Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Кредитный комментарий: Детский мир


[04.05.2017]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Детский мир (–/B+/–): финансовые результаты за 1 кв. 2017 г. по МСФО.

Детский мир хорошо отчитался за 1 кв. 2017 г., превзойдя консенсус-прогноз по EBITDA и EBITDA margin. Выручка компании увеличилась на 28% г/г до 21,1 млрд руб., что сопоставимо с ее среднегодовым приростом в 2013-2016 гг. на уровне 30%. Скорректированная EBITDA выросла на 38% до 1,1 млрд руб., а EBITDA margin составила 5,3% против 4,9%. Чистый долг/EBITDA за 1 кв. 2017 г. вырос 1,5х до 1,9х, но может сократиться до 1,4х-1,6х к концу года благодаря ожидаемому нами росту EBITDA на 25-30% г/г до 10,2-10,7 млрд руб. Основные риски для кредитных метрик связаны с возможными финансовыми проблемами у мажоритарного акционера компании – АФК Системы, из-за судебного иска Роснефти и Башнефти. Справедливую доходность облигаций Детского мира серии БО-04 с 3-летней офертой мы оцениваем на уровне 9,8%-9,9% годовых, что делает их не слишком интересными для покупки по текущим ценам. Более привлекательно, на наш взгляд, сейчас смотрятся бонды АФК Системы (–/BB/BB-) серии Б1P5, торгующиеся с более высокой доходностью (YTP 10,6%) при сопоставимой дюрации (2,4 г.).

Комментарий. Вчера Детский мир представил неаудированные финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2017 г. Выручка ритейлера по сравнению с 1 кв. 2016 г. увеличилась на 28% до 21,1 млрд руб., что сопоставимо с ее среднегодовым приростом в 2013-2016 гг. на уровне 30%. Основным драйвером роста доходов стало увеличение числа магазинов и торговой площади на 20-21%. Выручка на 1 кв. км. торговой площади выросла на 7% до 35 тыс. руб. при росте сопоставимых продаж сети магазинов "Детский мир" в России на 11%. Онлайн-продажи ритейлера поднялись на 83% г/г, достигнув 0,9 млрд руб., а их доля в выручке возросла с 3,0% до 4,3%. Таким образом, компании по-прежнему удается демонстрировать сильную динамику продаж, несмотря на продолжающееся сокращение оборота розничной торговли в России.

Показатели EBITDA и чистой прибыли Детского мира для сравнения с 1 кв. 2016 г. целесообразно скорректировать на бонусные выплаты менеджменту в рамках программы долгосрочной мотивации, составившие 226 млн руб. с учетом налоговых эффектов. Скорректированная EBITDA Детского мира выросла на 38% г/г до 1,1 млрд руб., а маржа скорректированной EBITDA составила 5,3% против 4,9%. Таким образом, фактические показатели превзошли консенсус-прогноз на уровне 1,02 млрд руб. и 4,9% соответственно. Скорректированная чистая выросла на 34% до 137 млн руб. по сравнению с 1 кв. 2016 г.

Мы высоко оцениваем результаты работы Детского мира с учетом кризисных явлений в экономике и с оптимизмом смотрим на ее дальнейшие перспективы. В планах ритейлера открыть 70 магазинов в 2017 г. и 250 магазинов до конца 2020 г.

Чистый долг Детского мира за первые 3 месяца 2017 г. вырос на 30% до 15,8 млрд руб., при этом капитальные расходы компании составили лишь 253 млн руб. или 1,2% от выручки против 1,6% в 1 кв. 2016 г. Детали по денежным потокам пока не раскрываются, но можно предположить, что данная динамика объясняется изменениями в оборотном капитале.

Метрика Чистый долг/EBITDA увеличилась с 1,5х до 1,9х, что все еще является комфортным значением: средний ковенантный уровень по долговому портфелю составляет 4,0х. Ожидаем, что EBITDA компании в 2017 г. вырастет на 25-30% г/г до 10,2- 10,7 млрд руб., что при стабильном уровне чистого долга приведет к сокращению метрики Чистый долг/EBITDA с текущих 1,9х до 1,4-1,6х.

По нашему мнению, основные риски для кредитных метрик Детского мира на данный момент связаны с возможными финансовыми проблемами у мажоритарного акционера компании – АФК Системы. Во вторник, 2 мая, Арбитражный суд Москвы зарегистрировал иск Роснефти и Башнефти к АФК Система и АО Система-инвест (на 100% ее "дочка", совместно с АФК Система владела Башнефтью в 2009-2014 гг.) на 106,6 млрд руб. Перспективы его удовлетворения пока трудно оценить, но если это произойдет, то возможно, что ритейлеру придется существенно нарастить дивидендные выплаты, уже достигшие 4,4 млрд руб. по итогам 2016 г. (около 54% от EBITDA), а при сохранении высоких темпов расширения сети высоки риски наращивания уровня долга.

Весь долг Детского мира является рублевым, курсовые риски отсутствуют. По состоянию на 31 декабря 2016 г. общий объем неиспользованных кредитных линий Детского мира составил 12,0 млрд руб., включая 8,2 млрд руб. по долгосрочным кредитным линиям. Этот объем полностью покрывает долговые обязательства компании в 2017-2018 гг. величиной 7,9 млрд руб., поэтому никаких проблем с рефинансированием задолженности в ближайшее время мы не ожидаем.

21 марта 2017 г. агентство S&P присвоило Детскому миру рейтинг "В+" со Стабильным прогнозом, выделив широкое покрытие в России и сильный бренд в качестве конкурентных преимуществ ритейлера. Ключевыми факторами риска аналитики агентства называют склонность населения страны к неравномерному потреблению и небольшой размер компании по сравнению с международными аналогами.

На облигационном рынке Детский мир представлен единственным выпуском серии БО-04 с 3-летней офертой, размещенном в начале апреля 2017 г. После новостей о судебном иске к АФК Системе со стороны Роснефти и Башнефти его доходность поднялась примерно на 20 б.п. до 9,6% годовых (+150 б.п. к кривой ОФЗ).

Ликвидные облигации сектора с сопоставимыми рейтингами – О'КЕЙ-Б06 (–/–/B+) и МиратФБО-6 (–/–/B+) торгуются с доходностью 9,8%-9,9% годовых, что предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 170-180 б.п. На наш взгляд, более низкая долговая нагрузка Детского мира: 1,9х против 2,4-2,7х по метрике Чистый долг/EBITDA и лучшие перспективы его бизнеса должны транслироваться в дисконт 30-40 б.п. к доходностям этих выпусков.

Однако выпуск Детский мир БО-4 должен также давать премию к спрэдам бондов ОКЕЙ Мираторг порядка 20-30 б.п. за счет более высокой дюрации: 2,5 г. против 1,3-1,7 лет и 20-30 б.п. с учетом рисков, связанных с инициированным судебным процессом в отношении мажоритарного акционера Детского мира. Таким образом, справедливую доходность бумаг компании мы оцениваем на уровне 9,8%-9,9% годовых, что делает их не слишком интересными для покупки по текущим ценам.

Более привлекательно, на наш взгляд, сейчас смотрятся бонды АФК Системы (–/BB/BB-) серии Б1P5, торгующиеся с более высокой доходностью (YTP 10,6%) при сопоставимой дюрации (2,4 г.). По нашим оценкам, ее метрика Чистый Долг/EBITDA в случае заимствований средств для покрытия судебных требований может подняться с 2,6х в 2016 г. в район 3,2х, но не выше 3,5х. Таким образом, даже если АФК Системе придется выплатить всю требуемую сумму, то котировки облигаций уже учитывают это обстоятельство, а в случае сокращения ее итогового размера они могут подрасти на 1-2 п.п., при условии, что для корпорации и акционеров не возникнет дополнительных рисков.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: