Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Существенного давления изменения ценовых параметров контракта для Нафтогаза на кредитный профиль Газпрома не ожидается


[18.12.2013]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Финансовые рынки живут ожиданиями итогов заседания FOMC, оценивая поступающие данные через призму вероятности tapering. UST10 YTM снизилась на 4 б.п. до 2,84%, а S&P 500 потерял 0,31%.

Мы не ждем сокращения выкупа в рамках QE3 по итогам сегодняшнего заседания ФРС, однако полагаем, что регулятор сделает сильный намек на tapering в 1К14 и обусловит отсрочку низкой инфляцией.

Инвесторы, очевидно, не ждут повышения ставки Fed Funds в ближайшие несколько лет: показатель bid-to-cover на аукционе по UST2 составил 3,77х – максимум с января и существенно выше среднего за последние 10 аукционов значения 3,26х.

Снижение базовых ставок способствовало росту котировок отдельных российских еврооблигаций. RUSSIA43 (YTM 5,74%) подросла на 0,08 п.п. до 101,95%, спред к UST30 расширился на 2 б.п. до 187 б.п. В корпоративном сегменте рост сосредоточился в бумагах нефтегазовых и телекоммуникационных компаний (+0,2-0,3 п.п.), а длинные евробонды Газпрома прибавили в цене 0,5-0,7 п.п.

Очередной неактивный день на локальном рынке с пониженными объемами торгов и отсутствием значительных изменений в котировках. Доходности на дальнем конце кривой за день изменились в пределах 2 б.п., в некоторых среднесрочных выпусках можно было наблюдать снижение ставок на 2-4 б.п.

Отсутствие премии при существенном объеме предложения по 10-летним ОФЗ-26215 (19,6 млрд руб.) серьезно ограничивает шансы на успешное размещение накануне заседания ФРС. По трехлетним ОФЗ-25082 (21,5 млрд руб.) на фоне предложенной премии в 2 б.п. ожидаем увидеть лучших результатов.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: ситуация накаляется

Во вторник Банк России, прогнозируя большой текущий разрыв ликвидности, установил рекордный лимит по недельному РЕПО (3,15 трлн руб.). Вместе с тем, в условиях уже высокого уровня утилизации рыночного обеспечения (более 60%), кредитные организации привлекли только 2,45 трлн руб. По РЕПО «овернайт» банки выбрали 331 млрд руб. из предложенных ЦБ 370 млрд руб.

Недостаток краткосрочного финансирования был по обыкновению последнего времени компенсирован посредством сделок «валютный своп» с ЦБ (138 млрд руб.) и депозитных аукционов Казначейства (70 млрд руб.).

На МБК однодневный MosPrime находится на годовом максимуме – 6,70%, превышая верхнюю границу процентного коридора ЦБ на 20 б.п. Ставка по междилерскому РЕПО по итогам вчерашнего дня составила 6,44% годовых (+3 б.п.).

С учетом грядущих выплат по НДС за 3-й квартал 2013 г. (20 декабря) ставки денежного рынка могут оказаться под еще более значительным давлением. К тому же на этой неделе поддержки рынку со стороны федерального бюджета мы не ожидаем – по опыту предыдущих двух лет крупные вливания поступают только в последние числа декабря.

Помимо валютных интервенций ЦБ, абсорбирующих по 6,55 млрд руб. ежедневно, дополнительным фактором давления на ликвидность банковского сектора выступает увеличение наличных денег в обращении. В начале декабря через этот канал из банковской системы было «изъято» 272 млрд руб. Мы считаем, что без притока бюджетных средств в систему стоит ожидать дальнейшего напряжения на денежном рынке.

По итогам вчерашних торгов на валютном рынке рубль ослаб на 5 коп. против доллара (до 32,95 руб.) и на 9 коп. к евро (до 45,36 руб.). Бивалютная корзина подорожала на 8 коп. (до 38,55 руб.).

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

Роснефть: повышение прогноза от Moody's до «Стабильного», начало погашения краткосрочного долга. Позитивно

Новость. Агентство Moody’s накануне пересмотрело прогноз по рейтингу ОАО «Роснефть» и Rosneft International Holdings Limited (RIHL) с «Негативного» на «Стабильный» и подтвердило рейтинги компаний на уровне «Ваа1». Негативный прогноз по рейтингам был выставлен в июне 2013 года на опасениях агентства по выросшей долговой нагрузке и рисках потенциально длительного переходного периода после интеграции ТНК-ВР.

Стабилизация прогноза обусловлена укреплением ликвидных позиций Роснефти, а также улучшившимся пониманием дальнейшего потенциального развития финансового профиля компании. Текущий рейтинг «Baa1» обусловлен сильным операционным профилем, государственной поддержкой (агентство добавляет 3 ступени), а также возможным позитивным влиянием партнерства с ВР. В среднесрочной перспективе ухудшения операционного или кредитного профиля Роснефти не ожидается.

Вчера компания также объявила о начале досрочного погашения кредитов, привлеченных для приобретения ТНК-ВР (синдицированные кредиты в объеме 31 млрд долл., в том числе 24,6 млрд долл. – по двухлетним линиям).

Комментарий. В целом новость позитивна для кредитного профиля Роснефти – после пересмотра в этом году рейтингов другими агентствами (S&P и Fitch) негативный прогноз от Moody's оставался последним значительным фактором неопределенности в рейтинговом профиле компании. Напомним, в апреле 2013 г. S&P повысило долгосрочный рейтинг в иностранной валюте Роснефти до «ВВВ» (прогноз «Стабильный»), а Fitch в октябре понизило рейтинг компании до «ВВВ-», также со стабильным прогнозом, сняв с державшегося с ноября 2012 г. Rating Watch Negative.

Вслед за Fitch, Moody’s также прояснило свою позицию по поводу учета долгосрочных авансов. Агентство рассматривает потенциальную предоплату от нефтетрейдеров и CNPC по экономической природе как долговое финансирование, и намерено учитывать их в составе общего долга по мере выборки средств. Вместе с тем диапазон допустимых значений, скорректированных на авансы кредитных метрик, был расширен (с 2,0 скорр. Долг/EBITDA до 4,0 скорр. долг/EBITDA и с 30% до 20% RCF/чистый долг), основываясь на гибкой структуре нефтяных поставок по контрактам, низкой вероятности денежных расчетов, а также ожиданиях, что обязательства по привлеченным авансам будут находиться наравне с прочими торговыми кредиторами компании. Последнее означает, что Moody’s не видит риски потенциальной субординации держателей необеспеченного долга Роснефти по отношению к рассматриваемому виду финансирования, на возможность которых указывалось ранее Fitch.

Напомним, по версии Fitch долгосрочные авансы обладают характеристиками обеспеченного долга, и выборка авансов может создать риски возможной субординации необеспеченных кредиторов и оказать давление на рейтинг необеспеченного долга компании. Однако в краткосрочной перспективе опасения пока преждевременны – триггером к пересмотру является достижение соотношения в 2,0х «Обеспеченный долг/EBITDA», в то время как по итогам 9М13 мы оценивали его в 0,9х (объем обеспеченного долга оценивается в 27 млрд долл., с учетом выбранных авансов нефтетрейдеров).

Новостной фон по компании поддержала и информация о начале досрочного погашения кредитов, привлекаемых в рамках приобретения ТНК-ВР. Речь, скорее всего, идет о 2-летних кредитных линиях (12,7 млрд долл. и 11,9 млрд долл.), привлеченных в марте 2013 г. В пресс-релизе компании сказано, что существенный операционный денежный поток компании позволяет финансировать инвестиции без привлечения средств. Напомним, что Роснефть учитывает средства от предоплаты по долгосрочным нефтяным контрактам как операционную деятельность. Компания фактически приступила к рефинансированию «навеса» краткосрочного долга, складывающегося к 2014 г. (в 2014-2015 гг. погашается порядка 37 млрд долл., из них около 25 млрд долл. – кредиты, привлеченные в рамках приобретения ТНК-ВР).

Мы полагаем, что в текущих условиях в ближайшей перспективе динамика еврооблигаций ROSNRM 22 (YTM 5,31%, Z-спред 282 б.п.), ROSNRM 17 (YTM 2,58%, Z-спред 179 б.п.) будет определяться скорее общерыночными настроениями. Однако в случае успешных результатов заседания ФРС устранение неопределенности в рейтинговом профиле, а также начало процесса рефинансирования короткого долга способны оказать поддержку длинным ROSNRM 22, премия которых к ROSNRM 17 находится вблизи исторических максимумов в 264 б.п.

Газпром: снижение цены на газ для Нафтогаза до 268 долл. за 1000 куб.м. Нейтрально

Новость. Вчера Газпром и Нафтогаз Украины подписали дополнение к контракту на поставку российского газа на Украину, согласно которому цена российского газа для Нафтогаза Украины снизится с 400 до 268 долл. за 1000 куб.м. На церемонии подписания дополнения к контракту на поставку российского газа Нафтогазу Украины Президент РФ Владимир Путин заявил, что российская сторона считает достигнутые договоренности временным решением, указав, что должны быть достигнуты долгосрочные договоренности, касающиеся как поставок газа на Украину, так и обеспечения транспортировки российского газа в Европу, и добавив, что Россия готова и дальше идти навстречу Украине.

По заявлению вице-премьера Украины Юрия Бойко, новая цена российского газа будет действовать с 2014 г. до завершения срока контракта в 2019 году. Заявлений относительно обязательств по уровням отбора российского газа украинской стороной либо изменений прочих условий договора на поставку и транзит газа не последовало.

Комментарий. Цена российского газа для Нафтогаза, на который в 2013 г придется около 50% общих поставок российского газа на Украину, с 2014 г. снизится на 33% с 400 до 268 долл. за 1000 куб. м. Как мы понимаем, подписанные документы не затрагивают условий поставок газа второму импортеру российского газа на Украину – Ostchem, который, по нашим расчетам, получает газ по цене около 260 долл. за 1000 куб. м.

Согласно нашим оценкам, около 15% от размера снижения цены на газ для Нафтогаза будет покрыто за счет снижений поступлений в бюджет РФ – при ранее действовавшей цене 400 долл. за 1000 куб.м. с поставок газа взималась экспортная пошлина (размер скидки по которой ограничен 100 долл./1000 куб. м) в размере около 20 долл. за 1000 куб. м, которая теперь взиматься не будет.

Мы полагаем также, что финальный эффект от снижения цены газа, реализуемого Нафтогазу, на выручку и EBITDA Газпрома будет в значительной мере компенсирован и увеличением объемов поставок. По нашим оценкам, по сравнению с ожидаемыми результатами 2013 г. выручка Газпрома в 2014 г. не изменится при увеличении объемов поставок Нафтогазу на 9 млрд куб. м – с 13 до 24 млрд куб. м, и общем объеме поставок российского газа на Украину в размере 32 млрд куб. м. Предполагается снижение поставок Ostchem на 5 млрд куб. м (в 2013 г. компания единовременно получила дополнительные 5 млрд куб. м для пополнения запасов газа в ПХГ Украины). Рост поставок мы считаем весьма вероятным и не исключаем более значительного увеличения объема поставок. Соответственно, мы не ожидаем существенного давления изменения ценовых параметров контракта на кредитный профиль компании – чистый долг/EBITDA по итогам 6М13 находился на комфортном уровне 0,5х, 12М FCF/ долг достиг 12%.

Мы рассматриваем новость как нейтральную для еврооблигаций GAZPRU, торгующихся с премией 90-140 б.п. к суверенной кривой, движение которых в ближайшем будущем будет, скорее, определяться общерыночными настроениями.

Инвестпрограмма головной компании группы «Газпром» на 2014 г. Нейтрально

Новость. Совет директоров Газпрома вчера утвердил объем инвестпрограммы головной компании (без учета инвестиций Газпром нефти и компаний электроэнергетики) на 2014 г. в размере 806 млрд руб. При этом объем капитальных вложений в 2014 г. ожидается на уровне 698 млрд руб., объем долгосрочных финансовых вложений – 105 млрд руб., приобретение внеоборотных активов – 3 млрд руб. Объем внешних финансовых заимствований был утвержден на уровне 90 млрд руб.

По итогам рассмотрения инвестпрограммы Газпрома на совещании у председателя правительства РФ, премьер-министр РФ Дмитрий Медведев заявил, что инвестпрограмма Газпрома к 2016 г. приблизится к 1 трлн руб.

По нашему мнению новость нейтральна для котировок еврооблигаций GAZPRU, торгующихся с премией 90-140 б.п. к суверенной кривой.

Комментарий. Без учета приобретений инвестпрограмма Газпрома на 2014 г. примерно на 10% ниже объема инвестиционной программы на 2013 г. Инвестиционная программа на 2015-2016 гг. примерно на 10% выше уровня 2013 года. Мы полагаем, что, как и в предыдущие годы, основную часть расходов в рамках инвестпрограммы составят инвестиции в развитие транспортной инфраструктуры, крупнейшими проектами останутся развитие системы магистральных газопроводов Бованенково – Ухта и строительство Южного коридора.

Традиционно Газпром пересматривает инвестиционную программу по итогам 1 полугодия, и потому мы не исключаем, что, в случае сохранения сильной внешней конъюнктуры, утвержденный объем на 2014 г. может быть пересмотрен в сторону увеличения. Кроме того, в случае подписания контракта на поставку газа в Китай в первой половине 2014 г., Газпром дополнительно может значительно нарастить объемы инвестиций в реализацию Восточной газовой программы.

Программа внешних финансовых заимствований в размере 90 млрд руб. также выступает скорее «отправной точкой» и будет во многом определяться рыночными условиями. В будущем году Газпрому предстоит пройти погашения по еврооблигациям в объеме порядка 5,8 млрд долл. (190 млрд руб., учитывая опцион пут по 1,2 млрд долл. GAZPRU 34, который, однако, по нашему мнению, вряд ли будет исполнен), что также может потребовать пересмотра программы вверх.

Объемы капитальной программы на 2015 и 2016 гг., в свою очередь, будут корректироваться по итогам принятия бюджета компании на данные годы, а объем капзатрат, как мы полагаем, будет ограничен объемом ожидаемого операционного денежного потока. При этом ориентир увеличения размера инвестиционной программы головной компании к 2016 г. до 1 трлн руб. учитывает в себе дополнительные затраты на разработку Чаяндинского месторождения и строительства газопровода «Сила Сибири» для организации поставок газа в Китай.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: