Фосагро (Ваа3/ВВВ-/ВВ+): отчетность за 1 квартал 2014 г. по МСФО

После достаточно негативного 4 квартала 2013 года начало 2014 года сложилось для ФосАгро более успешно. Причина – проявившийся рост цен на продукцию на фоне обозначившего спроса со стороны Латинской Америки, Европы и Индии. Рост производства и продаж удобрений поддержал выручку, контроль над издержками в свою очередь способствовал росту маржинальности EBITDA (с 26% до 29%). При этом мы видим заметное снижение долговой нагрузки, хотя напомним, что впереди довольно крупные инвествложения. Сокращение прибыли на 42% из-за нереализованных курсовых разниц может несколько снизить оптимизм, однако убыток пока «бумажный» и во 2 квартале ситуация может несколько выправиться. В целом, на наш взгляд, вышедшая отчетность окажет позитивное влияние на котировки бумаг Компании, которые уже вчера на выходе отчетности прибавили в цене 38,5 б.п., практически исчерпав возможность самостоятельного апсайда.

Комментарий. После достаточно негативного 4 квартала 2013 года начало 2014 года сложилось для ФосАгро более успешно. Среди ключевых моментов мы отмечаем:

Рост выручки за счет сегмента азотных удобрений. Оживление спроса со стороны Латинской Америки (ЛА), Европы и Индии способствовало росту цен, в частности на диаммонийфосфат (DAP), моноаммонийфосфат (MAP). Это отчасти компенсировало сокращение объема продаж фосфоросодержащих удобрений (выручка «-2%» до 24,7 млрд руб., продажи «-5,4%»). Последнее, по данным компании, было вызвано наращиванием запасов перед посевной в России, а также увеличением поставок по системе CFR (стоимость и фрахт), что увеличило остатки товаров «в пути» на конец отчетного периода. Выровнять ситуацию с выручкой помог сегмент азотных удобрений, где прирост составил 25% до 4,6 млрд руб. (продажи «+27%»). В результате, в совокупности выручка увеличилась на 1,8%.

Снижение издержек привел к увеличению маржинальности. В результате сокращения персонала, проведенной модернизации, снижения закупочных цен на калий, серу и серную кислоту, сокращения затрат на топливо себестоимость реализованной продукции снизилась на 6%. Это заметно способствовало росту маржинальности EBITDA – с 26,2% по итогам 1 квартала 2013 года до 29,2% за отчетный период.

Снижение долговой нагрузки, несмотря на девальвацию рубля. Отметим, что практически полностью долг ФосАгро представлен в валюте. Соответственно, в 1 квартале на фоне девальвации рубля Компания столкнулась с переоценкой объема задолженности и увеличением стоимости его обслуживания. В рублевом выражении долг Эмитента вырос на 17,8% до 62,2 млрд руб., однако при пересчете в доллары увеличение заметно ниже – «+8%». При расчете чистого долга ситуация вообще заметно меняется – в долларовом выражении мы видим снижение долга на 5%. При этом рост EBITDA в любом случае обеспечил Компании снижение долговой нагрузки: Чистый долг / EBITDA с 1,8х до 1,3х.

Впрочем, Компания продолжает реализовывать инвестиционные проекты, в частности в январе было подписано крупное кредитное соглашение – на 440,6 млн долл.США с японскими банками для финансирования строительства нового крупного агрегата аммиака на площадкеФосАгро-Череповец. Ранее Компания отмечала, что в 2014 г. вновь ожидается значительный размер инвестиций – свыше 500 млн долл.

Девальвация рубля привела к нереализованным курсовым убыткам в объеме 2,7 млрд руб., что оказало существенное давление на прибыль Компании, которая сократилась с 3,3 млрд руб. до 1,9 млрд руб. В целом, во 2 квартале мы видим стабилизацию курса рубля и даже его укрепление. Соответственно, на фоне довольно благоприятной конъюнктуры рынка удобрений, можно ожидать, что ситуация в следующем отчетном периоде выровняется. Однако ФосАгро при этом отмечает текущий тренд по росту мировых цен на сырье, что, видимо, будет оказывать соответствующее давление на себестоимость.

Также в отчете за 1 квартал 2014 года ФосАгро отмечает, что в апреле 2014 года миноритарные акционеры, владеющие более чем 10% акций ОАО «ФосАгро-Череповец», приняли предложение Группы о добровольном выкупе акций ОАО «ФосАгро-Череповец». Примерным финансовым эффектом данной операции, подлежащим отражению в мае 2014 года, является уменьшение неконтролирующей доли на 2 382 млн руб. и уменьшение нераспределенной прибыли на 3 213 млн руб.

В целом, на наш взгляд, вышедшая отчетность окажет позитивное влияние на котировки бумаг Компании, которые уже вчера на выходе отчетности прибавили в цене 38,5 б.п., практически исчерпав возможность самостоятельного апсайда.

Газпром (Ваа1/ВВВ-/ВВВ) STATUS QUO: госмонополия пока не добилась подписания газового контракта

Газпром пока не заключил соглашения о поставках газа в Китай, столь ожидавшегося участниками рынка в ходе визита В. Путина в Поднебесную. Хотя это означает, что госмонополии пока не придется выделять порядка 1,2 трлн руб. на строительство ВСТО и обустройство Чаянды, бумаги Газпрома, вероятно, будут находиться под давлением на разочаровании итогами переговоров по газу.

Комментарий. Согласно сообщениям СМИ, в итоговом списке документов, подписанных 20 мая в рамках визита президента РФ В. Путина в Китай, договора о поставках Газпрома 38 млрд кубометров газа в Поднебесную не значится. Разочарование инвесторов может «столкнуть» котировки евробондов вниз с текущих уровней в краткосрочной перспективе. Мы по-прежнему считаем, что наибольшим потенциалом снижения в цене в этом плане обладают долларовые выпуски GAZPROM-2022 (купон – 4,95%) и GAZPROM-2020.

Камнем преткновения на переговорах в Китае мог стать все тот же вопрос цены поставок. Позиции России в переговорном процессе в последнее время ослабли: в связи с охлаждением отношений с европейскими партнерами вопрос диверсификации каналов поставок для Газпрома, получающего более 40% выручки от продаж в Европе и странах бывшего Советского Союза, стал более актуальным. При этом у самого Китая есть альтернативные поставщики газа: несколькими днями ранее прошел официальный визит президента Туркменистана Г. Бердымухамедова в Китай, с которым еще в 2013 г. была достигнута договоренность об увеличении поставок туркменского газа с 25 млрд кубометров в год до 65 млрд кубометров к 2020 г.

Шанс на подписание контракта на поставки Газпрома в Китай в ближайшей перспективе еще сохраняется. Пока же отсутствие соглашения, безусловно, идет вразрез с ожиданиями участников рынка, многие из которых считали подписание контракта уже делом почти решенным.

Эта новость также означает, что госмонополии пока не придется выделять порядка 1,2 трлн руб. в целом на строительство трубопровода ВСТО и обустройство Чаянды, как ресурсной базы, что мы ранее отмечали как негативный фактор для кредитного профиля компании в средне- и долгосрочной перспективе, так как это может привести к увеличению долговой нагрузки. Однако в настоящий момент главенствующим фактором являются именно настроения инвесторов, в данном случае пока не оправдавшиеся надежды инвесторов на то, что Газпрому удастся частично ослабить свою зависимость от европейских рынков и переключиться на азиатское направление. Так, 38 млрд кубометров, которые планировалось поставлять в Китай, составляет 22% от поставок Газпрома в страны Дальнего Зарубежья в 2013 г.

Между тем если стороны в ближайшей перспективе все же смогут уладить разногласия, котировки бумаг Газпрома могут вновь получить мощный позитивный импульс на пару месяцев.

НЛМК (Ваа3/ВВ+/BBВ-): отчетность за 1 кв. 2014 г.

НЛМК обнародовал хорошие финансовые результаты – лучше ожиданий рынка. Несмотря на слабые цены на металлопродукцию, компания смогла заметно улучшить прибыльность бизнеса, чему способствовало падение цен на уголь и железную руду. Долговая нагрузка НЛМК снизилась, причем как за счет сокращения размера долга, так и улучшения рентабельности. В итоге, метрика Чистый долг/EBITDA достигла 1,5х против 1,9х в 2013 г., риски рефинансирования долга были низкими. Публикация сильной отчетности окажет поддержку котировкам бумаг НЛМК, в первую очередь евробондов, но реакция, скорее всего, будет сдержанной, учитывая текущие уровни их доходности.

Комментарий. Вчера НЛМК представил хорошие финансовые результаты за 1 кв. 2014 г. по US GAAP, которые к тому же оказались лучше ожиданий рынка.

Так, при снижающейся выручке (на 8% до 2,64 млрд долл. г/г), показатель EBITDA заметно вырос – на 47% до 468 млн долл., что обеспечило рентабельность EBITDA на уровне 18% против 11% годом ранее. Улучшению прибыльности бизнеса НЛМК, даже несмотря на слабость цен на металлопродукцию, в свою очередь, способствовало падение цен на коксующийся уголь и железную руду, что дало самое низкое значение себестоимости производства за последние восемь кварталов – 310 долл./т. В результате, по EBITDA margin НЛМК вновь смог догнать своего ближайшего конкурента Северсталь.

Операционный денежный поток НЛМК на фоне общего роста прибыли так же показал увеличение на 54% до 401 млн долл. (г/г). В отчетном периоде компанией была получена чистая прибыль 174 млн долл. против убытка 21 млн долл. годом ранее.

В 1 кв. 2014 г. НЛМК удалось снизить долговую нагрузку, причем как за счет сокращения размера долга (на 7% к 2013 г. до 3,9 млрд долл.), так и улучшения рентабельности. В итоге, метрика Чистый долг/EBITDA достигла 1,5х против 1,9х в 2013 г., что является комфортным уровнем. Риски рефинансирования долга были низкими – короткий долг (1,14 млрд долл.) полностью покрывался денежными средствами на счетах и депозитах (1,41 млрд долл.). В то же время в 2014 г. НЛМК может выплатить дивиденды за 2013 г. в размере 114 млн долл., а также реализовать инвестпрограмму в объеме 0,85 млрд долл., что компании под силу осуществить самостоятельно без привлечения долга.

Публикация сильной отчетности окажет поддержку котировкам бумаг НЛМК, в первую очередь евробондам NLMK-18 (YTM 4,91%/3,39 г.) и NLMK-19 (YTM 5,45%/4,65 г.), но реакция, скорее всего, будет сдержанной, учитывая их текущие доходности – на уровне бумаг эмитентов с рейтинговой группы «ВВ+/ВВВ-», к которым НЛМК и относится.

НОВАТЭК (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-) подписал с китайской CNPC контракт на поставку 3 млн тонн СПГ с проекта Ямал СПГ

Новость о подписании контракта, хоть это и является формальным закреплением уже достигнутых ранее договоренностей, позитивна для Ямал СПГ, одного из ключевых проектов НОВАТЭКа. Это также может свидетельствовать о том, что, несмотря на некоторые сложности в финансировании, с которыми Ямал СПГ может столкнуться, по заявлению Total, одного из акционеров проекта, НОВАТЭК может рассчитывать на поддержку своих партнеров по проекту. Подписание контракта положительно скажется на евробондах НОВАТЭКа: более длинные выпуски – NOVATEK-2021 и NOVATEK-2022 – представляются нам более интересными для покупок.

Комментарий. Вчера поступили сообщения о том, что НОВАТЭК подписал с китайской CNPC контракт на поставку 3 млн тонн СПГ с проекта Ямал СПГ, предполагающего разработку Южно-Тамбейского месторождения и строительство завода по производству СПГ мощностью 16,5 млн т. Новость позитивна для евробондов НОВАТЭКа: более длинные выпуски – NOVATEK-2021 и NOVATEK-2022 – представляются нам более интересными для покупок с расчетом на дальнейший рост котировок после их укрепления вчера примерно на 20-30 б.п.

Хотя эти бумаги отыграли часть потерь, зафиксированных с конца февраля-начала марта, у них, по нашему мнению, остается потенциал восстановления котировок. До начала торгов во вторник NOVATEK-21 торговался на уровне 103,6% против 109,7% 28 февраля текущего года, NOVATEK-22 – на уровне 89,3% против 93,1%.

В последнее время одним из основных факторов, оказывающих давление на котировки евробондов НОВАТЭКа, было внесение Г. Тимченко, который держит 23,5% в компании, в санкционный список. Кроме того, от управляющего директора Total Кристофа де Маржери позавчера прозвучало заявление о том, что Ямал СПГ может столкнуться с некоторыми проблемами в краткосрочной перспективе в плане финансирования, и запуск проекта может быть отложен (первоначально планировался запуск проекта в 2016 г., после чего он был отложен до 2017 г.). Напомним, что 60% проекта Ямал СПГ контролируется НОВАТЭКом, а по 20% принадлежит CNPC и французской Total.

Однако последняя новость, о подписании контракта с CNPC, хотя договоренности были достигнуты еще в конце прошлого года и текущее подписание является лишь формальным закреплением, говорит о том, что НОВАТЭК по-прежнему может рассчитывать на поддержку своих партнеров по проекту Ямал СПГ.

Подкрепляют рекомендацию покупать евробонды НОВАТЭКА и устойчивый кредитный профиль компании: коэффициент Долг / LTM EBITDA составил 1,25х по итогам 1 кв. 2014 г. Маржа по EBITDA при этом составила 51,4%.

Марий Эл (-/-/BB) размещает облигации

Следом за размещением Красноярского края, которое, похоже, нашло повышенный интерес у инвесторов, свои облигации инвесторам поспешила предложить Республика Марий Эл. Вместе с тем, кредитный профиль Марий Эл трудносопоставим с Красноярским краем как по масштабам бюджета, так и относительно высокому уровню госдолга. Впрочем, на этой неделе агентство Fitch подтвердило рейтинг Марий Эл на довольно высоком уровне «ВВ» со Стабильным прогнозом, что повышает шансы региона на успех при размещении. Республика предлагает значительную премию к рынку от 190-200 б.п., а также 100-130 б.п. к итогам закрытия книги по бондам Красноярского края, что, вероятно, может устроить инвесторов.

Комментарий. Вчера стало известно, что Республика Марий Эл планирует разместить свои 4-летние облигации серии 34007 объемом 2 млрд руб. Индикатив купона составляет 11,7-12,1% годовых, что соответствует доходности 12,21-12,56% годовых при дюрации 1,9 г. (выпуск с амортизацией – по 40% номинала гасятся через 1,5 г. и 2 г. соответственно). Сбор заявок намечен на 23 мая, размещение – на 28 мая.

Марий Эл, похоже, вдохновившись итогами размещения Красноярского края, которое открыло первичный рынок субфедерального долга, очевидно, при повышенном спросе со стороны инвесторов – ставка купона несколько раз понижалась в ходе сбора заявок и была определена на уровне 10,9% против 11,6-11,9% годовых, первоначально заявленных организаторами.

Вместе с тем, кредитный профиль Марий Эл трудносопоставим с Красноярским краем как по масштабам бюджета (меньше в 7 раз), так и относительно высокому уровню госдолга (соотношение Госдолг/Соб.доходы в 2013 г. было около 90% против 43% у края). В то же время небольшие размеры бюджета Марий Эл соответствуют экономике региона (70 место по ВРП со 117,6 млрд руб. в России в 2012 г.), промышленность которой представлена предприятиями машиностроения, металлообработки, нефтепереработки, деревообрабатывающей и целлюлозно-бумажной, легкой и пищевой промышленности. В 2014 г., согласно утвержденному бюджету, существенных ухудшений показателей не предвидится, впрочем, в текущих условиях слабеющей экономики ситуация может оказаться менее оптимистичной, учитывая необходимость выполнять поручения президента по повышению зарплат бюджетникам.

Вместе с тем, на этой неделе агентство Fitch подтвердило рейтинг Марий Эл на довольно высоком уровне «ВВ» со Стабильным прогнозом, что повышает шансы региона на успех при размещении. К тому же республика предлагает значительную премию ко вторичному рынку – бумагам субфедеральных эмитентов с рейтингом «ВВ- /ВВ» – от 190-200 б.п. В то же время наилучшим ориентиром для выпуска Марий Эл может стать размещение Красноярского края с доходностью порядка 11,4% годовых при дюрации 2,7 г., к результатам которого республика предлагает заметную премию 100-130 б.п., что может устроить инвесторов за разницу в кредитном профиле.

СИБУР (Ва1/-/ВВ+) подписал соглашения с Sinopec о стратегическом партнерстве и создании СП

Создание СП с Sinopec в Китае позволит компании расширить диверсификацию в сторону азиатских рынков и заручиться поддержкой сильного партнера в Азии, что немаловажно в условиях санкционных рисков со стороны Запада. Участие Sinopec возможно и в двух других проектах – Запсибнефтехиме и в газохимическом комбинате в Амурской области. Мы ожидаем, что Sibur-18 получит поддержку на этой новости, показав умеренный рост в среднесрочной перспективе, учитывая надежный кредитный профиль компании.

Комментарий. СИБУР создает СП с Sinopec по производству каучуков в Китае. Кроме того, компании подписали соглашение о стратегическом партнерстве, предусматривающее расширение торговых операций между сторонами и совместное участие в перспективных проектах. Мы оцениваем эту новость в целом как позитивную для выпуска Sibur-18, который мы по-прежнему считаем интересным для покупок в среднесрочной перспективе. Бумага уже смогла отыграть большую часть потерь, спровоцированных внесением в санкционный список одного из основных акционеров нефтехимического холдинга – Г. Тимченко (держит долю 32,3% в СИБУРе), но мы оцениваем потенциал дальнейшего роста в котировках в среднесрочной перспективе в 30-40 б.п. с текущих уровней при нейтральном новостном фоне.

Новость позитивна для перспектив компании, которая получит возможность диверсификации в сторону азиатских рынков. Доля СИБУРа в СП составит 25,1%, а Sinopec соответственно 74,9%. Общие инвестиции в СП оцениваются примерно в 150 млн долл. (порядка 5,2 млрд руб. по текущему курсу). Для сравнения EBITDA СИБУРа в 2013 г. составила 78,9 млрд руб., поэтому мы не считаем, что эти капрасходы окажут существенное давление на финансовые потоки компании, учитывая также тот факт, что расходы на проект будут разделены между партнерами.

Новыми позитивными триггерами могут послужить возможные новости об участии Sinopec в двух проектах СИБУРА – Запсибнефтехиме и газохимическом комбинате в Амурской области, что позволило бы росс. нефтехимическому холдингу снизить нагрузку в плане капрасходов. Подобные новости будут представлять особенную важность в рамках первого проекта. Сама компания не озвучивала оценки по инвестициям в проект, но ранее в СМИ появлялись оценки, согласно которым расходы на проект могут составить 8-9 млрд долл. (чуть менее 4хEBITDA компании). Таким образом, поддержка китайского партнера в этом случае позволит снизить долговую нагрузку на СИБУР. Что касается второго проекта, ГХК в Амурской области, - он изначально развивался Газпромом, который привлек СИБУР в качестве партнера, но вхождение Sinopec в этот проект позволит расширить каналы сбыта или возможные источники финансирования.