Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Потенциальная возможность технического дефолта США сдвигается на конец октября


[16.10.2013]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Очередная задержка с принятием решения по бюджетным проблемам США спровоцировала коррекцию на финансовых рынках. UST10 YTM поднялась на 4 б.п. до 2,73%, а S&P 500, демонстрировавший рост четыре сессии подряд, упал на 0,7%.

Fitch поставило кредитный рейтинг США (AA+/Aaa/AAA) на пересмотр с возможностью снижения из-за проволочек с повышением потолка госдолга. Широкой реакции в рынках не отмечено: индекс доллара (DXY) припал на 0,12% до 80,40 п. в момент публикации пресс-релиза, но уже вернулся на 80,55 п.

Закон о повышении потолка госдолга может быть принят после 17 октября: переговоры в Сенате сегодня продолжатся, однако рассчитывать на быстрое утверждение документа в Палате представителей не приходится.

Российские еврооблигации показали неоднородную динамику по итогам вторника: долгосрочные суверенные выпуски оказались под давлением, в то время как котировки длинных бумаг эмитентов из первого эшелона выросли на 0,3- 0,4 п.п. RUSSIA43 (YTM 5,58%) подешевела на 0,25 п.п. до 104,24%, спред к UST30 сжался на 3 б.п. до 179 б.п.

Разнонаправленная динамика на локальном рынке. Доходности по 5-10-летним выпускам вчера подросли на 5-7 б.п., в то же время короткий сегмент кривой (до 3 лет), пользовался определенным спросом: ставки упали на 2-7 б.п.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

После 17 октября: business as usual

До обозначенной Минфином США даты вероятного дефолта остается менее суток. Тем не менее финансовые рынки, по большей части, в моменте демонстрируют непоколебимое спокойствие в надежде на урегулирование бюджетных проблем – пусть и в самый последний момент. Мы считаем, что возможный в случае отсутствия договоренности по потолку госдолга sell-off в рисковых активах в четверг-пятницу следует использовать для наращивания длинных позиций в долговых активах ЕМ, включая российские еврооблигации. Причина – «фиктивность» даты 17 октября.

Напомним, Минфин США ранее заявлял, что 17 октября ведомство более не сможет занимать на финансовых рынках (за исключением roll-over по текущим выпускам) и будет вынуждено оперировать в условиях ежедневной балансировки доходов (волатильные налоговые поступления) и расходов с «запасом» в 30 млрд долл.

Учитывая график расходов на социальные выплаты, зарплату госслужащим и выплату купонов по UST, вероятность «технического» дефолта США сдвигается на конец октября. Так, выплаты по соцстрахованию (12 млрд долл.) и зарплатам госслужащим (3 млрд долл.), приходящиеся на 23 и 25 октября соответственно, Минфин США должен осуществить без проблем. Однако уже 31 октября ведомству предстоит выплатить купоны на 6 млрд долл., а 1 ноября – покрыть внутренние расходы на 57 млрд долл. Таким образом, потенциальная возможность технического дефолта США сдвигается на конец октября, что подтверждается продолжающимся ростом ставок T-bills с погашением 31 октября (достигли 0,5325% против 0,3175% днем ранее и 0,03% в конце сентября).

Процедурные моменты утверждения законопроектов в Конгрессе США и жесткая позиция отдельных представителей республиканской партии по вопросу потолка госдолга потенциально могут перенести одобрение окончательной версии компромиссного документа (которому еще только предстоит появиться) на следующую неделю. В этом свете спокойные до сих пор финансовые рынки могут перейти в режим sell-off в четверг- пятницу.

Однако мы не сомневаемся в своевременном (в данном случае – до конца октября) урегулировании проблемы потолка госдолга и в случае просадки в российских еврооблигациях в ближайшие дни считаем целесообразным откупать наиболее пострадавшие ликвидные выпуски.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукционы ОФЗ: большое предложение без премий к рынку

Сегодня на аукционах ОФЗ будет предложена значительная сумма в 35 млрд руб. на 5 и 10 лет. В последний раз такие объемы наблюдались только в конце апреля-мае 2013 г., когда ведомство размещало по 40 млрд руб. в день. Отметим, что на размещаемых сроках (5 и 10 лет) в 4К13 сохраняется высокая концентрация первичного предложения (90 и 80 млрд руб. соответственно), однако в этот раз поддержку спросу могут оказать средства от погашаемого сегодня выпуска ОФЗ-26201 (купон 6,55%) на 47 млрд руб.

По 10-летнему выпуску ОФЗ-26215 (15 млрд руб.) ориентир доходности Минфина составил 7,44-7,49%, не предполагая премии к вторичной кривой – на момент объявления ориентиров бумага торговалась на уровне 7,50%/7.46% bid/ask, закрывшись по 7,49%/7,47%.

По 5-летним ОФЗ-25081 (20 млрд руб.) ориентир доходности составил 6,72-6,77%, предполагая премию к вторичной кривой в 4 б.п. по верхней границе (до объявления параметров – 6,73%/6,70% bid/ask), к закрытию торгов котировки подтянулись до 6,76/6,73%.

Более высокий спрос мы можем увидеть на аукционе по пятилетнему выпуску ОФЗ-25081. Стоит отметить, что бумага вчера демонстрировала относительную устойчивость, прибавив в доходности за день порядка 3 б.п. на фоне роста ставок на 5-7 б.п. среди 5-10-летних выпусков, что позволяет рассчитывать на сохранение интереса к первичному размещению. Выпуск ОФЗ-26215 (mid-YTM 7.49%, @ авг.23) при этом, хоть и будет размещаться без рыночной премии, по-прежнему выглядит недооцененным на фоне ближайшего ОФЗ-26211 (mid-YTM 7,36%, @ янв.23), и может быть интересен участникам, нечувствительным ко все еще низкой ликвидности бумаги.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: сжатие лимитов по операциям РЕПО

Вчера в российские банки поступили 500 млрд руб. от аукциона 3-месячных кредитов под нерыночные активы, который состоялся накануне. Как следствие, ЦБ РФ ожидаемо снизил лимиты по РЕПО – с 580 млрд руб. в понедельник до 170 млрд руб. по операциям «овернайт» и с 2,13 трлн руб. в прошлый вторник до 1,9 трлн руб. по недельным операциям.

Степень данного сокращения, однако, оказалась выше ожиданий рынка: спрос на дневные ресурсы составил 294 млрд руб., средневзвешенная ставка по итогам аукциона – 5,76% годовых. С другой стороны, недостаток коротких ресурсов будет закрыт банками за счет 14-дневных ресурсов Казначейства: вчера заключено сделок на 228 млрд руб. (средства поступят сегодня).

Интересно заметить, что вчера по целому ряду выпусков ОФЗ 46-й серии (в частности, 46005, 46010, 46011, 46012 и 46019 совокупным объемом ок. 140 млрд руб.) рассчитанная ММВБ рыночная цена для сделок РЕПО с ЦБ РФ оказалась равной 0. Насколько мы понимаем, данный факт носит технический характер и связан с особенностями расчета показателя биржей. Сегодня рыночная цена данных выпусков ОФЗ для сделок РЕПО с ЦБ РФ вновь отлична от 0.

Короткие ставки денежного рынка вчера двигались разнонаправленно. Так, однодневный MosPrime после роста в понедельник (+13 б.п.) снизился на 20 б.п. до 5,30%, а ставка междилерского РЕПО «овернайт» - выросла на 6 б.п. до 6,25%.

Чистая ликвидная позиция сектора по итогам вчерашнего дня составила минус 2,84 трлн руб. (-23 млрд руб.).

Российский рубль вчера укрепился к бивалютной корзине (-8 коп. до 37,38 руб.) на фоне локального роста аппетита к риску. К доллару, между тем, российская валюта потеряла 1 коп. (до 32,29 руб.) благодаря укреплению последнего на глобальном forex, а к евро подорожала на 18 коп. (до 43,61 руб.).

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

СИБУР: менеджмент озвучил возможные параметры проекта ЗапСиб-2. Умеренное давление на денежный поток в случае принятия решения

Новость: Вчера в Тобольске состоялось совещание по вопросам развития российской нефтехимической отрасли с участием Президента РФ Владимира Путина, членов правительства и менеджмента компаний отрасли. Кроме того, был осуществлен официальный запуск нового завода СИБУРа по производству полипропилена – «Тобольск-Полимер». В ходе встречи менеджмент и акционеры СИБУРа огласили некоторые подробности возможных параметров будущего большого инвестиционного проекта компании – расширения мощностей по производству полимеров в Тобольске («ЗапСибНефтехим»).

В частности, мажоритарный акционер и председатель совета директоров Леонид Михельсон привел предварительную оценку стоимости ЗапСибНефтеХима – 4 годовых EBITDA. Исходя из EBITDA СИБУРа за 2012 г.(80,6 млрд руб.), оценка соответствует сумме 322 млрд руб., или около 10 млрд долл.

Михельсон привел оценку в контексте обсуждения возможного повышения экспортных пошлин на сжиженные углеводородные газы (СУГ) – продукт, на который приходится 20% выручки компании: повышение пошлин приведет к снижению внутренней цены на СУГ (определяемой по принципу экспортного нетбэка), что негативно скажется на рентабельности. По словам акционера СИБУРа, компания не сможет принять инвестиционное решение о реализации крупного инвестиционного проекта в условиях нестабильной таможенной политики. Отметим, что принципиальная возможность повышения пошлин была вчера одобрена Владимиром Путиным.

Л. Михельсон также сказал, что компания, возможно, не примет решение по ЗапСибНефтеХиму в текущем году. При этом, по словам генерального директора СИБУРа Дмитрия Конова, если компания будет реализовывать проект, то она хотела бы завершить его к 2019 г.

Комментарий: Приведенная оценка стоимости и срок реализации предполагают объемы вложений в среднем около 54 млрд руб. (1,7 млрд долл) ежегодно. При этом утвержденный на настоящий момент объем инвестпрограммы СИБУРа на 2014-2016 гг. – 70 млрд руб. (в среднем 23 млрд руб. в год): с учетом нового проекта, средний объем затрат в 2014-2016 гг. может составить около 77 млрд руб. (2,4 млрд долл.). Это немногим больше объемов капитальных расходов в 2012 г и плана на 2013 гг. (74 млрд руб.). В 2012 г. свободный денежный поток СИБУРа (операционный денежный поток с учетом грантов и субсидий от региональных властей «минус» капитальные вложения) был в небольшом минусе (-2,3 млрд руб.), а за 6М13 – в районе нуля.

Таким образом, инвестиционные расходы в 70 млрд руб. сами по себе не должны оказать существенного давления на денежный поток – тем более что инвестиции в новый проект, вероятно, не будут равномерными (в первые 1-2 года объемы, как правило, меньше, чем в последующие годы) и пик может прийтись на период после 2016 г., когда утвержденная инвестиционная программа СИБУРа уже закончится. В то же время итоговый эффект на кредитные метрики, помимо инвестпрограммы, будет определяться и другими факторами – в частности, дивидендной политикой, динамикой ключевых рынков и цен на сырье.

Если СИБУР примет положительное решение по строительству нового завода и стоимость/сроки будут близки к параметрам, обозначенным менеджментом, мы не видим существенных рисков негативных рейтинговых действий в отношении компании (Moody’s может понизить рейтинг, если соотношение «Долг/EBITDA» будет устойчиво выше 2х, текущее значение на 30/06/13 – 1,3х). В то же время большая инвестпрограмма, скорее всего, будет долгосрочным фактором, ограничивающим «сверху» текущие рейтинги СИБУРа.

Мы нейтрально относимся к торгуемому выпуску SIBUR18 на текущих уровнях доходности (YTM 4,6%, Z-спред 332 б.п.).

Роснефть увеличила долю в Таас-Юрях Нефтегазодобыча до 100%. Нейтрально

Новость: Роснефть сообщила об увеличении доли в Таас-Юрях Нефтегазодобыча с 35,3% до 100%. Сумма сделки не была раскрыта.

Комментарии: Эффект на ликвидность компании будет зависеть от суммы сделки, которая пока неизвестна. При этом с операционной точки зрения доведение доли до 100% позволит консолидировать объемы добычи и запасов компании на балансе, а также окажет позитивное влияние на профиль добычи Роснефти в 2014-2017 гг. Добыча нефти на разрабатываемом Таас-Юрях Нефтегазодобыча Среднеботуобинском месторождении в Якутии началась в октябре 2013 г., должна достигнуть 1 млн тонн в 2014 г. и выйти на уровень 5 млн тонн с 2017 г. Добываемая нефть будет важным дополнением к ресурсам для поставки нефти в Китай и на рынки стран АТР по нефтепроводу ВСТО.

Потенциальное влияние на котировки долговых инструментов компании мы оцениваем как нейтральное – еврооблигации ROSNRM 17 (YTM 2,99%, Z-спред 208 б.п.) и ROSNRM 22 (YTM 5,14%, Z-спред 264 б.п.) сейчас торгуются с небольшим дисконтом к кривой Газпрома в 0-10 б.п. в терминах Z-спредов.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: