Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Мониторинг первичного рынка: Почта России, АФК Система


[29.03.2017]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Мониторинг первичного рынка

Ключевым событием прошлой недели на российском рынке стало решение Банка России о снижении ключевой ставки на 25 б.п. Основанием для принятого решения послужило более быстрое замедление инфляции, чем ожидалось ранее, и восстановление экономической активности. По оценке регулятора, за первые двадцать дней марта годовые темпы прироста потребительских цен сократились до 4,3%, что всего лишь на 0,3 п.п. превышает таргет ЦБ в 4% на конец 2017 г. Значительный вклад в замедление инфляции вносит укрепление рубля. Также регулятор отметил снижение внешних рисков, что отражается в притоке средств нерезидентов и снижении страновой премии за риск. В комментарии к решению также отмечено, что Банк России допускает возможность постепенного снижения ключевой ставки во II-III кварталах текущего года. Мы ожидаем, что снижение ключевой ставки будет стимулировать снижение ставок на денежном рынке, а также на рынке рублевых депозитов. Удешевление стоимости фондирования банков в свою очередь будет стимулировать покупку ОФЗ. Потенциал снижения доходности ОФЗ также поддерживается притоком средств нерезидентов, которых привлекает высокая реальная доходность российского рынка.

В условиях комфортной конъюнктуры на первичном рынке сохраняется высокая активность. На прошлой неделе успешно провели сбор заявок инвесторов на новые выпуски рублевых облигаций ВЭБ, ЧТПЗ, МТС, Банк ФК Открытие, Газпромбанк, Транснефть, РСХБ, Бинбанк. Холдинговая компания Альфа-Банка 23 марта собрала спрос на новый выпуск 3-х летних евробондов объемом 400 млн евро со ставкой купона 2,625%.

В ближайшее время планируют размещения рублевых облигаций АФК Система, Почта России, ВСК, Детский мир. Сегодня проводят book-building евробондов Газпром и МКБ.

Почта России (–/–/ВВВ-): первичное размещение.

ФГУП Почта России планирует 30 марта провести book-building облигаций серии БО-04 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки купона 9,15% - 9,35% годовых (YTP 9,36% - 9,57%), оферта через 4 года.

Кредитный рейтинг Почты России соответствует суверенному рейтингу от агентства Fitch ("ВВВ-", прогноз стабильный), что отражает 100-процентную госсобственность, строгий контроль и особый правовой статус. Интеграция Почты России с государством проявляется через значительные финансовые потоки, которые обслуживает Почта России. Почта России имеет хороший запас ликвидности. На 30 сентября 2016 г. денежные средства и депозиты компании составляли 16,1 млрд руб., что полностью покрывает долг к уплате в 2017-2019 гг. Ключевым риском компании мы видим рост долговой нагрузки в связи с ростом инвестиций, а также снижение спроса на доставку бумажной корреспонденции в связи с развитием электронных средств связи.

Учитывая текущую рыночную конъюнктуру и кредитный профиль Почты России, мы ожидаем, что размещение нового выпуска пройдет ближе к нижней границе маркетируемого диапазона доходности, возможно ниже.

Комментарий.

ФГУП Почта России планирует 30 марта провести сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций серии БО-04 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки купона объявлен в диапазоне 9,15-9,35% годовых, что соответствует доходности к 4-летней оферте на уровне 9,36-9,57% годовых.

Почта России на 100% контролируется Правительством России и находится в ведомственном подчинении Министерства связи и массовых коммуникаций. Компания обладает крупнейшей в стране разветвленной сетью офисов (41,7 тыс. почтовых отделений). Доля Почты России на рынке простой письменной корреспонденции составляет порядка 95 %. Доля на рынке CEP (экспресс-доставки, курьерской доставки, посылок) - 63% (по данным АКИТ). Выручка от операций за пределами России составляет порядка 1% и слабо влияет на показатели компании.

Ежегодно Почта России осуществляет доставку порядка 2,5 млрд писем (из них 1 млрд – от госорганов) и обрабатывает около 194 млн посылок. Почта России обслуживает около 20 млн подписчиков в России, которым доставляется 1 млрд экземпляров печатных изданий в год. Ежегодный объем транзакций, которые проходят через Почту России составляет 3,5 трлн руб. (пенсии, платежи и переводы).

В структуре выручки помимо доходов от доставки корреспонденции и товарных отправлений присутствуют доходы от розничной торговли, финансовые услуги и прочее.

Кредитный рейтинг Почты России соответствует суверенному рейтингу России от агентства Fitch ("ВВВ-", прогноз стабильный). Последнее подтверждение рейтинга состоялось в декабре 2016 г. В пресс-релизе Fitch отмечено, что "кредитный рейтинг Почты России отражает 100-процентную госсобственность, строгий контроль и особый правовой статус. Помимо этого рейтинги учитывают уникальную роль компании как государственного института, предоставляющего стратегически важные универсальные почтовые услуги. Кроме того, рейтинги находятся на одном уровне с суверенными ввиду операционной и финансовой интеграции компании с государством."

Интеграция Почты России с государством проявляется через значительные финансовые потоки, которые обслуживает Почта России. Почта России через сеть офисов и агентов осуществляет выплаты пенсий и социальных пособий, доставляя около 40% всех пенсий для 15,6 млн. человек. Соответственно Почта России регулярно получает трансферты из Пенсионного фонда России и оплату за данную услугу, на которую приходится 20% выручки компании. Почта России также предоставляет услуги по доставке письменных сообщений государственным органам (9% выручки), в том числе Федеральной налоговой службе, Министерству обороны, государственным центрам организации дорожного движения, органам судебной системы, Пенсионному фонду, другим органам власти и местного самоуправления.

Выручка Почты России, по данным РСБУ за 9м2016 г., составила 119,7 млрд руб., что на 8,2% превышает доходы за 9м2015 г. Основной вклад в рост выручки вносит сегмент доставки посылок и отправления EMS, а также розничная торговля. Почта России оказывает услуги почтовой связи по социально-ориентированным тарифам, регулируемым государством, что обуславливает низкий уровень рентабельности компании. Показатель рентабельности EBITDA на протяжении последних 3-х лет находился в диапазоне 4,8% - 5,4%. Рост себестоимости за 9м2016 г. опережал динамику прироста выручки, что привело к снижению чистой прибыли до 1,2 млрд руб. против 2,7 млрд руб. за 9м2015 г. Низкие показатели рентабельности ограничивают возможности компании аккумулировать собственные ресурсы для модернизации производственных мощностей.

Совокупный финансовый долг Почты России на 30.09.2016 г. составил 33,9 млрд руб., собственный капитал равен 18,7 млрд руб. Почта России традиционно поддерживает хороший запас ликвидности. На 30 сентября 2016 г. денежные средства и депозиты компании составляли 16,1 млрд руб., что полностью покрывает долг к уплате в 2017- 2019 гг. В то же время мы обращаем внимание на постепенное сокращение запаса денежных средств в связи с реализацией инвестиционной программы, направленной на модернизацию активов. Общая сумма инвестиции компании на 2016 г. заявлялась ранее в размере 32,1 млрд руб. Уменьшение запаса денежных средств за 9м2016 г. привело к росту показателя Чистый долг/ EBITDA с 0,7х до 2,6. А по итогам 2016 г., мы ожидаем роста долговой нагрузки до 3,5х.

Ключевым риском Почты России помимо роста долговой нагрузки мы видим снижение объемов отправлений почтовой корреспонденции на бумажных носителях, а также печатной продукции, в связи с развитием электронных средств связи. Развитие электронного документооборота между госорганами и физическими лицами также приводит к снижению спроса на услуги Почты. Возможности увеличения высоко маржинальных операций ограничены высокой конкуренцией в сегменте экспресс - доставки почтовых отправлений.

Для нивелирования указанных рисков Почта России усиливает активность в сегменте оказания финансовых услуг (совместный проект с Банком ВТБ), привлекает корпоративных клиентов для организации адресной почтовой рекламной рассылки. Рост доходов Почты России в перспективе может обеспечить увеличение доставки мелких товаров в связи с развитием интернет торговли.

При позиционировании нового займа Почты России ключевым ориентиром мы видим котировки уже обращающихся бондов эмитента, а также новые выпуски госкомпаний из рейтинговой группы "ВВ/ВВВ-". Так, книга заявок на облигации Транснефть (Ва1/ВВ+/-) серии БО-001Р-06 была собрана 21.03.2017 г. со ставкой купона 9,0% (YTM 9,20%) на 4 года, премия к ОФЗ – 115 б.п. Выпуск МОЭСК серии БО-9 (Ва2/ВВ-/ВВ-) был размещен в конце февраля со ставкой купона 9,15% (YTM 9,36%) на 3 года. На вторичном рынке выпуск торгуется с доходностью 9,20%. Исходя из котировок данный выпусков, справедливый уровень доходности первичного размещения для 4-х летнего выпуска Почты России мы видим в диапазоне 9,25% - 9,36% годовых.

Находящиеся в обращении выпуски облигаций Почты России имеют ограниченную ликвидность. Размещенный в сентябре 2016 г. выпуск Почта России серии БО-3 котируется в широком диапазоне 8,9% / 9,7% (дюр. 2,1 года). Индикативная доходность данной бумаги - 9,46%. С учетом инверсии кривой ОФЗ, новый 4-х летний выпуск облигаций Почты России может быть интересен с дисконтом порядка 20 б.п. к индикативной цене более короткого выпуска БО-3.

АФК Система (-/ВВ/ВВ-): первичное предложение.

АФК Система 30 марта планирует провести сбор заявок на 10-летние облигации серии 001Р-06 объемом 15 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона составляет 9,00-9,15% годовых, что соответствует доходности к 5-летней оферте 9,20-9,36% годовых. Учитывая уровни доходности собственных облигаций Системы в обращении и "родственной" МТС, считаем, что Системы вполне может найти спрос инвесторов на новые 5-летние облигации по нижней границе заявленного индикатива – с доходностью 9,2% годовых (купон 9% годовых), возможно даже несколько ниже. Кредитный профиль Системы по итогам 9 мес. 2016 г. демонстрировал улучшение, несмотря на довольно непростую макроэкономическую ситуацию в стране, где сосредоточены основные активы корпорации (МТС, Детский мир, Segezha Group, РТИ и др.). По итогам 9 мес. 2016 г. АФК смогла сократить размер долга и снизить уровень долговой нагрузки. Так, размер долга сократился на 17% к 2015 г., а метрика Долг/OIBDA составила 2,7х против 3,2х в 2015 г., Чистый долг/OIBDA – 2,2х против 2,5х соответственно, что является приемлемым уровнем. Система также в 3 кв. смогла снизить размер долга Корп.центра, а с учетом его денежной позиции и ожидавшихся поступлений от дочерних компаний, риски краткосрочного рефинансирования долга были низкие. К тому же Система успешно проводит рефинансирование долга за счет размещения рублевых облигаций.

Комментарий. АФК Система 30 марта (с 11:00 до 15:00 мск) планирует провести сбор заявок на 10-летние облигации серии 001Р-06 объемом 15 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона составляет 9,00-9,15% годовых, что соответствует доходности к 5-летней оферте на уроне 9,20-9,36% годовых. Размещение выпуска запланировано на 7 апреля.

АФК Система хорошо известна рынку, у компании в обращении на локальном долговом рынке находится 5 выпусков облигаций. Последний раз АФК выходила с размещением выпуска Система серии 001Р-05 на 10 млрд руб. в ноябре 2016 г., ставка купона была установлена на уровне 9,9% годовых. Среди облигаций АФК наиболее длинные и относительно ликвидные выпуски серий 001Р-04 и 001Р-05 торгуются с доходностью 9,3%-9,4% годовых (премия к кривой ОФЗ порядка 100-120 б.п.) на отрезке дюрации 2,5- 2,9 года.

Вместе с тем, в марте 2017 г. состоялся сбор заявок на облигации "дочерней" компании, оператора МТС (Ва1/ВВ+/ВВ+) серии 001Р-2 с доходностью 9,05% годовых (купон 8,85%) и срочностью 4 года, премия к ОФЗ составила около 90-95 б.п. Размещение бумаг запланировано на 30 марта. В целом, итоговые уровни по доходности данного размещения выглядят несколько агрессивно. Отметим, что на рассматриваемом участке дюрации также торгуется другой выпуск МТС 001Р-1 с доходностью 9,05%-9,1% годовых, но с более длинной дюрацией 3,81 год (премия к ОФЗ порядка 105-110 б.п.). Учитывая разницу в рейтингах на 1-2 ступени у АФК и МТС, премия облигаций Системы к МТС должна составлять порядка 20-30 б.п.

Учитывая уровни доходности собственных облигаций Системы в обращении и "родственной" МТС, а также итоги последнего размещения МТС, считаем, что новые 5- летние облигации Системы с поправкой на сохраняющийся наклон кривой ОФЗ и перспективы дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ вполне может найти спрос инвесторов по нижней границе заявленного индикатива – с доходностью 9,2% годовых (купон 9% годовых), возможно даже несколько ниже.

Кредитный профиль АФК Система по итогам 9 мес. 2016 г. демонстрировал улучшение, несмотря на довольно непростую макроэкономическую ситуацию в стране, где сосредоточены основные активы корпорации (МТС, Детский мир, Segezha Group, РТИ и др.). Так, консолидированная выручка Системы выросла на 3,5% г/г до 531 млрд руб., показатель OIBDA немного снизилась – на 1,9% до 139 млрд руб., OIBDA margin удерживается выше 26%.

Причем, в то время как бизнес основного актива АФК оператора МТС (доля в выручке более 60%) стагнировал в непростых экономических условиях и при повышенной конкуренции в секторе, другие бизнес-единицы Системы увеличили свой вклад в ключевые показатели (выручку, OIBDA), в частности Детский мир, Segezha Group, МТС Банк и др.

Вместе с тем, по итогам 9 мес. 2016 г. АФК смогла сократить консолидированный размер долга и уровень долговой нагрузки. Так, размер долга сократился на 17% к 2015 г., а метрика Долг/OIBDA составила 2,7х против 3,2х в 2015 г., Чистый долг/OIBDA – 2,2х против 2,5х соответственно, что является приемлемым уровнем. Система также в 3 кв. смогла снизить размер долга Корп.центра – на 7% к/к до 99 млрд руб., а также погасить гарантированный АФК долга SSTL (общим объемом 28,9 млрд руб.).

В то же время Корп.центр в 3 кв. получил денежные притоки по дивидендам от дочерних компаний (14,7 млрд руб.) и за счет монетизации 1,27% акций МТС и продажи 50% доли в СГ-транс (всего на 12,4 млрд руб.).

В 4 кв. 2016 г. АФК Система также ожидала получить еще более 20 млрд руб. в виде дивидендов и денежных потоков от дочерних компаний, что должно поддержать ее финансовый профиль, в том числе для исполнения краткосрочных обязательств по долгу (около 31,1 млрд руб. при денежной позиции на 30 сентября около 19 млрд руб.).

К тому же Система довольно успешно проводит рефинансирование долга за счет размещения рублевых облигаций (в ноябре 2016 г. всего было размещено облигаций на 16,5 млрд руб.). Риски краткосрочного рефинансирования долга Системы низкие.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: