Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Доходность облигаций Татфондбанка может быть интересной спекулятивной идей


[25.03.2014]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Металлоинвест (Ва2/ВВ/ВВ-): отчетность за 2013 г. по МСФО

На наш взгляд, Металлоинвесту по итогам 2013 г. удалось добиться хороших результатов, даже несмотря на неблагоприятную ситуацию на сырьевых рынках. Так, вполне ожидаемо компания снизила выручку и показатель EBITDA, но смогла удержать рентабельность бизнеса на прежнем уровне. Металлоинвест в 2013 г. несколько сократил размер долга, что оградило компанию от увеличения долговой нагрузки, которая осталась на приемлемом уровне. Отметим также улучшение временной структуры долга. Похоже, финансовое положение Металлоинвеста стало поводом для S&P повысить рейтинг компании в конце февраля на 1 ступень до «ВВ»/Стабильный. Публикация отчетности должна оказать поддержку бумагам эмитента.

Комментарий. Вчера Металлоинвест отчитался за 2013 г. по МСФО. В целом, компания представила хорошие финансовые результаты, несмотря на неблагоприятную ситуацию на сырьевых рынках.

Так, Металлоинвест снизил размер выручки на 11% до 7,32 млрд долл. (г/г), показатель EBITDA – на 12% до 2,24 млрд долл. на фоне сокращения производства и отгрузки железной руды, стальной продукции. При этом компания в 2013 г. смогла удержать уровень прибыльности бизнеса на прежнем уровне – EBITDA margin составила 30,6% против 31,2% годом ранее. Давление, по данным менеджмента, в основном оказало падение EBITDA Металлургического сегмента.

При этом немаловажную роль в поддержке рентабельности сыграло увеличение отгрузки более маржинальной продукции (ГБЖ/ПВЖ на 7% в 2013 г.). На фоне снижения прибыльности бизнеса у Металлоинвеста в 2013 г. произошло сокращение операционного денежного потока на 29% до 1,31 млрд долл.

Вместе с тем, Металлоинвесту удалось избежать заметного роста долговой нагрузки в 2013 г., несмотря на снижение прибыльности, благодаря сокращению размера кредитов и займов за год на 8% до 5,965 млрд долл. В итоге, метрика Долг/EBITDA на конец минувшего года был 2,7х против 2,5х, Чистый долг/EBITDA не изменился, составив 2,4х, что было вполне приемлемым уровнем.

Отметим, улучшение временной структуры долга Металлоинвеста – доля коротких заимствований снизилась до 3,2% или 190 млн долл., которые полностью покрывались денежными средствами на счетах в размере 523 млн долл. Напомним, что компания смогла разместить в 2013 г. 7-летние евробонды на 1 млрд долл., рефинансировала кредиты Сбербанка на 55 млрд руб. со сроками погашения через 5 и 7 лет. Данное улучшение вкупе с устойчивостью финансового положения Металлоинвеста отметило агентство S&P, которое повысило в конце февраля кредитный рейтинг на 1 ступень до «ВВ» прогноз Стабильный. Также в марте 2014 г. Металлоинвест привлек новый предэкспортный кредит на общую сумму 1, 15 млрд долл. (погашение в 2016-2019 гг.), будет использован на рефинансирование текущего предэкспортного кредита с погашением в 2015-2016 гг.

В 2014 г. компания планирует инвестиции в размере 750 млн долл. (против 478 млн долл. в 2013 г.), о чем ранее уже сообщал менеджмент (анонсировался диапазон в 700-750 млн долл.). Несмотря на рост capex, Металлоинвест вполне может самостоятельно реализовать намеченное, без особого влияния на кредитный профиль компании.

Отчетность Металлоинвеста должна оказать поддержку бумагам эмитента, которые находятся под влиянием общего сентимента рынков. В то же время текущая премия евробондов Metalloinv-16 /Ва2/ВВ/ВВ-/ (YTM 6,78%/2,1 г.) и Metalloinv-20 (YTM 8,11%/4,9 г.) около 150-160 б.п. к выпускам других российских металлургов с рейтингом «ВВ+/ВВВ-» , на наш взгляд, не совсем оправдана.

Fitch повысило рейтинг Нижегородской области с «ВВ-» до «ВВ», прогноз «Стабильный»

Вчера агентство Fitch повысило кредитный рейтинг с «ВВ-» до «ВВ» прогноз Стабильный. Причиной рейтинговых действий стали «хорошие бюджетные показатели, умеренный прямой риск, небольшой риск краткосрочного рефинансирования». Действия Fitch вполне отвечают финансовому положению региона по итогам 2013 г., который смог показать рост доходов бюджета, причем за счет собственных доходов. Уровень госдолга области в минувшем году немного вырос, но был на приемлемом уровне. В 2014 г. по плану ожидается небольшой рост госдолга, но в разумных пределах. Отметим, что у области уже был рейтинг на том же уровне от Moody’s – «Ва2»/Стабильный, поэтому реакция в облигациях скорее всего будет умеренной, наиболее интересно по доходности смотрятся длинные выпуски Нижегородской области.

Комментарий. Вчера агентство Fitch подтвердило рейтинг Красноярска на уровне «ВВ»/Стабильный, Республики Саха (Якутия) – «ВВВ»/Стабильный, Пензенской области – «ВВ»/Стабильный, а также повысило кредитный рейтинг Нижегородской области с «ВВ-» до «ВВ» прогноз «Стабильный». Учитывая степень важности события, мы отдельно остановимся на действии Fitch в адрес Нижегородской области.

Так, эксперты Fitch отметили, что рейтинговые действия отражает «хорошие бюджетные показатели области, умеренный прямой риск, а также небольшой риск в плане краткосрочного рефинансирования. Негативное влияние на рейтинги Нижегородской области оказывает развивающаяся природа институциональной среды для локальных и региональных органов власти в России».

В целом, действия Fitch вполне оправданы и отвечают финансовому состоянию Нижегородской области. В частности, несмотря на общее ослабление кредитного качества регионов РФ, Нижегородская область в 2013 г. продемонстрировала рост доходов бюджета («+5,1%» до 106 млрд руб. (г/г)), причем за счет собственных доходов («+8,4%» до 86 млрд руб. (г/г)), в то время как безвозмездные перечисления из федерального центра сократились («-6,7%» до 20 млрд руб. (г/г)). При этом доля собственных доходов региона выросла с 78,4% в 2012 г. до 80,8% в 2013 г. Область смогла удержать поступление налога на прибыль организаций на уровне 2012 г., в то время как у большинства субъектов РФ он снижался.

Что касается госдолга Нижегородской области, то на фоне майских указов президента повышать зарплаты бюджетникам он вырос в 2013 г. на 22,5% до 56 млрд руб., а соотношение Госдолг/Соб.доходы составило 65,5% против 58,0%., что было на приемлемом уровне в текущих условиях. В 2014 г., согласно закону о бюджете, ожидается рост размера госдолга на 19% до 66 млрд руб. (верхний предел долга), а соотношение Госдолг/Соб.доходы не должно превысить отметку в 70%. Напомним, что у Нижегородской области уже был рейтинг на том же уровне от Moody’s – «Ва2»/Стабильный, поэтому реакция в облигациях скорее всего будет умеренной (15-25 б.п. по доходности, с учетом движений на рынке), наиболее интересно смотрятся длинные выпуски Нижегородской области 34008 (YTM 9,96%/2,13 г.) и 34009 (10,42%/2,82 г.) – по цене 95,5%.

Магнит (-/ВВ/-): аудированная отчетность за 2013 г. по МСФО

В целом, аудированная отчетность не принесла сюрпризов, и ключевые финансовые показатели соответствуют ранее представленным. Отдельно следует отметить данные по операционному денежному потоку, который показал рост на фоне улучшения прибыльности бизнеса. Наибольший интерес в отчетности, безусловно, представляет информация по долгу на конец 2013 г., уровень которого снизился на фоне роста рентабельности. В структуре долга возросла доля короткой части – на нее пришлось практически до половины кредитов и займов. Впрочем, на наш взгляд, ритейлер вполне сможет их рефинансировать, учитывая высокое кредитное качество.

Комментарий. Вчера Магнит представил аудированную отчетность за 2013 г. по МСФО. Напомним, ранее компания традиционно обнародовала выборочные финансовые результаты, но без информации по долгу.

Аудированная отчетность не принесла сюрпризов, и ключевые финансовые показатели соответствуют ранее представленным. Отдельно следует отметить данные по операционному денежному потоку, который показал рост («+16,4%» до 1,39 млрд долл. (г/г)) на фоне улучшения прибыльности бизнеса.

Отдельно отметим, что с 2014 г. Магнит меняет методику расчета LFL и переходит на применяемый остальными ритейлерами способ. Ранее Магнит использовал более длительный срок выхода магазинов на уровень зрелых продаж. Данный подход применим на активно растущих развивающихся рынках, для того, чтобы устранить искажения базы расчета со стороны незрелых магазинов. В итоге, LFL за 12 мес. 2013 г. по всем магазинам сети был выше: согласно новым расчетам, составил 7,47% (ср. чек 5,89%; трафик – 1,50%) против 3,88% (ср. чек 5,22%; трафик «-1,28%») по предыдущей методике.

Наибольший интерес в отчетности Магнита, безусловно, представляет информация по долгу компании на конец 2013 г., уровень которого снизился на фоне роста рентабельности: метрика Долг/EBITDA составила 1,1х против 1,4х в 2012 г., Чистый долг/EBITDA – 1,0х против 1,1х соответственно. При этом сам размер долга в 2013 г. немного вырос – на 8% до 2,254 млрд долл. В структуре кредитов и займов Магнита возросла доля короткой части («+34,2%» до 1,11 млрд долл.) – на нее пришлось практически до половины всего долга. В то время как размер денежных средств на счетах составил всего 181 млн долл., что повышает риски рефинансирования. Впрочем, на наш взгляд, ритейлер вполне сможет справиться с погашениями, учитывая высокое кредитное качество. Кроме того, Магнит генерирует солидный операционный денежный поток (в 2013 г. составил 1,39 млрд долл.), который также может быть задействован для программы capex (1,6-1,7 млрд долл.).

Мы не ждем особой реакции в облигациях Магнита на публикацию отчетности, которые остаются никзоликвидными.

Fitch понизило рейтинг Tele2 (-/-/В+) на 3 ступени с «ВВ+» до «В+»

24 марта 2014 года Fitch понизило рейтинг мобильного оператора Tele2 Russia Holdings сразу на 3 ступени до «В+» в связи с неопределенностью относительно окончательных условий совместного предприятия компании и ОАО "Ростелеком", также был поставлен негативный прогноз по рейтингу. Структуры Юрия Ковальчука, Алексея Мордашова и ВТБ создают с "Ростелекомом" СП, в которое войдет Tele2 и мобильные активы госкомпании. Агентство при этом отметило, что видит саму бизнес модель регионального оператора как успешную, но считает, что сделка также представляет для Tele2 существенные интеграционные риски, которые приведут к росту капитальных затрат и повышению уровня использования заемных средств.

Комментарий. Fitch понизило рейтинг мобильного оператора Tele2 Russia Holdings сразу на 3 ступени с «ВВ+» до «В+», при этом прогноз по рейтингу был поставлен на «Негативный». Согласно заявлению агентства, причиной понижения рейтинга стала неопределенность относительно условий сделки по созданию совместного предприятия с ОАО «Ростелеком» (-/ВВ+/ВВВ-).

Банк ВТБ контролирует 50% капитала Tele2 Russia, оставшиеся 50% находятся во владении структур банка «Россия» (основной владелец - Юрий Ковальчук) и Алексея Мордашова (основной актив – «Северсталь»). Размер доли банка "Россия" не раскрывается.

В настоящее время идет создание совместного предприятия (СП), где участвуют «Ростелеком» с одной стороны и Банк ВТБ с остальными акционерами Tele2 с другой. В СП со стороны «Ростелекома» будут внесены все мобильные активы оператора, а со стороны ВТБ – есть бизнес Tele2. Доля акционеров Tele2 в СП по итогам его формирования должна составить 55%, «Ростелекома» - 45%.

Таким образом, Fitch видит существенные риски в процессе интеграции Tele2 в новую структуру, в том числе увеличения инвестпрограммы и долговой нагрузки. Агентство отмечает, что риски будут сохраняться до тех пор, пока долг в виде облигаций Tele2 не будет официально переведен как обязательство новой структуры (СП). Также отмечено, что другим важным риском является снижение доли ВТБ: банк в 2013 году уже продал 50% в Tele2, а учитывая то, что для банка это не профильный актив, есть риск дальнейшего снижения доли банка. Таким образом, пока неясно, кто выступит контролирующим акционером «СП» в перспективе, если ВТБ из него выйдет.

Также напомним, что на прошлой неделе США ввели санкции против ряда российских чиновников, политиков и бизнесменов. Под санкции подпали, в частности, банк «Россия» и непосредственно сам Юрий Ковальчук, являющийся основным акционером данного банка.

Само Tele2 негативно отозвалось относительно данного решения, посчитав, что агентство неверно оценило акционерные риски и недостаточно глубоко разобралось в ситуации.

При этом стоит отметить, что Fitch прокомментировал сам бизнес Tele2 как успешный, с эффективной бизнес-моделью для регионального мобильного оператора.

На наш взгляд, компания Tele2 имеет хороший кредитный профиль: за 2013 год операционная выручка выросла на 10% до 65,3 млрд рублей, EBITDA – на 12% до 24,2 млрд рублей. Рентабельность по EBITDA выросла на 0,6 п.п. до 37,1%. Долговая нагрузка на момент покупки банком ВТБ в 2013 году составляла около 1,6-1,7Х по показателю Чистый Долг/EBITDA.

При этом из двух основных рисков, выделенных рейтинговым агентством, существенным нам видится только один: перенесение обязательств на новое совместное предприятие. Риски, сопутствующие возможному выходу ВТБ из Tele2 и приходу новых акционеров видятся нам ограниченными, так как видно, что акционеры если и меняются, то все они при этом являются напрямую или косвенно афиллированы с государством. И, соответственно, следует учитывать при оценке кредитного профиля Tele2 присутствие квази-суверенных акционеров.

Роснефть (Ваа1/ВВВ/-) – бразильская покупка без кредита

Роснефть увеличила долю в бразильском проекте «Солимойнс» до 51%, а также приобрела 4 мобильные буровые установки у HRT O&G. Стоимость сделки составляет 96 млн долл., вдобавок Роснефть предоставит своему партнеру 40 млн долл. в рамках кредитной линии для осуществления инвестиций в проект. Руководство Роснефти при этом заявило о том, что не планирует привлекать кредиты для финансирования сделки. Мы ожидаем нейтральной реакции в бумагах компании – стоимость сделки относительно невелика в масштабах компании, и внимание участников рынка сейчас поглощено геополитической ситуацией.

Комментарий. Роснефть приобрела дополнительные 6% в проекте «Солимойнс» и четыре мобильные буровые установки у бразильской HRT O&G за 96 млн долл. В результате доля Роснефти в проекте увеличится до 51%. Финансирование сделки планируется осуществить за счет собственных средств. В рамках этой покупки компания уже перевела первый транш в размере 54 млн долл. Остальная часть суммы будет переведена до конца текущего года, из которой 18 млн долл. должны быть перечислены до конца 1 квартала.

Компания также предоставит HRT O&G заем на 40 млн долл. в рамках кредитной линии для финансирования инвестиций в проект «Солимойнс». По текущему курсу рубля общая стоимость сделки составляет порядка 3,5 млрд руб., а с учетом кредита для HRT O&G – 4,9 млрд руб. – менее 1% от инвестпрограммы на текущий год (700 млрд руб.). Операционный денежный поток компании в 2013 г. прогнозируется, согласно консенсус-оценке Bloomberg, на уровне 1213 млрд руб., что должно позволить компании обойтись при финансировании инвестиций по большей части собственными средствами. Однако с учетом того, что в этом году Роснефти предстоит вернуть кредиторам 786 млн руб., мы можем ожидать рефинансирования части долга нефтяной корпорации в этом году.

Что касается более долгосрочной перспективы, то общая стоимость развития проекта «Солимойнс» оценивается в 14 млрд долл. с учетом строительства нефтепроводной и газотранспортной инфраструктуры – довольно крупная сумма, для которой, по нашим оценкам, потребуется привлечение новых займов. Текущие коэффициенты долговой нагрузки – Чистый долг / EBITDA и Долг / EBITDA составляют 1,79 и 2,28 соответственно, пока находятся на комфортных уровнях и позволяют наращивание долговой нагрузки.

Отдельно стоит отметить, что в условиях ухудшения отношения западных инвесторов к российским активам и грозящих экономических санкций для Роснефти целесообразно диверсифицироваться на другие рынки, в частности Бразилию и Китай. При этом можно ожидать, что финансирование проектов на этих рынках будет осуществляться при содействии национальных кредитных институтов этих стран.

Мы ожидаем, что эта новость вызовет нейтральную реакцию в бумагах компании, движение которых будет определять общий настрой на рынке. На настоящий момент выпуски Rosneft-22 и Rosneft-17 довольно сильно потеряли в цене с момента перед эскалацией украинского конфликта 28 февраля – на 7,3% и 5,2% соответственно, что является довольно сильной просадкой в сравнении с теми же бумагами Газпрома со схожей дюрацией. Стоит отметить, что бумаги Роснефти могут сегодня избежать дополнительного негатива, связанного с пересмотром Fitch прогнозов по рейтингам ряда российских государственных компаний, так как Роснефть в конце февраля отказалась от услуг Fitch.

Татфондбанк (В3/В/-): присвоение рейтинга "B" от S&P

В пресс-релизе S&P отметило, что самостоятельная оценка кредитного профиля Татфондбанка находится на уровне "В-", однако фактические рейтинги банка выше, поскольку S&P учитывает сильные связи Татфондбанка со своими акционерами, среди которых - правительство Татарстана.

Событие для Татфондбанка, безусловно, позитивное. Ранее у банка был только кредитный рейтинг от Moody's. Причем в июне 2012 г. Moody's понизило рейтинг Татфондбанка на одну ступень - до "B3", прогноз «стабильный». Наличие кредитного рейтинга S&P на уровне "B" создает запас прочности по присутствию в Ломбардном списке ЦБ РФ и добавляет комфорта для владельцев облигаций Татфондбанка.

Комментарий. В пресс-релизе агентство S&P отмечает следующие ключевые моменты кредитного профиля Татфондбанка.

Татфондбанк является средним по размеру региональным банком, занимающим сильные рыночные позиции на территории Татарстана. В соответствии с российскими стандартами учета активы Банка на 01.02.2014 г. составили 121 млрд рублей (около $3,5 млрд). На Татфондбанк приходится 14% депозитов физических лиц и 12% корпоративных кредитов в Татарстане. В то же время, доля Татфондбанк в стране остается ниже 1%, что не позволяет считать Банк системно значимым в масштабах всего российского банковского сектора.

Правительство Татарстана, имеющего рейтинги инвестиционной категории (Ваа3/-/ВВВ), контролирует 26% капитала Татфондбанка. Поддержка со стороны сильного акционера укрепляет бизнес-модель Банка.

Позитивное влияние на рейтинг оказывает адекватная позиция по ликвидности, диверсифицированная база фондирования и растущая клиентская база.

«Стабильный» прогноз по кредитному рейтингу Татфондбанка отражает мнение S&P о том, что Банк сохранит сильные позиции на рынке Татарстана, и нацеленность банка на улучшение операционных показателей деятельности.

Возможность повышения кредитного рейтинга Татфондбанка в ближайшей перспективе будет зависеть от способности Банка снизить стоимость фондирования, улучшения качества кредитного портфеля (за счет снижения концентрации на крупных клиентах и снижения кредитования девелоперского бизнеса), а также, если Банк сможет получить значительную поддержку капиталом от акционеров.

Татфондбанк активно присутствует на рынке облигаций. В обращении находится 8 выпусков. Бумаги включены в Ломбардный список ЦБ РФ и котировальный лист А1 на ММВБ. На фоне событий вокруг Украины и возможного введения экономических санкций против России котировки Татфондбанка просели вместе с рынком. Вместе с тем, доходность облигаций Татфондбанка 13,00 – 14,75% годовых при дюрации менее 05, года может быть интересной спекулятивной идей.

Отметим, также что бумаги Татфондбанка предлагают премию более 400 б.п. к облигациям Ак-Барс Банка (В1/-/ВВ-), также аффилированного с Правительством Татарстана.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: