Rambler's Top100
 

Газпромбанк: РУСАЛ - позитивные результаты за 2010 год по МСФО, долговая нагрузка сокращается


[31.03.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Конъюнктура вчера заметно улучшилась по сравнению с ситуацией днем ранее. «Тридцатка» осталась практически на тех же уровнях (116,50%), однако в корпоративные и банковские бумаги вернулся спрос. Что радует, появился интерес к недооцененным выпускам Вымпелкома: длинные бумаги вчера подросли примерно на 3/8 п. п.

Наверное, логично предположить, что рынок останется довольно сильным сегодня и завтра до публикации данных по рынку труда США. Тем не менее значительные изменения уровня цен, на наш взгляд, не слишком вероятны.

Рублевый долговой рынок вчера оставался сильным, что особенно заметно по результатам аукционов ОФЗ (см. Темы российского рынка). В ближайшие дни весьма вероятно продолжение роста цен в ОФЗ и первом эшелоне.

Кривая офшорных ставок стала чуть более плоской за счет снижения вмененных доходностей длинных CCS/NDF; в частности, ставка по 5-летнему контракту опустилась примерно на 10 б. п. до 6,20% по «мидмаркету». Годовой контракт по-прежнему колеблется в районе 4,25%. На наш взгляд, нынешние уровни офшорных кривых несколько занижены, однако пока неясно, насколько еще ниже могут продавить кривую эмитенты, «свопующие» рублевые займы в валюту. Судя по происходящему на рынке локального долга, желающие покупать рублевые облигации первого-второго эшелонов пока не переводятся, так что спрос на такие операции, вероятно, сохранится.

Единственная ложка дегтя – валютный курс. Рубль ослаб к корзине за прошедшие сутки примерно на 30 копеек (33,90 RUB/Bkt). Мы полагаем, что основных причин две. Целевые интервенции ЦБ и спрос со стороны корпораций. Тем не менее пока что на разворот это не похоже. Мы ждем возвращения спроса на рубль в начале нового месяца.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Рынки ставят на экономический рост

Еще один день завершился в позитивном ключе. Основные фондовые индексы планеты показали рост в среднем в пределах 1% на фоне сильных данных по ADP, которые в марте показали рост числа рабочих мест в США на 201 тыс. И пусть данные ADP из-за их невысокой корреляции с реальными Payrolls иногда называют генератором случайных чисел, инвесторы все равно пока настроены искать в новостях исключительно позитив, и покупают рисковые активы в расчете на дальнейшее восстановление мировой экономики.

Более того, судя по комментариям, которые можно найти в Reuters, многие инвесторы ожидают, что Payrolls, которые будут опубликованы завтра, покажут даже более существенный прирост занятости, чем +190 тыс., которые рынок прогнозирует согласно консенсус-прогнозу экономистов.

В связи со столь позитивными ожиданиями довольно трудно предположить, как рынки отреагируют на реальные цифры.

Хорошая статистика уже заложена в котировках Treasuries

Что любопытно, ставка UST10 по итогам вчерашних торгов снизилась с достигнутых накануне локальных максимумов на отметке 3,50% до уровня 3,44%. Таким образом, долгосрочные Treasuries пока остаются интересны инвесторам, несмотря на сильную статистику, ожидания уверенного экономического роста и даже перспективы уменьшения объема QE (о чем мы писали вчера). Этот факт заставляет предположить, что все эти события уже во многом заложены в цены.

Тем не менее краткосрочная техническая картина пока остается весьма неопределенной, и пока нет ясности, в какую сторону в итоге двинется рынок от отметки 3,45%.

В то же время, что касается перспектив рынка до конца года, то мы по-прежнему ставим против консенсуса и ждем снижения ставки UST10 до 3,0% или даже ниже.

Из других событий стоит отметить, что спрос на вчерашнем аукционе по размещению UST7 был довольно блеклым (bid/cover – 2,79х). Кроме того, президент ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард, который накануне заявил, что ФРС может сократить программу QE-2 на 100 млрд долл., вчера дополнительно прокомментировал это заявление, сказав, что его мнение не является консенсусом внутри ФРС. Тем не менее идея, похоже, витает в воздухе.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин мог разместить ОФЗ на 46 млрд руб. вместо 19,3 млрд руб.

Вчера в нашем специальном комментарии мы написали, что рассчитанная нами средневзвешенная доходность по отсеченным заявкам на аукционе ОФЗ26203 составила около YTM7,60% и при равномерном распределении отсеченного спроса Минфин при желании мог бы удвоить объем размещения, оставаясь в рамках своих ориентиров по доходности (YTM7,50–7,60%).

Сегодня хотелось бы добавить, что на аукционе по размещению ОФЗ25075 наблюдалась та же картина. Согласно нашим расчетам, средневзвешенная доходность по отсеченным заявкам составила YTM7,24% (при аукционных ориентирах 7,20–7,25%). Если опять-таки предположить равномерное распределение отсеченного спроса, то Минфин в дополнение к фактически размещенным 9,6 млрд руб. мог бы продать ОФЗ25075 еще примерно на 16 млрд руб.

Таким образом, общий объем неудовлетворенного спроса в рамках ориентиров Минфина на вчерашних аукционах составил около 26 млрд руб.

АИЖК предсказуемо понизил ориентиры доходности

Вряд ли кто-то удивился, когда вчера были понижены ориентиры по новому выпуску АИЖК-18. Теперь предполагаемая ставка купона составит 8,10–8,90% (YTP8,35–8,67%). Новые цифры уже не столь привлекательны. Нижняя граница – это примерно уровни вторичного рынка.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидности меньше не становится

Вчера банковские балансы пополнились ликвидностью сразу из нескольких источников. Во-первых, на депозиты были зачислены привлеченные накануне средства Минфина (в рамках аукциона по размещению временно свободных средств федерального бюджета) на сумму 38 млрд руб. Во-вторых, банки привлекли 39,5 млрд руб. от ВЭБа, выбрав почти весь объем предложенных к размещению пенсионных накоплений. Однако и этим дело не ограничилось. Несмотря на покупку ОФЗ на сумму 9,7 млрд руб., сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ вчера повысилась на 146,3 млрд руб. до 1,29 трлн руб.

Сегодня ЦБ РФ проведет аукцион по доразмещению ОБР 18-го выпуска на сумму 25 млрд руб. Учитывая отсутствие у участников рынка уверенности в скором повышении ставок ЦБ (обусловленное последним решением регулятора), а также высокий спрос на ОФЗ (объем поданных заявок в рамках вчерашнего аукциона превысил 30 млрд руб.), мы полагаем, что краткосрочные и высоколиквидные бумаги ЦБ будут пользоваться спросом у кредитных организаций.

В условиях избытка ликвидности стоимость заимствования на рынке МБК в течение дня в среду колебалась в уже привычном диапазоне 2,5-3,25%. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,70–3,15% по кредитам o/n для банков первого круга.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

РУСАЛ: позитивные результаты за 2010 год по МСФО, долговая нагрузка сокращается

Новость: Сегодня утром РУСАЛ опубликовал финансовую отчетность за 2010 г. по МСФО. Основные выводы из представленных цифр мы приводим ниже:

Восстановление продаж и заметный рост рентабельности. Выручка компании в прошлом году выросла на 34% к уровню 2009 г., главным образом отразив 30%-ный рост цен на алюминий. При этом, являясь низкозатратным интегрированным производителем, РУСАЛ заметно увеличил рентабельность бизнеса: темпы роста издержек были заметно ниже по сравнению с ростом продаж. В частности, денежные операционные издержки на производство тонны алюминия выросли всего на 17%, операционные издержки на производство тонны глинозема – на 8%. EBITDA компании выросла в 2010 году более чем в 4 раза, а рентабельность по этому показателю (23,6%) превысила уровень 2008 года (22,5%).

Позитивные ожидания на 2011 год. РУСАЛ поделился некоторыми прогнозами и достаточно позитивными ожиданиями по развитию  рыночной конъюнктуры в текущем году. Компания планирует увеличить выпуск алюминия на 2%, производство глинозема – на 8%. При этом РУСАЛ ожидает опережающего роста продаж на российском рынке и в странах СНГ – на 22% в 2011 г.; по всей видимости, это произойдет в рамках перераспределения продаж с экспортных рынков. Мировой спрос на алюминий, по прогнозам компании, вырастет в 2011 г. на 8%, а цены останутся на высоких уровнях, достигнутых в конце прошлого года (2500–2600 долл./т).

Улучшение кредитных метрик. В 2010 г. РУСАЛ генерировал положительный свободный денежный поток (754 млн долл.) на фоне довольно жестких ограничений на объем инвестиционных расходов. Денежные средства в основном направлялись на погашение долга – он сократился с 14,5 млрд долл. до 12,5 млрд долл. с учетом резервов млн. долл. В терминах «Чистый долг/EBITDA» долговая нагрузка РУСАЛа, по нашей оценке, снизилась с 23,4х в 2009 г. до 4,6х в 2010 г. Компания  имеет существенный запас по действующим ковенантам по долгу,которые на 2010 г. ограничивают ее долговую нагрузку уровнем 13,5х в терминах «Чистый долг/Covenant EBITDA» (последний показатель предполагает ряд дополнительных корректировок, в то же время разница, по нашим оценкам, не должна быть существенной).

Напомним, что в начале марта компания разместила облигационный выпуск на 15 млрд руб. с офертой через 3 года, привлеченные средства были направлены на погашение долга в рамках соглашения с кредиторами (IOA). Всего с начала года компания направила на погашение долгов в рамках этого соглашения 835 млн долл. (по состоянию на 11 марта 2011 г.). По итогам 2011 г. в случае сохранения благоприятной конъюнктуры на рынке алюминия, показатель «Чистый долг/EBITDA» может сократиться до 3,0–3,5х (консенсус Bloomberg по EBITDA компании на 2011 год – 3,4 млрд долл.).

Комментарий: В целом мы полагаем, что сильная отчетность эмитента была ожидаема рынком, тем не менее факт выхода отчетности, подтверждающее снижение долговой нагрузки должно привлечь внимание к обращающемуся выпуску РУСАЛ (YTP 8,25%), который сохраняет незначительный потенциал сужения спреда к кривой доходности Евраза.

НЛМК: результаты за 2010 г. по US GAAP подтверждают сильный кредитный профиль

Новость: НЛМК опубликовал отчетность по US GAAP за 4К10 и весь 2010 г.

Выручка и прибыль: давление растущих расходов на сырье в 4К10. В 4К10 выручка компании выросла на 2% на фоне относительно стабильных цен и объема продаж в натуральном выражении. При этом EBITDA в 4К10 сократилась на 29% к уровню предыдущего квартала, а рентабельность по EBITDA снизилась до 22% (по сравнению с 31% в 3К10) под давлением растущих цен на цен на уголь и руду. В тоже время НЛМК удалось частично компенсировать данный рост запасами этих компонентов, сделанных по более низким ценам в 2–3К10. Это позволило удержать себестоимость производства сляба на уровне 330 долл./т, что соответствует уровню 3К10. В декабре прошлого года цены на сталь выросли, однако позитивная динамика не успела отразиться в результатах за 4К10, и, по комментариям НЛМК, должна оказать поддержку финансовым показателям в 1К11. Компания ожидает рентабельность EBITDA в 1К11 на уровне 20–25% на фоне роста средних цен реализации на 10–20% по сравнению с уровнем 4К10; при этом объем реализации останется на уровне 4К10 (около 3 млн т металлопродукции).

За весь прошлый год выручка НЛМК выросла на 36% на фоне 26%-ного роста средней цены и 11%-ного увеличения объема продаж в натуральном выражении. При этом норма прибыли EBITDA выросла с 24% до 28%, чему способствовало улучшение продуктовой линейки (рост доли продуктов с высокой добавленной стоимостью в общих продажах с 25% до 28%), а также выгоды от частичной вертикальной интеграции (по железной руде).

Свободный денежный поток закончил год в «красной зоне». Объем капитальных расходов в 2010 г. составил порядка 1,5 млрд долл., при этом более трети пришлось на 4К10. Как следствие, свободный денежный поток в 4К10 вновь ушел в отрицательную зону (из положительного значения в 3К10), равно как и по итогам всего 2010 года. Кроме того в 4К10 НЛМК выплатила порядка 120 млн долл. дивидендов. В итоге запас ликвидности на балансе (денежные средства и краткосрочные вложения, состоящие преимущественно из депозитов) сократился с 1,5 млрд долл. (на конец 3К10) до 1,2 млрд долл.

В текущем году НЛМК планирует инвестировать в развитие 2 млрд долл. Ключевые проекты, на которые будут расходоваться средства, включают новую доменную печь (ввод в середине 2011 г. позволит в 2012 г. увеличить мощности по чугуну более чем на 30%), строительство мини-завода по сортовому прокату в Калуге мощностью 1,6 млн т (ввод запланирован на 2012-2013 гг.), а также увеличение прокатных мощностей, в том числе по видам продукции с высокой добавленной стоимостью (сталь с полимерным покрытием, трансформаторная сталь, холоднокатаный прокат, толстый лист). По словам президента НЛМК Алексея Лапшина в интервью РБК daily 30 марта 2011 г., в перспективе до 2018 г. НЛМК планирует инвестировать порядка 5 млрд долл., в том числе в развитие угольных проектов (разработка месторождения Жерновское-1 с запуском в 2014 г., а также Усинского месторождения в Коми к 2018 г., что позволит обеспечить 50% потребностей в угольном концентрате). В целом, учитывая ожидаемый рост денежных потоков (консенсус-прогноз по EBITDA НЛМК на 2011 г. – около 3,6 млрд долл.), мы не видим существенной угрозы в заявленном объеме инвестиций для позиции ликвидности компании в этом году.

Долговая нагрузка по-прежнему самая низкая в отрасли. В терминах «Чистый долг/EBITDA» долговая нагрузка НЛМК остается самой низкой в отрасли (из числа компаний, присутствующих на рынке) – 0,6х на конец прошлого года. Объем погашений в 2011 г. составляет порядка 530 млн долл., что более чем вдвое покрывается запасом ликвидности на балансе. Потребность в рефинансировании, вероятно, возникнет в 2012 г., когда НЛМК необходимо будет выплатить около 1,5 млрд долл.

В текущем году НЛМК, вероятно, могут потребоваться дополнительные средства, если компания исполнит опцион по выкупу 50% в существующем СП с Duferco (прокатные мощности в Европе и США мощностью более 5 млн т, на которые НЛМК сейчас поставляет полуфабрикаты). По словам руководства, о сделке может быть объявлено до конца 1П11. Согласно комментариям к отчетности, цена опциона зависит от изменения акционерной стоимости с момента создания СП в 2006 году до момента выкупа. Учитывая, что финансовый результат от СП в отчете о прибылях и убытках НЛМК в 2007–2010 гг. был отрицательным, стоимость пакета с большой вероятностью сейчас предполагает заметный дисконт к первоначальной цене, которую компания заплатила за свою долю в СП (805 млн долл.). Существенную часть расходов, вероятно, удастся профинансировать из собственных источников.

Отметим также, что в интервью РБК daily президент НЛМК сказал, что компания сейчас не ведет переговоров о покупке доли в Распадской, концентрируясь на собственных проектах.

Комментарий: В целом результаты нейтральны для торгующихся выпусков рублевых облигаций НЛМК, не отличающихся особой ликвидностью. Текущий уровень доходности по бумагам, на наш взгляд, справедлив.

Правительство рассматривает возможность продления периода RAB-регулирования с 5 до 7 лет

Новость: Как сообщил вчера глава Минэнерго Сергей Шматко, ведомство рассматривает возможность продления первого тарифного периода для Кубаньэнерго с 5 до 7 лет.

В свою очередь, замглавы ФСТ Елена Помчалова заявила о том, что такая возможность рассматривается для всех сетей, включая ФСК. Цель увеличения горизонта установления тарифов – обеспечить исполнение инвестпрограмм и при этом ограничить рост тарифной нагрузки на потребителей.

Комментарий: Продление периода установления тарифов с 5 до 7 лет заметно повысило бы транспарентность и прогнозируемость денежных потоков сетевых компаний. Однако учитывая, что основная цель правительства состоит в сдерживании темпов роста тарифов, эти меры будут означать сглаживание выручки с компенсацией в более поздние сроки, чем это может быть при пятилетнем регулировании, и инвесторы могут негативно это воспринять.

Тем не менее отметим, что при гарантии компенсации выручки в последующие годы влияние этих мер на возможность компаний обслуживать долговые обязательства нейтрально. Кроме того, увеличение периода установления тарифов может позволить сетевым компаниям увереннее заимствовать на более длительный срок. Мы хотели также отметить, что частое внесение изменений в регулирование сектора повышает риск инвестиций в сектор электроэнергетики и создает негативный информационный фон.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: