Rambler's Top100
 

√  "–≈√»ќЌ": √идроќ√ : в ожидании уверенного выхода на "вторичку"


[18.08.2006]  √  –≈√»ќЌ    pdf  ѕолна€ верси€
16 августа ‘—‘– зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ќјќ "”правл€юща€ компани€ √идроќ√ ", в ближайшее врем€ можно ожидать начало вторичных биржевых торгов.

ќтметим, что размещение проходило при достаточно неблагопри€тной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещени€ выпуска с премией к своей Ђсправедливойї стоимости. «а прошедшее с момента размещени€ облигаций врем€, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35-45 б.п.

√идроќ√  Ц одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе –оссии, так и в мировом. ”становленна€ мощность компании составл€ет 21,3 ћ¬т. ѕо итогам 2005 года компани€ продемонстрировала высочайший уровень рентабельности Ц 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA Ц 1,0.

Ќесмотр€ на рост котировок √идроќ√к-1 на Ђфорвардном рынкеї до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. — учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска √идроќ√  после начала его вторичного биржевого обращени€ на уровне 7,75-7,80% годовых при спрэде к ќ‘« на уровне пор€дка 130-135 б.п. и рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижени€ справедливого уровн€.

“орговый идеи


16 августа ‘—‘– зарегистрировала отчет об итогах выпуска неконвертируемых процентных документарных облигаций на предъ€вител€ серии 01 ќјќ Ђ”правл€юща€ компани€ √идроќ√ ї (г. Ќижний Ќовгород), размещенных путем открытой подписки, государственный регистрационный номер выпуска 4-01-10983-≈ от 01.06.2006.

Ќапомним, что облигации объемом 5 млрд. рублей и со сроком обращени€ 5 лет были размещены на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ 5 июл€ т.г. —тавка первого купона, к которой приравниваютс€ ставки купонов на весь срок обращени€, по итогам аукциона была установлена эмитентом в размере 8,1% годовых, что соответствовало доходности к погашению на уровне 8,27% годовых. ”становленна€ доходность оказалась выше, чем ожидалось, что, на наш взгл€д было св€зано с неблагопри€тной конъюнктурой, сложившейс€ на тот момент. ќсновной причиной неблагопри€тной ситуации на долговом рынке стало решение ‘–— —Ўј об очередном повышении учетной ставки на заседании, состо€вшемс€ в конце июн€. ¬ результате на фоне ожиданий дальнейшего глобального роста процентных ставок инвесторы достаточно осторожно относились к вновь размещаемыми бумагам, особенно с большой дюрацией, требу€ от всех эмитентов дополнительную Ђпремиюї к вторичному рынку. “аким образом, на момент размещени€ Ђпреми€ї по облигаци€м √идроќ√ , по нашим оценкам, составила пор€дка 15-20 б.п.

ќјќ Ђ√идроќ√ ї - одна из крупнейших энергетических систем –оссии и мира. ѕо итогам 2005 года установленна€ мощность компании составила 21,3 ћ¬т, что несколько меньше, чем у –осэнергоатома, но на 65% выше, чем у »ркутскэнерго. ѕо мере реформировани€ отрасли планируетс€, что установленна€ мощность компании возрастет до 23,3 ћ¬т. “аким образом, компани€ будет занимать первое место в стране (по показателю установленной мощности), незначительно опережа€ –осэнергоатом и второе место в мире после Hydro Quebec (31 ћ¬т).

ѕо нашему мнению, термин Ђстратегическа€ отрасльї наиболее точно применим к гидроэнергетике. —ама по себе электроэнергетика €вл€етс€ важнейшей составл€ющей инфраструктуры современной экономики. √идроэнергетика, кроме того, имеет р€д неоспоримых преимуществ. ¬о-первых, это низка€ себестоимость производства электроэнергии, что становитс€ особо актуальным на фоне серьезного роста цен на углеводороды в последние годы. ¬о-вторых, высока€ степень экологической безопасности. ¬-третьих, возможность в считанные часы покрывать пиковые нагрузки. ƒело в том, что среди прочих типов электростанций именно гидроэлектростанции способны при необходимости существенно наращивать объемы производства в минимально короткие промежутки времени, покрыва€ тем самым пиковые нагрузки. ƒополнительно стоит отметить существенный потенциал развити€ данного типа энергетики. —огласно данным компании, российский гидропотенциал освоен всего на 20%, а потенциал ƒальнего ¬остока Ц всего на 3%. ƒл€ сравнени€, гидропотенциал стран «ападной ≈вропы освоен на 90-100%, гидропотенциал Ѕразилии - на 44%.

¬ насто€щие момент √идроќ√  €вл€етс€ 100% дочкой –јќ Ђ≈Ё— –оссииї. —тратеги€ реформировани€ отрасли предусматривает, что к моменту окончани€ реформы √осударство будет владеть не менее 50%+1 акций компании. ‘ормирование компании предполагаетс€ проводить в несколько этапов:

Ќа первом этапе в состав компании были включены, принадлежащие на 100% –јќ Ђ≈Ё— –оссииї, дочерние общества и акции дочерних компаний с неконтрольными дол€ми - всего 15 јќ-√Ё— и ќјќ Ђ”  ¬о√Ё ї.

¬ рамках второго этапа √идроќ√  планируетс€ передать пакеты р€да генерирующих предпри€тий, выделенных в процессе разделени€ из состава јќ-энерго (ќјќ Ђ„ебоксарска€ √Ё—ї, ќјќ Ђ—тавропольска€ Ё√ ї),ќјќ Ђ«агорска€ √јЁ—ї, ќјќ Ђƒагестанска€ –√ ї).  роме того, в собственность √идроќ√  так же будут также переданы: имущественный комплекс Ќовосибирской √Ё—, акции ќјќ Ђ¬Ќ»»√ им. Ѕ.≈. ¬еденееваї, ќјќ ЂЌ»»Ё—ї, акции дополнительных эмиссий ќјќ Ђ«арамагские √Ё—ї и ќјќ Ђ«еленчукские √Ё—ї.

—тоит подчеркнуть, что дл€ минимизации риска потери контрол€ над активами (на каждом этапе реорганизации дол€ государства не должна снижатьс€ ниже 50%+1 акци€), предполагалось, что государство будет оплачивать допэмиссию денежными средствами (39 млрд. руб.), а –јќ Ђ≈Ё— –оссииї - вышеназванными активами. —тоит отметить, что в итоге согласований окончательна€ сумма, выдел€ема€ на оплату допэмиссии, была сокращена до 7 млрд. руб. (така€ цифра указываетс€ в проекте бюджета на 2007 год). ¬месте с тем, сама инвестиционна€ программа –јќ Ђ≈Ё—ї на 2007 была одобрена. Ќаиболее важный момент Ц включение в тариф целевых инвестиционных средств в размере 15,25 млрд. руб.

 омпани€ предоставл€ет консолидированную отчетность по –—Ѕ”. ¬ св€зи с тем, что компани€ была учреждена в конце 2004 г., имеютс€ только финансово-производственные показатели за один период. ¬ св€зи с этим горизонтальный анализ предпри€ти€ не проводилс€. ¬ отчетном периоде компани€ выработала 79,5 млрд.  ¬т-ч, потери составили 1,8%, т.е. полезный отпуск составил 78,1 млрд.  ¬т-ч. ¬ыручка от реализации составила 14,6 млрд. руб., причем пор€дка 87% выручки пришлось на выручку от реализации электроэнергии. ќперационна€ прибыль составила 6,2 млрд. руб., маржа операционной прибыли - 43%. „иста€ прибыль в 2005 году составила 2,2 млрд. руб., маржа Ц 15%.

¬ структуре активов превалируют внеоборотные активы, на долю которых приходитс€ 95% валюты баланса. Ќаиболее Ђспорна€ї стать€ активов - делова€ репутаци€ дочерних обществ (37% валюты баланса, строка 146). —огласно данным компании, стать€ была сформирована в результате положительной рыночной переоценки (на 01.10.04) пакетов акций дочерних компаний, вносимых в уставной капитал √идроќ√ . ќтрицательна€ переоценка была записана в статью є495 пассива (4,9% валюты баланса).

Ќа наш взгл€д, подобна€ переоценка основных средств может привести к не совсем корректным результатам, но ввиду низкой долговой нагрузки компании, не €вл€етс€ критичной дл€ итоговых результатов. “ак, отношение финансового долга к совокупным активам (с переоценкой) составл€ет 0,03; если скорректировать на величину гудвила - 0,05. “о же получаетс€ дл€ коэф. ƒолг/— : 0,05 дл€ нескорректированного баланса и 0,06 дл€ скорректированного.

Ќедавно была предоставлена консолидированна€ отчетность по ћ—‘ќ за 2004-05 гг. ƒанные по ћ—‘ќ так же отразили высокий уровень рентабельности √идроќ√  Ц45,2% по EBITDA и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA Ц 0,6. »нтересно отметить, что в отчетности по ћ—‘ќ переоценка деловой репутации дочерних обществ не производилась; в результате мы имеем меньшую стоимость совокупных активов и большие доли долга в активах и —  Ц 0,05 и 0,09 соответственно.

¬ насто€щий момент на облигационном рынке обращаютс€ займы р€да энергетических компаний, ни одна из которых не €вл€етс€ пр€мым аналогом √идроќ√ . Ѕашкирэнерго и “атэнерго €вл€ютс€ вертикально-интегрированными энергетическими компани€ми, т.е. совмещают генерацию, транспортировку и сбыт. ѕод брэндом Ћенэнерго остались сетевые активы. — точки зрени€ разделени€ на виды бизнеса наиболее близким аналогом можно назвать ћосэнерго (после разделени€ под данным брэндом остались генерирующие активы). — другой стороны, генерирующие активы ћосэнерго в качестве топлива потребл€ют газ, что приводит к большей себестоимости производства и худшим показател€м рентабельности. — точки зрени€ отношений с государством близким аналогом €вл€етс€ ‘—  ≈Ё— (на 75% контролируютс€ государством).

√идроќ√  €вл€етс€ абсолютным лидером с точки зрени€ рентабельности среди рассматриваемых генерирующих предпри€тий: по EBITDA Ц 43,6%; по уровню долговой нагрузки сопоставимо с Ѕашкирэнерго и “атэнерго и лучше ћосэнерго.

«а прошедшие с момента размещени€ облигаций √идроќ√  доходность энергетических компаний, сопоставимых по дюрации ценных бумаг и масштабах и перспективах развити€ бизнеса эмитентов (‘—  ≈Ё— и ћосэнерго), снизилась в пределах 35-45 б.п., а их спрэды к Ђкривойї ќ‘« на 10-20 б.п.

¬ насто€щий момент облигации √идроќ√  торгуютс€ на Ђфорвардномї рынке по цене пор€дка 101% от номинала, что соответствует доходности 8,0% годовых. Ќесмотр€ на рост цены на 1% по сравнению с ценой размещени€, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены.

— учетом снижени€ доходности на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска √идроќ√  после начала его вторичного биржевого обращени€ на уровне 7,75-7,80% годовых при спрэде к ќ‘« на уровне пор€дка 130-135 б.п. и рекомендуем покупать облигации до достижени€ справедливого уровн€.
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: