Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Ставки Treasuries снова упали


[28.01.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Рост доходности UST, случившийся вчера в европейскую торговую сессию, оказал негативное влияние на котировки суверенного российского долга. Котировки «Тридцатки» упали более чем на 0,5 п. п. и к концу дня стояли в районе 115,25%.

- В корпоративном сегменте также наблюдались продажи, и цены в среднем снизились в пределах 1/4 п. п. Высокая активность и спрос наблюдались только в новых бондах Вымпелкома, оба выпуска уверенно торговались выше 101% от номинала. На наш взгляд, сейчас эти две бумаги уже не выделяются на кривой, тем не менее, вся совокупность бондов Вымпелкома кажется нам недооцененной. Кроме того, мы по-прежнему, рекомендуем обратить внимание на новый выпуск TMK – это все еще один из самых доходных корпоративных выпусков.

- Сегодня мы ожидаем улучшения ситуации на рынке внешнего долга в связи с падением доходности долгосрочных Treasuries, которое произошло этой ночью.

Рублевый долговой рынок продолжает двигаться вниз под давлением все тех же обстоятельств. Котировки ОФЗ26203 упали примерно на 0,5 п. п. Новый выпуск ОФЗ25077 снизился примерно на 0,2 п. п. Ситуация пока не располагает к размещению семилетней ОФЗ, которое запланировано на следующую неделю. Да и на ОБР, как показывает отмена вчерашнего аукциона, спроса нет. Это в очередной раз доказывает, что логика «давайте сделаем ОБР неинтересными, чтобы люди покупали ОФЗ» работает только на бычьем рынке.

- Единственная хорошая новость на сегодняшний день: кривая NDF, похоже стабилизировалась. Годовой контракт держится в районе 5,0%. Пятилетний – в районе 7,30%. Тем не менее репрайсинг на этом рынке прошел гораздо больший путь, чем в ОФЗ.

- Динамика курса рубля пока не дает интересных идей. Корзина который день колеблется недалеко от отметки 34,60 руб.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Понижение рейтинга Японии рынки восприняли как предупреждение Ключевым событием четверга стало понижение рейтинга Японии агентством S&P на одну ступень до АА-, которое оказало негативное влияние как на фондовые, так и долговые рынки. Инвесторы восприняли этот шаг как предупреждение, которое касается всех развитых стран, в том числе и США. В результате вчера в течение дня доходность UST10 доходила до уровня 3,50%.

Похоже, сегодня с утра азиатские рынки по-прежнему остаются под негативным влиянием этой новости, но благодаря улучшению ситуации на рынке казначейских облигаций США, серьезного давления на российский внешний долг мы не ожидаем.

Ставки Treasuries снова упали

На рынке Treasuries, похоже, продолжается борьба технических и фундаментальных факторов. Вчера ставка UST10, сходив к отметке 3,50%, поздно вечером вновь упала ниже уровня 3,40%. Несмотря на все технические предпосылки, имеющиеся для дальнейшего роста ставок в краткосрочной перспективе, доходность UST10 продолжает оставаться в узком диапазоне. Вчера формальные поводы для этого нашлись в довольно слабой экономической статистике (заказы на товары длительного пользования, первичные заявки на пособие по безработице), а также в успешном размещении 7-летних нот.

Мы по-прежнему считаем, что долгосрочные американские ставки, вероятно, упадут позднее в этом году, так как, на наш взгляд, рынки сейчас преувеличивают инфляционную угрозу и чрезмерно оптимистично настроены по отношению к темпам восстановления экономики. Главная угроза для выполнения этого сценария – доверие глобальных инвесторов к американскому долгу, ослабление которого может вызвать рост ставок даже в условиях дефляции. Ради предотвращения такого исхода сегодня в Давосе выступит глава Казначейства США Тимоти Гайтнер.

Еще раз об инфляционной угрозе: почему США не Великобритания

В течение последних двух лет инфляционно-дефляционные ожидания рынков в отношении американской экономики сменяются волнами, что находит свое отражение в динамике Treasuries. И хотя мы не являемся сторонниками нынешнего инфляционного консенсуса, непонятный рост инфляционного давления в Великобритании настораживает нас и заставляет искать аналогии с Соединенными Штатами, так как общая экономическая картина в обоих случаях схожая.

В этой связи нас заинтересовала недавняя статья в FT, посвященная как раз этому феномену. В ней указывается, что рост инфляции в Великобритании, происходящий сейчас в условиях экономической стагнации и значительного отрицательного разрыва ВВП, объясняется 30%-ной девальвацией фунта стерлингов к корзине валют, которая произошла во второй половине 2008 года. По мнению авторов статьи, сейчас рост импортных цен оказывает повышательное давление на цены, несмотря на экономическую стагнацию.

Если это объяснение соответствует действительности, то опасаться роста инфляционного давления в США сейчас не следует и ФРС поступает верно, фокусируясь на борьбе с дефляцией.

Главная трагедия американской экономики сейчас заключается в том, что доллару США не против чего девальвироваться. Валюта ключевого торгового партнера США – Китая – привязана к доллару, и девальвируется вместе с ним, и даже европейская валюта имеет свои проблемы, и ее курс относительно доллара США в целом сохраняет стабильность. В то же время, фунту есть против чего падать. Если фунт падает, то по отношению и к доллару, и к евро, и к юаню. В этом и заключается разница между Великобританией и США.

В этой связи можно заключить, что пока Китай не либерализирует валютный курс, ФРС США будет крайне трудно выбраться из ловушки ликвидности. И это означает, что те, кто покупает сейчас американскую инфляцию, неправы, а низкие ставки по доллару – это надолго.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Последняя проверка на прочность: завершается период налоговых выплат

Вчерашний аукцион ОБР (о котором, впрочем, стало известно в последний момент) на 10 млрд руб. был вполне закономерно признан несостоявшимся по причине отсутствия заявок. Это в очередной раз указывает на неготовность участников рынка вкладывать средства пусть даже в высоколиквидные и не очень долгосрочные инструменты до объявления решения ЦБ по ставкам, которое намечено на следующий понедельник, 31 января.

В остальном вчерашний день на российском денежном рынке прошел в отсутствие каких-либо значимых событий. Сегодня банкам предстоит последнее в этом месяце испытание – уплата налога на прибыль. Однако с учетом накопленного объема ликвидности (сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ составила 1,26 трлн руб. по состоянию на сегодняшнее утро) это вряд ли способно спровоцировать рост ставок МБК. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,5–3,5% по кредитам o/n для первоклассных заемщиков – диапазон совпадает со вчерашним. Отметим при этом, что вчера фактические сделки проходили по ставкам 2,0–2,75%, и сегодня причин для повышения стоимости заимствования мы не видим.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

РусГидро публикует операционные результаты за 2010 г.

Новость: РусГидро сообщило о сокращении выработки электроэнергии по итогам 2010 года на 11,8% по сравнению с 2009 г. до 72 млрд кВт.ч, что связано с аварией на Саяно-Шушенской ГЭС. Выработка на СШГЭС в прошлом году сократилась на 31%. Без учета СШГЭС выработка на станциях РусГидро также показала негативную динамику, сократившись на 6%, что в значительной мере обусловлено негативными гидрологическими условиями, сложившимися в европейской части России.

Комментарий: Существенное сокращение выработки станциями РусГидро по итогам прошедшего года было ожидаемым в связи с аварией на ГЭС и летней засухой; в нашей модели мы закладывали даже более значительное падение – на 12,5%. В этом году мы ожидаем повышения выработки на 9,5% благодаря дальнейшему восстановлению СШГЭС. Однако возможно этот прогноз придется пересмотреть в сторону снижения, поскольку из-за жары уровень воды в водохранилищах Волжско-Камского бассейна оказался существенно ниже среднегодовых норм.

Тем не менее мы сохраняем позитивное отношение к рублевым еврооблигациям РусГидро (YTM 8,54% @ октябрь 2015 г.), предлагающим порядка 70 б. п. премии к рублевому выпуску ФСК-10 (YTP 7,87% @ сентябрь 2015 г.); мы видим потенциал сжатия спреда в пределах 50 б. п.

Российские акционеры ТНК-ВР в суде Лондона требуют приостановить сделку ВР и Роснефти

Новость: Российские акционеры ТНК-ВР – консорциум AAR (Альфа-групп, Access Industries, Ренова) – подали иск в Лондонский суд с заявлением о приостановлении сделки Роснефти и ВР. По их мнению, сделка нарушила ряд условий акционерного соглашения между ВР и ТНК-ВР, в том числе требование о необходимости получения предварительного письменного согласия ТНК-ВР на реализацию совместных проектов в России с другими компаниями. Рассмотрение дела назначено на 1 февраля. После этого в соответствии с условиями акционерного соглашения ААR может выдвинуть иск против ВР в Стокгольмский арбитраж.

Комментарий: Обращение в суд Лондона свидетельствует о серьезности разногласий между ААR и ВР.

Мы сомневаемся, что действия российских акционеров ТНК-ВР могут сорвать сделку между ВР и Роснефтью. На наш взгляд, стороны попытаются разрешить вопрос путем переговоров; к тому же текущая структура совета директоров компании (в который входят по 4 представителя от AAR и ВР, а также 3 независимых члена) явно способствует тому, чтобы возможный новый конфликт оказал менее негативное влияние на деятельность компании, чем их прежнее противостояние. Вместе с тем предыдущий опыт свидетельствует о том, что процесс может затянуться на месяцы.

С нашей точки зрения, в процессе ААR, вероятно, попытается добиться компенсации со стороны ВР за согласие ТНК-ВР на сделку. В числе вариантов – увеличение контроля над ТНК-ВР, сделки по обмену активами с ВР и возможность вхождения в СП в Арктике в качестве третьего партнера.

В прессе также высказываются предположения относительно возможности обмена активами в том числе обмена доли ААR в ТНК-ВР на акции ВР. Мы полагаем, что на данном этапе о возможности подобной крупномасштабной сделки говорить преждевременно. Кроме того, важно отметить, что остальные акционеры ВР могут оказаться не готовы к дальнейшему значительному увеличению присутствия компании в России вскоре после сделки с Роснефтью.

Мы не готовы исключить возможности просадки котировок еврооблигаций ТНК-ВР на данных новостях; тем не менее расширение доходности инструментов более чем на 10–15 б. п. показалось бы нам пока излишним.

ММК представил операционные результаты за 4К10 и 2010 г.: нейтрально

Новость: ММК опубликовал операционные результаты за 4К10 и 2010 год в целом. Объем производства стальной продукции сократился на 6% к уровню предыдущего квартала на фоне сезонного спада спроса на плоский горячекатаный прокат (-9%). При этом выпуск продукции с высокой добавленной стоимостью вырос на 7%, главным образом за счет заметного увеличения производства толстого листа на стане 5000 (+20%). Ценовая конъюнктура на рынке стальной продукции оставалась благоприятной: средняя цена реализации выросла на 5% к уровню 3К10 до 664 долл./т.

Мы отмечаем восстановление объемов производства концентрата коксующегося угля (+60%) после падения в 3К10 в связи с переоборудованием лав и неблагоприятной геологией добычи.

По итогам 2010 года в целом ММК увеличила выпуск металлопродукции на 17%, производство наиболее рентабельных видов проката увеличилось на 44% (в том числе толстый лист – рост почти в 6 раз по сравнению с уровнем 2009 года).

В 2011 году ММК планирует увеличить производство стали на 14%, а товарной металлопродукции – на 17% к уровню 2010 г. в связи с продолжением роста спроса со стороны ведущих отраслей российской экономики. Общий рост потребления металлопродукции в РФ ожидается на уровне не менее 10% по отношению к 2010 г.

Комментарий: Мы нейтрально оцениваем производственные результаты компании: цифры по 2010 году в целом совпали с прогнозами руководства компании, сделанными в декабре в ходе презентации отчетности за 3К10 по МСФО. В 4К10 некоторое снижение отгрузки, на наш взгляд, было компенсировано ростом цен и увеличением выпуска более дорогих и более доходных продуктов (в частности, толстого листа), что в итоге должно обеспечить объем выручки, близкий к значениям 3К10 (1,85 млрд долл.).

По нашим оценкам, долговая нагрузка ММК на конец 2010 года должна остаться на вполне комфортном уровне 3К10 – порядка 2x в терминах «Долг/EBITDA».

Мы не видим торговых идей в обращающихся выпусках ММК, доходности которых, на наш взгляд, справедливо отражают высокое кредитное качество заемщика.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: