Rambler's Top100
 

НБ Траст: Во вторник на долговом рынке вероятен слабый рост и низкая активность, инвесторы будут ждать решения ФРС


[15.03.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Ситуация с долгами европейской «периферии» немного улучшилась; разногласия внутри Еврогруппы обусловят сохранение напряженности на рынке госдолга
• Ситуация на японской АЭС обрушила биржу Токио, повысила интерес к UST; снижение цен на нефть, вероятно, будет краткосрочным
• В корпоративном и суверенном сегменте наблюдались покупки; рынок следит за ситуацией в Японии, но не считает ее критичной для роста экономики
• Во вторник вероятен слабый рост и низкая активность на долговом рынке; инвесторы будут ждать решения ФРС (стр. 2-3)

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ожидания масштабного пополнения ликвидности от погашения ОБР-15 «успокоили» рынок – ставки пошли вниз, вопреки началу налогового периода
• Благоприятная ситуация с ликвидностью, на наш взгляд, сохранится, это создает базу для аукциона ОФЗ
• Рубль стабилизировался по корзине; участники рынка скорректировали восприятие рублевых рисков в негативную сторону
• Рублевый рынок: покупки вдоль всей кривой ОФЗ, на аукционе ОБР-18 размещено около половины выпуска, в корпоративном сегменте основной оборот пришелся на новые выпуски Газпром нефти
• Банк БНП Париба планирует выпустить рублевые облигации; ориентиры выглядят привлекательно (стр. 4-5)

МАКРОЭКОНОМИКА

• А. Кудрин считает, что бездефицитный бюджет возможен при USD115 за баррель; по нашему мнению, сбалансированный бюджет в 2011 г. маловероятен (стр. 6)

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• KazakhGold: семья Ассаубаевых не рассчиталась в срок с Полюс Золотом; разрешение проблем затягивается, бумаги останутся под давлением
• Башнефть: ряд позитивных новостей относительно стратегии развития; кредитные риски снизятся, но в бумагах это уже заложено
• Fitch изменило прогноз по рейтингу Белагропромбанка (В) со «Стабильного» на «Негативный»; евробонд низколиквиден - не ждем реакции котировок бумаг на данную новость (стр. 7-8)
• Банк «Восточный Экспресс» выкупил по оферте практически весь объём выпуска облигаций серии БО-1
• Минэнерго предлагает передать распредсети в управление. Программа может затронуть наименее финансово устойчивые компании отрасли, которые еще не перешли на RAB-тарифообразование. Решение нейтрально для кредитного качества МРСК, сейчас для отрасли более важны попытки неожиданного изменения «правил игры»

СЕГОДНЯ

• Заседание ФРС
• Погашение: МКБ-4

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ситуация с долгами европейской «периферии» немного улучшилась; разногласия внутри Еврогруппы обусловят сохранение напряженности на рынке госдолга

Отмеченная в понедельник динамика на долговом рынке европейской «периферии» показывает, что принятые на минувших выходных лидерами еврозоны решения смогли несколько успокоить рынки. Так, доходности по десятилетним бумагам Греции и Португалии упали соответственно на 35 и 12 бп, в то время как 5-летние страновые CDS-спреды сузились на 87 и 25 бп. Аналогичные показатели для Ирландии и Испании также снизились.

Тем не менее позитивные новости, связанные с принятием на саммите ЕС новых сильных антикризисных мер, в понедельник немного подрастеряли свой лоск. Министры финансов стран еврозоны не смогли прийти к соглашению касательно способа увеличения эффективного объема Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF) до EUR440 млрд. Наиболее вероятных вариантов наращивания «подушки безопасности» два: увеличение гарантий (в этом случае основная нагрузка ляжет на Германию и Францию) и внесение дополнительных денежных средств в EFSF (что ударит в большей степени по Испании и Италии).

С нашей точки зрения, данный вопрос нельзя рассматривать исключительно как технический. Положительная реакция рынка не будет устойчивой, пока его участникам не станет ясен механизм функционирования предложенных мер стабилизации. А он, в свою очередь, вряд ли появится до очередного саммита ЕС 24-25 марта, что говорит о высокой вероятности сохранения неустойчивости на рынке европейского госдолга.

Ситуация на японской АЭС обрушила биржу Токио, повысила интерес к UST; снижение цен на нефть, вероятно, будет краткосрочным

Центральной темой вторника, затмевающей даже заседание ФРС, останется ситуация в Японии, сложившаяся после разрушительного землетрясения. Основной фондовый индекс токийской биржи, Nikkei, продемонстрировал третье по величине за всю свою историю снижение (-10.55%), а спрос на защитные UST заметно увеличивается во вторник, после сообщений о новых взрывах на АЭС «Фукусима-1» (доходность UST10 находится около отметки 3.25% против 3.35% на закрытии в понедельник).

В свою очередь нефть марки Brent подешевела почти на USD2 и торгуется на уровне USD111.5 за баррель. Тем не менее мы бы хотели отметить, что снижение цены на нефть, связанное в данном случае с опасениями сокращения спроса со стороны Японии, может иметь краткосрочную природу, учитывая, что выбывшие из-за аварии на АЭС мощности придется в скором времени замещать за счет увеличения импорта углеводородного сырья. Кроме того, неспокойная ситуация на Ближнем Востоке, где к насилию в Ливии прибавился еще и ввод армии Саудовской Аравии на территорию Бахрейна, также не позволит «черному золоту» показать существенную просадку.

В корпоративном и суверенном сегменте наблюдались покупки; рынок следит за ситуацией в Японии, но не считает ее критичной для роста экономики

Российские корпоративные евробонды в понедельник показали положительную динамику – инвесторы сочли, что ситуация в Японии, хотя и является серьезной и требует постоянного мониторинга, вряд ли окажет значительное влияние на перспективы роста мировой экономики в целом и стран ЕМ – в частности. Так, солидный рост был зафиксирован по длинным выпускам Газпрома – от 100 до 200 бп. В плюсе были также бумаги Лукойла (+10 бп) и Новатэка (+20 бп). Во втором эшелоне мы хотели бы отметить Evraz 15 и Evraz 18, подорожавшие на 50 и 70 бп соответственно. Из банков рост стоимости отмечен в долгосрочных еврооблигациях ВТБ (+20-100 бп), а также по новому евробонду РСХБ в рублях, набравшему за первый день торгов 25 бп. Удачным понедельник стал и для нового выпуска ХКФ Банка – HCFB 14 прибавил в цене чуть менее 20 бп.

В суверенном сегменте активность была менее заметной. Russia 30 практически не изменилась в цене, зафиксировавшись на отметке 116.36% от номинала. Спред Russia 30 – UST10 при этом расширился на 18 бп до 144 бп в основном за счет снижения доходности по UST. Наблюдавшееся в последние несколько дней снижение стоимости рублевого суверенного евробонда приостановилось - Russia 18R набрал 15 бп, достигнув 101.30% от номинала.

Во вторник вероятен слабый рост и низкая активность на долговом рынке; инвесторы будут ждать решения ФРС

Учитывая практически полное отсутствие реакции на японские события в понедельник, мы предполагаем, что сегодняшние торги на российском долговом рынке также пройдут в умеренно положительном ключе. Тем не менее, ряд факторов могут затормозить рост рынка. Так, фьючерсы на американские фондовые индексы снижаются почти на 20 пунктов по сравнению с уровнем закрытия основных торгов в России. Кроме того, негативом может откликнуться падение индикаторов на биржах Азии и дешевеющая нефть. Принимая во внимание предстоящее во вторник заседание ФРС, мы прогнозируем слабую активность в течение дня.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ожидания масштабного пополнения ликвидности от погашения ОБР-15 «успокоили» рынок – ставки пошли вниз, вопреки началу налогового периода

Сочетание налоговых платежей и аукционов, которое при прочих равных условиях, оказывает повышательное воздействие на ставки, вчера на удивление не вызвало подъема стоимости заимствований на денежном рынке, что может говорить о выравнивании дисбалансов ликвидности в отдельных сегментах. Так, с открытия по 3.0-3.25%, уже днем ставки МБК на 1 день опустились до 3.0-3.15%, а вечером, по мере ослабления торговой активности, и вовсе упали до 2.5-2.75%, что заметно ниже стоимости депозитов овернайт с ЦБ (3.0%). Проигнорировал отток ликвидности и сектор 1-дневного междилерского РЕПО, где средние ставки по сделкам под залог облигаций 1-го эшелона и под залог ОФЗ даже снизились на 5 бп до 3.5-3.59% соответственно. Кроме того, ставки по валютным свопам в наиболее активном сегменте рубль-доллар держатся ниже 3.0%.

Благоприятная ситуация с ликвидностью, на наш взгляд, сохранится, это создает базу для аукциона ОФЗ

С началом налогового периода ликвидность начинает постепенно «утекать» из платежной системы. По состоянию на сегодняшнее утро отток средств с депозитов (-RUB35.7 млрд. до RUB763.6 млрд.) во многом превысил приток денег на корсчета (RUB6.3 млрд. до RUB477.0 млрд.), приведя тем самым к изъятию ликвидности порядка RUB30 млрд. и сокращению суммарного объема остатков на корсчетах и депозитах до RUB1.24 трлн. Однако уже сегодня ликвидность сможет восполнить свои «потери». Так, результатом расчетов по аукциону ОБР-18 накануне (RUB356.3 млрд.) и погашения более раннего выпуска ОБР-15 на RUB584 млрд. станет чистый приток ликвидности в размере RUB230 млрд., который способен нивелировать возможный локальный дефицит свободных средств из-за приходящихся на сегодня отчислений в бюджет по страховым взносам в размере RUB200-230 млрд. (по нашим оценкам).

Мы полагаем, что в ближайшие дни ситуация с ликвидностью и ставками останется благоприятной, даже несмотря на аукцион ОФЗ 16 марта, поскольку покупка ОФЗ 25077 подразумевает незначительный для имеющегося запаса ликвидности (RUB1.7 трлн.) отток до RUB30 млрд. Какого либо существенного давления на ставки, на наш взгляд, стоит ожидать ближе к уплате НДС, НДПИ и акцизов (21-25 марта).

Рубль стабилизировался по корзине; участники рынка скорректировали восприятие рублевых рисков в негативную сторону

Несмотря на довольно широкий диапазон внутридневных колебаний – RUB33.59-33.77, стоимость бивалютной корзины по итогам понедельника не претерпела изменений, составив те же RUB33.63, что и накануне. Во второй половине торгов преобладали продажи валюты, которые и позволили рублю отыграть утреннее падение.

Наблюдаемая последние дни коррекция цен на нефть, усиленная ухудшением внешнего фона, повлекла негативную переоценку участниками рынка рублевых рисков, в ходе которой подросли ставки NDF, отражающие стоимость страховки валютных рисков для инвесторов на локальном российском рынке, причем по всей длине кривой. В частности, трехмесячные NDF вчера поднялись до 3.14-3.28% против 3.06-3.19% на начало прошлой недели.

Поскольку спрос и предложение на валютном рынке сейчас находятся в локальном равновесии, динамика курса рубля в ближайшие дни будет во многом зависеть от внешнего фона, который остается неустойчивым, не исключено дальнейшее кратковременное его ослабление. Мы ожидаем возобновления укрепления национальной валюты лишь ближе к 20-м числам, когда спрос на рублевые средства повысится в связи с крупными выплатами по НДС, НДПИ и акцизам.

Рублевый рынок: покупки вдоль всей кривой ОФЗ, на аукционе ОБР-18 размещено около половины выпуска, в корпоративном сегменте основной оборот пришелся на новые выпуски Газпром нефти

На вторичном рынке в ОФЗ покупки шли вдоль всей суверенной кривой. Порядка половины оборота в ОФЗ пришлось на сравнительно короткий ОФЗ 25076 (без изменений к предыдущему дню в терминах средневзвешенной цены) с дюрацией 1.34 и более длинный ОФЗ 25073 (+4 бп, 2.73). На аукционе ОБР-18 ЦБ разместил RUB353.6 млрд. из предложенных RUB750 млрд. с переспросом 1.18х. Доходность по средневзвешенной цене составила 3.59%. Расчеты по аукциону пройдут сегодня – за счет средств погашаемого выпуска ОБР-15.

В негосударственных бумагах в терминах первого эшелона цены незначительно снизились. Основной оборот пришелся на новые выпуски Газпром нефти (8-й, 9-й, 10-й), которые вчера впервые вышли на вторичные торги. Высокая активность сохранилась в ВЭБ-8 (-8 бп), так же активно торговался РЖД БО-1 (+3 бп).

Банк БНП Париба (S&P: ВВВ-) планирует выпустить рублевые облигации; ориентиры выглядят привлекательно

Вчера Банк БНП Париба открыл книгу заявок на покупку 1-й серии облигаций на сумму RUB2 млрд. Срок обращения бумаг составит 3 года. Ориентир по купону озвучен в диапазоне 8.10-8.45%, что обусловливает эффективный уровень доходности в YTM 8.26-8.63%. Размещение запланировано на 29 марта, а принять участие в формировании книги инвесторы смогут до 25 марта.

Мы считаем привлекательными условия выпуска даже по нижней границе указанного диапазона. По нашему мнению, премия бумаг к кривой ОФЗ не должна превышать 100-120 бп, т.е. справедливый уровень доходности нового выпуска мы видим не выше YTM 8.00-8.20% с учетом возможной коррекции в 20-30 бп суверенной кривой на горизонте 3 лет. Для сравнения: относительно ликвидный Юникредит-4 предлагает доходность на уровне YTM 6.98% с погашением в ноябре 2012 года.

МАКРОЭКОНОМИКА

Алексей Кудрин считает, что бездефицитный бюджет возможен при USD115 за баррель

Со слов министра финансов Алексея Кудрина, бюджет в 2011 г. может быть бездефицитным при среднегодовой цене на нефть USD115 за баррель.

КОММЕНТАРИЙ

Достижение средней стоимости российской нефти Urals в январе-феврале 2011 г. USD97.6 за баррель, что превышает заложенные в бюджете USD75 за баррель на 30%, создает предпосылки для значительного снижения дефицита против заложенных в бюджете 3.6% ВВП или RUB1.8 трлн. Напомним, что еще в конце декабря министр финансов Алексей Кудрин допускал сокращение дефицита в 2011 г. до 3% ВВП, а в феврале речь шла уже о менее чем 2% ВВП.

Выход на среднегодовой уровень цены на нефть по итогам 2011 г. в USD115 за баррель подразумевает получение порядка RUB1.85 трлн. дополнительных доходов, которые в действительности смогут позволить сбалансировать бюджет уже в этом году. Однако даже при столь высоких нефтяных котировках около половины потенциальных сверхдоходов, следуя задаче удвоения Резервного фонда, придется направить для пополнения «кубышки» до RUB1.45 трлн. с одновременным привлечением эквивалентной суммы (порядка RUB700 млрд.) на внутреннем рынке. Кроме того, мы не ожидаем, что стремительный рост сырьевых цен окажется продолжительным – определяющим для цен на энергоносители сейчас является геополитический фактор в виде напряженности в нефтедобывающих странах Северной Африки/Ближнего Востока, а его актуальность едва можно рассматривать как долгосрочную. Изрядно подпортить картину способно и предвыборное повышение соцрасходов.

Мы в своих расчетах считаем целесообразным исходить из менее оптимистичного прогноза цен на нефть. Если средняя цена на «черное золото» в 2011 г. окажется близкой к USD100 за баррель, дефицит бюджета может составить менее 1% ВВП. Впрочем, из-за цели удвоения Резервного фонда, план заимствований на внутреннем рынке теперь слабо зависит от цен на нефть, - по нашим оценкам, для компенсации перечисляемых в фонд нефтяных доходов при любом сценарии объем выпуска ОФЗ в 2011 г. составит порядка RUB700-1000 млрд. (если конечно цены не упадут в район USD50 за баррель), львиная доля которого будет реализована уже в 1К 2011 г. Такое развитие событий, хотя и создает базу для дальнейшего сокращения официального плана по заимствованиям на этот год (сейчас RUB1.2 трлн.), в то же время окажет прямое повышательное давление на ставки долгового рынка.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Металлургия

KazakhGold (WR): семья Ассаубаевых не рассчиталась с Полюс Золотом в срок; разрешение проблем затягивается, бумаги останутся под давлением

Вчера стало известно, что семья Ассаубаевых – совладельцы KazakhGold – не смогли найти средства, чтобы в срок рассчитаться с российской компанией «Полюс Золото» (владеет контролем в казахстанской компании) за операционные активы KazakhGold. Они должны были перечислить USD550 млн. до 11 марта, а всего выплатить USD730 млн. По данным источника в компании, это не означает окончания сотрудничества. По его словам, будет найдена новая схема расчетов.

Напомним, что с июня 2010 года тянется акционерный конфликт Полюс Золота и Ассаубаевых. По сути, российской компании нужна лишь «оболочка» KazakhGold, у которой уже есть листинг на Лондонской Фондовой Бирже. Казахстанские же акционеры хотят вернуть себе производственные активы. Вторая половина 2010 года прошла в судебных разбирательствах между акционерами, а в декабре они договорились об указанном выше мирном разрешении спора. При этом Ассаубаевы берут на себя обязательства по погашению еврооблигаций KazakhGold 13 (USD200 млн.).

КОММЕНТАРИЙ

Затягивание с разрешением данной ситуации, безусловно, обеспечит негативный фон для евробондов. Мы не беремся оценить время, необходимое до окончательного «развода» акционеров.

В то же время даже окончание процесса (получение Ассаубаевыми активов, а Полюс Золотом – оболочки) не гарантирует безрискового погашения публичных бумаг KazakhGold. Напомним, что финансовые показатели компании нестабильны, и акционерная поддержка являлась основным фактором поддержки кредитоспособности.

Спред KazakhGold 13 к Severstal 13 вырос с декабря примерно до 600 бп (против 500 бп), и это говорит о том, что и рынок негативно относится к самостоятельному кредитному риску казахстанской компании. Учитывая это, а также продолжающуюся неопределенность в конфликте, мы не рекомендуем евробонд KazakhGold к покупке.

Нефть и газ

Башнефть (NR): ряд позитивных новостей относительно стратегии развития; кредитные риски снизятся, но в бумагах это уже заложено

Вчера перед журналистами выступил председатель совета директоров Башнефти Александр Гончарук. Он сделал ряд интересных заявлений относительно деятельности компании, которые вкратце сводятся к следующему:

• Переговоры с индийской ONGC действительно ведутся (подтверждение недавнего заявления В. Евтушенкова). Речь идет о доле в 20-25%;

• Дивидендная политика в ближайшие годы меняться не будет; точная доля прибыли, выплачиваемая акционерам, публично не раскрывается. Однако общеизвестна щедрость компании: по итогам 2009 года было выплачено RUB22.4 млрд., по итогам 9М 2010 – заявлены RUB21.4 млрд. (треть OIBDA за эти три квартала)

• К 2014-2015 гг. Башнефть планирует достичь стабилизации добычи нефти на уровне 18-20 млн. тонн (в 2009 году – 12.2 млн. тонн, за 9М 2010 – 10.5 млн. тонн) – насколько мы понимаем, даже без учета Требса-Титова. Мощности по переработке при этом составляют 26 млн. т в год

• Компания рассчитывает на компенсационные меры при реализации налоговой системы 60/66; сегодняшние «Ведомости» пишут о том, что Башнефти (как и Татнефти) могут быть предоставлены компенсирующие льготы по НДПИ

• Переговоры Башнефти и Лукойла попроекту разработки месторождений
им. Требса и Титова находятся на финальной стадии. Других партнеров компания не рассматривает.

КОММЕНТАРИЙ

Почти все эти новости должны положительно сказаться на кредитном профиле нефтяной компании. Вхождение в акционерный капитал международного игрока поможет с новыми проектами за рубежом, сбалансированная структура добычи/переработки повысит независимость от рыночной стоимости сырья, транспортная инфраструктура облегчит разработку Требса-Титова, компенсации отчасти защитят Башнефть от новой налоговой системы.

По сути, указанные планы закрывают все основные риски Башнефти, кроме одного – корпоративное управление. Донорская позиция для материнской АФК «Система» будет и дальше оказывать сдерживающее влияние на оценку риска нефтяной компании. В связи с этим неблагоприятным видится и сохранение дивидендных выплат на высоком уровне.

При сохранении долговой нагрузки на умеренных уровнях (по нашим оценкам, «Долг/EBITDA» около 2.0х) пока дивидендная политика компании некритична. Тут интересы акционеров пойдут вразрез с держателями долга Башнефти, однако на столь активной стадии развития такая «реклама» компании может быть необходима, например, при привлечении той же ONGC.

Господдержка в плане налогового законодательства также будет кстати. Отметим, что новая налоговая система действительно подразумевает ухудшение для Башнефти. Компания выпускает в основном светлые нефтепродукты, но так как ставка по ним упадет с 67% от нефтяной до всего лишь 66%, в то время как по светлым вырастет с 47% до 66%, потери ей понести все же придется.

Позитивные для кредитного качества заявления вряд ли окажут существенное влияние на стоимость долговых бумаг Башнефти. Их спред к выпускам Лукойла сжался до 60-70 бп против 220-240 бп еще годом ранее. Конечно, повышение информационной прозрачности компании сильно повысило интерес к бумагам, но, наш взгляд, дальнейшее сужение спреда вряд ли возможно.

Банки и финансы

Fitch изменило прогноз по рейтингу Белагропромбанка (В2/NR/B) со «Стабильного» на «Негативный»; евробонд низколиквиден - не ждем реакции котировок бумаг на данную новость

Вчера рейтинговое агентство Fitch изменило прогноз на «Негативный» со «Стабильного» по рейтингу ряда белорусских банков, в том числе и Белагропромбанка. Аналитики обусловливают действие снижением способности государства предоставлять поддержку банкам, в связи с ухудшением финансовой позиции государства и возросшим риском возникновения кризиса валютной ликвидности в стране.

КОММЕНТАРИЙ

Мы обращаем внимание, что ухудшение финансовой позиции государства негативно скажется на планах размещения долга банками Белоруссии: инвесторы, скорее всего, потребуют дополнительную премию, что в совокупности с негативной внешней конъюнктурой существенно завысит цену долга для эмитентов. Напомним, что ранее Белагропромбанк заявлял о намерениях занять до USD200 млн. на внешних рынках в 2011 году, а Белагропромбанк планировал разместить порядка USD500 млн. евробондов к середине года.

Единственный евробонд Белагропромбанка с погашением в 2013 году не отличается высокой ликвидностью, поэтому едва ли новость отразится на котировках бумаг. Заметим, что котировки еврооблигаций Belarus 18 и Belarus 15 в последние дни упали более чем на фигуру, и мы не исключаем дальнейшего снижения цен с последующим сокращением валютных резервов и ростом дефицита счета текущих операций в стране.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: