Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Кредитный комментарий: Лукойл, АЛРОСА, Черкизово, АФК Система, Nord Gold, Fesco, Газпромбанк, ХКФ-Банк, ТКС-Банк, Совкомбанк, АТБ


[01.09.2014]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

АФК Система (Ва2/ВВ+/ВВ-): результаты 1 пол. 2014 г. по US GAAP

АФК Система во 2 кв. 2014 года снизила скорректированную OIBDA по US GAAP на 1,2% по сравнению с прошлогодним показателем, до 2,104 млрд долл. Выручка увеличилась на 4,2% до 8,83 млрд долл.. Скромные результаты компании объясняются относительно умеренными темпами роста финансовых показателей ключевых дочерних структур АФК Системы: МТС и Башнефть. Хотя Башнефть в целом отчиталась неплохо, но влияние МТС было более значительным. Надо отметить, что на облигации компании сейчас оказывают ключевое влияние риски, связанные с арестом пакета акций Башнефти.

Комментарий. АФК Система в 1 пол. 2014 г. снизила скорректированную OIBDA по US GAAP на 1,8% по сравнению с прошлогодним показателем до 3,998 млрд долл., при этом OIBDA margin составила 23,5%, что на 0,7 п.п. ниже значения годом ранее. Вместе с тем, выручка увеличилась всего на 1,3% до 8,83 млрд долл.

Скромные результаты компании объясняются относительно умеренными темпами роста финансовых показателей ключевых дочерних структур АФК Системы: МТС и Башнефть. Хотя Башнефть в целом отчиталась неплохо, но влияние МТС было более значительным. В свою очередь, из числа Развивающихся активов корпорации хорошая динамика показателей была у Медси и Детского мира, хуже смотрелся туристический бизнес.

Несмотря на снижение прибыльности бизнеса, АФК в 1 пол. 2014 г. смогла заметно нарастить операционный денежный поток («+52%» г/г) за счет положительных изменений в оборотном капитале.

Долговая нагрузка АФК Система по итогам 1 пол. 2014 г. в сравнении с 2013 г. подросла – соотношение Долг/OIBDA достигло 1,8х против 1,5х, Чистый долг/OIBDA – 1,4х против 1,3х соответственно, что произошло на фоне роста размера долга на 19% до 15,83 млрд долл., в частности после привлечения еще в 1 кв. заимствований Башнефтью в размере около 54 млрд руб. на покупку Бурнефтегаза и выкуп акций.

Вместе с тем, график погашения долга Системы был комфортным, а его короткая часть на сумму 2,86 млрд долл. полностью покрывалась денежными средствами на счетах в объеме 3,6 млрд долл. Долг Корпоративного центра АФК составил по итогам июня 1,77 млрд долл., при этом денежная позиция порядка 947 млн долл. полностью покрывала потребности в краткосрочном погашении на сумму 618 млн долл.

Отметим, что публикация отчетности АФК скорее нейтральная для облигаций корпорации, бумаги в настоящее время в большей степени находятся под влиянием геополитики, а также давление исходит со стороны ситуации вокруг Башнефти, пакета акций которой (во владении Системы) арестован по решению суда в рамках уголовного дела против бывших руководителей компании. Так, спрэд между евробондами AFK-19 (YTM 6,83%/3,91 г.) и «дочерней» MTS-20 (YTM 5,8%/4,61 г.) находится на своих исторических максимумах в 105-110 б.п., при этом кредитный профиль корпорации устойчивый. Скорее всего, пока не появится ясности с одним из ключевых активов АФК, спрэд продолжит оставаться широким, а в условиях возросших геополитических рисков вполне может еще увеличиться.

АЛРОСА (Ва3/ВВ-/ВВ): отчетность за 1 пол. 2014 г. по МСФО

Компания представила сильные результаты за 1 пол. 2014 г., хотя по 2 кв. результаты оказались несколько слабее консенсус-прогноза. Выручка АЛРОСА за 6 мес. выросла на 27% (г/г) до 105 млрд руб., EBITDA – на 34% до 47 млрд руб., EBITDA margin прибавила 2,2 п.п. до 45,1%. Влияние оказало увеличение продаж алмазов («+10%» г/г до 21,1 млн карат), рост их цены на 4% (г/г), ослабление рубля. В итоге, АЛРОСА смогла сформировать «подушку» ликвидности в размере 31,4 млрд руб., которая полностью покрывала короткий долг в 28,5 млрд руб., в том числе погашение евробонда Alrosa-14 на 500 млн долл. На фоне роста рентабельности кредитные метрик компании заметно улучшились – Чистый долг/EBITDA составила 1,4х против 1,9х в 2013 г. Хорошая отчетность АЛРОСА может не найти отражения в котировках бумаг из-за новостей, что ЕС в виде санкций рассматривает возможность запрета на импорт алмазов – довольно негативный сценарий для АЛРОСА, т.к. на Европу приходится около 45% выручки. Компания может переориентировать продажи на другие регионы, но на это потребуется время. Поддержку АЛРОСА может оказать государство через выкуп алмазов Гохраном как это было в кризисный период 2008-09 гг. Тем не менее, мы считаем, что евробонд Alrosa-20 может подвергнуться серьезным распродажам.

Комментарий. В пятницу финансовые результаты за 1 пол. 2014 г. по МСФО представила АЛРОСА. В целом, алмазная компания представила сильные результаты за 1 пол. 2014 г., хотя по 2 кв. результаты оказались несколько слабее консенсус-прогноза.

Так, выручка АЛРОСА за 6 мес. выросла на 27% (г/г) до 105 млрд руб., EBITDA – на 34% до 47 млрд руб., при этом EBITDA margin прибавила 2,2 п.п. до 45,1%. Влияние на финансовые показатели оказали хорошие продажи алмазов («+10%» до 21,1 млн карат), в том числе из стока, рост их цены на 4% (г/г), а также заметное ослабление рубля. Операционный денежный поток на фоне улучшения рентабельности вырос на 48% до 35,6 млрд руб.

В итоге АЛРОСА смогла сформировать значительную «подушку» ликвидности в размере 31,4 млрд руб., которая полностью покрывала короткий долг на сумму 28,5 млрд руб., в том числе погашение в середине ноября евробонда Alrosa-14 на 500 млн долл.

Вместе с тем, на фоне роста рентабельности кредитные метрик компании заметно улучшились – соотношение Чистый долг/EBITDA составила 1,4х против 1,9х в 2013 г.

В свою очередь, хорошая отчетность АЛРОСА может не найти отражения в котировках бумаг из-за появившихся в СМИ новостей о том, что ЕС в виде санкций рассматривает возможность запрета на импорт необработанных алмазов – довольно негативным сценарий для АЛРОСА. Отметим, что в выручке компании на долю Европы приходится порядка 45% (по итогам 2013 г.). Безусловно, АЛРОСА может попытаться переориентировать продажи на другие регионы (в Индию, Китай, Израиль и др.), но на это потребуется время, а цены могут оказаться под давлением. Впрочем, поддержку АЛРОСА может оказать государство через выкуп алмазов Гохраном, как это было в кризисный период 2008-09 гг., тем не менее, на финансах компании возможные санкции все-таки могут сказаться.

Мы считаем, что евробонд Alrosa-20 (YTM 6,74%/4,83 г.) может оказаться под серьезным давлением, по крайней мере, до уровней распродаж в начале августа, то есть цена может просесть до 103,5-104%. Дополнительный эффект может оказать общее ухудшение геополитической обстановки.

Черкизово (В2/-/-): результаты 1 пол. 2014 г. по US GAAP

Черкизово представило сильные результаты за 1 пол. 2014 г. на фоне ощутимого роста цен на свинину и наращивания объемов продаж курятины, в том числе за счет мощностей приобретенного весной ЛИСКО-Бройлер. Так, выручка выросла на 12% до 872 млн долл., EBITDA – в 2,6 раза до 176 млн долл., EBITDA margin вернулась к привычным 20%. На фоне роста прибыльности у Черкизово снизился уровень долга – метрика Чистый долг/EBITDA составила 2,8х против 4,3х в 2013 г., хотя размер чистого долга напротив немного подрос – до 812 млн долл. Учитывая введенное Россией эмбарго на ввоз мяса и хороший урожай зерновых в этом году, Черкизово может удержать позитивную динамику финансовых показателей и во 2 пол. Мы не ждем особой реакции в единственном выпуске Черкизово БО-04 – облигации неликвидные.

Комментарий. На прошлой неделе Группа Черкизово представила итоги 1 пол. 2014 г. по US GAAP. В целом, результаты компании довольно сильные на фоне ощутимого роста цен на свинину («+50%» г/г в рублях) после ввода в марте 2014 г. ветеринарного запрета на импорт свинины из ЕС и увеличения объемов отгрузки курятины («+25%» г/г до 206 тыс. тонн), в том числе благодаря вкладу ЛИСКО-Бройлер (около 23 тыс. тонн), приобретенного в марте этого года.

Так, выручка выросла на 12% (г/г) до 872 млн долл., показатель EBITDA – в 2,6 раза до 176 млн долл., чистая прибыль – в 13 раз до 117 млн долл. При этом EBITDA margin достигла более привычных для группы 20% против 9% годом ранее, когда конъюнктура, в частности на рынке свинины, была негативной. Улучшение прибыльности бизнеса привел к росту операционного денежного потока в 4,2 раза (г/г) до 137 млн долл.

Во 2 пол. 2014 г. вполне можно ожидать сохранения цен на свинину и курятину на высоком уровне на фоне ввода Россией эмбарго на импорт мяса из ЕС, США и др. стран. При этом в этом году ожидается рекордный объем урожая зерновых (оценивается в 100 млн тонн), что может обеспечить комфортный уровень цен на комбикорма. В этом свете Черкизово вполне может удержать достигнутую в 1 пол. позитивную динамику финансовых результатов.

Долговая нагрузка Черкизово по итогам 1 пол. 2014 г. заметно снизилась на фоне улучшения рентабельности деятельности группы – метрика Долг/EBITDA составила 3,0х против 4,7х в 2013 г., Чистый долг/EBITDA – 2,8х против 4,3х соответственно. Причем, размер самого долга напротив вырос – на 3,3% до 869 млн долл.

В целом, метрики группы вернулись на приемлемые уровни, хотя риски рефинансирования короткой части (382 млн долл.) были высокие, поскольку денежные средства на счетах (58 млн долл.) покрывали ее только на 15%. Впрочем, Черкизово сообщает, что невыбранный объем открытых кредитных линий составлял на конец июня более 495 млн долл., чего должно быть достаточно для рефинансирования.

Отметим, что Черкизово в отчетном периоде начислила субсидии на возмещение процентной ставки в размере 27,3 млн долл., объем прямых субсидий составил 0,4 млн долл.

Несмотря на сильную отчетность Черкизово мы не ждем заметной реакции в единственном выпуске Черкизово БО-04 (YTM 9,87%/1,49 г.), поскольку заем неликвидный.

FESCO (-/В+/В): отчетность за первое полугодие 2014 года

Компания представили ожидаемо слабые данные. Помимо снижения маржи итоговый результат был в отрицательной зоне. Риски рефинансирования за первое полугодие увеличились. Долговые метрики выглядят довольно агрессивно. С нашей точки зрения, покупать бумаги компании еще рано.

Комментарий. Группа Fesco представила в пятницу ожидаемо слабые результаты. Помимо существенного снижения маржи группа показала убыток. Отметим, что такие результаты были преимущественно на фоне роста перевалки и перевозки грузов. Наибольшее влияние на результаты оказала ценовая конъюнктура в большинстве сегментов бизнеса, а также ослабление рубля в отчетном периоде. Среди ключевых направление бизнеса отметим, что не столь негативно выглядят результаты портового сегмента (снижение EBITDA на 12%), в свою очередь железнодорожный сегмент показал снижение EBITDA (в долл. выражении) на 46%. Возвращаясь к консолидированным результатам, EBITDA сократилась на 22,5%, а итоговый результат был в отрицательной зоне, что стало следствием снижения нормы прибыли. Отметим также, что операционный денежный поток (после изменения в оборотном капитала) был около нуля - 2 млн руб. против 2,4 млрд руб. годом ранее. Соответственно этому объем капитальных затрат – 787 млн руб. финансировался за счет заемных источников. На фоне такого положения дел у компании нарастают риски рефинансирования. В рамках года компании надо рефинансировать средства в объеме 6,4 млрд руб. или 15% от общего объема долгового портфеля. Ситуацию в значительной степени смягчает запас денежных средств на счетах, объем которых на конец июня составлял 4,679 млрд руб. («-25,3%» к концу 2013 года.). В любом случае долговые метрики компании смотрятся довольно агрессивно. По нашим подсчетам, в отчетном периоде метрика Debt/EBITDA LTM выросла с 7,0х до 8,4х.

Во втором полугодии мы не ждем существенного изменения кредитного профиля компании. Помимо рисков снижения внутренного и внешнего грузооборота, на фоне как геополитических рисков, так и внутренней негативной экономической конъюнктуры, сохраняются негативные тенденции в части стоимости фрахта на глобальных рынках.

На фоне общей негативной динамики на рынке евробондов отчетность компании не отразилась на котировках компании, которые двигались вместе с рынком. Долларовая доходность евробондов FESCO за прошлую неделю перешла планку в 15-16%. По итогам пятницы FESCO-18 – 18%, FESCO-20 – 16%. Вместе с тем, мы пока не рекомендуем покупать бумаги компании как на фоне геополитических рисков, так и как следствие слабого кредитного профиля компании.

Nord Gold (Ba3/-/ВВ-): финансовые результаты 1 пол. 2014 г.

Nord Gold представил сильные результаты, несмотря на падение цен на золото за счет наращивания объема продаж и сокращения издержек. Так, выручка осталась на уровне прошлого года, составив 617 млн долл., EBITDA выросла на 24% до 245 млн долл., EBITDA margin достигла внушительных 39,7%. Долговая нагрузка снизилась – Чистый долг/EBITDA составила 1,5х против 1,7х в 2013 г., короткий долг практически отсутствовал, при этом имелась солидная «подушка» ликвидности в 307 млн долл. Компания сократила на 10% объем инвестиций 2014 г. до 180 млн долл., которые сможет реализовать без наращивания долга. Отчетность окажет поддержку евробонду Nord Gold-18 в условиях повышенных геополитических рисков, в случае снижения градуса напряжения станет поводом для покупки бумаги.

Комментарий. В пятницу свою отчетность за 1 пол. 2014 г. по МСФО представил Nord Gold, которая оказалась лучше консенсус-прогнозов.

Компания добилась сильных результатов, несмотря на падение цен на золото («-13%» г/г до 1295 долл./унц.), увеличив объем производства («+14%» г/г до 476 тыс. унц.), а также существенно снизив издержки на рудниках – TTC уменьшился на 22% (г/г) до 708 долл./унц., AISC – на 22% до 899 долл./унц. Причем, улучшения операционной эффективности было на крупных рудниках как Lefa, Березитовый, Бурятзолото и др.

В итоге, выручка за 6 мес. 2014 г. осталась без изменений, составив 617 млн долл., а показатель EBITDA вырос на 24% до 245 млн долл., EBITDA margin – с 32% до 39,7%. На фоне улучшения прибыльности заметный рост показал операционный денежный поток – на 29% до 134 млн долл.

В дальнейшем мы не ждем существенного падения цен на золото, от чего зависит финансовое самочувствие Nord Gold, к тому же запас прочности по марже у компании довольно значительный. Кроме того, компания повысила прогноз по добыче на 2014 г. с 870-920 тыс. унц. до 900-950 тыс. унц., что может придать дополнительный импульс

Долговая нагрузка Nord Gold снизилась на фоне улучшения рентабельности – Чистый долг/EBITDA составила 1,5х против 1,7х в 2013 г., что является комфортным уровнем, особенно на фоне низких рисков рефинансирования – короткий долг 5 млн долл. полностью покрывался денежными средствами на счетах в размере 307 млн долл. Напомним, еще в 1 кв. Nord Gold привлек кредит в Сбербанке на 5 лет в объеме 500 млн долл., которые в том числе были направлены на погашение короткого долга.

Nord Gold несколько скорректировал свою инвестпрограмму на 2014 г. с 200 млн до 180 млн долл. (выполнена за 1 пол. 2014 г. в объеме 70 млн долл. или 39% от плана), которая вполне может быть реализована компанией без привлечения заемных средств.

Сильная отчетность за 1 пол. 2014 г. может поддержать котировки евробонда Nord Gold (YTM 7,57%/3,18 г.) в условиях повышенных рисков геополитики и стать драйвером для роста, в случае деэскалации напряженности в Украине.

Газпромбанк (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-) отчетность по МСФО за 1 пол. 2014 г.

Согласно консолидированной МСФО-отчетности активы Газпромбанка выросли до 3 811 млрд руб. Динамика роста в первом полугодии (+4,5%) была ниже общих темпов роста в целом по банковской системе России (+6,9%).

Чистая прибыль Газпромбанка за первое полугодие 2014 г. составила 2,6 млрд руб. против 12,4 млрд руб. за аналогичный период прошлого года. При этом положительный результат по полугодию был обеспечен успехами второго квартала, прибыль за который составила 6,3 млрд руб. против убытка 3,7 млрд руб. за первый квартал текущего года.

В условиях практически нулевой рентабельности (ROAE=1.3%) поддержку капиталу оказало размещение субординированного выпуска еврооблигаций на 350 млн швейцарских франков.

Улучшение финансовых показателей по сравнению с первым кварталом текущего года будет оказывать поддержку как рублевым, так и еврооблигация Газпромбанка. В то же время геополитические новости пока имеют более весомое значение для рынка.

Комментарий. По данным консолидированной МСФО-отчетности, на конец первого полугодия 2014 г. активы Газпромбанка достигли 3 811 млрд руб., увеличившись на 4,5% с начала года и на 18,5% в годовом выражении.

Кредиты корпоративным клиентам (до вычета резервов) за первые шесть месяцев 2014 г. Газпромбанка нарастил на 2,9% до 2 210 млрд руб. Портфель кредитов физлицам рос более быстро и увеличился на 6,2% до 305 млрд руб.

Доля необслуживаемых кредитов в кредитном портфеле Газпромбанка выросла за полугодие на консервативные 0,2 п.п. и составила 1,2%, что является самым низким значением для госбанков первого эшелона. При этом, в результате консервативной оценки рисков Банк увеличил расходы на создание резервов на возможные потери до 3,6% от кредитного портфеля по сравнению с 3,2% на начало года.

В условиях волатильности финансовых рынков Газпромбанк сократил в первом полугодии портфель ценных бумаг на 7,4% до 389 млрд руб. При этом запас денежных средств и эквивалентов был увеличен на 13,9% до 594 млрд руб.

Рост объемов бизнеса Газпромбанка в первом полугодии был обеспечен за счет привлечения средств корпоративных клиентов (+35,5 млрд руб.), средств с публичных рынков (55 млрд руб.) и увеличения заимствований в ЦБ РФ на 38,2 млрд руб.

Чистая прибыль Газпромбанка за первое полугодие 2014 г. составила 2,6 млрд руб. против 12,4 млрд руб. за аналогичный период прошлого года. При этом положительный результат по полугодию был обеспечен успехами второго квартала, прибыль за который составила 6,3 млрд руб. против убытка 3,7 млрд руб. за первый квартал текущего года.

Сокращение прибыли произошло, несмотря на увеличение чистых процентных доходов на 32,6% до 47,2 млрд руб. Рост чистых процентных доходов на 11,6 млрд руб. г/г был «съеден» увеличением расходов на резервы под обесценение кредитного портфеля до 21,5 млрд руб. по сравнению с 6,7 млрд руб. годом ранее.

В июне текущего года Совет Директоров Газпромбанка рекомендовал акционерам направить на выплату дивидендов 6,62 млрд руб., или 34,4% от чистой прибыли за 2013 г., что вместе с низкой прибыльностью первого полугодия 2014 г. стало причиной снижения собственного капитала Банка.

В данных условиях поддержку капиталу оказало размещение выпуска субординированных еврооблигаций на 350 млн швейцарских франков. Тем не менее достаточность капитала первого уровня и общего капитала согласно методике Базель II снизилась до 9,0% и 12,5% по сравнению с 9,9% и 12,5% соответственно на начало года.

Улучшение финансовых показателей Газпромбанка во втором квартале по сравнению с первым безусловно позитивно. Банк уже сформировал адекватный размер резервов на возможные убытки по ссудам в три раза превышающий текущие кредитные потери. Вместе с этим закрытие внешних рынков и ухудшение внутренней операционной среды будет оказывать давление на кредитные метрики Газпромбанка во втором полугодии 2014 г.

В текущих условиях ожидаем нейтральной реакции рынка на выход отчетности Газпромбанка. Сильные результаты второго квартала будут смягчать волатильность бумаг. Дальнейшее движение котировок долговых инструментов Газпромбанка будут задавать геополитические новости.

ХКФ-Банк (Ва3/-/ВВ), ТКС-Банк (В2/-/В+), Совкомбанк (-/В/В+) и АТБ (В2/-/В+): итоги по МСФО за 1 полугодие 2014 года

На прошлой неделе отчиталось сразу несколько розничных банков: ХКФ-Банк (Ва3/-/ВВ), ТКС-Банк (В2/В+/-), Совкомбанк (-/В/-В+) и АТБ (В2/-/В+).

Наиболее удачно полугодие сложилось для Совкомбанка, у которого прибыль выросла в 1,5 раза, ТКС-Банк и АТБ отметили снижение прибыли («-33%» и «-84%»), ХКФ-Банк остался в минусе (-4 млрд руб.), нарастив его с 1 квартала 2014 года (-3,3 млрд руб.). Низкие результаты последнего связаны с сокращением бизнеса, что привело к снижению процентных и особенно комиссионных доходов («-9%» и «-36%» соответственно) на фоне роста отчислений в резервы. ТКС и АТБ продемонстрировали очень скромные темпы роста кредитных портфелей, однако это позволило сохранить генерацию роста доходов, в результате основной проблемой осталось начисление резервов. По качеству кредитных портфелей у всех отмечалась просадка. В результате NPL составил у ХКФ-Банк – 16,1%, ТКС-Банка – 12,4%, АТБ – 11,4%, Совкомбанк – 8,7%.

Мы ждем сохранения давления в бумагах ХКФ-Банка. В выпусках Совкомбанка интерес может быть в займе серии 02, где ближайшая оферта – в декабре 2014 года (купон 11,56%), бумага торгуется около номинала, однако отличается слабой ликвидностью. ТКС Банк и АТБ отчитались сравнительно нейтрально для существенного движения в бумагах.

Комментарий. На прошлой неделе отчиталось сразу несколько розничных банков: ХКФ-Банк (Ва3/-/ВВ), ТКС-Банк (В2/В+/-), Совкомбанк (-/В/-В+) и АТБ (В2/-/В+).

Наиболее позитивно отчитался Совкомбанк, продемонстрировав сравнительно высокие темпы роста бизнеса: кредитный портфель (gross) – «+34%» к началу года, что в целом было нехарактерно для розничного сегмента («+7%»). Впрочем не стоит забывать, что в 2014 году Совкомбанком был приобретен ДжиИ Мани Банк (кредитный портфель 27,8 млрд руб. по РСБУ на конец 2013 года), что обеспечило около половины отображенного прироста. Однако и без ДжиИ Мани банка рост существенный и был достигнут в первую очередь за счет сегмента потребкредитования. Принимая во внимание текущие высокие риски в данном секторе, Банк может столкнуться с высокой динамикой роста просрочки, которая будет зависеть от «успешности» применяемой скоринговой модели.

ХКФ Банк еще в конце прошлого года начал менять модель развития, повышая требования к выдаваемым кредитам. В результате темпы роста стали существенно снижаться. В итоге в 1 полугодии динамика и вовсе ушла в область отрицательных значений. В результате сократились процентные и особенно комиссионные доходы («-9%» и «-36%» соответственно), причем последние составляли до трети доходов Банка ранее. На фоне роста отчислений в резервы все это привело к отрицательным финансовым результатам. Единственный позитив здесь, что убыток 2 квартала был меньше, чем в первом – 0,7 млрд руб. против 3,3 млрд руб. по итогам первых трех месяцев (в совокупности убыток составил 4 млрд руб.).

ТКС Банк сумел удержать баланс между сохранением бизнеса и прибылью: объем кредитного портфеля практически не наращивается (процент одобренных заявок упал до 15%), однако и «просадка» по прибыли была сравнительно низкой (на треть). На второе полугодие, судя по всему, Банк планирует сохранять такой подход к ведению бизнеса: низкие темпы роста при высоком контроле за качеством.

Прибыль АТБ была близкой к нулю в связи с ростом стоимости фондирования, снижением маржи и ростом стоимости риска (более подробно смотри наш комментарий от 29 августа).

Основной проблемой для всего розничного сектора остается начисление резервов. По качеству кредитных портфелей у всех отмечалась просадка. В результате NPL составил у ХКФ-Банк – 16,1% (11,7% на начало года), ТКС-Банка – 12,4% (7,0%), АТБ – 11,4% (7,5%), Совкомбанк – 8,7% (8,0%). В целом по сегменту тренд остается растущим, однако появляются признаки замедления темпов роста NPL и просрочки в секторе, что, на наш взгляд, является следствие пересмотром скоринговых моделей и постепенным вызреванием розничных портфелей банков.

Мы ждем сохранения давления в бумагах ХКФ-Банка. В выпусках Совкомбанка интерес может быть в займе серии 02, где ближайшая оферта – в декабре 2014 года (купон 11,56%), бумага торгуется около номинала, однако отличается слабой ликвидностью. ТКС Банк и АТБ отчитались сравнительно нейтрально для существенного движения в бумагах.

ЛУКОЙЛ (Baa2/BBB-/BBB): результаты 1 пол. 2014 г. по US GAAP

Результаты ЛУКОЙЛа за 1 пол. 2014 г. оказались невыразительными и не смогли превзойти ожидания рынка. Вместе с тем кредитный профиль нефтяной компании остается крепким; риски рефинансирования остаются низкими. На этом фоне евробонды компании торгуются на сопоставимом уровне с Газпромом и не имеют явного потенциала роста относительно других бумаг эмитентов нефтегазового сектора. Вместе с тем на фоне рисков новых санкций евробонды ЛУКОЙЛа выглядят менее рискованно по сравнению с бумагами государственного Газпрома.

Комментарий. Компания опубликовала результаты за 1 пол. 2014 г. по US GAAP, которые оказались ниже консенсус-прогноза Reuters - снова сказалось выбытие активов и списание расходов, а высокие цены на нефть и работа на Западной Курне-2 не смогли в полной мере скомпенсировать потери компании.

Так, Лукойл отразил в отчетности убыток (относящийся еще к 1 кв. 2014 г.) от выбытой доли в Caspian Investment Resources Ltd. в размере 358 млн долл., а также списал расходы (также относящиеся к 1 кв. 2014 г.) по геолого-разведочным проектам в Африке в сумме 162 млн долл. Как ожидалось, в 1 полугодии компания должна была отразить в отчетности результаты по Западной Курне-2. Напомним, что уже в марте Лукойл вышел на плановый уровень добычи по проекту (120 тыс. барр./день), однако в соответствии с сервисным контрактом, возмещение расходов происходит при условии, что указанный уровень добычи достигнут и поддерживается 90 дней в течение 120-ти дневного периода. Таким образом, только в июне 2014 г. это условие было выполнено. Соответственно, компания смогла отразить результаты по Курне только в этой отчетности: выручку в размере 1 179 млн долл., состоящую из возмещения затрат в сумме 1 163 млн долл. и вознаграждения в сумме 16 млн долл. Соответствующий объём нефти в 12 218 тыс. барр. был включен в состав общего показателя добычи нефти. EBITDA Лукойла за счет Курны «приросла» 1 017 млн долл. Тем не менее, как мы видим, этого оказалось недостаточно для того, чтобы превзойти результаты 1 п. 2013 г. Рост цен на нефть на 1,3% г/г в 1 п. 2014 г. и на 7,1% г/г во 2 кв. 2014 г. также оказался недостаточным. Если бы не было выбытия активов и списания расходов, Лукойл получил бы примерно такой же результат по чистой прибыли, как и год назад.

Долговая нагрузка компании за период увеличилась до 0,5х по сравнению с 0,3х в 1 п. 2013 г., что не является критичным - Лукойл по-прежнему остается одной из самых слабо обремененных долгом компаний на нефтегазовом рынке России. Так, объем краткосрочного долга по итогам 2 кв. 2014 г. составил 2 774 млн. долл., что на 83% покрывается денежными средствами и их эквивалентами в размере 2 299 млн. долл. С учетом того, что в августе ЛУКОЙЛ договорилась с Citigroup и JP Morgan о привлечении трехлетнего бридж-кредита на сумму 1,5 млрд. долл., риски рефинансирования короткого долга компании остаются низкими.

В целом, мы ждали лучших результатов. Тем не менее, есть и ряд положительных моментов в отчетности:

1. Рост добычи

Компания продолжает активно бороться с падающей добычей и пока ей это удается достаточно неплохо: за полугодие рост добычи нефти и жидких углеводородов составил 4,5% г/г. Добыча выросла практически везде, за исключением традиционно истощенного региона Западной Сибири. По Западной Курне-2 Лукойл теперь отражает добычу в отчетности. В 1 п. 2014 г. она составила 67 тыс. барр./день - это компенсационная нефть, относящаяся к Лукойлу. Добыча товарного природного газа в отличие от нефти снижается - на 4,4% г/г.

2. Наращивание свободного денежного потока

В 1 п. 2014 г. Лукойл нарастил свободный денежный поток в 5 раз: с 69 млн долл. до 347 млн долл. И это несмотря на увеличение капитальных затрат, которые в 1 п. 2014 г. выросли на 5,5% г/г - до 7,1 млн долл. В основном рост был достигнут за счет того, что компания меньше потратила средств на приобретение лицензий - 82 млн долл. в 1 п. 2014 г. вместо 849 млн долл. в 1 п. 2013 г.

3. Контроль над затратами

Компания сократила за полугодие операционные расходы на 1,9% г/г, снизились транспортные расходы на 3,2% г/г, расходы на выплату акцизов и экспортных пошлин на 4% г/г.

Безусловно, нас результаты компании несколько разочаровали, однако фундаментально она остается привлекательной как с операционной точки зрения, так и с точки зрения дешевизны по сравнительным мультипликаторам.

Учитывая крепкий кредитный профиль ЛУКОЙЛа кривая евробондов компании на участке до 4 лет торгуется ниже кривой Газпрома, тогда как на более длинном сроке премия ЛУКОЙла к Газпрому остается на минимальном уровне. В целом, относительно евробондов других компаний нефтегазового сектора бумаги ЛУКОЙЛа не имеют явного потенциала роста котировок. Вместе с тем, учитывая возросшие геополитические риски и риски ужесточения санкций против России, евробонды ЛУКОЙЛа для инвесторов выглядят менее рискованной инвестицией по сравнению с бумагами государственного Газпрома.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: