Заседание Банка России 30 октября: ставка на снижение инфляции или на экономический рост?

В последние две недели обострилась дискуссия о возможных результатах заседания Банка России по ключевой ставке, которое состоится 30.10.2015. Число сторонников снижения ключевой ставки в октябре растет, а ожидания выражаются рынком в форме спреда между ее действующим уровнем и доходностью ОФЗ порядка 100 б.п.

В текущий момент перед Банком России стоит сложная задача – обеспечить баланс инфляционных рисков и рисков дальнейшего охлаждения экономики. Вероятнее всего, в текущей ситуации Банк России отдаст предпочтение борьбе с инфляционными ожиданиями.

Мы ожидаем, что на заседании 30.10.2015 Банк России сохранит ключевую ставку без изменений. Отметим, тем не менее, что, в свете высокой вероятности достижения на конец года прогнозируемого Банком России уровня инфляции 12-13%, понижение ключевой ставки на 50 б.п. возможно на декабрьском заседании.

Аргументы в пользу сохранения ключевой ставки на прежнем уровне

В качестве основного аргумента в пользу поддержания умеренно жесткой монетарной политики на горизонте до декабря 2015 года мы рассматриваем сохранение повышенных инфляционных рисков в российской экономике.

- Ожидаемого замедления недельной инфляции не произошло. В августе- сентябре 2015 года недельный показатель колебался в диапазоне от 0,1% до 0,2%, при этом в октябре наблюдается его рост – во второй половине месяца уровень недельной инфляции достиг 0,23% против 0,16% неделей ранее. При сохранении недельной инфляции на близком к 0,2% уровне годовой ИПЦ на конец 2015 г. составит порядка 13% (верхний уровень прогноза Банка России).

- В период с июня по сентябрь сформировалась тенденция к росту инфляционных ожиданий населения. Согласно данным отчетов Банка России, медианная оценка ожидаемой годовой инфляции возросла с 13,9% в июле до 16% в сентябре. Период относительной стабилизации данного показателя завершился в мае 2015 года. Последнее снижение ключевой ставки имело место в июле 2015 года, когда тенденция к росту инфляционных ожиданий была менее выраженной.

- Сохранение высокого уровня годовой инфляции. По состоянию на 19.10.2015 индекс потребительских цен сохраняется на уровне 15,5% г/г. Годовая инфляция практически не замедлилась с даты последнего понижения ключевой ставки (15,6% на 31.07.2015) под воздействием эффекта переноса девальвации рубля, пик которой наблюдался в конце августа. По нашим оценкам, разрыв между годовой инфляцией и уровнем ключевой ставки является максимальным за последние 12 месяцев и составляет 450 б.п. В подобных условиях снижение ключевой ставки может рассматриваться регулятором как преждевременное, поскольку не позволит обеспечить устойчивый антиинфляционный эффект.

- Сохранение повышенных девальвационных ожиданий. По данным Банка России, в августе-сентябре 2015 года ожидания ослабления рубля на горизонте 12 месяцев возросли до 33% (против 28% в июле) и почти в 2 раза превысили показатель ожиданий укрепления рубля. Снижение ключевой ставки также будет способствовать девальвации рубля. Повышенные девальвационные риски, в свою очередь, окажут давление на инфляцию.

- Инерционность трансмиссионных механизмов ДКП. Эффект от реализации денежно-кредитной политики характеризуется существенным временным лагом. Соответственно, с целью закрепления долгосрочного эффекта снижения инфляции от уже реализованных Банком России мер на ближайшем заседании может быть принято решение не снижать ставку.

Аргументы в пользу снижения ключевой ставки

По нашим оценкам, наиболее существенным аргументом в пользу снижения ключевой ставки Банком России может рассматриваться сохранение существенных темпов снижения ВВП и необходимость выхода из рецессии.

- Сохранение рецессии в российской экономике и необходимость реализации стимулирующих мер. По данным Минэкономразвития, ВВП России в сентябре 2015 года снизился на 4,5% г/г. Помимо этого, в октябре ожидания темпов экономического развития России до конца года были пересмотрены в сторону ухудшения (темпы снижения ВВП в 2015 году оцениваются в 3,9% против 3,3% в августовском прогнозе). Согласно нашим расчетам, снижение российской экономики на конец года составит 3,8-3,9%.

- Низкая вероятность повышения ставки ФРС США до конца года. Повышение ставки ФРС США рассматривалось в качестве одного из триггеров усиления волатильности странах EM и пересмотра их ДКП в сторону ужесточения. По данным Bloomberg, вероятность повышения ставки ФРС США на октябрьском заседании снизилась до 6% против 38,4% на 15.09.2015. До конца года мы не ожидаем, что ДКП США окажет существенное влияние на российскую монетарную политику.

- Относительная стабилизация цен на нефть. С конца августа наблюдается снижение волатильности нефтяных цен. Нефть марки Brent 22 октября 2015 г. стоила 48,1 долл./барр., что соответствует уровню последнего заседания Банка России по вопросу ключевой ставки. В целом мировая нефтяная отрасль находится на пиковых объемах добычи за всю историю, рост спроса замедлился, но сохраняется. Для поддержания добычи на текущих уровнях требуются новые инвестиции. Мы ожидаем выхода цен на нефть на уровень 70 долл./барр. в течение ближайших трех лет.

- Снижение номинальной заработной платы населения создает условия для сокращения внутреннего спроса и, следовательно, для замедления инфляции. В настоящее время темп прироста номинальной заработной платы находится на историческом минимуме: 4,5% г/г на 01.10.2015

- Завершение отчетного периода исполнения федерального бюджета в условиях низких цен на нефть. Следует принять во внимание завершение бюджетного года и необходимость поддержания доходов бюджета в рублевом выражении. Снижение ключевой ставки Банком России может привести к ослаблению рубля и увеличению рублевого эквивалента нефтегазовых доходов бюджета, что соответствует задаче минимизации бюджетного дефицита по итогам года.

Доходность ОФЗ не является ориентиром для прогноза действий регулятора

По нашим оценкам, заложенные в доходности ОФЗ ожидания рынка по снижению ключевой ставки в октябре являются нейтральным фактором. С ноября 2014 года доходность ОФЗ на длинном отрезке кривой преимущественно находилась ниже уровня ключевой ставки. При этом четкая взаимосвязь между динамикой доходности ОФЗ и решениями Банка России о снижении ключевой ставки не прослеживается.

Выводы

В российской экономике сложились предпосылки для понижения ключевой ставки в краткосрочной перспективе и основная – это необходимость выхода из рецессии. Тем не менее следует учесть, что, по мнению Банка России, монетарная политика не является достаточным механизмом стимулирования экономического роста в отсутствие структурных реформ. В связи с этим мы ожидаем, что на октябрьском заседании Банка России приоритет таргетирования инфляции будет сохранен, а ключевая ставка останется неизменной на уровне 11%.

Возможность стимулирования экономического роста за счет снижения ключевой ставки остается под вопросом, поскольку основным фактором замедления роста кредитования (и, таким образом, трансмиссии смягчения ДКП в экономику) является не стоимость заемных средств, а кредитное качество заемщиков, которое в последние месяцы ухудшилось.

Тем не менее возврат к смягчению ДКП до конца года мы считаем возможным в случае ослабления инфляционных рисков и при отсутствии внешних дестабилизирующих факторов.