Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Комментарий к размещению дебютного выпуска еврооблигаций "Домодедово" объемом $300 млн


[14.11.2013]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

АЭРОПОРТ ДОМОДЕДОВО: дебютный выпуск еврооблигаций

DME Airport Limited, управляющая московским аэропортом Домодедово, размещает 5-летние облигации объемом 300 млн долларов с доходностью к погашению 6% годовых. В проспекте Домодедово впервые подробно раскрыл всю информацию о своей деятельности. В итоге, впечатляющие операционные результаты, высокая рентабельность, низкая долговая нагрузка и стратегическая значимость аэропорта формируют сильный кредитный профиль. На наш взгляд, теоретически, основным риском может выступать возможная смена собственника Домодедово на фоне информации о проявляющемся интересе к активу от самых различных структур. В целом, мы ожидаем увидеть довольно сильный интерес со стороны рынка к дебютному выпуску Домодедово. На наш взгляд, у выпуска есть апсайд в размере 15-20 б.п.

Комментарий. Крупнейший российский аэропорт "Домодедово" проводит размещение пятилетних еврооблигаций объемом 300 млн долларов с финальным ориентиром доходности 6% годовых. Эмитентом еврооблигаций выступает компания DME Airport Limited, управляющая московским аэропортом.

Данный выпуск является дебютным как для самого аэропорта, так и для аэропортового сектора в целом. Более того, вместе с дебютным выпуском довольно закрытый ранее с информационной точки зрения Домодедово более чем полно раскрыл информацию как по структуре собственности, так и по его операционной и финансовой деятельности, позволив рынку увидеть впечатляющий рост бизнеса, высокую маржинальность и видение самой компании относительно будущих перспектив.

Описание компании. Аэропорт Домодедово является крупнейшим аэропортом в Восточной Европе и на территории РФ с пассажирооборотом в 22,8 млн человек в 2012 году и 13,9 млн человек за 1П2013 года.

На 30 июня 2013 года компания обслуживала 78 авиакомпаний, среди которых 56 зарубежных (17 из СНГ), и 25 отечественных авиакомпаний. Также аэропорт является хабом для 9 участников международного альянса «Star Alliance» и 8 участников альянса «Oneworld». Компания обслуживает 223 рейса, среди которых 62 направления обслуживаются только аэропортом Домодедово.

Еще одной отличительной чертой Домодедово является наличие двух одновременно функционирующих взлетно-посадочных полос, чего нет ни у Шереметьево, ни у Внуково. Расстояние между их осями составляет два километра, и это позволяет одновременно производить операции по взлёту и посадке. Полосы во Внуково пересекаются, а расстояние между параллельными ВПП в Шереметьево требует строгой очерёдности выполнения взлётно-посадочных операций.

Обе ВПП способны принимать воздушные суда всех используемых типов (имеющие бортовое оборудование инструментальной посадки) при горизонтальной видимости не менее 200 метров и высоте нижней границы облаков не менее 30 метров.

Аэропорт является крупнейшим по пассажиропотоку в РФ, обгоняя Шереметьево и Внуково не только по размеру пассажиропотока, но и по темпам роста, имея 2000-2012 CAGR в два раза выше, чем у двух других аэропортов.

По размеру пассажиропотока Домодедово является 11-ым крупнейшим аэропортом Европы. 10 и 9 места принадлежат аэропортам Лондона (Гатвик) и Барселоны (Эль-Прат), соответственно. Пассажиропоток аэропорта составил в 2012 году 28,2 млн человек, при том, что Лондонский Хитроу, занимающий 1-ое место, показал результат в 70 млн пассажиров. В то же время DME занимает 1-ое место среди этих 11-ти крупнейших аэропортов по темпам роста: 2000-2012 CAGR составил 21,4%, при этом аэропорт Стамбула, занимающий второе место, показал результат в 2 раза скромнее – 9,6%, а аэропорт Барселоны, занявший 3-е место – 4,5%.

Зависимость от макроэкономических показателей. Стоит отметить, что выручка компании находится в сильной зависимости от макроэкономических факторов, влияющих на глобальный спрос. Например, согласно данным Росстата, в 2010 и 2011 гг рост ВВП составил 4,5% и 4,3% соответственно. При этом, согласно данным Транспортной Клиринговой Палаты, рост пассажиропотока группы составил 19,2% и 15,5%, достигнув 22,3 млн и 25,7 млн пассажиров. В свою очередь, рост пассажиропотока привел к росту выручки группы до 29,7 и 36,1 млрд рублей. Мировой финансовый кризис отразился на результатах компании только в 2009 году, когда поток снизился на 2,6% до 14,8 млн человек против 15,2 в 2008 году.

Безусловно, в случае снижения глобального спроса и реальных доходов населения компания может начать терять в выручке и в марже не только из-за снижения количества перелетов, но и из-за снижения покупок на территории аэропорта и, как следствие, снижения интереса арендаторов к к аэропорту. С другой стороны, следует понимать, что аэропортовый бизнес зависим не только от внутренней, но и от мировой экономики, которая, вероятнее всего, в ближайшие годы будет показывать более высокие темпы роста.

Формирование выручки. Все составляющие выручки компании с точки зрения зарегулированности можно разделить на три основных направления: регулируемая ФСТ (Федеральной Службой по Тарифам) выручка, частично регулируемая выручка и нерегулируемая выручка.

К регулируемой части выручки относятся так называемые аэронавигационные сборы, включающие в себя, в первую очередь, сбор за стоянку и пользование терминалом, сбор за взлет-посадку и сбор за обеспечение безопасности. Такие доходы в сумме с прочими формируют 20% выручки аэропорта Домодедово.

К частично регулируемой доле выручки относятся оказываемые аэропортом сопутствующие сервисы (42,3%): наземное аэропортовое обслуживание (12,7%), платежи авиакомпаний за заправку авиационным топливом и за хранение авиационного топлива (29,7%). Ставка на данный вид доходов имеет «потолок», устанавливаемый ФСТ.

К нерегулируемым государством источникам доходов относятся такие сопутствующие сервисы как бортовое питание (13,4%), перевозки почты и грузов (5,3%), а также полностью коммерческие виды доходов, под которыми подразумевается сдача в аренду торговых площадей (13,1%) и паркинг (2%) на территории аэропорта.

Следует отметить, что выручка компании по регулируемым видам услуг базируется на принципе «Dual till», то есть при формировании тарифа на регулируемые услуги, регулируемые и коммерческие источники доходов рассматриваются отдельно, что означает следующее: компания не тратит маржу прибыльного нерегулируемого сегмента на покрытие издержек по регулируемому, издержки по которому полностью закрываются за счет тарифа.

При этом существующий тариф формируется по принципу «издержки +», что подразумевает две составляющие в тарифе: экономически обоснованные издержки плюс маржа в пределе 20%.

Концентрация крупнейших клиентов и конкурентное окружение. Не смотря на относительно высокую концентрацию двух крупнейших клиентов DME Трансаеро и S7, которые дают в выручку 21,8% и 27,3%, соответственно, риски полного ухода данных авиаперевозчиков к другим аэропортам, на наш взгляд, ограничены. Основной причиной здесь выступает тот факт, что все три московских аэропорта, Домодедово, Шереметьево и Внуково, работают на уровнях загрузки, близких к максимальным. Потенциал роста пропускной способности на данный момент сильно ограничен и нужны существенные инвестиции (десятки млрд рублей) для создания какой-либо альтернативы. Таким образом, мы не видим серьезных рисков как ухода клиентов к конкурентам, так и прихода новых конкурентов в силу высоких барьеров для входа. Тем не менее, безусловно, высокая концентрация вышеперечисленных авиаперевозчиков играет против стабильности выручки Домодедово, где инвесторы должны учитывать возможный риск ухода крупных клиентов, особенно с вводом новых терминалов у конкурентов.

Для сравнения стоит отметить, что у Шереметьево выручка на 72% формируется за счет Аэрофлота, а у Внуково – на 59% за счет ЮТэйр.

Акционерные риски. В проспекте эмиссии компания наконец-то раскрыла ранее не разглашаемую информацию о структуре владения активами аэропорта и о конечном выгодополучателе. Согласно проспекту единственным владельцем аэропорта Домодедово, то есть бенефициаром 100% акций DME Limited, как ранее и предполагалось, является председатель совета директоров аэропорта Дмитрий Каменщик. Согласно проспекту, холдинг, владеющий аэропортом Домодедово, разделен на пять офшоров (каждый на 100% принадлежит DME Ltd). При этом отмечается, что недвижимость и земельные участки принадлежат Hacienda Investments Ltd, финансированием занимается Sortenia Ventures Ltd, лицензии и торговые марки контролируются Verulia Investment Ltd. В свою очередь, Ocean Fest Development, которая занимается планированием и распределением опционов менеджмента, зарегистрирована на Британских Виргинских островах, а Airport Management Company Ltd, контролирующая другие управляющие операционным бизнесом компании, зарегистрирована на острове Мэн. На наш взгляд, довольно не простая структура владения бизнесом может нести в себе ряд рисков для инвесторов в облигации в случае возникновения каких-либо проблем. Стоит также отдельно отметить потенциальные риски относительно будущего Аэропорта в случае смены собственника. На фоне неофициальных сообщений, курсирующих в СМИ, многие компании проявляют интерес к данному активу.

Также отдельно стоит отметить, что есть конфликт интересов в плане гос. субсидирования при строительстве новой инфраструктуры. Московский Авиационный Узел работает с полной загрузкой и для повышения пропускной способности необходимо строительство дополнительных взлетных полос. Проблема состоит в том, что на данный момент у государства есть две базовых альтернативы: частично компенсировать строительство взлетной полосы в Домодедово (по некоторым оценкам составляет около 20 млрд рублей), при этом позволяя на этом зарабатывать частной структуре, или же проинвестировать в строительство инфраструктуры в Шереметьево, которое, однако, обойдется в 2 раза дороже в силу того, что у Шереметьево в отличие от Домодедово нет запаса площадей для расширения. Таким образом, инвестировать в Шереметьево менее выгодно, чем в Домодедово, которое уже давно заготовило площадь под строительство более десятка новых полос. Соответственно, данная дилемма несет в себе ряд неопределенностей и рисков, в первую очередь того, что гос. средства пойдут на финансирование гос. аэропортов, Шереметьево или Внуково. Также, кроме возможной смены собственника, дополнительные риски теоретически могут лежать в области дивидендных выплат. В перспективе, существенное увеличение долга на фоне наращивания объемов выплаченных дивидендов также может привнести дополнительные риски в профиль кредитоспособности заемщика, что в свою очередь, может также спровоцировать рейтинговые агентства к пересмотру кредитного рейтинга вниз.

Согласно представленной в проспекте отчетности по МСФО, компания показала сильный рост выручки в 2011 году по отношению к 2010 году, который составил 21,8%. При этом за 2012 год выручка выросла всего лишь на 0,7%, достигнув 36,4 млрд рублей. Рентабельность по EBITDA показала умеренное снижение с 43% в 2010 году до 37,7% в 2011 и 36,3% в 2012 годах. Частично данное замедление в выручке и снижение в марже в 2012 году, возможно, вызвано замедлением темпов роста экономики, которое может иметь продолжение и в будущем.

Долговая нагрузка. Долговая нагрузка компании находится на очень низком уровне, предоставляя большой потенциал для наращивания долга: на 1-ое полугодие 2013 года показатель Чистый Долг/EBITDA снизился до 0,22Х (против 0,4Х в 1П2012 года). Коэффициент покрытия процентов вырос с 95,8Х до 250Х. Текущий общий долг компании представлен единственным синдицированным кредитом, выданным в январе 2012 года группой банков (ING Bank N.V., Commercial Bank "ROSBANK" и Raiffeisen Bank International AG) на 5 лет на сумму в 165 млн евро. Ковенанты по текущим кредитам не позволяют компании превысить значение 2Х по показателю Общий долг/EBITDA, а также пройти ниже уровня 0,3Х по показателю Капитал/Активы (текущее значение ~ 0,64).

Новый облигационный заем. Сейчас компания планирует нарастить долговую нагрузку путем привлечения долга через выпуск еврооблигаций номинированных в долларах на сумму 300 млн долларов и с погашением через 5 лет. Привлеченная сумма пойдет на развитие бизнеса в рамках планируемой инвестиционной программы. После размещения выпуска облигаций сумма чистого долга составит около 10 млрд рублей, что все равно меньше EBITDA за 2012 год, которая составила 13,2 млрд рублей. Чистый долг/EBITDA останется меньше 1Х, около 0,8Х, что по-прежнему будет более чем комфортным для компании. Еще раз напомним, ковенанты по текущим кредитам не позволяют компании превысить значение 2Х по показателю Общий долг/EBITDA.

Также в планах компании существенно нарастить объемы инвестиционной программы с 2,2 / 3,5 / 7,7 млрд рублей в 2010 / 2011 / 2012 гг соответственно, до в среднем 11 млрд рублей ежегодно с 2013 по 2016 гг. Учитывая показатель 2012 EBITDA в размере 13,2 млрд рублей, и предполагая сохранения данного показателя на достигнутых уровнях или рост, Домодедово сможет спокойно само закрыть собственные потребности в финансировании. Главной задачей, стоящей перед аэропортом в ближайшем будущем, является реконструкция (одной из полос), которую необходимо начать в ближайшие пару лет.

Позиционирование выпуска. Аэропорт Домодедово планирует разместить 5-летние долларовые евробонды с ориентиром по доходности около 6% годовых. Следует начать с того, что прямых аналогов существующему выпуску на рынке евробондов не представлено. Сопоставление с государственными компаниями РЖД и Совкомфлотом было бы не совсем логичным. В позиционировании мы полагались на компании с аналогичной Домодедово рейтинговой оценкой ВВ+, прежде всего, на кривую Северстали, а также Норильского Никеля, Полюс Золото и Алроса. Как видно из графика ниже, Домодедово дает довольно щедрую премию к кривой Северстали - порядка 50 б.п.

Отдельно стоит отметить устойчивость операционного бизнеса Домодедово в текущих условиях рынка, чего нельзя сказать, например, о металлургическом секторе, где снижение цен на продаваемую продукцию может оказывать существенное давление на маржу и на кредитоспособность бизнеса.

При этом Домодедово является стратегически важным объектом, крупнейшим из трех основных Аэропортов МАУ (Московского Авиационного Узла). Все это способствует формированию сильного кредитного профиля компании.

На наш взгляд, к основным потенциальным рискам можно отнести возможный частичный переход к конкурентам крупнейших клиентов Домодедово (S7 и Трансаэро), а также потенциально возможную смену собственника в течение следующих 5 лет на фоне информации в СМИ по поводу сильного интереса к Аэропорту со стороны различных бизнес-структур. На наш взгляд, выпуск будет интересен рынку, при этом мы видим апсайд в доходности в размере 15-20 б.п.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов