Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Объемы вложений нерезидентов в ОФЗ не изменились


[04.04.2013]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Не оправдавшая ожидания финансовых рынков статистика по США привела к существенной нисходящей динамике в рисковых активах. S&P 500 потерял более 1%, а доходность UST10 упала на 5 б.п. до 1,81% и продолжает снижаться в четверг с утра (около 1,80%).

Пятничные данные по payrolls могут разочаровать рынки: по данным ADP, число рабочих мест в частном секторе в марте выросло лишь на 158 тыс. (минимум с октября 2012 г., прогноз: +200 тыс.), что, исходя из исторической зависимости с данными Минтруда, предполагает рост payrolls на 159 тыс. против консенсус-прогноза Bloomberg +195 тыс.

Деловая активность в непроизводственном секторе США растет минимальными темпами с сентября 2012 г. Индекс ISM Non-Manufacturing упал в марте до 54,4 п. с 56,0 п. месяцем ранее.

Публикуемые в последнее время статданные по США, «не дотягивающие» до ожиданий рынка, привели к развороту в динамике индекса экономических сюрпризов Citigroup: показатель начал снижаться с конца марта и стоит на отметке 8,4 п. (значения меньше 0 означают, что данные оказываются хуже прогнозных).

ЕЦБ рассматривает различные варианты поддержки экономики еврозоны: снижение процентной ставки, новые операции LTRO и стимулирование кредитования среднего и малого бизнеса. Мы полагаем, что регулятор сегодня воздержится от каких-либо действий, однако ждем намеков на вероятность ослабления ДКП на ближайших заседаниях (следующее – 2 мая).

Российские еврооблигации завершили среду ростом котировок: снижение базовых ставок начало сказываться на корпоративных и банковских выпусках. RUSSIA30 (YTM 3,13%) подросла на 0.11 п.п. до 124,35% на фоне расширения спреда к UST10 на 3 б.п. до 132 б.п. Долгосрочные выпуски Газпрома, Северстали, Вымпелкома, Альфа-Банка, Сбербанка и ВТБ подорожали на 0,3-0,6 п.п.

Вчера на российском долговом рынке вновь можно было наблюдать тенденцию к некоторому выпрямлению кривой госдолга. Так, 14-летние бумаги 26207 прибавили по итогам дня 20 б.п. в цене (YTM 7,32%), 9-летние 26209 - 25 б.п. (YTM 6,98%), в то время как на среднем участке были заметны продажи (от -5 б.п. для 26204 до -1 п.п. для 26210, данные Bloomberg). На аукционах ОФЗ успешней прошел аукцион по более длинной бумаге. Так, 10 млрд руб. ОФЗ-26211 (весь объем предложения) были размещены под YTM 7,12%, а 7,6 млрд руб. ОФЗ-25081 (из предложенных 20 млрд руб.) – под YTM 6,33%.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

ЦБ публикует оценку внешнего долга на 1 апреля 2013 г.: объемы вложений нерезидентов в ОФЗ не изменились

Вчера ЦБ РФ опубликовал на своем сайте оценку внешнего долга на 01.04.13. Наиболее интересным в этой статистике является оценка вложений нерезидентов в ОФЗ: по данным ЦБ, на конец 1К13 они составили 14,7 млрд долл., сократившись примерно на 300 млн долл. с уровня конца прошлого года. При этом в рублевом эквиваленте объем вложений иностранцев практически не изменился.

Такая статистика может свидетельствовать о том, что продажи в ОФЗ со стороны ряда российских и наиболее спекулятивно настроенных иностранных участников, которые мы наблюдали в феврале – марте, находили встречный спрос со стороны более консервативных инвесторов. Кроме того, вероятно, рост «прямых» вложений, которые учитывает ЦБ, произошел за счет сокращения вложений в «прокси» инструменты, привязанные к ОФЗ (в частности, CLN), после запуска расчетов по суверенным бумагам в Euroclear / Clearstream.

Отметим, что текущая доходность по длинным бумагам соответствует уровням конца ноября прошлого года (около 7,4% по ОФЗ-26207). При этом ралли на рынке началось в начале октября с существенно более высоких уровней (в районе 8,2%). Как следствие, доходности ОФЗ пока ниже уровней, на которых существенная часть нерезидентов, покупавших бумаги в 4К12 (с октября по конец ноября), может задуматься о продаже.

На наш взгляд, потенциал роста доли нерезидентов на рынке ОФЗ сохраняется. При этом на решения крупных институциональных инвесторов, очевидно, будет оказывать влияние динамика курса рубля, а также ситуация с инфляцией (ждем улучшения во 2-м полугодии 2013) и монетарная политика ЦБ, который уже «создал почву» для снижения ключевых ставок РЕПО.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: рубль вновь в центре внимания

Российский денежный рынок пережил вчерашний день без ощутимых потрясений. Лимит ЦБ РФ по операциям аукционного РЕПО «овернайт» (290,0 млрд руб.) вновь оказался близок к совокупному спросу участников (300,9 млрд руб.), вследствие чего средневзвешенная ставка на утреннем аукционе составила невысокие 5,56% годовых (на дневном – 5,97%). Стоимость междилерского РЕПО «овернайт» опустилась вчера на 3 б.п. до 6,04% годовых.

Совокупные остатки на корсчетах и депозитах российских банков в ЦБ РФ на сегодняшнее утро составили 897 млрд руб. (-59 млрд руб. за день), показатель чистой ликвидной позиции – минус 1,04 трлн руб. (улучшение на 34 млрд руб.).

На российском валютном рынке вчера вновь происходила просадка рубля – и весьма существенная. Так, на ММВБ национальная валюта потеряла сразу 31 коп. против доллара (до 31,64 руб.) и 53 коп. против евро (до 40,65 руб.), закрывшись на отметке 35,70 руб. против корзины (+41 коп. за день). Заметим, что за последние 7 дней рубль потерял сразу 1,7% против доллара, что существенно превосходит результат валют других развивающихся рынков (к примеру, потери в 0,7% для бразильского реала, 0,1% для мексиканского песо или индийской рупии).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Сибур: финансовые результаты по МСФО за 2012 г.

Новость. Сибур опубликовал финансовые результаты за 2012 год по МСФО. Мы отмечаем умеренное ухудшение рентабельности в 2012 г. на фоне роста расходов на сырье и транспортировку, а также слабой динамики по одному из выпускаемых продуктов (синтетические каучуки).

Мы не ожидаем негативного эффекта на котировки торгующегося выпуска SIBUR18, учитывая по-прежнему комфортные кредитные метрики. С другой стороны, мы не видим потенциала для снижения доходности, учитывая минимальный спред к выпуску Фосагро PHORRU18, имеющему лучшую комбинацию кредитных рейтингов (-/Ваа3/ВВ+) – около 10 б.п. в терминах Z-спреда.

Текущая премия SIBUR18 к выпускам нефтегазовых компаний составляет порядка 85 б.п. (к кривой GAZPRU): на наш взгляд, драйвером для сужения этого спреда могло бы стать повышение кредитных рейтингов до «инвестиционного» уровня. Однако для этого рейтинговые агентства, вероятно, предпочтут сначала увидеть восстановление показателей рентабельности в 2013 г.

Комментарий. Выручка Сибура в прошлом году выросла на 9% к уровню 2011 г. за счет «органического» роста продаж и позитивной динамики цен по большинству продуктов на фоне индексации внутренних цен на газ (на 15% с 01/07/2012) и ослаблению курса рубля. Кроме того, Сибур увеличил реализацию пластиков и продукции органического синтеза благодаря консолидации трех новых активов, приобретенных в 2011-2012 гг.

Единственным сегментом, показавшим заметно слабую динамику, стали синтетические каучуки (15% выручки Сибура в 2012 г. и 20% – в 2011 г.): выручка снизилась на 19% г/г на фоне 9,5%-го падения объемов и 11% снижения цен г/г. Негативный тренд компания объясняет сокращением спроса со стороны производителей шин и существенным падением цен на натуральный каучук (в среднем на 30% г/г), а также временной остановкой части мощностей из-за недопоставок сырья.

Несмотря на рост выручки, EBITDA Сибура показала негативную динамику, сократившись на 7% г/г, рентабельность EBITDA просела на 5 п.п. до 28,5%. В 4К12 показатель снизился до 28,1% (-0,4 п.п. кв/кв). Давление на рентабельность оказал существенный рост расходов на сырье – на 28% г/г. Средние цены на закупаемый попутный нефтяной газ выросли на 38% г/г.: Сибур покупал дополнительные объемы ПНГ в рамках существующих контрактов по более высоким ценам, а также использовал новые источники, что повлекло дополнительные расходы на инфраструктуру, необходимую для доставки НПГ до перерабатывающих заводов. Кроме того, рост расходов был связан с поставками сырья на приобретенные в 2011-2012 гг. нефтехимические предприятия.

Еще одним негативным фактором с точки зрения прибыльности стал заметный рост расходов на транспортировку и логистику (+21% г/г) на фоне увеличения тарифа на транспортировку газа и реализации контракта по поставке газа НОВАТЭКу, что привело к увеличению среднего расстояния транспортировки. Затраты не персонал выросли на 18% г/г, отчасти из-за единовременных не денежных факторов (создание резервов по премиям).

Свободный денежный поток Сибура в 2012 г. был отрицательным на фоне довольно интенсивных инвестиционных расходов (27% выручки). Капвложения в 2012 г. составили 74 млрд руб. – аналогичную сумму компания планирует потратить в текущем году на завершение строительства завода полимеров в Тобольске и создание транспортной инфраструктуры для поставки сырья на новый завод. При этом компания пока не приняла решений относительно дальнейших крупных инвестиционных проектов – в частности, строительство дополнительных мощностей на площадке в Тобольске (по этилену и полимерам).

В прошлом году совокупный долг Сибура вырос на 16% до 96 млрд руб., что по-прежнему соответствовало крайне умеренному соотношению «Чистый долг/EBITDA» - 1x. После размещения выпуска евробондов на 1 млрд долл. Сибуру удалось улучшить структуру долга, в которой на 31/12/12 почти 60% (55 млрд руб.) приходилось на краткосрочные обязательства.

Учитывая сохранение высоких темпов инвестиционной программы, а также историю дивидендных выплат (в 2012 г. компания выплатила акционерам 29 млрд руб. дивидендов за 2011 г. и промежуточных дивидендов за 2012, рекомендованные советом директоров выплаты дивидендов за 2012 г. – 7,6 млрд руб.), мы ожидаем умеренного увеличения левериджа в 2013 г. Внутренний ориентир компании по долговой нагрузке – не выше 2,5х «Чистый долг/EBITDA». Отметим, что в ходе конференц-звонка менеджмент Сибура заявил, что компания не планирует в ближайшей перспективе выходить на рынок еврооблигаций.

Умеренно позитивная отчетность Кредит Европа Банка за 2012 год по МСФО

Новость. Вчера Кредит Европа Банк опубликовал консолидированную финансовую отчетность за 2012 год по международным стандартам.

Комментарий. Результаты Кредит Европа Банка (КЕБ) оцениваются нами умеренно позитивно. В прошлом году основной бизнес организации – кредитование физических лиц – рос чуть опережающими сектор темпами (+46% по валовому розничному портфелю за год до 82,5 млрд руб.), при этом не теряя в качестве. Так, доля NPL с просрочкой более 90 дней на конец 2012 года составила 3,4% для розничного сегмента и 2,8% – для всего портфеля (против 3,9% и 3,0% соответственно годом ранее). Объем валового корпоративного портфеля банка при этом просел за год на 14% до 23,1 млрд руб.

Основным источником фондирования роста розничного бизнеса КЕБ в прошлом году выступили публичные заимствования, в частности, размещенные на рублевом рынке бумаги серий БО-2 и БО-3 – в совокупности 10 млрд руб. (бонды БО-4 еще на 5 млрд руб. размещены в феврале 2013 г.), а также субординированный евробонд FCFIN19 (250 млн долл.). Вместе с тем привлечение существенного объема оптовых заимствований не сказалось пока на чистой процентной марже организации – по нашим подсчетам, 9,1% по итогам 2012 г. (+0,2 п.п. г/г). Рентабельность капитала банка по итогам прошлого года составила неплохие 16,8% (-1,6 п.п. г/г).

Заметим, что после размещения субординированных евробондов в конце 2012 г. показатель совокупной достаточности капитала банка по Базелю достиг одного из наиболее высоких значений в секторе – 23,3%. Также заслуживает внимания тот факт, что, по данным отчетности, на конец года 15,5% от объема эмиссии FCFIN 19 контролировались материнской компанией банка.

Из рублевого долга Кредит Европа Банка по сочетанию риска и доходности нам вполне импонируют недавно размещенные короткие бумаги серии БО-4 (YTP 9,61% @ февраль 2014 г.). Евробонд FCFIN19 (YTM 7,14%) в настоящее время торгуется с чрезмерно узким спредом к долгу более крупных банков – в частности, премией в 90 б.п. к субординированным ALFARU19 (YTM 6,23%) в терминах Z-спреда.

МРСК Центра: результаты по МСФО за 2012 г.

Новость. Вчера МРСК Центра опубликовала результаты за 2012 г. по МСФО, на наш взгляд, нейтральные с точки зрения кредитного качества. Мы не ожидаем эффекта на котировки торгующегося выпуска МРСК Центра БО-1: последние сделки по бумаге проходили с доходностью в районе 8,6% @ октябрь 2015.

Комментарий. Выручка МРСК Центра в 2012 г. выросла на 1,4% г/г на фоне увеличения полезного отпуска (+1,8% г/г). При этом EBITDA по итогам года почти не изменилась, рентабельность EBITDA снизилась на 0,4%, до 23,5%. Давление на прибыль оказал рост расходов по передаче электрической энергии по сетям сторонних организаций (+3,8% г/г), а также на персонал (+5,8% г/г) и сырье/материалы (+10,6% г/г). Негативный эффект был отчасти нивелирован оптимизацией издержек на покупку электроэнергии (-4,1% г/г) и расходов на энергию для собственных нужд (-17% г/г).

Несмотря на относительно стабильную динамику EBITDA, операционный денежный поток сократился на 18% г/г на фоне более существенного отвлечения средств в оборотный капитал (заметный рост дебиторской задолженности). Капитальные вложения увеличились на 6% г/г: финансирование инвестиций потребовало привлечения дополнительного долга, так как свободный денежный поток компании был отрицательным.

Совокупная задолженность МРСК Центра увеличилась до 27 млрд руб., главным образом за счет выпуска рублевых облигаций с погашением в 2015 г. При этом кредитные метрики компании остаются на комфортном уровне (1,6х «Чистый долг/EBITDA» на 31/12/12), а в структуре кредитного портфеля преобладают долгосрочные обязательства.

По оценкам рейтингового агентства S&P, сделанным в недавнем пресс-релизе, посвященном повышению рейтинга МРСК Центра (c «ВВ-» до «BB»), в ближайшие 5 лет капитальные вложения компании (суммарно 113 млрд руб. на 2013-2017 гг., включая НДС) будут превышать операционный денежный поток. При этом леверидж в терминах «Долг/EBITDA» останется в пределах 2,5х, что укладывается в рамки текущего кредитного рейтинга.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: