Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Настроения на рублевом долговом рынке пока останутся грустными, особенно с учетом возможного удорожания МБК в конце месяца


[16.11.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Коррекция на рынке внешнего долга продолжается, и, хотя уже видно, что инвесторы готовы начать подбирать изрядно подешевевшие бумаги, негативный информационный фон из Европы в сочетании с ростом доходности UST пока не дают шансов на изменение ситуации в лучшую сторону.

Вчера «Тридцатка» открылась сразу на фигуру ниже уровней закрытия пятницу – в районе 118,75%, в течение дня покупатели поднимали цены до 119,125%, однако вечером вновь начались продажи. Длинные корпоративные и банковские бумаги вновь потеряли в среднем более чем по фигуре.

Сегодня начало дня опять не сулит оптимизма. Тем не менее, движение в Treasuries не кажется нам оправданным фундаментально (см. Темы глобального рынка).

Рублевый долговой рынок вчера также был не слишком оптимистичен. Сползание котировок продолжается, однако, к счастью, волатильность здесь пока далека от той, что наблюдается на рынке еврооблигаций. Например, выпуски ОФЗ-26203 и ОФЗ-25075 отошли от своих локальных максимумов всего чуть более чем на фигуру.

Курс рубля к бивалютной корзине продолжает дешеветь на фоне падения цен на нефть. Сегодня с утра он колеблется в районе 36,09.

Вероятно, настроения на рублевом долговом рынке пока останутся грустными, особенно с учетом возможного удорожания МБК в конце месяца. Тем не менее, ожидания традиционного новогоднего притока ликвидности, вероятно, удержит инвесторов от серьезных продаж, даже несмотря на негатив, идущий с глобального рынка.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Рост ставок UST: скорее «техника», чем «фундамент»

Несмотря на то, что ФРС приступила к скупке долгосрочных казначейских облигаций, доходность Treasuries продолжает стремительно расти. В частности, ставка UST10 за прошедшие сутки выросла еще примерно на 10 б. п. и превысила отметку 2,90%.

Мы не согласны с мнением некоторых наших коллег о том, что увеличение доходности UST сейчас вызвано ростом инфляционных ожиданий из-за программы QE. О том, что это не так, на наш взгляд, сейчас свидетельствует слабость товарных рынков, а также вмененная инфляция, заложенная в TIPS.

Инфляционные ожидания на фоне распродажи в Treasuries не только не растут, но и, наоборот, снижаются. И вообще поведение Treasuries выглядит весьма странным, особенно на фоне того, что мировые рынки сейчас находятся в состоянии risk aversion из-за очередного обострения европейских проблем.

Мы полагаем, что основных причин роста доходности две. Первая – это фиксация прибыли после того, как программа QE-2 из ожиданий превратилась в свершившийся факт. Влияние этого фактора усиливается тем, что рынок UST пробил важные уровни поддержки, что, вероятно, спровоцировало массовое срабатывание стопов.

Вторая причина – это сохраняющееся неприятие программы QE-2 в мире и даже со стороны ряда политиков и экономистов в США. В частности, WSJ пишет, что против QE-2 выступает ряд влиятельных республиканских политиков, заручившихся поддержкой некоторых экономистов. В такой ситуации инвесторы, видимо, опасаются, что Fed даст слабину и пойдет на попятную.

Тем не менее, нам подобный поворот событий не кажется слишком вероятным. ФРС всегда обладала высокой степенью независимости от обеих политических партий. Сейчас руководство ФРС активно отстаивает правильность своего решения. В частности, вчера в поддержку QE выступила вице-председатель ФРС Джанет Йеллен.

Мы полагаем, что ФРС не откажется от заявленного курса и продолжит скупку Treasuries. Более того, на наш взгляд, заявленного ее объема вполне достаточно для того, чтобы удержать ставки Treasuries на нынешних низких уровнях, а возможно, даже и снизить их. Кроме того, если ФРС будет опасаться, что ставки долгосрочных Treasuries выходят из-под контроля, программа скупки, вероятно, будет увеличена.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

АИЖК-17 – слишком сложно для нынешнего неуверенного рынка

Вчера организаторы разослали приглашение к участию в размещении облигаций АИЖК-17 объемом 8 млрд рублей, погашение которых гарантированно государством. Выпуск имеет амортизационную структуру, предусматривающую поэтапное погашение в 2019 – 2022 годах. Кроме того, по выпуску предусмотрен колл-опцион двумя порциями в 2014 и в 2015 годах. Ориентиры по купону, выплачиваемому 4 раза в год, – 8,75–9,25%.

По нашим расчетам, если рассматривать бумагу к погашению, при указанных ориентирах доходность выпуска составит 8,87–9,39% при дюрации в районе 6,65 и 6,63 лет соответственно. В случае исполнения колл-опциона, дюрация составит около 3,5 лет.

На наш взгляд, выпуск может быть интересен с купоном от 9,0% и выше. По нижней границе диапазона организаторов (8,75%) премия по доходности нового выпуска к АИЖК-16, чья дюрация примерно на год короче, составила бы около 30 б. п. Это можно было бы счесть справедливым, если бы не наличие колл-опциона в структуре нового выпуска, которого нет в АИЖК-16. Стоимость колл-опциона мы бы оценили примерно в 25 б. п., что и дает нам купонную ставку в районе 9,0% (YTM 9,13%).

В то же время с учетом общей неуверенности рынка, длинная амортизационная бумага, да еще и с колл-опционом, – это, возможно, не совсем то, что нужно инвесторам, которые в большинстве своем на российском рынке предпочитают простые бумаги. В этой связи трудно прогнозировать, насколько успешно для эмитента пройдет размещение.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки на неделе продолжат аккумулировать ликвидность

Вчерашние выплаты страховых взносов в фонды не нанесли значительного ущерба ликвидной позиции банков: сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ сократилась на 30 млрд руб., однако стоимость заимствования на рынке МБК не претерпела существенных изменений. Ставки o/n для банков первого круга вчера находились в диапазоне 2,25– 2,60% так же, как и в течение прошлой недели. Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль стабилизировалась на уровне 3,14–3,20%.

Сегодня Минфин предложит банкам разместить на депозитах 70 млрд руб. временно свободных средств федерального бюджета на срок 2,5 месяца. Минимальная ставка установлена на уровне 3,9%, и, учитывая потребности в рефинансировании предыдущих кредитов правительства, а также привлекательные по сравнению с инструментами ЦБ условия размещения, мы не исключаем высокого спроса в рамках аукциона. В то же время банки упорно отказываются от дорогостоящего рефинансирования в ЦБ: в частности, вчера не состоялся ни один из аукционов РЕПО (включая трехмесячный), а задолженность по другим инструментам находится на сравнительно невысоком уровне (сумма требований по обеспеченным и необеспеченным кредитам составляет чуть более 20 млрд руб.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Евраз опубликовал выборочные результаты за 3-й квартал 2010 г.

Новость: Вчера Евраз опубликовал выборочные финансовые результаты за 3-й квартал 2010 г. Выручка компании практически не изменилась по сравнению с уровнем 2-го квартала, при этом EBITDA ожидаемо снизилась на фоне более низких контрактных экспортных цен, отразивших с лагом летнее снижение мировых цен на сталь. При этом уровень EBITDA (612 млн долл.) несколько превысил последние прогнозы компании (550–600 млн долл.). В пресс-релизе Евраз сообщил, что ожидает EBITDA в 4-м квартале на уровне 3-го квартала 2010 г.: рост производства в четвертом квартале, по прогнозам компании, компенсирует негативные сезонные факторы (снижение продаж строительного проката на внутреннем рынке в зимние месяцы и рост доли полуфабрикатов в выручке, имеющих меньшую добавленную стоимость).

Долг Евраза в третьем квартале практически не изменился. При этом доля краткосрочной задолженности сократилась с 22% до 17%.

Комментарий: Опубликованные данные, на наш взгляд, нейтральны для торгующихся выпусков. В целом мы позитивно оцениваем кредитный профиль Евраза. Компании удалось заметно улучшить структуру долга за счет привлечения новых долгосрочных обязательств (пятилетний синдицированный кредит на 1,9 млрд долл. (сделку, по данным новостных агентств, планируется закрыть в ноябре), размещение пятилетних рублевых бондов на 15 млрд руб.), при этом кредитные метрики восстановились до приемлемых уровней в 1П10 г. на фоне роста денежных потоков.

Доходность рублевых бондов Евраза по-прежнему выглядит завышенной, как относительно выпусков других металлургических компаний с более высоким кредитным качеством (ММК, НЛМК), так и на фоне компаний сектора, кредитный профиль которых, на наш взгляд, выглядит несколько слабее (в частности, Мечел).

Vimpelcom Ltd. выплатит промежуточные дивиденды за 2010 г. в размере около 600 млн долл.

Новость: Вчера Vimpelcom Ltd. объявил о решении выплатить акционерам промежуточные дивиденды в размере 0,46 долл. на одну американскую депозитарную акцию. Общая сумма дивидендов составит около 600 млн долл. Согласно информации компании, при расчете размера выплачиваемых промежуточных дивидендов были учтены результаты деятельности российского ОАО «Вымпелком» за 4кв09.

Комментарий: Объявление о выплате дивидендов не стало сюрпризом, учитывая, что менеджмент Vimpelcom Ltd. неоднократно заявлял о намерении зафиксировать в дивидендной политике выплату акционерам не менее 50% чистого денежного потока от операций в России и на Украине, дивиденды предполагалось выплачивать два раза в год. Мы отмечаем, что компания не уточнила, за какой именно период будут выплачены дивиденды (6 или 9 мес. 2010 г.) соответственно не ясно, стоит ли ожидать выплат за оставшуюся часть 2010 финансового года, а также какую долю от объявленной суммы дивидендов составили финансовые результаты ОАО «Вымпелком» за 4кв09. В целом объявленный размер промежуточных дивидендов подтверждает наш прогноз на весь 2010 г. – 800 млн долл., или 0,62 долл. в расчете на акцию.

Объявленная сумма дивидендов не выглядит существенной относительно того запаса ликвидности, которым обладал Vimpelcom Ltd. на конец первого полугодия 2010 года – 2,35 млрд долл. В то же время в преддверии сделки по покупке активов Weather Investments дополнительные расходы, очевидно, увеличивают потребность в заемных средствах. Ранее новостные агентства уже сообщали о планах компании привлечь бридж-финансирование на 4 млрд долл. под дальнейший выпуск облигаций на эту сумму (50% – оплата денежной составляющей сделки с Weather Investments, 50% – рефинансирование существующего долга).

Торгующиеся выпуски евробондов Вымпелкома, на наш взгляд, выглядят привлекательно с точки зрения relative value относительно ряда других корпоративных выпусков – бумаги торгуются почти на одной кривой с выпусками Северстали, кредитный профиль которой мы оцениваем как более слабый.

Аэрофлот представил финансовые результаты деятельности за 9М10 г. по РСБУ

Новость: Крупнейший российский авиаперевозчик Аэрофлот вчера представил результаты деятельности за 9 мес. 2010 г. в соответствии с российскими стандартами. Выручка компании увеличилась на 23,6% до 82,7 млрд руб., прибыль от продаж выросла на 31,1% до 10,9 млрд руб.

Комментарий: Учитывая диверсифицированную бизнес-структуру Аэрофлота и наличие большого количества дочерних подразделений, данные показатели представляют ограниченный интереса для анализа, так как не позволяют оценить эффект влияния дочек Аэрофлота на финансовые результаты всей группы. Тем не менее, принимая во внимание тот факт, что значительная часть авиапарка принадлежит материнской компании (около 70% судов находящихся в эксплуатации), анализ отчетности материнской компании в соответствии с российскими стандартами позволяет составить представление о тенденциях на уровне выручки и EBITDA головной компании, в частности – оценить тарифную политику, динамику основных статей себестоимости и т. д.

За отчетный период пассажирооборот Аэрофлота увеличился на 36,6% до 26,3 млрд пасс./км, пассажироперевозки выросли на 31,1 % до 8,5 млн чел. Отставание роста выручки от операционных показателей в первую очередь объясняется гибкой тарифной политикой авиакомпании. Значительный рост загрузки (процент занятости кресел по итогам 9 мес. 2010 г. вырос на 9 п. п. до 78%) пассажирских перевозок в отчетном периоде позволил компании снизить средний уровень тарифов, не повредив общей рентабельности. Свое влияние в отчетном периоде также оказало укрепление рубля (+12%) по отношению к евро, в которых номинирована основная часть тарифов компании.

Анализ общей структуры себестоимости свидетельствует об опережающем росте затрат на топливо (рост цен на авиакеросин в рублевом эквиваленте в отчетном периоде составил 17,9%) вслед за мировой динамикой цен на нефть. В то же время компании удалось сдержать рост других затрат (которые увеличились на 22,8% до 65,7 млрд руб.), что в итоге привело к росту рентабельности.

Мы позитивно оцениваем сохранение положительной динамики доходов, тем не менее, отчетность не позволяет корректно оценить долговую нагрузку компании (на середину 2010 г. мы оценивали скорректированный Чистый долг/EBITDA на уровне 1,60х (см. комментарий от 6 октября 2010 г.). Вместе с тем оценить результаты деятельности всей группы можно будет только по консолидированной отчетности за 3-й кв. 2010 г., которую компания планирует опубликовать в декабре.

Мы не ожидаем какой-либо реакции выпусков Аэрофлота БО-1 и 2 (YTM ок. 7,25%), которые в последнее время характеризуется низкой ликвидностью и котируются достаточно плотно к кривой доходности РЖД.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: