Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Мониторинг первичного рынка: Газпром, Гидромашсервис


[09.02.2017]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Начало покупок Минфином валюты за счет сверхплановых нефтегазовых доходов и решение Банка России по сохранению ключевой ставки на уровне 10% оказало нейтральное влияние на локальный долговой рынок. Спрос на рублевые облигации обеспечивает комфортный уровень цен на нефть в районе 54 – 56 долл/барр и снижение стоимости клиентского фондирования банков.

Новые выпуски облигаций МТС, Трансмашхолдинга, ГТЛК, book building по которым проходил на прошлой неделе, пользовались высоким спросом. По всем выпускам закрытие книги заявок прошло с понижением первоначального ориентира ставки купона. Особенно отметим размещение облигаций МТС на 10 млрд руб. по рекордно низкой ставке 9% на 5 лет (YTM 9,20%). На этой неделе успешно собрал книгу ЧТПЗ по 5-летним облигациям с купоном 9,85% при первоначальном индикативе 9,95%-10,2%.

В ближайшие дни планируют провести размещение новых выпусков облигаций Газпром, Соллерс, Гидромашсервис.

Газпром (Ва1/ВВ+/ВВВ-): первичное предложение.

Газпром Капитал 9 февраля планирует открыть книгу заявок на 10-летние облигации серии БО-05 объемом 15 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона установлен на уровне 9%-9,2% годовых, доходность – 9,2%-9,41% годовых к оферте через 7 лет. Собственные выпуски Газпрома в силу короткой срочности и низкой ликвидности вряд ли могут выступить в качестве индикатива. В то же время недавно размещенные и ликвидные выпуски Роснефти (Ва1/ВВ+/-) и Транснефти (Ва1/ВВ+/-) вполне могут стать хорошим ориентиром для размещения Газпрома. Так, доходность займа Роснефть БО1Р2 – 9,4%/9,41% при дюрации 3,79 г., Транснефть БО1P5 – 9,36%/9,39% при дюрации 5,28 г., что предполагает премию к кривой ОФЗ около 130-140 б.п. Индикатив доходности нового выпуска ГазпромК БО-05 (9,2%-9,41% годовых) дает премию 120-140 б.п., что на 10 б.п. меньше. При этом говорить о заметной разнице в кредитных метриках рассматриваемых компаний не приходится, а их кредитные рейтинги находятся на одном уровне. Сохраняющийся повышенный спрос на бумаги качественных эмитентов на фоне избыточной ликвидности в банковской системе при дефиците нового предложения, даже несмотря на умеренно жесткую ДКП ЦБ, позволяет рассчитывать, что новые бумаги Газпром найдут спрос уже по нижней границе – с доходностью от 9,2% годовых. К тому же в феврале высвобождаются лимиты на эмитента после погашения займа ГазпромК05 объемом 10 млрд руб.

Комментарий. ООО "Газпром Капитал" 9 февраля планирует открыть книгу заявок на 10-летние облигации серии БО-05 объемом 15 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона установлен на уровне 9%-9,2% годовых, что соответствует доходности 9,2%-9,41% годовых к оферте через 7 лет. Размещение бондов запланировано на 15 февраля.

Отметим, что кредитный профиль Газпрома хорошо известен рынку – в обращении у компании на локальном рынке находится два выпуска рублевых облигаций Газпром Капитал серий 04 и 05 объемом 5 и 10 млрд руб., причем, погашение последнего запланировано на 16 февраля 2017 г. При этом эмитент широко представлен на внешних рынках – только в долларах торгуются 9 выпусков евробондов, еще 10 – в евро, 3 займа – в швейцарских франках и 1 выпуск – в фунтах.

Вместе с тем, на внутреннем рынке в декабре и январе состоялся сбор заявок на облигации ряда эмитентов нефтегазового сектора. В частности, в декабре Роснефть (Ва1/ВВ+/-) разместила выпуск БО1Р2 на 30 млрд руб. с купоном 9,39% годовых (YTP 9,61% к 5-летней оферте), который на вторичном рынке торгуется выше номинала (по цене 100,7%/100,77%; YTP 9,41%/9,4% годовых).

Кроме того, 26 января Транснефть (Ва1/ВВ+/-) собрала книгу заявок на 7-летние облигации серии БО-001Р-05 объемом 30 млрд руб. Ставка купона была установлен в размере 9,25% годовых, что соответствует доходности к погашению в размере 9,46% годовых. На вторичном рынке бумага также торгуется выше номинала по цене 100,35%/100,48%, что соответствует доходности 9,39%/9,36% годовых.

В то же время итоги последний размещений в начале февраля показывают, что спрос на новые бонды качественных эмитентов (с рейтингом "ВВ" и выше) сохраняется повышенным. Так, общий спрос на выпуск МТС (Ва1/ВВ+/ВВ+) Б1Р1 объемом 10 млрд руб. превысил 50 млрд руб. при этом купон был установлен на уровне 9% годовых (YTP 9,2%), в то время как первоначальный индикатив ставки был 9,2%-9,4% годовых. Спрос на облигации ГТЛК (Ва2/ВВ-/ВВ-) серии 001P-03 объемом 10 млрд руб. составил 25 млрд руб., финальная ставка – 11% годовых, что соответствует доходности к 7-летней оферте на уровне 11,46% годовых. При этом первоначальный ориентир ставки купона для инвесторов находился в диапазоне 11,4%-11,7% годовых.

Справедливый уровень доходности облигаций

Собственные выпуски Газпром Капитал серий 04 (YTM 8,89%/0,96 г.) и 05 (YTM 9,48%/0,02 г.) в силу короткой срочности и низкой ликвидности вряд ли могут выступить индикативом для новых бондов компании.

В то же время недавно размещенные длинные выпуски других госкомпаний из нефтегазового сектора, Роснефти (Ва1/ВВ+/-) и Транснефти (Ва1/ВВ+/-), довольно ликвидные и вполне могут стать хорошим ориентиром для размещения Газпрома (Ва1/ВВ+/ВВВ-). Так, доходность займа Роснефть БО1Р2 находится на уровне 9,4%/9,41% при дюрации 3,79 года, Транснефть БО1P5 – 9,36%/9,39% при дюрации 5,28 года, что предполагает премию к кривой ОФЗ порядка 130-140 б.п. В свою очередь, индикатив доходности нового выпуска Газпром Капитал БО-05 (9,2%-9,41% годовых) дает премию 120-140 б.п., что на 10 б.п. меньше, чем у бумаг сопоставимых эмитентов. При этом говорить о заметной разнице в кредитных метриках рассматриваемых компаний не приходится, в то время как их кредитные рейтинги находятся на одном уровне.

В свою очередь, сохраняющийся повышенный спрос на бумаги качественных корпоративных эмитентов на фоне избыточной ликвидности в банковской системе при дефиците предложения, даже несмотря на умеренно жесткую денежно-кредитную политику ЦБ, вполне позволяет говорить, что новые бумаги Газпром Капитал найдут спрос инвесторов уже по нижней границе индикатива – с доходностью 0т 9,2% годовых. К тому же в феврале высвобождаются лимиты на Газпром после погашения выпуска ГазпромК05 объемом 10 млрд руб.

Гидромашсервис (–/–/В+): первичное размещение.

Гидромашсервис (ГМС) планирует в ближайшее время провести сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций серии БО-1. Ориентир ставки купона объявлен в диапазоне 11,00-11,25% годовых, что соответствует доходности к 3-летней оферте на уровне 11,30%-11,57% годовых. Текущий прайсинг нового выпуска ГМС содержит премию к ОФЗ в размере 320-347 б.п., а также премию к кривой ЧТПЗ (Ва3/–/ВВ-) и ТМХ (–/–/ВВ-) на уровне 110-147 б.п., что выглядит интересно уже по нижней границе.

ГМС занимает лидирующие позиции в России и СНГ по производству промышленного насосного оборудование (доля рынка 42%) и оборудования для нефтегазовой отрасли (30%). Выручка ГМС за 9м2016г. составила 30,3 млрд руб., EBITDA – 4,7 млрд руб., чистая прибыль – 1,2 млрд руб. Показатель Чистый долг/EBITDA – 2,1х. Агентство Fitch в декабре 2016 г. присвоило ГМС кредитный рейтинг на уровне "В+" со Стабильным прогнозом.

Комментарий. Гидромашсервис (ГМС) планирует в 1-й половине февраля провести book building выпуска облигаций серии Бо-1 объемом 3 млрд руб. Ориентир ставки купона составляет 11,00-11,25% годовых, что соответствует доходности к 3-летней оферте на уровне 11,30 - 11,57% годовых. Срок обращения бумаг – 10 лет.

Группа ГМС – ведущий производитель промышленных насосов и компрессоров в России и СНГ, а также крупнейший поставщик инжиниринговых решений для нефтегазовой отрасли. Продукция компании используется для добычи и транспортировки нефти и газа, а также в атомной и тепловой энергетике, ЖКХ и водном хозяйстве. В структуре выручки компании 44% приходится на насосы, 9% на компрессоры, 41% - нефтегазовое оборудование и инжиниринг. Группа ГМС имеет самую крупную базу установленного оборудования в России. Ключевые клиенты: Роснефть, Газпром, Газпромнефть, Лукойл, BP, Транснефть, Татнефть, Сургутнефтегаз, Росатом, CNEIC. На топ-10 клиентов приходится порядка 64% выручки. Спрос на продукцию ГМС поддерживает реализация новых проектов в нефтегазовой отрасли и энергетике, замена устаревшего оборудования. Поддержка добычи нефти и газа в России на текущих уровнях требует инвестиций в модернизацию инфраструктуры.

Группа ГМС представляет собой вертикально интегрированный холдинг, объединяющий предприятия и структурные подразделения, осуществляющие НИОКР, разработку проектной и конструкторской документации, изготовление и поставку оборудования, строительно-монтажные и пусконаладочные работы, последующее техническое обслуживание и обеспечение запасными частями.

Выручка ГМС за 9м2016 г. составила 30,3 млрд руб., что на 14% превышает показатель за аналогичный период прошлого года. Основным драйвером роста выручки стал сегмент производства компрессорного оборудования (+211% г/г). Выручка в сегменте насосного и нефтегазового оборудования снизилась на 8% г/г. В перспективе 2017 – 2022 гг. компания прогнозирует среднегодовые темпы роста емкости ключевых сегментов бизнеса на 3% - 6%. Учитывая сильные рыночные позиции, динамика роста выручки ГМС, по нашим ожиданиям, будет коррелировать с рынком и составит 3% - 6% в год в перспективе ближайших 5 лет.

Рентабельность EBITDA компании в течение последних пяти лет находилась на уровне 16% - 22%. Снижение рентабельности EBITDA за 9м2016 г. обусловлено увеличением в портфеле заказов стандартного оборудования, имеющего меньшую маржинальность по сравнению с крупными индивидуальными заказами в нефтегазовом сегменте.

Долговая нагрузка компании находится в консервативных границах. Показатель Чистый долг/EBITDA – 2,1. В абсолютном выражении финансовый долг на 01.01.2017 г. составил 16,1 млрд руб. Для погашения краткосрочного долга на 3,0 млрд руб. у компании имеется соответствующий запас денежных средств и эквивалентов. Для рефинансирования пиковых выплат по долгу в 2018 г. на 7,5 млрд руб. ГМС имеет доступные неиспользованные кредитные линии от крупнейших российских банков на 10 млрд руб. Планируемое размещение облигаций на 3 млрд руб. с офертой через 3 года обеспечит удлинение дюрации и более равномерное распределение сроков погашения долга.

ГМС не подвержено валютному риску, 98% долга номинировано в российских рублях. Выручка и затраты компании также формируются преимущественно в национальной валюте.

У менеджмента ГМС отсутствуют планы увеличения долга в абсолютном выражении. С учетом улучшения макроэкономической конъюнктуры, мы считаем, что у компании не должно возникнуть трудностей по рефинансированию долга в среднесрочной перспективе.

Дивиденды и капитальные инвестиции. Бизнес-модель ГМС не требует регулярных крупных капитальных инвестиций в поддержание активов. Компания планирует, что в ближайшие годы отношение капитальных инвестиций к амортизационным отчислениям будут составлять примерно 1,5х. Выплаты дивидендов планируются на уровне 50% прибыли. Группа ГМС может ограничивать свои капитальные инвестиции и дивиденды в период сложной рыночной конъюнктуры, как это было в 2008-2009 и 2014-2015 гг.

Маркетируемый уровень ставки купона по новому выпуску облигаций ГМС содержит премию к ОФЗ в размере 320-347 б.п. Новые выпуски облигаций качественных эмитентов реального сектора в последние месяцы пользуются высоким спросом инвесторов, что обусловлено избытком ликвидности в банковской системе и ожиданиями снижения ставок. Среди последних размещений эмитентов с близким кредитным профилем отметим ЧТПЗ и ТМХ.

Трансмашхолдинг (–/–/ВВ-) 7 февраля разместил 3-х летний выпуск облигаций серии ПБО-01 объемом 10 млрд руб. со ставкой купона 9,95% (YTM 10,20%), что содержало премию к ОФЗ – 205 б.п.

ЧТПЗ (Ва3/–/ВВ-) сформировал 8 февраля книгу заявок на 5-ти летние облигации БО- 001Р-02 в размере 5 млрд руб. со ставкой купона 9,85% (YTM 10,09%).

Гидромашсервис уступает по размеру выручки ЧТПЗ и ТМХ, имея при этом сопоставимый уровень долговой нагрузки. Учитывая разницу в масштабах бизнеса, а также кредитный рейтинг на уровне "В+", на наш взгляд, справедливый уровень премии облигаций ГМС к кривой ЧТПЗ и ТМХ составляет 85 – 110 б.п., что соответствует доходности 11,00% – 11,25% годовых. Данный диапазон ниже объявленного прайсинга ГМС (YTP 11,30% – 11,57% годовых), поэтому рекомендуем участие в первичном размещении облигационного займа уже по нижней границе маркетируемого уровня доходности.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: