (78%), что указывает на невысокую зависимость от поступлений из федерального бюджета. Отметим, что как и по всем субъектам РФ на фоне замедления экономики у области по итогам 1 пол. 2013 г. наблюдалось снижение поступления налога на прибыль («-12%» до 5,7 млрд руб. к а.п.п.г.), которое, впрочем, компенсировалось ростом собираемости НДФЛ («+7,4%» до 5,6 млрд руб.). В итоге, собственные доходы за 6 мес. показали небольшой, тем не менее, рост на 1,4% до 21,5 млрд руб. Впрочем, уровень исполнения доходов областного бюджета за 6 мес. 2013 г. был невысоким, составив 40%.

Долговая нагрузка Омской области на конец июня 2013 г., по нашим оценкам, находилась у психологической отметки в 50% по соотношению Госдолг/Собственные доходы, что в целом является умеренным уровнем. Причем, госдолг главным образом был представлен банковскими кредитами (90% или 20 млрд руб.).

Отметим, что по итогам 2013 г. у Омской области запланирован значительный дефицит бюджета (9,8 млрд руб. или 14% доходов), который регион намерен покрыть, в том числе за счет размещения облигаций. Безусловно, это может привести к росту уровня долга по итогам года до 55-58%.

Облигации Омской области предлагают доходность 8,4-8,56% годовых на довольно коротком для субфедеральных заемщиков отрезке дюрации в 1,93 г. Отметим, что последние размещения региональных выпусков проходили или находятся в премаркетинге с дюрацией не ниже 2,5 лет. По данному параметру выпуск Омской области, безусловно, выглядит выигрышно относительно размещающихся в настоящее время бумаг Волгоградской области (-/-/ВВ-) серии 35004 (YTM 8,20-8,40%/2,97 г.) и Смоленской области (-/-/В+) серии 35001 (9,09-9,52%/2,95 г.). Особую конкуренцию Омская область может составить Волгоградской области, близкой по размеру бюджета, доле собственных доходов и уровню госдолга, но при этом ее кредитный рейтинг на 1 ступень выше («Ва2» от Moody’s).

В свою очередь, индикатив доходности выпуска Омской области несет премию ко вторичному рынку облигаций порядка 15-30 б.п., в том числе к бондам аналогичной рейтинговой категории («ВВ-/ВВ») как: Оренбургская область (-/-/ВВ) 01 (YTM 8,3%/2,3 г.), Волгоградская область (-/-/ВВ-) 02 и 03 (YTM 8,2-8,3%/1,7-1,8 г.), Ставропольский край (-/- /ВВ) 01 (YTM 8,2%/1,5 г.) и др. Похожую доходность на сопоставимом отрезке дюрации предлагает только Тверская область (-/-/-) 10 (YTM 8,5%/1,6 г.), которая лишилась весной этого года рейтинга от S&P. На наш взгляд, обозначенная премию неплохая компенсация за дебют и умеренное кредитное качество Омской области, поэтому участие в размещении может представлять интерес с доходностью от 8,45% годовых.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: