Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Мониторинг первичного рынка: РОСНАНО, Связь-Банк, Ленэнерго, УОМЗ, Трансмашхолдинг, Азиатско-Тихоокеанский Банк, Банк Кольцо Урала


[16.04.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Мониторинг первичного рынка

Уходящая неделя ознаменовалась выходом на первичный рынок большого числа эмитентов из самых разных секторов экономики: Теле2-Санкт-Петербург, Ленэнерго, УОМЗ, Трансмашхолдинг (вторичное размещение). В финансовом секторе также сохраняется активность: предложения поступили от Связь-Банка, Азиатско-Тихоокеанского Банка и Банка Кольцо Урала. Все больше эмитентов для привлечения средств обращают свой взор на западные рынки: о road-show объявили НОМОС-БАНК, Промсвязьбанк и Evraz. Среди интересных выпусков мы отмечаем займы Банка Центр-Инвест, ТКС-Банка и Азиатско-Тихоокеанского Банка.

Комментарии к размещениям:

РОСНАНО (-/ВВ+/-)

Новые облигации РОСНАНО, учитывая наличие госгарантии РФ и «ломбардный статус», при их продолжительной срочности и привязке купона к инфляции, скорее всего, найдут интерес у игроков, распоряжающихся пенсионными средствами. Мы рекомендуем принять участие в размещении бумаг ближе верхней границе индикатива.

Связь-Банк (-/ВВ/ВВ)

Учитывая уровни последних размещений и текущие предложения, а также существующие риски в кредитом профиле банка, мы рекомендуем участвовать в займе серии 04 ближе к верхней границе диапазона.

Ленэнерго (Ва2/-/-)

Предложение Ленэнерго несет премию к историческую спрэду к

ФСК, однако наличие более доходных альтернатив на первичном рынке делает участие в размещении интересным ближе к верхней границе.

УОМЗ (В-/-/-)

Размещение облигаций УОМЗ серии 04 проходит одновременно с досрочным выкупом выпуска серии 03 тем же объемом и на условиях участия в новом выпуске. Специфика сделки может несколько ограничить интерес «новых» инвесторов, кроме того, на рынке имеются альтернативы по уровню доходности.

Трансмашхолдинг (-/-/-)

Выпуск ТМХ может быть интересен по нижней границе. Вместе с тем, инвесторы должны понимать, что низкая ликвидность сектора может отразиться на ТМХ, и это потребует, по нашему мнению, премии не менее 20 б.п.

Азиатско-Тихоокеанский Банк (В2/-/-)

На фоне обращающихся займов доходность от 11,2% смотрится уже привлекательной.

Банк Кольцо Урала (-/В-/-)G

Предложение свердловского банка, аффилированного с УГМК, на наш взгляд, может быть интересно ближе к 12% годовых.

Каркаде (-/-/В+)

На наш взгляд, участие в займе интересно при доходности от YTM 13,5% годовых, учитывая имеющиеся предложения на рынке, амортизационную структуру займа и кредитный профиль эмитента.

Центр-инвест (Ва3/-/-)

Мы считаем интересным принять участие в размещении биржевых бондов Центр-инвеста ближе к нижней границе индикатива, что дает неплохую премию за более скромные масштабы бизнеса к обращающимся бумагам банков с аналогичным рейтингом. Накануне сбора заявок банк представил хорошую отчетность за 2011 год.

ТКС Банк (В2/-/В)

Учитывая позитивные итоги деятельности банка в 2011 году и предлагаемую премию к другим бондам на рынке, мы рекомендуем участвовать в займе на уровнях доходности от 13,5% годовых.

Итоги последних размещений:

Из размещений текущей недели мы отмечаем успешное, с понижением диапазона, размещение Банка Интеза с займом серии 03. По нижней границе были размещены Татфондбанк БО-05, дебютный заем МЕТКОМБАНКа серии 01, а также Банк ЗЕНИТ БО-07. Банк ДельтаКредит, предлагавший в общем-то привлекательные уровни доходности по выпуску БО-05 предпочел перенести размещение.

После размещений большинство бумаг сохраняют уровни номинала:

РОСНАНО (-/ВВ+/-)

Событие. РОСНАНО 12 апреля откроет книгу заявок на облигации серий 04 и 05 объемом по 10 млрд руб. каждый. Предварительная дата закрытия – 16 апреля 2012 г., дата размещения – 17 апреля.

Отметим, что облигации имеют плавающий купон, который будет рассчитываться как сумма годового значения ИПЦ за второй календарный месяц, предшествующий месяцу, в котором начинается купонный период, плюс премия. Данная премия будет определена по итогам book-building.

Срок обращения бумаг – 7 лет, оферта не предусмотрена. Ориентир по ставке купона – 8,1-9,1% годовых (ИПЦ 2011г.+200-300 б.п.). Номинал облигаций обеспечен госгарантией РФ при погашении бумаг.

Комментарий. Оценивать кредитное качество РОСНАНО, как и при дебютном размещении облигаций компании в декабре 2010 г., вряд ли имеет смысл, поскольку ее бизнес-модель в настоящее время все еще не вышла на самоокупаемость – компания пока только осуществляет инвестиции и не реализовала ни одного «выхода» из проектов (первые из них ожидаются в 2012 г.). Об этом говорят цифры последней отчетности РОСНАНО за 2011 г. по РСБУ: выручка составила 2,7 млрд руб. (в виде процентных поступлений), в то время как управленческие расходы составили 3,7 млрд руб., а процентные расходы – 3,9 млрд руб. В результате, за минувший год был получен чистый убыток в размере чуть менее 3 млрд руб. В то же время финансовые вложения РОСНАНО в капитал проектных компаний и выданные им займы превысили 91 млрд руб. по итогам 2011 г, а размер долга достиг 68 млрд руб., причем короткая часть составляла всего 0,4 млрд руб., которая полностью покрывалась денежными средствами на счетах на сумму 2,8 млрд руб. (на конец 2011 г.). Кроме того, финансовую устойчивость компании обеспечивают средства, размещенные в банковские депозиты на сумму около 57 млрд руб.

Очевидно, что основной инвестиционной идей новых облигаций РОСНАНО при их довольно продолжительной срочности (7 лет) по-прежнему остается наличие госгарантии РФ на номинал бумаги при ее погашении, а также их «ломбардный статус». Учитывая привязку купонов облигаций к годовому ИПЦ, скорее всего, интерес к бумагам проявят игроки, распоряжающиеся пенсионными средствами и желающими защитить их от инфляционных изменений.

Обращающиеся облигации РОСНАНО серий 01, 02 и 03 c момента размещения не отличались высокой ликвидностью, однако в последнее время в этих бумагах появилась торговая активность: их текущий спрэд к кривой ОФЗ составляет порядка 180-200 б.п. Кроме того, в обращении находятся выпуски эмитентов, принадлежащих государству, как АИЖК, Западный скоростной диаметр (на 100% принадлежит С.-Петербуруг), ОАК, ОБОРОНПРОМ, чьи бумаги также обеспечены госгарантиями РФ. Причем, относительная ликвидность наблюдается только в выпусках ЗСД (Ваа3/-/-), главным образом это касается недавно размещенных (2 марта 2012 г.) облигаций серий 03 (YTP 9,3%/1225 дн.), 04 (YTP 9,31%/1348 дн.) и 05 (YTP 9,33%/1470 дн.) – премия бумаг к кривой ОФЗ составляет порядка 190-200 б.п.

Принимая во внимание выше обозначенные спрэды, а также наши ожидания годовой инфляции на уровне 6,5%, мы считаем интересным принять участие в выпусках РОСНАНО ближе к верхней границе индикатива с премией порядка 270-300 б.п. Альтернативу бондам компании на этом отрезке дюрации могут составить облигации эмитентов инвестиционного уровня рейтингов как ФСК (Ваа2/ВВВ/-), РЖД (Ваа1/ВВВ/ВВВ), Газпром нефть (Ваа3/ВВВ-/-), но уровень их доходности несколько ниже, а ликвидность бумаг ограниченна.

Связь-Банк (-/ВВ/ВВ)

Событие. Связь-Банк открыл книгу заявок на облигации серии 04 объемом 5 млрд руб. Ориентир по ставке купона – 8,75-9,00% годовых, по доходности – 8,94-9,20% к годовой оферте. Дата закрытия книги – 23 апреля, предварительная дата размещения – 24 апреля.

Комментарий. С этим займом Связь-Банк пытался выйти на рынок в феврале текущего года, однако впоследствии дата размещения была перенесена на март, а впоследствии, видимо, и на апрель. Отметим, что при февральском book-building выпуск маркировался с доходностью на 20 б.п. выше текущего предложения – 9,2-9,46% годовых.

Более подробно мы рассматривали финансовые показатели Связь-Банка в феврале текущего года (см. наш обзор). Напомним, после санации банка ВЭБу принадлежит 99,4666% акционерного капитала эмитента. Таким образом, риски кредитной организации можно назвать квазисуверенными. Н1 на 1 марта 2012 года был на высоком уровне 17,23%. Тем не менее, около трети активов банка приходится на ценные бумаги, что ставит его в зависимость от рыночных рисков. На 1 марта у Связь-Банка сохранялась задолженность перед ЦБ и Минфином – 8,3 млрд руб. и 4,3 млрд руб. соответственно. Скорее всего, часть ее сохраняется и на 1 апреля. В целом, привлечение нового займа позитивно повлияло бы на структуру пассивов, «удлиняя» ее.

В целом, ориентируясь на рейтинг, предложенные ориентиры с премией от 100 б.п. к кривой госбанков, смотрятся неплохо и по нижней границе. Тем не менее, учитывая предложения Банка ЗЕНИТ, размещение МСП-Банка и Интезы, заем уже не смотрится столь привлекательным. Кроме того, наиболее ликвидный выпуск Глобэксбанка (-/ВВ/ВВ) серии БО-02 торгуется с доходностью, близкой к 9,5% годовых при немного более длинной дюрации (443 дня) при тех же рейтингах. Таким образом, мы видим участие в займе интересным все же ближе к верхней границе диапазона.

Ленэнерго (Ва2/-/-)

Событие. ОАО «Ленэнерго» планирует 20 апреля открыть книгу заявок на облигации серии 04 объемом 3 млрд руб., сроком обращения 5 лет и офертой через 3 года. Диапазон купона составляет 9-9,50% годовых, что формирует доходность 9,20-9,73%. Рейтинг эмитента от Moody’s на уровне «Ba2» позволяет бумагам быть включенным в Ломбард ЦБ.

Комментарий. Ленэнерго – одна из ведущих электросетевых компаний, осуществляющая свою деятельность на территории С.-Петербурга и Ленинградской области. Основным акционером является МРСК Холдинг, доля которого в капитале сетевой компании составляет 50,3%, комитету госимущества С.-Петербурга принадлежит 25,16%, еще 8,87% акций находится в свободном обращении. Выручка Ленэнерго формируется преимущественно (71% за пол. 2011 г.) за счет передачи электроэнергии на территории С.-Петербурга и Ленинградской области, а также платы за техническое присоединение (23%).

Энергетики, за исключение ФСК, достаточно давно не размещали свои бумаги на локальном долговом рынке. Последнее, возможно, обусловлено практически отсутствующей ликвидностью всех бумаг, за исключением ФСК. Вместе с тем, за последнее время в российском сетевом комплексе все не совсем гладко. Ранее, сетевые компании были одними из флагманов энергетического сектора и многие надежды возлагались на переход к RAB регулированию, которое было запущено в 2008 году, а в прошедшем году планировался полный переход на систему долгосрочного регулирования. Однако последнее совпало с началом программы по сдерживанию цен на электроэнергию.

Для Ленэнерго это отразилось ограничением роста по котловому тарифу в год на 11%. Отметим, что уже в 2011 году тарифы в С.-Петербурге были снижены на 2,3%, а в Ленинградской области – на 4,4%. На этот год в первом полугодии рост не запланирован, во втором полугодии ожидается прирост, с учетом наложенных ограничений регулятором, на 11%. При этом для реализации намеченной инвестиционной программы без ущерба для потоков, по нашим подсчетам, рост тарифа должен находиться на уровне 23%. Данный факт формирует риск того, что при недостаточной корректировке инвестиционной программы компания будет вынуждена привлекать дополнительные внешние заимствования. По нашим подсчетам, метрика Net Debt/EBITDA (РСБУ) была одной из самых высоких среди остальных дочерних компаний Холдинга МРСК. Надеяться на весомую поддержку со стороны акционеров вряд ли возможно. Так, в 2012-2013 гг. Ленэнерго может получить от Холдинга МРСК 5 млрд руб., тогда как до 2015 года капитальные расходы составляют 80 млрд руб. Вложения в капитал от муниципальных властей предполагают передачу объектов электросетевого комплекса города. Остается рассчитывать на снижение объема капитальных расходов, субсидирование из бюджета и более весомый рост тарифов. Два последних момента все же приобретают большую вероятность в «послевыборный» период. В части инвестиционной программы отметим, что на 2011 год, по данным компании, инвестиционная программа была снижена на 3,7%, а на нынешний год более существенно - на 36% до 13,3 млрд руб. Отметим, что, согласно ожиданиям компании, убыток по передаче э/э за 2012 г. планируется в размере 5,1 млрд руб.

Менеджмент компании на состоявшейся встрече в рамках размещения облигационного займа был довольно оптимистичен в части роста долговой нагрузки и не планирует превышать значения 2011 года. По данным компании, согласно МСФО (сама отчетность пока не доступна), метрика Net Debt/EBITDA, с учетом отрицательной переоценки основных средств, составила 3,5х (без учета 2,03х). За период со 2 квартала 2012 года до 2016 года Ленэнерго планирует привлечь 36,5 млрд руб., большая часть (34,9 млрд руб.) из которых пойдет на рефинансирование обязательств, то есть на увеличение долгового портфеля останется лишь 1,6 млрд руб. Последнее при объеме капитальных затрат в 80 млрд руб. и снижении заранее запланированных темпов роста тарифов вызывает некоторое сомнение.

Возвращаясь к бумагам компании, отметим, что, по нашим подсчетам, исторически спрэд бумаг Ленэнерго к кривой ФСК был на уровне 150-170 б.п. Исходя из этого, предложенный диапазон (премия к кривой ФСК около 200 б.п.) уже на нижней отметке дает премию к исторически сложившемуся спрэду порядка 50-70 б.п., что может выглядеть довольно интересно. Вместе с тем, некоторым ограничивающим фактором могут выступить риски ухудшения кредитного качества компании, а также низкая ликвидность выпуска, по аналогии с другими бумагами. Также довольно неплохую альтернативу первичному предложению Ленэнерго может составить выпуск Теле2, который с такой же дюрацией и рейтингом на ступень выше (Fitch «BB+») предлагает доходность выше - 9,36-9,57%. Учитывая отмеченное выше, для инвесторов, предпочитающих энергетику, мы рекомендуем участвовать все же ближе к верхней границе обозначенного индикатива.

УОМЗ (В-/-/-)

Событие. УОМЗ (г. Екатеринбург) 18 апреля откроет книгу заявок на облигации серии 04 объемом 1,5 млрд руб. Предварительная дата закрытия – 20 апреля 2012 г., дата размещения – 24 апреля. Индикативная ставка купона находится в диапазоне 10,50-11,00% годовых, что соответствует доходности 10,78-11,30% годовых к оферте через 1,5 года. Бумаги соответствуют требования Ломбарда ЦБ.

Отметим, что одновременно с размещением облигаций серии 04 УОМЗ намерен в рамках досрочной оферты провести (в те же сроки) выкуп облигаций серии 03 объемом 1,5 млрд руб. по номиналу, но на условиях участия в новом выпуске (серии 04).

Напомним, что облигации серии 03 были размещены по закрытой подписке среди квалифицированных инвесторов чуть более года назад, в феврале 2011 г., с доходностью 10,78% годовых к оферте через 1,5 года.

Комментарий. Напомним, что УОМЗ – ведущее предприятие российского ОПК по производству оптико-электронных приборов военного и гражданского назначения, которое входит в состав стратегически важных предприятий РФ. Компания является единственным в стране разработчиком и производителем оптико-локационных станций для российских боевых самолетов и вертолетов, а также оптического оборудования для морских и сухопутных носителей. Крупнейшими потребителями продукции УОМЗ являются предприятия российского ОПК: Иркут, Прогресс, Камов, КНААПО, Сухой, Роствертол и др. В сфере гражданского приборостроения УОМЗ занимается производством систем оптического наблюдения, медицинской техники, светотехники, геодезического оборудования и др. Отметим, что УОМЗ помимо экспорта продукции через ФГУП «Рособоронэкспорт» с 2003 г. обладает правом и на самостоятельную внешнеэкономическую деятельность: география продаж охватывает более 75 стран мира, в том числе Индию и Китай.

Единственным собственником ОАО «ПО «УОМЗ» является государство в лице госкорпорации «Ростехнологии», которое оказывает предприятию, в том числе, финансовую поддержку в виде субсидий из федерального бюджета на покрытие части процентных платежей, софинансирования НИОКР и технического перевооружения производства. Причем, вливания осуществляются через увеличение уставного капитала. Так, в январе 2012 г. по закрытой подписке состоялось размещение допэмиссии акций УОМЗ на сумму 349 млн руб., а уже в марте в пользу государства началось размещение допвыпуска акций на 737 млн руб.

Что касается кредитного качества УОМЗ, то его можно охарактеризовать как среднее. Выручка предприятия по итогам 9 мес. 2011 г., согласно отчетности по РСБУ, составила 2,8 млрд руб. («+18,4%» к а.п.п.г.), показатель EBITDA, по нашим оценкам, – 547 млн руб. («-12,6%»), а чистая прибыль – около 5 млн руб. («-18,2%»). При этом рентабельность EBITDA снизилась за год до 19,5% («-6,9 п.п.» к 9 мес. 2010 г.). Долговая нагрузка УОМЗ на конец сентября 2011 г. была весьма высокой: соотношение Долг/EBITDA составляло порядка 7,6х, а Чистый долг/EBITDA – 6,4х. Размер долга был равен 5,6 млрд руб., из которых на краткосрочную часть приходилось 10,3% или 576 млн руб. Очевидно, что последняя цифра не учитывает оферту по облигациям серии 03 объемом 1,5 млрд руб., которая должна состояться в августе 2012 г. Если предположить, что УОМЗ рефинансирует данный выпуск новым займом, то риски погашения короткого долга у предприятия будут невысокими, поскольку он полностью перекрывался запасом денежных средств (925 млн руб.). Тем не менее, мы считаем, что стабильность текущего кредитного профиля УОМЗ во многом зависит от государственной поддержки как напрямую через пополнение капитала, так и косвенно – посредством размещения заказов на предприятиях ОПК.

Учитывая характер предстоящей сделки (по сути обмена одного выпуска на другой) у владельцев облигаций серии 03 есть неплохая возможность повысить «плату» за риски кредитного профиля УОМЗ, поскольку обозначенный индикатив купона 10,50-11,00% по новым бондам серии 04 предлагает премию до 50 б.п. к действующей ставке 10,5% годовых облигаций серии 03. Кроме того, привлекательность бондов УОМЗ серии 04 может возрасти в случае их включения в Ломбард ЦБ.

Что касается интереса «новых» инвесторов к первичному предложению, то оно может быть ограниченным в силу специфики сделки и небольшого объема выпуска, ликвидность которого на вторичном рынке может быть весьма сдержанной. Поэтому инвесторов, готовым принять вышеперечисленные риски, мы рекомендуем участие ближе к верхней границе.

Отметим, что в настоящее время на рынке присутствуют довольно интересные альтернативы УОМЗ по уровню доходности при схожем уровне кредитных метрик и кредитного рейтинга, если придерживаться стратегии покупки бумаг до погашения. Например, облигации СИТРОНИКСА (В3/-/В-) серии БО2 (YTP 11,64%/186 дн.), которые при более короткой дюрации дают неплохую премию.

Трансмашхолдинг (-/-/-)

Событие. Трансмашхолдинг предлагает инвесторам вторичное размещение бумаг серии БО-1 объемом 3 млрд руб. Доходность к погашению составляет 9,75-10,25%, то есть бумаги будут предлагаться по цене 95,22-94,50% от номинала. Открытие книги заявок состоялось 10 апреля, закрытие намечено на 23 апреля.

Комментарий. Вкратце напомним, что Трансмашхолдинг (ТМХ) является управляющей компанией ведущих предприятия железнодорожного машиностроения, в том числе Тверского Вагоностроительного Завода, Метровагонмаша, Брянского машиностроительного завода. Компания занимается выпуском локомотивов, железнодорожных и метровагонов. Основными акционерами являются конечные бенефициары холдинга УГМК – контролируется структурами Искандера Махмудова и Андрея Бокарева. Напомним, что одним из ключевых событий прошедшего года стало вхождение в капитал французской компании Alstom, которая на сегодняшний день владеет 25% капитала компании, еще 25% принадлежит РЖД, которые являются одними из ключевых заказчиков ТМХ. Отметим, что одним из основных минусов ТМХ является довольно низкая транспарентность бизнеса. К моменту размещения была доступна лишь отчетность за 2011 года по РСБУ, которая не дает полноценную картину состояния бизнеса на сегодняшний день. Вместе с тем, если опираться лишь на российские стандарты отчетности, то получаются довольно неплохие цифры. Совокупные продажи за год составили 65,8 млрд руб., увеличившись на треть по сравнению с 2010 годом. Рентабельность продаж также показывала положительную динамику – 5,8% ’11 vs 4,6% ’10. Чистая прибыль за год составила 3,8 млрд руб., что было на 30% ниже результатов 2010 года. Однако важно учитывать, что у ТМХ на итоговый результат оказывала давление переоценка акций, добавившая в чистую прибыль предыдущего отчетного периода 3,98 млрд руб. Долг компании составил по итогам декабря 14,5 млрд руб., по нашим подсчетам, метрика Debt/EBITDA могла составить порядка 3,5-3,7х. При этом, как мы понимаем, отчетность не носит консолидированный характер и, вероятно, не включать обязательства дочерних предприятий, что может означать риски роста долга по группе.

На сегодняшний день в машиностроительном сегменте довольно сложно найти ликвидный выпуск - отметим лишь Гидромашс2 и Соллерс2. Последний выпуск, по нашему мнению, может быть ориентиром для бумаг ТМХ. Последние сделки с бумагами Соллерса, который на полгода короче бумаг серии БО-1, проходили на уровне 9,99%. В «плюс» к Соллерсу можно записать большую транспорентность, однако многие проекты еще находятся в стадии развития. Учитывая это, мы считаем, что выпуск ТМХ может быть интересен по нижней границе. Вместе с тем, инвесторы должны понимать, что низкая ликвидность сектора может отразиться на ТМХ, и это потребует, по нашему мнению, премии не менее 20 б.п. Отметим, что на рынке сейчас размещается еще один актив господина Махмудова – Банк Кольцо Урала, предлагающий доходность 11,56%-12,02% с более короткой дюрацией – 1 год. Для инвесторов, обращающих внимание преимущественно на акционеров, выпуск банка может выступить альтернативой, особенно принимая во внимание вероятность ломбарда для бумаг банка, в отличие от ТМХ.

Азиатско-Тихоокеанский Банк (В2/-/-)

Событие. 23 апреля откроется книга на дебютные облигации Азиатско-Тихоокеанского Банка серии 01 объемом 1,5 млрд руб. Ориентир по ставке купона 10,65-11,15% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 10,93-11,46% годовых. Закрытие книги – 25 апреля, предварительная дата размещения – 27 апреля.

Комментарий. Наиболее интересным эмитентом для сравнения выступает Банк Восточный Экспресс. Во-первых, по географическому принципу – оба наиболее хорошо представлены на Дальнем Востоке и зарегистрированы в Благовещенске. Правда, КБ Восточный с сетью более 1300 отделений уже претендует на федеральный уровень, в то время как АТБ с сетью в 6 раз меньше все же остается больше региональным банком. Во-вторых – вхождение иностранных акционеров в капитал: у КБ Восточный – IFC (13,86%), у АТБ – East Capital (17,91%) и IFC (6,99%). В-третьих – оба банка розничные, соответственно, риски у них во многом схожи. Однако Восточный более чем в 2 раза больше по активам, и его рейтинг на ступень выше.

Что касается непосредственно Азиатско-Тихоокеанского Банка, то среди основных моментов мы отмечаем:

- высокие темпы развития– по итогам 2011 года рост активов банка составил 42% и кредитного портфеля – 75%. В настоящее время эмитент занимает 75 строчку в рэнкинге российских банков (82 место на конец 2010 года). Физическим лицам предоставляются потребительские кредиты и в небольшом количестве – ипотека. По юрлицам подробной расшифровки нет, но кредитная организация позиционирует себя как одного из лидеров по обслуживанию внешнеторговых операций на Дальнем Востоке.

- основной источник фондирования – средства населения, на него приходится более половины пассивов.

-уровень достаточности капитала на 1 марта 2012 года (Н1) по РСБУ – 11,39% (Восточный Экспресс – 11,69%), таким образом эмитент для сохранения высоких темпов развития, вероятно, скоро задумается о пополнении капитала.

- акционерная структура- материнской компанией эмитента является ООО «ППФИН РЕГИОН» (Российская Федерация). По состоянию на 31 марта 2011 года сторонами, обладающими конечным контролем над Банком, является преимущественно топ-менеджмент: Вдовин Андрей (16,8975%), Якубовский Кирилл (16,8975%), Аксенов Евгений (5,21%), а также Масловский Павел (16,8975%), Хамбро Петер (16,8975%). А также, как было отмечено выше, нерезиденты - East Capital Explorer Financial Institution Fund (Швеция) (17,91%), Международная Финансовая Корпорация (6,99% владения).

- доля операций с ценными бумагами в активах банка превышает 20% - на наш взгляд, можно уже говорить о наличии некоторой зависимости от конъюнктуры на рынке ценных бумаг. Треть из них – векселя, остальное – облигации, причем в облигациях четверть представляет собой госдолг, поэтому отчасти их можно рассматривать как подушку ликвидности.

Поскольку отчетность по МСФО на конец 2011 года не доступна, то в основном мы ориентировались на РСБУ. При первом приближении, по нашему мнению, при размещении банку придется предоставить премию за дебют, за «первичку» (тем более, что облигации не биржевые) и за разницу в рейтингах к Восточному Экспрессу, что в целом составит около 80-100 б.п., то есть доходность на уровне от 11,2% годовых смотрится уже привлекательно.

Банк Кольцо Урала (-/В-/-)

Предложение свердловского банка, аффилированного с УГМК, на наш взгляд, может быть интересно ближе к 12% годовых.

Событие. 18 апреля будет открыта книга на дебютный выпуск свердловского Банка «Кольцо Урала» серии 01 объемом 1 млрд руб. Ориентир по ставке купона – 11,25-11,75%, что соответствует доходности 11,56-12,09% к годовой оферте. Дата закрытия книги – 25 апреля, планируемая дата размещения – 27 апреля.

Комментарий. Отметим, что в последнее время все больше финансовых организаций с рейтингами спекулятивного уровня выходит на первичный рынок. В настоящее время открыта книга по ТКС-Банку (В2/-/В). На днях закрыл книгу по дебютному выпуску Меткомбанк (В3/-/-), аффилированный с Группой Ренова. На наш взгляд, при определении справедливого уровня доходности вполне можно ориентироваться на эти два займа.

Что касается ТКС-Банка, то заемщик довольно хорошо известен на рынке, имеет прозрачный бизнес и акционерную структуру. При этом его рейтинги на ступень выше.

С точки зрения Меткомбанка, акционер (Ренова), как и в случае с Банком Кольцо Урала, информационно достаточно закрыт, хотя конечный бенефициар – В.Вексельберг все же более публичная персона, на наш взгляд, по сравнению с Искандером Махмудовым, совладельцем Группы УГМК. Кроме того, Меткомбанк в 2,3 раза больше. Что еще отличает эти два банка, так это зависимость от аффилированных структур – если в случае Меткомбанка связь очень тесная, то Банк Кольцо Урала в своей презентации ясно дает понять, что «характерная черта бизнеса – отсутствие зависимости от связанных сторон как по активам, так и пассивам». Судя по отчетности по МСФО за 2010 год (последняя доступная), так и есть, но стоит оговориться, что в качестве связанной стороны банк подразумевает только своего непосредственного акционера - ООО «Медногорский медно-серный комбинат» (95%), входящего в Группу УГМК. В своем последнем отчете (июль 2011 года) S&P пишет о том, что «положительное влияние на деятельность банка оказывает его связь с группой УГМК, поскольку банк обслуживает 70 тыс. ее сотрудников и постоянно получает субординированные депозиты, позволяющие банку выполнять требования к размеру регулятивного капитала». Также не стоит забывать о текущей благоприятной конъюнктуре на рынке меди, что можно рассматривать как позитивный фактор для эмитента. В 2010 году, согласно отчетности МСФО, консолидированная выручка от продаж по Группе УГМК составила 5 133 млн долл. (в 2009 году – 3 552 млн долл.), чистая прибыль – 742 млн долл. (в 2009 году – 78 млн долл). Таким образом, хотя эмитент и старается быть независимым, однако не пользоваться тем потенциалом, который дает аффилированность с крупным холдингом, было бы довольно странно. По нашему мнению, именного его наличие позволило банку демонстрировать столь высокие темпы роста в последние годы (в 2011 г. активы кредитной организации увеличились в 1,3 раза, кредитный портфель – в 1,4 раза).

С точки зрения кредитного портфеля, отметим, что порядка 40% приходится на кредиты физлиц. Среди юрлиц акцент по сегментам экономики сделан на оптовую торговлю и обрабатывающие производства. Кредитное качество портфеля смотрится комфортным – просрочка по РСБУ 3%, однако во многом влияние на показатель оказывали демонстрируемые ранее темпы роста. Пассивы на 60% сформированы средствами физлиц, так что наблюдаемое увеличение доли розничных кредитов в кредитном портфеле выглядит вполне логичным и позволяет поддерживать маржинальность бизнеса (рентабельность активов по итогам прошлого года – 1%). Филиальная есть банка насчитывает 64 отделения и интенсивно растет. Достаточность капитала на 1 марта (Н1) – 15,77%.

Предложенные ориентиры по новому заму, на наш взгляд, могут быть достаточно интересны для инвесторов, готовых идти в облигации повышенного риска, однако мы все же рекомендовали бы ориентироваться на уровни ближе к 12% годовых. Интересной альтернативой, по нашему мнению, могут выступить размещающиеся бумаги ТКС-Банка.

Каркаде (-/-/В+)

Событие. Лизинговая компания «Каркаде» откроет 16 апреля книгу заявок на облигации серии 02 объемом 1,5 млрд руб. Планируемая дата закрытия – 18 апреля., размещения – 20 апреля. Выпуск имеет амортизационную структуру, соответственно при сроке обращения 3 года (оферта не предусмотрена) дюрация составит 1,47-1,48 лет. Ориентир по ставке купона составляет 12,0-13,0% годовых, что соответствует доходности 12,55% – 13,65% годовых.

Комментарий. С данным займом компания пыталась выйти на рынок в декабре прошлого года, но затем отложила размещение. Правда, тогда структура займа была несколько иной: ориентир по купону: 12,5% - 13,5%, что соответствовало доходности к годовой оферте на уровне 13,1% - 14,2%. То есть выпуск был не амортизируемый, но с офертой. На наш взгляд, новые условия займа, в целом, больше соответствует лизинговому бизнесу. Однако в случае с «Каркаде», подавляющая часть лизингового портфеля которой краткосрочная, дело, скорее, не в долгосрочной структуре договоров, а в темпах роста: за год активы компании увеличились в 2,7 раза до 10,6 млрд руб. При амбициозных планах компании на российском рынке аккумулирование платежей к оферте / погашению означало бы существенное замедление развития.

Более подробно на деятельности компании, ее структуре и финансовых показателях мы останавливались в нашем обзоре к несостоявшемуся размещению от 19 декабря 2011 года. В целом, основные моменты в профиле эмитента остались те же, но в связи с выходом отчетности по МСФО за 2011 год, некоторые цифры можно обновить.

- Растущая доля рынка – 18% (предварительно) на конец 2011 года против 13% на конец 2010 года.

- Портфель компании остается ликвидным – около 66% платежей имеют срочность погашения до 1 года.

- Довольно высокая эффективность деятельности – RoAA и RoAE по итогам прошлого года составили 4,6% и 23,5% соответственно.

- Сохраняющееся качество кредитного портфеля – просроченная задолженность по действующему портфелю – 0,48%. Информация о NPL (30+) не раскрывается.

- Снижающаяся доля капитала в активах – 16,2% на 1 января 2012 года против 25,5% годом ранее. Соответственно соотношение долга и капитала выросло до 4,4х против 2,5х на конец 2010 года.

- Низкая диверсификация кредитного портфеля – на учредителей, Глобэксбанк и ЮниКредит Банк приходится 28,6%, 23,7% и 15,4% кредитного портфеля соответственно. При этом 63% кредитного портфеля носит краткосрочный характер.

С точки зрения нового предложения отметим, что сейчас размещается ТКС-Банк с доходностью 13,96-14,49% к годовой оферте. Напомним, что банк далеко не новичок на долговом рынке, отличается транспарентностью и имеет уже публичную историю. Учитывая нестабильность внешних площадок и ряд слабых моментов в кредитном качестве эмитента, мы отдаем предпочтение уже «проверенному» заемщику. Таким образом, участие в займе «Каркаде» может быть интересным ближе к верхней границе диапазона – от YTM 13,5% годовых.

КБ Центр-инвест (Ва3/-/-)

Событие. КБ Центр-инвест (Ростов-на-Дону) планирует 16-17 апреля 2012 г. провести book-building по биржевым облигациям БО-02 на 1,5 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона установлен в диапазоне 9,2-9,7% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 9,41-9,93% годовых. Размещение бумаг на ММВБ запланировано на 19 апреля. Облигации соответствуют требованиям Ломбарда ЦБ.

Комментарий. Напомним, что КБ Центр-инвест является крупным региональным банком Юга России (140 офисов), занимая 79 строчку среди российских банков в рэнкинге Интерфакса по размеру активов (54,5 млрд руб.) за 2011 г.

Среди сильных сторон кредитного профиля Центр-инвеста можно выделить устойчивые рыночные позиции на Юге России: его доля по кредитному портфелю среди всех банков в 2011 г. достигла 4% (против 3,4% годом ранее) и 37,6% - среди местных банков (против 35,7% в 2010 г.). Также отметим, наличие в числе крупнейших акционеров известных международных финансовых институтов (ЕБРР – 27,45%; немецкой DEG – 22,45%; австрийского Erste Group Bank – 9,8% и др.), которые оказывают банку поддержку. Устойчивое финансовое состояние: хорошая маржинальность бизнеса (показатель NIM составил 7,2% в 2011 г.), комфортный уровень капитализации (CAR по РСБУ – 13,3%, по МСФО – 18,2%), приемлемый уровень NPL (90+) – 5,5%, невысокий уровень долговой нагрузки.

Вместе с тем, региональный масштаб бизнеса Центр-инвеста, на наш взгляд, несет в себе риски, связанные с усиления конкуренции со стороны федеральных кредитных организаций, особенно в отношении крупных корпоративных клиентов, так и населения. Кроме того, учитывая заметную долю в кредитном портфеле клиентов из сельскохозяйственной отрасли (15,6%), существуют риски ухудшения качества этих заемщиков в случае наступления природных катаклизмов, что может сказаться на финансовой устойчивости банка.

В преддверии начала сбора заявок на новые бонды КБ Центр-инвест представил аудированную отчетность за 2011 г. по МСФО и провел встречу с инвесторами.

Среди наиболее интересных моментов финансового профиля банка отметим:

Высокий рост кредитного портфеля: на 39,4% до 42,0 млрд руб. по итогам 2011 г., что заметно выше, чем по отрасли – порядка 29%, по данным ЦБ. Увеличение масштабов кредитования банка в 2011 г. на фоне 2009-2010 гг. привело к изменениям структуры его активов. В частности, несколько сократилась созданная в предыдущие нестабильные годы «подушка» ликвидности: объем денежных средств снизился на 21,8% до 4,65 млрд руб. к 2010 г., средства на счетах в других банках – на 55,4% до 2 млрд руб., позиция в долговых ценных бумагах сократилась в 3 раза до 0,97 млрд руб. В результате, динамика роста активов банка была несколько скромнее – на 13% до 54,5 млрд руб.

Усиление позиций розничного кредитования в портфеле: в 2011 г. доля розничных кредитов в портфеле выросла с 28,9% (в 2010 г.) до 32,4% (или 14,5 млрд руб.), в то время как вклад кредитов малому и среднему бизнесу (целевого сегмента деятельности банка – более 40 тыс. клиентов) сократился с 46,7% до 44,6%, а корпоративных кредитов – с 24,3% до 23,0%. Что касается отраслевой разбивки кредитного портфеля, то здесь по-прежнему преобладает торговля (18,9%) и с/х (15,6%) в силу специализации экономики Юга России, кроме того, возросла доля транспорта (с 2,0% до 6,8%).

Улучшение качества кредитного портфеля по NPL: за 2011 г. показатель NPL (180+) сократился с 6,3% до 4,5%, а NPL (90+) – с 6,9% (в 1 кв. 2011 г.) до 5,5%, что является довольно приемлемым уровнем, учитывая нацеленность банка на кредитование малого и среднего бизнеса (44,6%), а также населения (32,4%). В качестве положительного фактора устойчивости Центр-инвеста можно назвать покрытие неработающих кредитов резервами с коэффициентом 1,1х (в целом по портфелю), а также то, что 92% кредитов портфеля являются обеспеченными (по оценкам банка, это достаточно ликвидные автотранспортные средства и объекты недвижимости).

Основной источник роста кредитования – депозиты: основным драйвером роста кредитного портфеля стало активное привлечение депозитов физлиц – «+20,7%» до 28,3 млрд руб. По данным менеджмента банка, в 2011 г. этот «продукт» пользовался хорошим спросом у населения, что дало возможность ощутимо снизить стоимость данного фондирования до 7,5-7,6% годовых. Что касается срочности ресурсной базы банка и его кредитного портфеля, то она была достаточно сбалансированной: на средства клиентов до 1 года приходилось 53% (20,7 млрд руб.) в то время как кредиты до 1 года занимали 49% всего портфеля (20,6 млрд руб.).

Рост прибыли и маржинальности: в 2011 г. чистый процентный доход увеличился на 34,1% до 3,03 млрд руб., а показатель NIM по итогам года сложился на уровне 7,2% против 6,7% в 2010 г. Добиться подобного результата банку удалось главным образом благодаря снижению стоимости ключевых источников фондирования – депозитов, в первую очередь физлиц, о чем было написано выше. В то же время прирост процентных доходов банка в 2011 г. (8,9% до 5,4 млрд руб.) существенно уступал динамике увеличения его кредитного портфеля («+39,4%»). Данный факт, на наш взгляд, говорит о том, что кредитную экспансию банк проводил, предложив клиентам конкурентные ставки, возможно, сопоставимые с уровнем крупных федеральных банков. Здесь же отметим, что, по заявлению представителей банка, для привлечения новых и сохранения старых клиентов была применена лояльная политика в части комиссионных сборов. Так, доходы от комиссий увеличились всего на 4,4% до 842 млн руб. В целом же, чистая прибыль банка возросла в 4,1 раза до 912 млн руб.

Достаточность капитала: по МСФО и РСБУ достаточность капитала (CAR) у банка была на комфортном уровне – 18,2% и 13,3% соответственно. Для сравнения, по МСФО у Банка С.-Петербург она была 13,9%, у ЛОКО-Банка – 15,7%. В 2011 г. размер капитала Центр-инвеста увеличился на 15,8% до 6,7 млрд руб., причем, за счет капитализации чистой прибыли. По данным руководства банка, в дальнейшем пополнять капитал планируется также посредством чистой прибыли (после выплаты дивидендов до 20-25% чистой прибыли), увеличение доли действующих акционеров в обозримой перспективе не ожидается, также как и проведение IPO.

Невысокая долговая нагрузка: В настоящее время у банка в обращении находится три выпуска облигаций общим номинальным объемом 5,5 млрд руб. При этом, по данным отчетности, объем выпущенных долговых ценных бумаг на конец 2011 г. у банка составил только 3,7 млрд руб. Отметим, что по всем этим выпускам в 2012 г. установлены оферты (в июне и декабре). Учитывая имеющийся у Центр-инвеста запас денежных средств (4,65 млрд руб.), депозиты в ЦБ (2 млрд руб.), а также вложения в корпоративные облигации (0,97 млрд руб. – ломбардные выпуски с рейтингом «В/ВВВ»), мы считаем исполнение оферт по публичному долгу выполнимым для банка. Скорее всего, Центр-инвест сможет рефинансировать данные бонды, в том числе и за счет размещения новых облигаций, чего менеджмент кредитной организации не исключает. Напомним, кроме бумаг серии БО-2 на 1,5 млрд руб., предложенных к размещению, у банка также зарегистрировано еще 3 выпуска биржевых облигаций на 4 млрд руб.

В настоящее время у Центр-инвеста в обращении находится 3 выпуска облигаций: серий 02 (YTP 8,25%/82 дн.), БО-1 (YTP 8,54%/250 дн.) и БО-5 (YTP 9,51%/250 дн.). Но ликвидность данных облигаций не позволяет в полной мере оценить возможные ориентиры для новых бумаг банка. Вместе с тем, на рынке присутствуют выпуски частных банков с уровнем рейтинга «Ва3»: Банк ЗЕНИТ, Банк Санкт-Петербург, Петрокоммерц, Банк Уралсиб и др. Индикатив доходности 9,41-9,93% годовых по биржевым облигациям Центр-инвест серии БО-2 предлагает хорошую премию к данным облигациям порядка 70-120 б.п., что на наш взгляд, является достойной компенсацией за его более скромные масштабы бизнеса. Мы рекомендуем принять участие в размещении ближе к нижней границе ориентира.

ТКС Банк (В2/-/В)

Событие. ТКС банк 9 апреля 2012 года открыл книгу заявок на биржевые облигации серии БО-04 объемом 1,5 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона установлен в диапазоне 13,5-14% годовых, что соответствует доходности 13,96-14,49% годовых к оферте через 1 год. Закрытие книги ожидается 17 апреля, размещение на ММВБ – 19 апреля.

Комментарий. Отметим, что 2011 год банк закончил успешно, о чем мы писали в нашем комментарии от 14 марта 2012 года .Напомним, что в 2011 году эмитент удвоил кредитный портфель, при этом по отрасли годовые темпы роста розничного кредитования были на уровне «+36%». В результате, кредитная организация заняла 105 место по активам среди российских банков против 167 на 1 января 2011 года. При этом у банка наблюдался на начало года высокий запас ликвидности (18% активов).

RoAA и RoAE по итогам года достигли уровня 10,4% и 85,0% соответственно. Мало кто среди даже розничных банков может похвастаться столь высокими показателями. При этом NIM составила 49%. TCAR на конец отчетного периода - 13%, по правилам российского бухгалтерского учета Н1 был порядка 14%. В основном поддержание объема собственных средств происходит за счет получаемой прибыли, однако при таких темпах роста банку в среднесрочной перспективе предстоит задуматься и об других источниках. Хотя при всем позитиве отчетности нельзя не отметить, что, несмотря на высокие темпы роста объемов кредитования, уровень NPL (90+) продолжает повышаться – 3,7% на конец 2011 года (3,3% годом ранее).

Среди наиболее ликвидных выпусков банка стоит обратить внимание на заем серии БО-03, который последнюю неделю торговался на уровне 13,2% годовых к оферте в августе 2012 года. Относительно него новое предложение смотрится интересным уже по нижней границе диапазона. При этом в целом текущие доходности бумаг кредитной организации предлагают премию 250-350 б.п. к бумагам с аналогичными рейтингами – Татфондбанку (В2/-/-) или рейтингами на ступень выше – СКБ-Банк (В1/-/В), МКБ (В1/В+/В+). Отметим, что по Татфондбанку сейчас открыта книга на заем серии БО-05 с ориентирами по доходности 11,3-11,57% к годовой оферте. Таким образом, новый заем ТКС Банка предлагает премию к размещаемому займу Татфондбанка на уровне от 250 б.п. Если сравнивать эмитента с другим розничным банком – Ренессанс Кредит (В2/В/В), то при аналогичных рейтингах предложена премия свыше 200 б.п. На наш взгляд, это более чем достойная компенсация за более скромные масштабы бизнеса (на конец 2011 года почти в 2 раза). Учитывая перечисленные факторы, мы рекомендуем участвовать в займе на уровне доходности от 13,5% годовых.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: