Rambler's Top100
 

МДМ Банк: Облигации "Русской медной компании" интересны даже без "ломбарда"


[10.02.2011]  МДМ Банк    pdf  Полная версия

РУССКАЯ МЕДНАЯ КОМПАНИЯ (NR): ИНТЕРЕСНО ДАЖЕ БЕЗ «ЛОМБАРДА»

Мы рекомендуем к покупке выпуск Русской медной компании (РМК) 3-ей серии (Dur 2.51; YTM 10.55%) вследствие как значительного потенциала сокращения кредитного спрэда, так и высокого купонного дохода, комфортного для инвесторов на нестабильном рынке.

Кредитный профиль компании близок к Евразхолдингу. При этом текущий спрэд РМК к кривой ОФЗ составляет ~400 б.п., а к кривой Евраза – ~170 б.п. Премия РМК к Евразу связана с отсутствием кредитных рейтингов у медной компании, что закрывает ей путь в ломбардный список, а также объясняется относительно низкой ликвидностью выпуска. Между тем, на наш взгляд, премия в ~170 б.п. является чрезмерной, мы видим ее справедливое значение к облигациям Евраза не выше 100 б.п.

Озвученное в конце января решение ЦБ РФ повысить требования к кредитным рейтингам вновь размещаемых облигаций, включаемых в ломбардный список, до уровня B+ может увеличить интерес к выпуску РМК Финанс-3 со стороны инвесторов, ранее инвестировавших в сопоставимые по доходности новые выпуски облигаций с рейтингом «B» и ниже.

Краткий профиль компании

РМК – третий по величине производитель рафинированной меди на территории РФ, с 16% долей рынка в по объему производства в 2009 г. и выручкой в 830 млн долл. Компания представляет собой вертикально-интегрированный холдинг, действующий на территории Южного Урала (РФ) и в Казахстане, включающий в себя 20 предприятий по добыче и обогащению руды, производству медного концентрата и выпуску медных катодов и катанки. Запасы и ресурсы меди у компании по национальным стандартам оцениваются более чем в 11.8 млн тонн. Главный бенефициар – Игорь Алтушкин (~75% акций).

Факторы положительного влияния на кредитный профиль

После негативных финансовых результатов 2009 г., вызванных падением цен на медь, компания продемонстрировала хорошие результаты по итогам 1П2010 г. Так, выручка за этот период выросла в 2.5 раза до 662.5 млн долл., EBITDA за тот же период выросла в 3.1 раз до 159.2 млн долл., а рентабельность – до 24% млн долл. За первые 6 месяцев 2010 г. долговая нагрузка эмитента по показателю Чистый долг/EBITDA снизилась с 5.4х до 3.5х, а процент краткосрочной задолженности с 62.8% до 33.5%. В целом, с 2008 г. объем чистого долга на балансе компании держится вблизи уровня в 1 млрд долл. При этом, по данным организаторов размещения, 72% задолженности приходится на кредиты государственных Газпромбанка и Сбербанка, что является положительным фактором устойчивости кредитного профиля компании. Учитывая положительные тенденции на рынке меди в 2П2010 г., мы ожидаем, что по итогам 2010 г. компания покажет выручку на уровне 1.4-1.5 млрд долл., а EBITDA – 330-350 млн долл. При этом величина чистого долга компании вряд ли претерпит серьезные изменения, оставшись вблизи отметки в 1 млрд долл. Таким образом, коэффициент Чистый долг/EBITDA может снизиться в диапазон 2.8-3х, что приведет к положительной переоценке кредитного качества эмитента.

Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, обладающий сопоставимыми характеристиками Евраз в 2010 г. снизит показатель Чистый долг/EBITDA до схожего с РМК уровня в 2.95х. Безусловно, бизнес Евраза куда более крупный (объем выручки 9.8 млрд долл. в 2009 г. против 830 млн долл. у РМК), его облигации более ликвидные, а с 09.02.2011 его рублевые выпуски в полном объеме представлены в ломбардном списке. Однако в текущей среде низких ставок мы считаем, что спрэд в 170 б.п. избыточен и оцениваем его справедливое значение ближе к уровню в 100 б.п.

В 2004-08 гг. РМК реализовала наиболее емкую часть своей инвестиционной программы (потратив ~930 млн долл.) по обновлению производственного оборудования. Инвестиционная программа на 2010-14 гг. предполагает существенно меньшие затраты (294 млн долл.), что, на наш взгляд, позволит компании сосредоточиться на снижении долговой нагрузки.

Производство конечной продукции лишь на 40% использует собственное сырье, а на 60% - поставки медного лома сторонними производителями. Это помогает захеджировать часть рисков, связанных с поведением цен на рынке меди. Цена медного лома, как и конечной продукции, привязана к рыночной стоимости металла. Таким образом, при ее снижении ниже уровня окупаемости собственной добычи и первичной обработки, это позволяет компенсировать часть потерь.

Факторы риска

Рынок меди, как и в целом рынок металлов, подвержен цикличности. На текущий момент цена на медь превысила исторические докризисные максимумы и торгуется на LME около 10 тыс. долл. за тонну. Однако высокие цены вкупе с началом цикла ужесточения денежно-кредитной политики в мире, в частности в Китае (крупнейший потребитель меди, доля в мировом потреблении 38%; 7% в объеме продаж РМК по медным катодам и катанке в 1П2010 г.) влекут риски снижения цен на товарных площадках (в перспективе года потенциал снижения цены - не ниже 7 тыс. долл. за тонну). Однако, на наш взгляд, факторы, способствующие росту цен на медь, в текущий момент выглядят сильнее. Среди них - наращивание Китаем стратегических запасов меди, а также активное развитие рынка деривативов на медь в 2010 г.

Компания имеет крайне низкую ликвидную позицию. Так, на конец 1П2010 г. объем денежных средств и их эквивалентов составил всего 14 млн долл., на конец 2009 г. – и вовсе 4 млн долл., а коэффициент текущей ликвидности 0.91 и 0.49 соответственно (при комфортном уровне от 1 и выше). При этом стоит отметить, что на конец 2009 г. компания имела 144 млн долл. невыбранных кредитных линий. В отчетности за 1П2010 г. эта статья отсутствует, однако можно предположить, что она близка к аналогичному уровню, что фактически позволяет оценить коэффициент текущей ликвидности выше 1. В целом такая ситуация с ликвидностью не является экстраординарной у эмитентов металлургического сегмента, тем не менее заслуживает внимания.

Операционной денежный поток компании не отличается стабильностью, по большей части за счет изменения в составляющих рабочего капитала. Основные суммы средств к погашению придутся на 2012 (390 млн долл.) и 2013 гг. (262 млн долл., в случае предъявления к оферте данного выпуска). С высокой долей вероятности можно предположить, что РМК будет вынуждена рефинансировать существенную часть этой задолженности.

Информационная непрозрачность. Компания готовит консолидированную отчетность по МСФО с периодичностью раз в полгода, однако она недоступна в свободном доступе.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: