Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Выпуск еврооблигаций Фосагро представляет собой хороший выбор с точки зрения соотношения "цена/качество"


[01.06.2015]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

В пятницу на глобальных рынках вновь наблюдался рост risk-off настроений на фоне отсутствия прогресса в переговорах по финансовой помощи Греции: фондовые площадки в Европе и США закрылись в минусе, доходность 10-летних Bunds опустилась на 4 б.п.

UST10 снизились на 1 б.п. (2,12%), внутри дня доходность опускалась до 2,09%, дополнительную поддержку оказали слабые макроданные в США. Чикагский индекс менеджеров по закупкам в мае неожиданно снизился, а динамика ВВП в 1К15 была пересмотрена с +0,2% до -0,7%.

Российские еврооблигации находились под давлением продавцов в первой половине дня, однако ближе к вечеру поддержку котировкам оказала растущая нефть. В итоге снижение котировок по ликвидным выпускам в целом не превышало 50 б.п., а некоторые бумаги (в частности, RUSSIA23) вернулись на уровни закрытия четверга.

Доходности ОФЗ в пятницу корректировались после роста накануне на фоне стабилизации динамики рубля. Среднесрочный и длинный отрезки кривой госбумаг снизились в пределах 7-14 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Курс рубля стабилизировался при поддержке цен на нефть

Короткие ставки денежного рынка в пятницу практически не изменились (однодневное РЕПО под залог облигаций – 13,2%, +10 б.п.). Чистая ликвидная позиция банков улучшилась (+153 млрд руб., -3,97 трлн руб.) на фоне сокращения задолженности перед Минфином и роста остатков на корсчетах и депозитах банков (+66 млрд руб., 1,2 трлн руб.).

Курс рубля в пятницу был стабилен, несмотря на высокую волатильность как на фондовых, так и на товарных рынках. Курс доллара снизился на 27 коп. (до 52,33 руб.), курс евро – на 5 коп. (до 57,52 руб.).

Сегодня с утра ЦБ объявил о том, что с 1 июня приостанавливает аукционы годового РЕПО. Отметим, что спрос на годовые валютные средства в последние недели отсутствовал – последний годовой аукцион состоялся 8 мая. На наш взгляд, регулятор может возобновить годовые аукционы в периоды роста потребности банков в валюте – в частности в конце года, когда предстоят пиковые выплаты по внешнему долгу (22 млрд долл. в декабре).

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

Alliance Oil (NR): слабые результаты по МСФО за 1К15

Новость. Alliance Oil в пятницу представил финансовые результаты по МСФО за 1К15, которые в целом выглядят слабо. Прошедшая телеконференция с менеджментом, на наш взгляд, не добавляет существенного позитива: компания не раскрыла планы рефинансирования короткого долга в текущем году. В то же время реализация товарных запасов в 2К15 и сокращение инвестиционной программы в текущем году должны поддержать денежный поток – поэтому компания едва ли будет иметь большие проблемы с обслуживанием краткосрочной задолженности.

Мы нейтрально относимся к бумагам Alliance Oil на текущих уровнях цен (VOSTOK20 ~60% номинала/YTM 20%, VOSTOK19 ~72%/YTM 22%).

Комментарий.

Выручка Alliance Oil упала на 29% кв/кв до 498 млн долл., EBITDA снизилась на 28% кв/кв до 85 млн долл.

Добыча нефти снизилась на 6% кв/кв до 4,8 млн бнэ с 5,1 млн бнэ в 4К14, переработка также показала негативную динамику (-6% кв/кв). В обоих случаях снижение является негативным фактором, но при этом стоит отметить, что 1К15 был на два дня короче, чем 4К14.

EBITDA в сегменте добычи резко сократилась. В 1К15 EBITDA в расчете на баррель в сегменте переработки практически сравнялась с показателем в сегменте добычи (8 долл. на барр.).

Капвложения заметно снизились, составив всего 25 млн долл., при этом свободный денежный поток ушел в отрицательную зону вследствие слабой динамики операционного денежного потока (компании удалось сгенерировать всего 13 млн долл.), которая в свою очередь была отчасти обусловлена увеличением ТМЗ (+49 млн долл.).

Чистый долг остался практически неизменным, составив 1 934 млн долл. против 1 912 млн долл. на конец 2014 г., при этом соотношение «чистый долг/LTM EBITDA» увеличилось до 3,2x ввиду падения показателя EBITDA. Краткосрочный долг Alliance Oil на 31/05/2015 составлял 284 млн долл., что не покрывалось объемом денежных средств на балансе (217 млн долл.).

В ходе телефонной конференции по результатам 1К15 менеджмент компании сделал ряд заявлений:

- Причиной слабого операционного денежного потока стало увеличение ТМЗ, которые компания, скорее всего, реализует в конце второго квартала, в связи с чем мы ожидаем некоторого улучшения динамики денежного потока.

- Согласно прогнозу компании, объем инвестпрограммы на 2015 г. составит 5 млрд руб. (~100 млн долл.), что значительно меньше, чем в предыдущем году (порядка 380 млн долл.).

- Из всего объема денежных средств на балансе (217 млн долл.), материнская компания может использовать лишь 145 млн долл., а оставшиеся средства, насколько мы понимаем, заблокированы в СП.

- Руководство Alliance Oil не предоставило конкретных комментариев ни в отношении текущего остатка денежных средств на балансе, ни по поводу рефинансирования краткосрочной задолженности, заявив лишь, что «работает над вопросом».

ФосАгро (BBB-/Ba1/BB+): сильные результаты по МСФО за 1К15

Новость. Фосагро в пятницу обнародовала сильные результаты за 1К15 по МСФО. По сравнению с предыдущим кварталом компания почти удвоила EBITDA в рублевом выражении, а в долларовом показатель вырос на 57% за счет девальвации рубля, увеличения объемов продаж и благоприятной ценовой конъюнктуры в сегменте фосфатных удобрений. Солидный денежный поток должен обеспечить как выплату дивидендов, так и сокращение долга компании.

На наш взгляд, выпуск облигаций PHORRU18 (YTM~5,5%) представляет собой хороший выбор с точки зрения соотношения «цена/качество».

Комментарий.

Удвоение EBITDA (в рублях) кв/кв. Выручка ФосАгро выросла в 1К15 на 38% кв/кв, до 50,2 млрд руб. во многом из-за девальвации рубля. Выручка в долларах увеличилась на 7,3% кв/кв до 808 млн долл. на фоне роста объема продаж фосфатных удобрений на 4% и цен на данные удобрения – на 5% (483 долл./т FOB Tampa). В то же время издержки компании в 1К15 прибавили всего 8%, что привело к удвоению EBITDA до 24,6 млрд руб. (консенсус – 22,8 млрд руб.), при этом рентабельность по EBITDA составила 49%. В долларовом выражении рост EBITDA достиг 57% (до 395 млн долл.).

Планы по распределению денежных средств. Благодаря существенному росту EBITDA ФосАгро сгенерировала почти 10 млрд руб. свободного денежного потока (7,2 млрд руб. после выплаты дивидендов), объем денежных средств на конец 1К15 составил ~39 млрд руб. ФосАгро намерена выплатить дивиденды за 4К14 и 1К15 суммарным объемом ~25 млрд руб. (мы полагаем, что выплаты пройдут до конца августа). Кроме того, согласно комментариям менеджмента, компания в этом году погасит около 20 млрд руб. короткого долга за счет собственных ресурсов (общий объем короткого долга на 31/03/15 – 31 млрд руб.).

Улучшение кредитных метрик. Общий долг в 1К15 увеличился всего на 3%, до 128 млрд руб., при этом благодаря росту денежных средств и увеличению 12-мес. EBITDA показатель «чистый долг/LTM EBITDA» снизился до 1,7x.

Менеджмент также сделал ряд позитивных комментариев в ходе конференц-звонка. В частности, мы обращаем внимание на следующие моменты:

- ФосАгро ожидает сильного роста спроса на импортные фосфатные удобрения (DAP) со стороны Индии. В 2015 г. эта страна должна импортировать 5,5-6,0 млн т DAP по сравнению с 3,5 млн т в 2014 г. (менеджмент допускает, что объем импорта может оказаться еще выше). Причинами роста спроса являются высокая цена на фосфатные удобрения внутри страны (более 500 долл./т), постепенная либерализация внутреннего рынка удобрений и увеличение объема государственных субсидий на них.

- Вместо строительства новой линии по производству комплексных удобрений (NPK) к 2017 г. мощностью около 0,5 млн т, компания нашла способ увеличить мощности существующих линий. Это позволит не только сэкономить 100 млн долл. от общей инвестиционной программы ФосАгро (~1,5 млрд долл.), но и нарастить объем производства в ближайшее время.

- Несмотря на рост спроса менеджмент ФосАгро ожидает, что DAP вряд ли значительно подорожает в этом году из-за увеличения экспорта удобрений со стороны Китая. Однако текущий ценовой уровень (480 долл./т) является вполне благоприятным для ФосАгро. Такой же уровень цен мы закладываем в нашей финансовой модели.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: