Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Убыток банка "Русский стандарт" за 1П13 по МСФО - не повод для паники


[02.09.2013]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- По-прежнему не решенный вопрос военного вмешательства США в сирийский конфликт вкупе с довольно слабыми статданными привели к негативной динамике на финансовых рынках. UST10 YTM колебалась в диапазоне 2,74-2,79%, завершив день у верхней границы диапазона (+2 б.п. DoD). S&P 500 снизился на 0,3%.

- Главный фактор risk-off настроений на рынках в течение прошлой недели, по-видимому, отойдет на второй план как минимум до 9 сентября. Б. Обама заявил о намерении заручиться поддержкой Конгресса (вернется с каникул на следующей неделе) по вопросу интервенции в Сирию. Баррель Brent уже отреагировал на ослабление напряженности, торгуясь с утра около отметки 113 долл. против 116,2 долл. на закрытие пятницы.

- Потребители в США начали 3К13 с заметного сокращения темпов роста своих расходов: в июле они прибавили лишь 0,1% против 0,6% месяцем ранее. Личные доходы увеличились также на 0,1%. Консенсус по Bloomberg предполагал +0,3% и +0,2% соответственно.

- Сегодня настроения инвесторов поддержит статистика из Китая: индекс промышленной активности PMI Manufacturing достиг максимума за 16 месяцев – 51,0 п. против 50,3 п. месяцем ранее. «Неофициальный» HSBC/PMI Manufacturing также вырос – до 50,1 п. (чуть хуже ожиданий).

- Внятной динамики в российских еврооблигациях не сложилось: вероятно, на активности сказался как фактор пятницы, так и предстоявшие длинные выходные в США. RUSSIA30 (YTM 4,40%) не изменилась в цене – 115,41%, спред к UST10 также почти стабилен (162 б.п., -3 б.п. DoD).

- Локальные облигации завершили пятницу незначительным ростом котировок, несмотря на отсутствие каких-либо факторов, способных оказать поддержку ценам. Среднесрочные и длинные ОФЗ подросли в цене в пределах 25 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: восстановление чистой ликвидной позиции продолжается

Пятница выдалась достаточно спокойной для российского денежного рынка. Лимита Банка России по аукционному РЕПО «овернайт» вновь оказалось достаточно для участников рынка – сделок заключено на 272 млрд руб. (против 337 млрд руб. днем ранее). Показатель чистой ликвидной позиции сектора при этом продолжил восстановление после завершения очередного периода налоговых выплат – на сегодняшнее утро показатель составил минус 2,35 трлн руб. (+109 млрд руб. за день).

Стоимость междилерского РЕПО «овернайт» в пятницу ощутимо снизилась – сразу на 8 б.п. до 6,11% годовых. Рублевые процентные свопы при этом были стабильны (7,03% годовых для 6-месячного показателя).

На валютном рынке в пятницу наблюдалось относительное затишье. Продолжившееся ослабление евро на глобальном Forex помогло рублю по итогам дня укрепиться к европейской валюте на 2 коп. до 44,01 руб., в то время как к доллару рубль потерял 6 коп до 33,31 руб., а бивалютная корзина выросла на 3 коп. до 38,13 руб.

Кривая вмененной доходности NDF, тем не менее, в пятницу демонстрировала понижательную динамику – прежде всего, на дальнем участке (снижение в пределах 3-5 б.п.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Альфа-Банк: отличные результаты за 1П13 по МСФО

Новость. В пятницу Альфа-Банк опубликовал консолидированные финансовые результаты деятельности за 1П13 по МСФО, а также провел телеконференцию с руководством.

Комментарий. Результаты, продемонстрированные Альфа-Банком в не самое простое для российского банковского сектора полугодие, выглядят сильно как сами по себе, так и в сравнении с другими универсальными банками, уже представившими свою отчетность за аналогичный период. Долговые инструменты банка в настоящее время предлагают не слишком большую премию к бумагам госбанков (в частности, 50-70 б.п. к долгу ВТБ) и могут быть интересны прежде всего как инвестиции в инструменты наиболее качественного российского банка из числа не связанных с государством.

Обратим внимание на следующие аспекты отчетности:

- Розничный бизнес остается основным источником роста… За 1-е полугодие валовый портфель розничных кредитов Альфа-Банка прибавил 9% в долларовом выражении и 18% в рублевом, а объем привлеченных банком средств физических лиц – 3% и 11%. Для сравнения, аналогичные показатели для корпоративных кредитов и фондирования банка составили +3% (+11%) и -7% (0%) соответственно.

- … но не прибыли. Доналоговая прибыль розничного сегмента деятельности Альфа-Банка составила в отчетном периоде 150 млн долл. (-21% П/П), в то время как сегмента корпоративного и инвестиционного банкинга – 400 млн долл. (+24%). Основная причина – значительный рост отчислений в резервы по кредитам физическим лицам в силу ухудшения качества портфеля. Так, доля NPL банка с просрочкой более 1 дня выросла с 4,0% до 5,9% в рознице, в то время как в корпоративном сегменте – с 1,2% только до 1,3%.

В целом за отчетный период Альфа-банк заработал 479 млн долл. чистой прибыли (ROAE 22,1%), что выглядит более чем достойным.

- Степень концентрации бизнеса продолжает снижаться. Доля средств 10 крупнейших вкладчиков в средствах клиентов банка за отчетный период снизилась с 24,3% до 23,8%, а доля средств 10 крупнейших должников в кредитном портфеле – с 21,1% до 20,4%.

- Позиции по капиталу выглядят сильно. Основным источником пополнения капитала банка в отчетном периоде выступила чистая прибыль, при этом его активы почти не выросли в долларовом выражении: -1,1% для номинального показателя и +1,7% для активов, взвешенных по уровню риска. Как следствие, показатель достаточности капитала банка 1-го уровня достиг 11,2% (против 10,2%) на начало года, совокупный показатель – 16,3% (+0,7 п.п.).

- Прогноз остается умеренно амбициозным. По итогам всего 2013 года банк рассчитывает увидеть рост корпоративных кредитов на 10-15%, а розничных – 25-30% (в долларовом выражении), уделяя пристальное внимание вопросам качества портфеля.

Банк не планирует привлекать ресурсы своих акционеров для пополнения капитала 1-го уровня, допуская возможность привлечения субординированных долговых инструментов с рынка. Можно обратить внимание на то, что объем средств, привлеченных банком от Альфа- Групп, ее связанных сторон и акционеров, за 1-ю половину 2013 г. снизился с 3,0 млрд долл. до 1,8 млрд долл.

Полюс Золото: результаты за 1П13 по МСФО. Негативно на уровне EBITDA и денежных потоков, долговая нагрузка – не вызывает опасений

Новость. Компания «Полюс Золото» в пятницу опубликовала довольно слабые результаты за 1П13 по МСФО, показавшие снижение операционных показателей и рентабельности на фоне падения цен на золото и роста денежных операционных издержек.

Несмотря на негативную динамику показателей, кредитный профиль Полюс Золото остается сильным, учитывая, что чистый долг компании пока держится практически на нулевой отметке.

Выпуск PGILLN20 торгуется с доходностью 6,46%, Z-спред около 430 б.п. – это примерно соответствует точке на кривой Северстали (ВВ+/Ва1/ВВ). Учитывая низкую, на наш взгляд, вероятность перехода рейтингов Северстали в «инвестиционную» категорию в текущих условиях, и, с другой стороны, устойчивость кредитного профиля Полюса (по крайней мере в среднесрочной перспективе), более обоснованным нам представляется дисконт PGILLN20 к кривой Северстали порядка 30-50 б.п.

Комментарий. Отчетность компании за 1П13 очищена от результатов добывающих активов в Казахстане и Киргизии, проданных в феврале 2013 г. При этом показатели за 1П12 и 2012 также были пересчитаны (результаты проданных добывающих компаний отражены как «прекращенная деятельность»).

Выручка в 1П13 сократилась на 12% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на фоне 5%-го снижения объемов реализации и 8%-го падения средней цены. При этом объем производства вырос на 7% до 718 тыс. унций – компания отложила продажу порядка 80 тыс. унций, аккумулировав запасы (этот объем был реализован в июле).

Основное снижение продаж затронуло крупнейший рудник «Олимпиада» (более 40% от общего объема продаж) – отгрузка золота с рудника сократилась на 17% к 1П12. Вместе с тем выросли отгрузки с месторождений «Титимухта» (+19% к 1П12) и «Вернинское» (+78% к 1П12), имеющих более высокие операционные издержки на тонну, а также россыпных месторождений (+16% к 1П12). Денежные операционные издержки на унцию на месторождении «Олимпиада» выросли на 20% 1П13/1П12 на фоне сокращения объемов добычи (из-за проведения ремонтных работ). В итоге консолидированный показатель удельных производственных затрат на унцию вырос на 21% к 1П12, до 757 долл. Наибольший вклад в рост издержек внесли расходы на персонал (+35% к 1П12), а также на расходные материалы и топливо (+19%).

На фоне заметного роста операционных расходов и падения цен EBITDA компании в 1П13 сократилась на треть, до 416 млн долл., а рентабельность EBITDA снизилась до 41%.

Рост запасов и снижение EBITDA негативно сказались на денежных потоках Полюс Золото: на фоне довольно существенных инвестиционных расходов (690 млн долл. в 1П13, 67% выручки, главным образом на разработку Наталкинского месторождения) свободный денежный поток ушел «в минус» (-590 млн долл.). Свободный денежный поток после выплаты дивидендов составил «минус» 933 млн долл. Учитывая план по инвестициям на текущий год (1,5-1,6 млрд долл.), в 2П13 свободный денежный поток, на наш взгляд, вряд ли выйдет в область положительных значений.

Дефицит средств отчасти компенсировали поступления от продажи казахстанских и киргизских активов (около 290 млн долл.). Чистое увеличение долга составило 855 млн долл. – до 1,2 млрд долл. на 30/06/13. Отметим, что чистый долг Полюс Золото был в районе нулевой отметки. Долг / 12М EBITDA на 30/06/30 составил 1х. Низкий леверидж обеспечивает компании резерв прочности в свете возможного дальнейшего ухудшения кредитных метрик из-за снижения цен на золото. Согласно Fitch, риск потери инвестиционного рейтинга для Полюса возникает в случае устойчивого превышения уровня 2,5х по соотношению «Долг/Funds From Operations» (операционный денежный поток без учета изменения оборотного капитала) – сейчас эта метрика, по нашим оценкам, составляет 1,2х.

Nordgold: результаты за 2К13 и 1П13 по МСФО. Кредитный профиль устойчив к падению цен на золото

Новость. Компания «Nordgold» в пятницу отчиталась по МСФО за 2К13: несмотря на падение цен на золото, результаты оказались достойными благодаря росту производства и снижению издержек, при этом кредитные метрики остаются на приемлемых уровнях.

На наш взгляд, выпуск Nordgold18 (YTM 8,5%, Z-спред 695 б.п.), торгующийся с премией 80-90 б.п. к кривой Евраза, представляет собой интересное сочетание «риск/доходность» в российском корпоративном сегменте.

Комментарий.

Рост выручки благодаря существенному росту производства. Добыча золота выросла на 27% кв/кв и на 41% г/г благодаря вводу в эксплуатацию рудника «Бисса» (где добыча увеличилась на 79% кв/кв, обеспечив 65% общего прироста). Таким образом, рост производства с запасом компенсировал неблагоприятную ценовую динамику – средняя цена реализации золота снизилась на 15% кв/кв. Выручка компании в 2К13 прибавила 7,9%, до 320 млн долл.

EBITDA без изменений в поквартальном сравнении, несмотря на снижение общих денежных затрат. Благодаря увеличению вклада в общий объем добычи низкозатратного месторождения «Бисса», консолидированный показатель общих денежных затрат снизился более чем на 7% кв/кв до 875 долл. за унцию. В то же время на фоне слабого рынка EBITDA осталась без изменений в поквартальном сравнении (106,5 млн долл.). Рентабельность EBITDA упала с 35,8% в 1К13 до 33,2% в 2К13, что, впрочем, выглядит довольно умеренным снижением в текущих условиях.

Стабильно низкие издержки на крупнейшем руднике Бисса. Основной интерес представляет рудник «Бисса», так как это новое месторождение будет иметь большое значение в среднесрочной перспективе (его доля в общем объеме производства в 1П13 составила 27%). Общие денежные затраты рудника «Бисса» прибавили 3% кв/кв, составив 471 долл. на унцию, что все равно является крайне низким значением. Рентабельность EBITDA рудника «Бисса» достигла 67% в 2К13, что близко к показателю предыдущего квартала.

Стабильные планы по добыче, сокращение прогноза по CAPEX. Компания оставила свои производственные планы на 2013 без изменений на уровне 770-850 тыс. унций. Учитывая хорошие производственные результаты за 1П13, планы могут быть близки к верхней границе. Отметим, что первое золото с рудника «Гросс» компания планирует добыть в 4К13. Капвложения на 2013 год были сокращены с 300 млн долл. до 260 млн долл., что выглядит вполне оправданным, учитывая слабый рынок золота.

Рост операционного денежного потока. Операционный денежный поток Nordgold вырос с 40 млн долл. в 1К13 до 63 млн долл. во 2 квартале на фоне снижения инвестиций в оборотный капитал и уплаченного налога на прибыль – в итоге практически весь объем инвестиций (65 млн долл.) был профинансирован из собственных средств.

Леверидж остается умеренным. После размещения выпуска еврооблигаций (500 млн долл.) и погашения бридж-кредита, привлеченного на финансирование выкупа акций дочерней High River Gold в 2012-1К13 (280 млн долл.), совокупный долг Nordgold вырос до 1,03 млрд долл. на 30/06/13. Часть привлеченных ресурсов была использована для финансирования дивидендных выплат (44 млн долл. во 2К13) – оставшиеся средства остались на балансе компании. В итоге денежные средства и эквиваленты на 30/06/13 составили около 230 млн долл. (покрывает весь объем короткого долга – 206 млн долл.), а соотношение «Чистый долг/12М EBITDA» почти не изменилось по сравнению с 1К13 (1,6х). Ковенанты по банковским кредитам ограничивают леверидж компании уровнем 3x «Чистый долг / EBITDA».

Метрика «Долг/EBITDA», более значимая с точки зрения влияния на рейтинг (Moody’s), составила 2,1х по сравнению с 1,7х в 1К13 – негативные рейтинговые действия могут последовать в случае устойчивого превышения уровня 3.5х.

Убыток банка «Русский стандарт» в отчетности за 1П13 по МСФО не повод для паники

Новость. В пятницу Банк «Русский стандарт» опубликовал консолидированные финансовые результаты деятельности за 1П13 по международным стандартам.

Комментарий. Отчетность Банка «Русский стандарт» (БРС) оставляет неоднозначное впечатление, в то же время не должна, по нашему мнению, служить поводом для изменения отношения инвесторов к данному эмитенту.

Евробонды БРС в настоящее время продолжают котироваться с одними из самых высоких доходностей среди российских банков – в частности, YTM 7,31% для старших RUSB17, YTM 9,0% для субордов «старого образца» RUSB18 и YTC 11,1% для субордов «нового образца» RUSB24. По нашему мнению, старшие инструменты остаются привлекательными в силу высокой доходности и достаточно «защитной структуры» (наличие пут-опциона в 2015 г.), а привлекательность субординированных инструментов может вырасти в случае продаж на результатах МСФО.

Обратим внимание на основные моменты отчетности банка:

- Динамика бизнеса остается сильной. В 1-м полугодии БРС удалось продемонстрировать высокий прирост как кредитного портфеля (+47 млрд руб., или +22% по валовому показателю), так и средств вкладчиков (+64 млрд руб., или +37%) – прежде всего, физлиц.

- Чистая процентная маржа под давлением. Нельзя, однако, не заметить, что прирост розничных депозитов БРС – сравнительно дорогого источника фондирования – и в абсолютном, и в процентном выражении опередил динамику кредитного портфеля банка. Как следствие, оставшаяся ликвидность была направлена банком в ценные бумаги или «осела» в форме денежных средств и эквивалентов, а уровень чистой процентной маржи оказался под давлением. По нашим подсчетам, по итогам 1П13 показатель составил 16,3% (против 17,1% за аналогичный период годичной давности).

- Качество активов – анализ по косвенным признакам. БРС традиционно не раскрывает в промежуточной отчетности информацию об уровне NPL по портфелю. Вместе с тем, нельзя не отметить, что объем отчислений банком в резервы утроился в годовом сопоставлении, показатель стоимости риска в отчетном периоде достиг высоких отметок в 14,2% (аннуализированный показатель), а соотношение балансовых резервов и валового портфеля достигло для банка исторически максимальной отметки в 11,2%.

По всей видимости, ухудшение качества портфеля банка либо уже произошло – либо он создает значительную подушку безопасности на сценарий «жесткой посадки» сектора розничного кредитования. Заметим, что банк традиционно достаточно быстро избавляется от проблемных кредитов с баланса (по итогам 1П13 списано долга на 6,3 млрд руб., или 3% валового портфеля на начало года), так что само значение доли NPL, вполне вероятно, не является пугающим.

- Чистый убыток – «плата» за окончание истории с CEDC. Помимо уже упоминавшихся факторов – снижения чистой процентной маржи и повышенных отчислений в резервы – убыток БРС в размере 0,7 млрд руб. за полугодие следует увязать со списанием 1,6 млрд руб. убытков в долговые инструменты CEDC. Стоит, однако, отметить, что после данного списания стоимость инструментов компании на балансе банка нулевая, следовательно, в дальнейшем они не должны оказывать влияния на финансовый результат банка.

Не стоит также забывать о важном «техническом» моменте. В силу особенностей МСФО и того факта, что страховки по кредитам БРС выдаются компанией, входящей в периметр консолидации группы, банк отражает меньший объем доходов от страховки, чем банки-конкуренты, работающие через сторонние страховые компании (ХКФ Банк, ТКС Банк, Ренессанс Кредит). Таким образом, рапортуемые в МСФО объемы чистой прибыли БРС не являются полностью сопоставимыми с показателями другим представителей сектора.

АФК «Система» (ВВ/-/ВВ-): результаты за 2К13 по US GAAP. Нейтрально

Новость: АФК «Система» отчиталась за 2К13 по US GAAP. Выручка компании выросла на 7% г/г до 7,9 млрд долл., OIBDA – на 9,4% за этот же период до 2,1 млрд дол. При этом рентабельность OIBDA увеличилась с 24,5% в 2К12 до 25,1% в 2К13.

Чистый долг снизился до 12,9 млрд долл. в 2К13 по сравнению с 13,7 млрд долл. на конец 2012 г. При этом чистый долг на уровне корпоративного центра составил 1,4 млрд долл. по сравнению с 1,5 млрд долл. кварталом ранее, а денежная позиция – 322 млн долл. Около 90% долга на уровне корпоративного центра приходится на долгосрочные обязательства, в том числе 604 млн долл. погашений выпадает на 2014 год.

Компания также заявила о притоке денежных средств от продажи активов, которые частично пойдут на дивиденды за 2013 год. Так, от реструктуризации транспортных активов компания получила 430 млн долл., а продажа РуссНефти принесла компании 1,2 млрд долл. (средства получены после завершения отчетного квартала). Кроме того, в 3К13 Система получила 589 млн долл. дивидендов от дочерних компаний.

Комментарий. В целом результаты нейтральны для выпуска AFKSRU19 (YTM 6,10%, Z-спред около 420 б.п.), который сейчас торгуется с минимальной с момента размещения премией к MOBTEL20 (около 60 б.п. в терминах Z-спредов) – что, на наш взгляд, отражает сильную позицию ликвидности на уровне холдинговой компании.

Итоги деятельности ОАО «Совкомфлот» в 1П13 – без сюрпризов

Новость. Совкомфлот в пятницу отчитался за 1П13 по МСФО. В условиях слабой конъюнктуры на рынках морских перевозок, которая оказалась хуже, чем в начале 2012 г., компания продемонстрировала дальнейшее снижение финансовых показателей.

Комментарий. Выручка за первые 6М13 к аналогичному периоду прошлого года снизилась на 14% и составила 628 млн долл., снижение показателя EBITDA оценивается нами на уровне 20% (до 193 млн долл.).

Величина долга на протяжении последних лет остается практически неизменной: на середину 2013 г. финансовый долг составил 3,0 млрд долл. (+3% к 30 июня 2012 г.).

Показатели кредитоспособности продолжили ухудшаться: соотношение «чистый долг/EBITDA» оценивается нами в 7,7 х (5,8х год назад). Соотношение «Долг/EBITDA» превысило 8,0х. Покрытие процентных платежей денежным потоком (EBITDA/Процентные расходы) опустилось до отметки 2,9х.

Напомним, что в конце 2012 г. агентство Fitch снизило кредитный рейтинг компании на одну ступень до BB c негативным прогнозом, а в начале 2013 г. Moody’s, также снизило свои оценки компании, отметив при этом, что стабильный прогноз по рейтингу отражает ожидание агентства, что Долг/EBITDA останется ниже уровня 6,5х. Судя по всему, добиться этого компании по итогам 2013 г. будет непросто. В июне 2013 г. Moody’s подтвердило свой негативный прогноз на сектор еще по меньшей мере на 18 месяцев.

Мы не исключаем, что слабые финансовые показатели и перенос сроков приватизации компании приведут к очередным негативным действиям со стороны рейтинговых агентств, что может оказать негативное влияние на обращающийся на рынке выпуск еврооблигаций SCFRU17 (–/Ba3/BB), который в настоящее время торгуется примерно на одном уровне с российскими корпоративными выпусками рейтинговой категории «ВВ» (Вымпелком (BB/Ba3/-), Еврохим (BB/-/BB), Сибур (-/Ba1/BB+) и чуть уже среднего исторического спреда (180 б.п.) к выпуску RURAIL 17 (BBB/Baa1/BBB).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: