Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Увеличение инвестпрограммы Газпрома не ведет к рискам дополнительного предложения долга


[30.10.2013]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Ожидания позитивных заявлений ФРС вернули рост на финансовые рынки, несмотря на пониженную активность. UST10 YTM припала на 2 б.п. до 2,50%, а S&P 500 вырос на 0,56%, третью сессию подряд устанавливая рекорд.

Катализатором позитивных настроений инвесторов стала невпечатляющая макростатистика из США, повысившая шансы продолжительной отсрочки tapering. Розничные продажи в сентябре упали на 0,1%, а индекс потребительского доверия рухнул в октябре до минимальных за 6 месяцев 71,2 п. с 80,2 п.

В Конгрессе США сегодня начнутся переговоры по вопросу финансирования правительства до сентября 2014 г. Стороны также попытаются «переформатировать» секвестр бюджета, который в 2014 г. должен сократить расходы еще на 19 млрд долл. До декабря не видим угрозы для risk-on настроений со стороны бюджетных проблем США.

Ставки на денежном рынке Китая продолжают стремительно расти. Ставка 7-дневного РЕПО выросла на 64 б.п. до максимальных с начала июля 5,68%. Реакции на финансовом рынке пока не отмечено: индекс Shanghai Composite растет на 0,76%.

Российские еврооблигации продолжили «дрейфовать» в ожидании итогов заседания FOMC. RUSSIA30 (YTM 3,82%) потеряла 0,05 п.п. до 119,05%, спред к UST10 немного расширился (+3 б.п. до 132 б.п.). В несуверенном сегменте рост котировок на 0,2-0,3 п.п. был отмечен в отдельных долгосрочных выпусках Газпрома.

Локальный рынок находился под давлением, доходности в дальнем конце прибавили 1-2 б.п., в средней части кривой - порядка 2-4 б.п.

Минфин не предложил рыночных премий на аукционах по 5-летним ОФЗ-25081 (25 млрд руб.) и 10-летним ОФЗ-26215 (10 млрд руб.). Ожидаем более успешных результатов по 10-летней бумаге.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: напряженность с ликвидностью продолжается

Высокий коэффициент утилизации рыночного обеспечения (по нашим оценкам, 52%) в контексте высокого спроса на ликвидность остается основной причиной напряженности на денежном рынке. Так, высокие лимиты по однодневным и недельным операциям РЕПО (290 млрд руб. и 2,23 трлн руб. соответственно) вновь не были полностью выбраны российскими банками: по РЕПО «овернайт» кредитные организации привлекли 259 млрд руб. по ставке 5,60%, по недельному РЕПО - 1,99 трлн руб. Очевидно, что спрос на ликвидность в результате удовлетворен не был, так как банки привлекли еще 103 млрд руб. в рамках «валютного свопа» с ЦБ.

На депозитном аукционе кредитные организации высокой активности, однако, не проявили. По ставке 5,70% из предложенных 325 млрд руб. было привлечено 193 млрд руб. сроком на 14 дней.

Чистая ликвидная позиция банков (-3,41 трлн руб.) улучшилась на 94 млрд руб. на фоне увеличения остатков средств на корреспондентских счетах и депозитах в ЦБ.

Вследствие дефицита ликвидности, ставка МБК MosPrime «овернайт» (6,51% - максимум с 01.10) сохраняется на уровне верхней границы процентного коридора Банка России. Ставка по междилерскому РЕПО также держит максимум с начала месяца – 6,27%. Мы прогнозируем, что в начале ноября ситуация с ликвидностью улучшится, а ставки денежного рынка снизятся на 10-20 б.п.

Рубль ослаб к доллару на 17 коп. (до 32,09 руб.), к евро – на 7 коп. (до 44,1 руб.). Бивалютная корзина подорожала на 13 коп. (до 37,49 руб.). За день рубль потерял в среднем 0,4%, вместе с остальными валютами EM (TRY: -0,4%, BRL и MXN: -0,3%).

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

Финансовые результаты Роснефти по МСФО за 9М13. Нейтрально

Новость. ОАО «Роснефть» вчера опубликовала финансовые результаты по МСФО за 9 месяцев 2013 года и провела телефонную конференцию с аналитиками.

Комментарии. Наиболее интересные моменты отчетности и телеконференции:

Положительная динамика на уровне денежных потоков. OCF без учета средств от предоплаты по долгосрочным контрактам достиг в 3К13 204 млрд руб. (+28% кв/кв). Капитальные расходы снизились при этом на 13% до 133 млрд руб., что привело к положительному FCF в 71 млрд руб. За 9М13 FCF составил 98 млрд руб. В 3К13 Роснефть выбрала дополнительно 49 млрд руб. по долгосрочным контрактам с нефтетрейдером Trafigura, увеличив размер полученных авансов до 307 млрд руб.

В ходе телефонной конференции компания объявила, что планирует сократить объем инвестпрограммы по итогам 2013 г. с 770 до 700 млрд руб. За 9М13 объем капитальных затрат (вкл. покупку лицензий) составил 386 млрд руб., ожидаемое увеличение объема капвложений в 4К13 (до 314 млрд руб.) может оказать некоторое давление на свободный денежный поток компании.

Долговая нагрузка без изменений. По итогам 3К13 общий объем финансового долга практически не изменился, оставшись на уровне 2,4 трлн руб., чистый долг прирос на 5% кв/кв до 2,1 трлн руб. По нашим оценкам, за 9М13 долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA» составила 2,2х, «Долг/EBITDA» – 2,4х (2,0х и 2,4х в 1П13), покрытие процентных выплат, вкл. капитализированные проценты, выросло до 12х (11х по итогам 1П13).

Доля обеспеченного долга в кредитном портфеле компании не изменилась (порядка 32% вкл. привлеченные авансы), а соотношение «Обеспеченный долг/EBITDA» по итогам 9М13 осталось около 0,9х. Напомним, недавно рейтинговое агентство Fitch указало на риски возможной субординации держателей необеспеченного долга по мере увеличения доли обеспеченного долга, к чему может привести выборка авансов по долгосрочным контрактам на поставку нефти. При достижении значения в 2,0х агентство может пересмотреть рейтинг необеспеченного долга компании.

Ликвидность под контролем. В 4К13 к выплате предстоит 229 млрд руб., что в 1,1х покрывалось объемом денежных средств на балансе. Навес рефинансирования в 2014-2015 гг. в 1,2 трлн руб., представленный в основном краткосрочной частью синдицированных кредитов на приобретение ТНК-ВР (порядка 765 млрд руб.), как мы полагаем, будет устранен компанией за счет средств авансов по долгосрочным контрактам. По итогам 9М13 объем полученной предоплаты по контрактам с нефтетрейдерами оценивался в 307 млрд руб., к выборке авансов по соглашениям с китайскими компаниями (по оценке, выше 65 млрд долл.) Роснефть пока не прибегала.

В целом опубликованные результаты оцениваются нами как нейтральные, и мы не ожидаем реакции в долговых бумагах Роснефти. Отметим, что евробонд ROSNRM (YTM 5,84%, Z 288 б.п.) по-прежнему выглядит несколько перепроданным по отношению к GAZPRU 22 4.95% (спред у отметки в 14 б.п. против среднего уровня в -5 б.п.) и LUKOIL 23 (спред у отметки в 23 б.п. против среднего уровня около 0 б.п.).

Пересмотр инвестиционной программы и программы заимствований Газпрома. Нейтрально

Новость. Совет директоров ОАО «Газпром» одобрил вчера новую редакцию инвестиционной программы головной компании (по объемам освоения), финансовый план и программу оптимизации затрат на 2013 год.

„ Объем инвестиционной программы на 2013 год был увеличен с 705 млрд руб. до 1 026 млрд руб. (+45% к первоначальному варианту), при этом объем капитальных вложений составит 782 млрд руб. (+19%), финансовых вложений – 244 млрд руб. (рост в 5,2х).

„ Размер внешних финансовых заимствований на 2013 год был увеличен с первоначальных 90 млрд руб. до 229,2 млрд руб.

Комментарий: По нашим оценкам, около 45% суммы увеличения инвестпрограммы (порядка 130-140 млрд руб. из 321 млрд руб.) приходится на уже объявленные приобретения Газпрома, в том числе ОАО «МОЭК», пакеты в региональных газораспределительных компаниях. Этот факт косвенно подтверждается в пресс-релизе компании, где указывается что увеличение долгосрочных финансовых вложений (+197 млрд руб.) связано в том числе с развитием электроэнергетического бизнеса.

В части капитальных вложений увеличение составило 124 млрд руб. (+19% к ранее утвержденным расходам), в основном за счет увеличения инвестиций в приоритетные стратегические проекты: строительство второй нитки системы «Бованенково- Ухта», реализация проекта «Южный коридор» и проч.

Напомним, что инвестпрограмма головной компании группы «Газпром» включает в себя НДС, но не включает инвестиций Газпром нефти и большинства компаний электроэнергетики. В целом по году объем инвестпрограммы по группе компаний Газпром в денежном выражении (без учета приобретений) может достичь 43-44 млрд долл. против 45 млрд долл. по итогам 2012 г.

Программа внешних финансовых заимствований была увеличена с 90 млрд руб. до 229,3 млрд руб. (~7,2 млрд долл.). С начала года Газпром уже привлек порядка 6,3 млрд в долларовом эквиваленте на внешнем рынке и 30 млрд руб. в рублевых облигациях. Объемы погашений по еврооблигациям в 2013 г. оцениваются порядка 3,9 млрд в долл. эквиваленте. Мы ожидаем сохранения долговой нагрузки компании на низком уровне (чистый долг/EBITDA в районе 0,5х по итогам 1К13).

В целом увеличение программы не должно стать большим негативным сюрпризом для рынка, так как в большей части инкорпорирует уже известные корпоративные действия и не ведет к рискам дополнительного предложения долга. Мы не ожидаем реакции в котировках еврооблигаций Газпрома, торгующихся с премией к суверенной кривой в 90-120 б.п. (в терминах Z-спредов).

Fitch присвоило Газпром нефти рейтинг на уровне ВВВ. Нейтрально

Новость: Fitch присвоил Газпром нефти рейтинг дефолта эмитента в иностранной и локальной валютах на уровне ВВВ со стабильным прогнозом.

Агентство отмечает сильный операционный профиль компании, умеренно диверсифицированную резервную базу и консервативную долговую нагрузку, которая может несколько подрасти в результате исполнения среднесрочной инвестиционной программы.

Комментарий: Рейтинг от Fitch сейчас является самым высоким в кредитном профиле компании – на 1 ступени выше рейтингов от S&P (BBB-) и Moody's (Baa3). При этом повышение рейтингов со стороны других агентств выглядит маловероятным на фоне ожиданий по некоторому увеличению левериджа в результате исполнения среднесрочной инвестиционной программы.

По прогнозам Fitch в среднесрочной перспективе долговая нагрузка компании в терминах «чистый долг/FFO» вырастет с 0,6х (конец 2012 г.) до порядка 1,5х, что, тем не менее, представляется умеренным уровнем. Напомним, что в 2012 г. компания утвердила инвестиционную программу на 2013- 2015 гг. в размере 23,3 млрд долл. (с учетом долей в СП), которая может оказать некоторое давление на свободный денежный поток на ранних стадиях.

Агентство отмечает, что устойчивое превышение показателем «чистый долг/FFO» отметки в 2,5х и снижение покрытия процентных выплат FFO ниже 10х могут оказать давление на рейтинг самостоятельной кредитоспособности компании. По нашим оценкам, компания сохраняет существенный запас по увеличению долга до достижения границ по финансовым коэффициентам (порядка 11 млрд долл. по итогам 6М13). При этом даже в случае ухудшения оценки самостоятельной кредитоспособности поддержка материнской компании – Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ) – может предотвратить снижение итогового рейтинга с текущего уровня ВВВ.

В целом мы не ожидаем реакции котировок долговых инструментов компании на данную новость.

ТМК: нейтральные операционные результаты за 3К13

Новость. ТМК опубликовала операционные результаты за 3К13. Продажи труб снизились на 2,1% кв/кв до 1,06 млн тонн, при этом отгрузки бесшовных труб сократились на 9% кв/кв в связи с проведением плановых ремонтных работ на прокатных мощностях Северского и Волжского трубных заводов.

В России объем отгрузок в 3К13 упал на 2,9% кв/кв на фоне ухудшения структуры продаж: снижение по бесшовным OCTG трубам (-10,2% кв/кв) и ТБД (-7% кв/кв) было частично компенсировано ростом отгрузки линейных сварных труб (+14,5% кв/кв), а также промышленных труб (+25,8% кв/кв по сварным и +8% кв/кв по линейным).

В Американском дивизионе отгрузки незначительно превысили показатели 2К13. При этом отгрузки премиальных соединений и труб OCTG в 3К13 в Северной Америке увеличились на 7% кв/кв и 4% кв/кв соответственно на фоне позитивной динамики объемов бурения (количество действующих буровых установок в США, по данным Baker Hughes, выросло на 1% кв/кв).

Компания подтвердила ожидания относительно высокого спроса на OCTG и линейные трубы в России до конца 2013 г. Долгосрочный прогноз по рынку США остается позитивным, однако в ближайшей перспективе цены останутся под давлением ввиду высоких запасов импортной продукции. При этом предварительное положительное решение по антидемпинговому расследованию в отношении импорта OCTG в США, озвученное 16 августа, и последующее ожидаемое повышение рыночных цен, по мнению менеджмента, найдут отражение в более высоких ценах для TMK IPSCO в 4К13 и 1К14.

Комментарий. Небольшое снижение отгрузки и ухудшение структуры продаж несколько разочаровывает и может оказать давление на рентабельность бизнеса в 3К13. Однако в целом на фоне сезонности и ремонтных работ на российских заводах мы расцениваем результаты как нейтральные для котировок облигаций компании.

Выпуски TRUBRU18 (YTM 6,4%, Z-спред 532 б.п.) и TRUBRU20 (YTM 7,15%, Z-спред 539 б.п.) в последние несколько месяцев заметно сузили дисконт к кривой Евраза (В+/Ва3/ВВ-) – со 140- 155 б.п. в конце августа до 20-40 б.п. на текущий момент. Мы по-прежнему считаем этот дисконт неоправданным и не видим торговых идей в бумагах ТМК на текущих уровнях.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: