Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Долговая нагрузка НОВАТЭКа остается на комфортном уровне


[07.11.2013]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Тульская область, вернув рейтинг от Fitch на уровне «ВВ», выходит на первичный рынок

Тульская область, вновь заполучив рейтинг от Fitch, причем на 1 ступень выше прежнего, решила разместить облигации 34003 на 5 млрд руб., что выглядит вполне логичным и своевременным шагом. На фоне последних размещений и собственного выпуска в обращении бумаги области, на наш взгляд, могут представлять интерес уже вблизи нижней границы индикатива – с доходностью от 8,2% годовых при дюрации 2,2 г.

Комментарий. Тульская область после восстановления рейтинга от Fitch на уровне «ВВ»/Стабильный, объявила о размещение облигаций серии 34003 объемом 5 млрд руб. сроком до погашения 3,5 года. Регион предварительно планирует 13-15 ноября провести book-building выпуска, а 21 ноября – размещение на ММВБ. Индикатив ставки купона составляет 7,85-8,10% годовых, что соответствует доходности 8,08- 8,35% годовых при дюрации 2,2 года (амортизация номинала).

Напомним, что на прошлой неделе агентство Fitch присвоило Тульской области рейтинг «ВВ»/Стабильный, который на 1 ступень выше предыдущей рейтинговой оценки, еще до прекращения агентством Fitch процедуры рейтингования региона (в ноябре 2012 г.). Эксперты Fitch отметили, что «в случае улучшения операционного баланса до уровня, близкого к 10% от операционных доходов, в течение 2 лет подряд в сочетании с показателями обеспеченности долга, соответствующими срокам погашения долга, возможно позитивное рейтинговое действие. И, наоборот, рейтинги могут быть понижены в случае неспособности поддерживать стабильные операционные показатели и операционную маржу выше 5%, что обусловило бы слабый показатель обеспеченности долга, превышающий 10 лет».

Тульская область располагает средней по размеру экономикой – в 2011 г. ВРП региона составил 273 млрд руб. или 41 место среди 83 субъектов РФ, в 2012 г., по оценкам областного минэкономразвития – 294 млрд руб., в 2013 г. прогнозируется 327 млрд руб. При этом значительная доля в структуре ВРП Тульской области в 2012 г. приходилась на промышленное производство (порядка 37%), которое было неплохо диверсифицировано и главным образом представлено машиностроением, химическим производством, металлургией, пищевой промышленностью и др. По данным Минэкономразвития Тульской области, индекс промпроизводства в 2012 г. составил 104,7%, а за январь-август – 105,3%.

Бюджет Тульской области по своим масштабам можно отнести к среднему по стране: в 2013 г. законом об областном бюджете заложено около 50 млрд руб. всех доходов, из которых на собственные (налоговые и неналоговые) придется около 81% или 40 млрд руб., что говорит о невысокой зависимости от перечислений из вышестоящего бюджета. По итогам 8 мес. 2013 г. эта доля была несколько ниже – чуть более 77% или порядка 25 млрд руб., причем, регион демонстрирует уверенный рост собственных доходов (на 19% (г/г)), что большая редкость для регионов в текущих условиях замедляющейся экономики. Здесь важно отметить рост поступлений в бюджет по налогу на прибыль («+12%» до 8 млрд руб. (г/г)), которые по многим регионам снижаются, а также по НДФЛ – «+10%» до 6,3 млрд руб. (г/г).

Долговая нагрузка Тульской области по итогам 8 мес. 2013 г. была одной из низких среди субъектов РФ, присутствующих на рынке: размер госдолга составил 8,2 млрд руб. («-3%» к 2012 г.), а соотношение Госдолг/Соб.доходы, по нашим оценкам, было 22,4%. При этом по итогам 2013 г. бюджетом заложен заметный рост госдолга («+74%» к 2012 г. до 14,7 млрд руб.), в том числе на покрытие ощутимого дефицита бюджета (порядка 8,6 млрд руб. в 2013 г.). Тем не менее, долговая нагрузка останется на вполне комфортных уровнях – в диапазоне 35-38% по соотношению Госдолг/Соб.доходы. Таким образом, кредитный профиль Тульской области остается довольно хорошим.

Напомним, что на прошлой неделе состоялось размещение Новосибирской области (-/-/ВВВ-) серии 34015 тем же объемом 5 млрд руб. – доходность была определена на конкурсе на уровне 8,02% при дюрации 3,47 г. (первоначальный индикатив YTM 8,2-8,45%), что формирует спрэд к кривой ОФЗ порядка 120-125 б.п. Вместе с тем, Тульская область уступает по размеру экономики и бюджету, но вполне может составить конкуренцию по доле собственных доходов и уровню госдолга.

Кроме того, относительно недавно на первичный рынок (в сентябре-октябре) выходили Воронежская (-/-/ВВ+) и Омская (Ва2/-/-) области, которые немного превосходили по размеру бюджета Тульскую область, но уступали по уровню долга. В то же время по рейтинговым оценкам эмитент сопоставим с Омской областью и на 1 ступень уступает Воронежской области, впрочем, рейтинг последней Fitch повысило только в конце октября. Выпуски этих областей в настоящее время торгуются с премией к кривой ОФЗ порядка 140-150 б.п. Кроме того, вчера состоялось размещение облигаций Ставропольского края (-/-/ВВ) 34002 на 5 млрд руб. с доходностью 8,34% годовых при дюрации 3,1 г. (спрэд к кривой ОФЗ порядка 155-160 б.п.).

Также у Тульской области в обращении находится собственный выпуск серии 34002 (YTM 8,03%/1,37 г.), который в последнее время неплохо торгуется с премией к кривой госбумаг 180-190 б.п. Таким образом, принимая во внимание выше обозначенные спрэды, мы считаем, что новые бонды Тульской области 34003 могут представлять интерес у нижней границы индикатива – с доходностью от 8,2% годовых при дюрации 2,2 г.

S&P поместило рейтинг Alliance Oil «В» на пересмотр, прогноз «Развивающийся»

Вчера S&P поместило рейтинг Alliance Oil на пересмотр с «Развивающимся» прогнозом. Действие последовало за офертой миноритариям от крупнейшего акционера Alliance Oil – Группы Альянс (владеет 45% акций), которая намерена за 1,2 млрд долл. выкупить оставшиеся акции и провести делистинг. На этом фоне у S&P нет четкого понимания, насколько перемены в структуре акционеров отразятся на управлении, стратегии, финансовой политике и раскрытии информации Alliance Oil. Кроме того, агентство отмечает потенциальное давление на ликвидность и долг, в случае совершения сделки. Действия S&P могут оказать давление на котировки евробондов Alliance Oil, которые корректировались в последние дни после бурного роста на новостях о возможной покупке компании Роснефтью.

Комментарий. Вчера S&P поместило рейтинг Alliance Oil на пересмотр с «Развивающимся» прогнозом. Действие последовало за офертой миноритариям от крупнейшего акционера Alliance Oil – Группы Альянс (владеет 45% акций), которая намерена за 1,2 млрд долл. выкупить оставшиеся акции и провести делистинг. На этом фоне у S&P нет четкого понимания, насколько перемены в структуре акционеров отразятся на управлении, стратегии, финансовой политике и раскрытии информации Alliance Oil. Кроме того, агентство отмечает потенциальное давление на ликвидность и долг, в случае совершения сделки.

Напомним, что в начале октября агентство S&P понизило кредитный рейтинг Alliance Oil Co. Ltd до «В»/Стабильный из-за ожидания ухудшения свободного денежного потока компании по причине наводнения на Дальнем Востоке и недавних изменений в налогообложении. S&P полагало, что вследствие этих факторов объем долга Alliance Oil увеличится.

В целом, реакция S&P была вполне ожидаемой после объявления оферты о выкупе акций (см. наш комментарий от 1 ноября 2013 г.). Нельзя исключать, что сделка может привести к ослаблению кредитного качества самой Alliance oil, поскольку в конечном итоге ее финансирование может лечь на плечи основного актива ключевого акционера. Тем временем, уровень долговой нагрузки Alliance oil по итогам 1 пол. 2013 г. был довольно высоким: размер долга составил 2,158 млрд долл., метрика Долг/EBITDA – 3,05х. Кроме того, уход с биржи и получение статуса частной компании может привести к снижению уровня ее транспарентности.

Вместе с тем, выкуп с биржи акций, как правило, проходит в преддверии продажи бизнеса, возможно акционеры начали подготовку к сделке. Ранее уже назывались потенциальные покупатели компании, наиболее вероятный претендент ННК Э.Худайнатова и Роснефть. Хотя в СМИ сообщается, что переход от публичной к частной форме нужен акционеру, чтобы упростить управление компанией и оперативнее принимать решения. Скорее всего, S&P постарается для себя прояснить, в том числе и саму возможность продажи бизнеса, причем важную место будет иметь вопрос, в какие руки может перейти актив.

В свою очередь, сообщения в СМИ о том, что ключевым претендентом на Alliance Oil может стать Роснефть привели к бурному росту котировок евробондов компании в октябре. Вероятно, не получив четких подтверждений сделки, котировки бумаг пошли вниз. Также этому могло способствовать и расширение списка из числа потенциальных покупателей (как ННК). Действия S&P могут оказать некоторое давление на котировки евробондов Alliance Oil, которые корректировались в последние дни. В свою очередь, рублевые облигации НК Альянс 04 и 06 (YTP 9,3%/2,1 г.) уже предлагают наивысшую доходность в секторе, что может оказаться сдерживающим фактором для снижения.

VimpelCom Ltd. (Ва3/ВВ/-): отчетность за 9 мес. 2013 г.

Вчера оператор представил несколько слабые финансовые результаты за 9 мес. 2013 г. Отсутствие роста основных показателей компания связывает с замедлением экономического развития ряда стран присутствия, а также регуляторными изменениями. Хорошие данные демонстрируют подразделения в России и СНГ, в то время как бизнес в Италии по-прежнему оказывает давление на прибыльность группы. Размер долга немного подрос, но несущественно, долговая нагрузка остается высокой. Вряд ли стоит ждать заметной реакции в рублевых бондах оператора, при этом более чувствительные евробонды VimpelCom могут потерять в цене, главным образом длинные выпуски.

Комментарий. Вчера VimpelCom Ltd. представил финансовые результаты за 9 мес. 2013 г. по МСФО, которые, на наш взгляд, являются довольно слабыми. В целом, у компании отсутствует рост основных показателей, который менеджмент связывает с большим, чем ожидалось замедлением экономического развития стран присутствия холдинга, а также регуляторными изменениями. Так, выручка оператора снизилась на 0,7% до 16,99 млрд долл., показатель EBITDA – на 1% до 7,25 млрд долл., при этом органический рост выручки и EBITDA (исключающий влияние колебаний курсов валют, события ликвидации и выбытия) за отчетный период отсутствовал («0%» (г/г)).

Положительный вклад в результаты группы вновь внесли хорошие финансовые показатели подразделений в России и СНГ, в то время как бизнес в Италии продолжил оказывать давление на EBITDA группы из-за регуляторных решений снизить тариф на «приземление» трафика и высокой конкуренции. Кроме того, ослабление показателей наблюдалось в Украине из-за перехода клиентов в более дешевые тарифные планы и давления со стороны растущих коммерческих расходов. В итоге, прибыльность бизнеса VimpelCom Ltd. осталась практически на уровне 9 мес. 2012 г. – EBITDA margin составила 42,6% («-0,2 п.п.» (г/г)). Операционный денежный поток оператора снизился на 12,4% (г/г) до 4,34 млрд долл. из-за негативных изменений в оборотном капитале.

Размер долга оператора вырос незначительно – на 2,1% к 2012 г. до 27,566 млрд долл., а метрика Долг/EBITDA осталась на уровне 2,8х (как и в 2012 г.), при этом Чистый долг/EBITDA – 2,3х, что, в целом, является высоким уровнем. Отметим, что по итогам 9 мес. 2013 г. доля короткого долга снизилась до 6% (или 1,7 млрд долл.) против 10% в 2012 г. Вместе с тем, у компании был солидный запас денежных средств на счетах и депозитах (5,08 млрд долл.), который полностью покрывал короткий долг, а также его будет достаточно и для выплаты первой порции дивидендов на сумму 791 млн долл. (запланирована на декабрь) из общего объема регулярных дивидендов в размере 1,4 млрд долл. Кроме того, оператор на конец 3 кв. располагал невыбранными кредитными линиями на общую сумму 1,08 млрд долл. Таким образом, риски рефинансирования краткосрочного долга группы являются довольно низкими.

В свою очередь, актуальным для VimpelCom Ltd. остается вопрос рефинансирования долга итальянской Wind Telecom, которой в 2017 и 2018 гг. предстоит пройти через пик погашений (6,3 и 4,2 млрд долл. соответственно). Причем, значительная часть долга – 3,7 и 4,2 млрд долл. в 2017 и 2018 гг. соответственно – представлена облигациями итальянского оператора в долларах и евро преимущественно со ставкой купона в диапазоне 7,25-11,75% годовых. Как будет рефинансирован данный долг, пока нет однозначного решения, хотя в октябре появлялась информация о возможном привлечении кредита у пула банков на 3,66 млрд долл. сроком 3 года с амортизацией номинала. Как отмечает менеджмент оператора, окончательных договоренностей с банками нет, вопрос находится на стадии обсуждения.

Что касается инвестиций VimpelCom Ltd. в 2013 г. (оцениваются компанией в 20% выручки или около 4,5 млрд долл., уже вложено 2,43 млрд долл. или 54% от плана), оператор вполне сможет реализовать ее за счет собственного денежного потока и запаса ликвидности. Менеджмент оператора заявил об ускорении строительства сетей, в том числе LTE, в России (capex составит 22% от выручки), обещая достичь к концу 2013 г. паритета с конкурентами в покрытии 3G в ключевых стратегических регионах России, а к концу 2015 г. покрыть сетями LTE территорию страны, где проживает 50% населения, что можно только приветствовать, поскольку поможет компании закрепить уверенные позиции на российском рынке.

Слабая отчетность VimpelCom Ltd. вероятно окажет давление на котировки бумаг оператора, причем в большей степени можно ожидать реакции в длинных выпусках евробондов компании.

Роснефть (Ваа1/ВВВ/ВВВ-) выставила оферту миноритариям РН-Холдинга

Оферта Роснефти миноританриям «РН-Холдинга» будет действовать до 20 января 2014 г. В рамках добровольного предложения Роснефть планирует выкупить 1 918 701 184 обыкновенных акций и 450 000 000 привилегированных акций ОАО «РН Холдинг». Цена приобретения эмиссионных ценных бумаг ОАО «РН Холдинг»: 67 руб. за 1 обыкновенную акцию, 55 руб. за 1 привилегированную акцию.

Комментарий. Ключевой момент для участников долговых рынка сколько данная оферта будет стоить компании. По нашим подсчетам, общая сумма которую Роснефти предстоит потратить это 153,2 млрд руб. В целом для Роснефти данная сумма не должна стать обременительной. Согласно отчетности по итогам 9 месяцев 2013 года, остатки на счетах составили 246 млрд руб. Однако на текущий момент не ясно будет ли компания тратить собственные средства или привлечет заемные. Напомним, что по сравнению другими компаниями сектора долговая нагрузка Роснефти все же выше. По итогам последнего отчетного периода показатель Net Debt/EBITDA составил 1,79х.

Мы довольно насторожено относимся к выпускам евробондов и локальных бондов компании до очевидного понимания источников финансирования данной оферты.

НОВАТЭК (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-) порадовала инвесторов в 3 кв. 2013 г.

Вчера НОВАТЭК представила довольно воодушевляющие результаты, показав двузначный рост выручки и показателя EBITDA за счет роста объемов продаж и благоприятной динамики цен. Компания успешно решила вопрос рефинансирования короткой части долга, которая теперь не превышает и 1% кредитного портфеля. В целом уровень долга немного снизился, оставаясь вполне комфортным. Публикация отчетности может способствовать росту котировок бондов, хотя их текущие уровни вполне справедливо оценены рынком, что ограничивает потенциал роста.

Комментарий. НОВАТЭК 6 ноября представила довольно воодушевляющие результаты за 3 кв. 2013 года и первые 9 месяцев текущего года. Показатель EBITDA по МСФО по итогам 3 квартала показал годовой рост на 30,26% до 32,9 млрд руб., доналоговая прибыль увеличилась на 15,65% до 29,2 млрд руб, а выручка составила 75,6 млрд руб., что на 44,1% выше, чем годом ранее. Чистый операционный денежный поток по итогам 9-месячного периода 2013 года вырос на 55,85% по сравнению с сопоставимым периодом предыдущего года до 132,33 млрд руб. НОВАТЭК получила поддержку от благоприятной динамики цен на природный газ. Показатель маржи по EBITDA, однако, снизился до 43,4% с 48,09% в 3 кв. 2012 г.

Компания в отчетном периоде показала значительное сокращение короткой части долга – на 97,21% по состоянию на 30 сентября 2013 года, тогда как общий долг вырос на 6,23%, а капрасходы увеличились на 42,68% до 38,2 млрд руб.

Долговая нагрузка остается на комфортном уровне, показав небольшое снижение. Так, соотношение Долг/EBITDA составило 1,3х против 1,4х по итогам 2012 г., а коэффициент чистый долг/EBITDA остался на прежнем уровне – 1,2х. НОВАТЭК обладает хорошими позициями для привлечения новых займов, к тому же объем наличных средств в 10 раз превышает размер короткого долга.

В целом, учитывая амбициозные планы компании по расширению, увеличение поставок в более отдаленные регионы, относительно благоприятные условия на рынках сбыта, а также увеличение доли жидких углеводородов в общих объемах реализуемой компанией продукции, можно дать положительную оценку последней отчетности. Компания умело рефинансирует свой долг и обладает достаточными резервами средств и запасом прочности по ключевым долговым метрикам для осуществления дальнейших необходимых инвестиций в проекты.

Что касается динамики бумаг компании, то в настоящий момент мы считаем их справедливо оцененными рынком. Таким образом, несмотря на хорошие результаты компании, потенциал роста как рублевых облигаций, так и еврооблигаций ограничен.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: