Rambler's Top100
 

Газпромбанк: На рынке российского внешнего долга по-прежнему доминируют негативные настроения


[29.10.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. Негативные настроения по-прежнему доминируют на рынке российского внешнего долга. Котировки «Тридцатки» остались практически на месте, в районе 119,75%, однако в корпоративных и банковских бумагах продолжаются продажи и цены в среднем по рынку опять упали более чем на 0,5 п. п.

- Мы ожидаем, что рынок сегодня стабилизируется, возможно, немного отскочив наверх, и далее до публикации итогов заседания ФРС ничего происходить не будет. На рынке сформировался новый консенсус по поводу QE-2 (об этом в Темах глобального рынка).

- Рублевый долговой рынок был более спокоен, чем рынок евробондов. Фокус опять на «первичке», где опять идет ряд крупных размещений. В то же время курс рубля продолжает упрямо падать вопреки всем прогнозам и к сегодняшнему утру достиг отметки 36,11 руб. против корзины. В то же время ставки NDF (на год – 4,2%) по-прежнему отражают полное отсутствие девальвационных ожиданий. Ситуация с рублевой ликвидностью, вероятно, улучшится на той неделе.

- Сегодня состоялось заседание совета директоров ЦБ, посвященное вопросам денежно-кредитной политики. Как мы и ожидали, изменения ставок не произошло. Жаль только, что ЦБ не дал дополнительных разъяснений относительно своих валютных интервенций, особенно плановых, а также механизма аккумулирования внеплановых.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Новый консенсус относительно итогов заседания FOMC сформировался Похоже, переформатирование ожиданий относительно итогов заседания ФРС завершается, и уже непосредственно до появления FOMC Statement новые серьезные ценовые подвижки как в динамике мировых фондовых и товарных рынков, так и в облигациях уже не слишком вероятны.

Судя по потоку комментариев в новостных лентах, новый консенсус рынка следующий. ФРС примет программу скупки UST объемом 500 млрд долл. сроком на 5–6 месяцев, или же будет принято фактически эквивалентное решение о скупке по 100 млрд долл. UST либо в месяц, либо в период между заседаниями FOMC (около 9 раз в год). При этом принятие каждого следующего «куска» программы ставится в зависимость от динамики экономических показателей. Итоговый объем программы, согласно консенсусу, таким образом, составит от 900 млрд до 1,2 трлн долл. в течение следующих 12 месяцев, однако теперь уже никто не рассчитывает на то, что такой объем будет заявлен сразу же по итогам заседания 2–3 ноября.

На этом фоне вчера доходность UST отошла от локальных максимумов, а курс доллара вновь пошел вниз, тем не менее, движение пока носит весьма неуверенный характер.

На наш взгляд, теперь – после изменения рыночного консенсуса – продолжение коррекции по итогам заседания ФРС вероятно, только если будет объявлено о скупке существенно меньшего объема, чем 500 млрд долл. UST за полгода или же менее чем 100 млрд долл. между заседаниями. Вариант со 100 млрд долл. между заседаниями нам представляется самым вероятным, и краткосрочная реакция рынка на него, вероятно, будет нейтральной. В то же время мы полагаем, что даже такая умеренная программа QE будет способствовать позитивной динамике активов EM на горизонте ближайших нескольких месяцев.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Конъюнктура продолжает ставить палки в колеса эмитентам

Некоторое ухудшение ситуации с рублевой ликвидностью, очередной приступ волатильности курса рубля и, главное, нестабильность глобальных рынков в преддверии заседании FOMC продолжают портить размещения на рублевом долговом рынке. Впрочем, сказывается и нежелание эмитентов компенсировать инвесторам риск участия в первичке в период волатильности. В частности, Москва вчера решила не давать премию сверх указанного в начале недели прогнозного диапазона доходности YTM 6,55–6,65% по 53-му выпуску, несмотря на падение рынка, в итоге было размещено бумаг лишь на 8,6 млрд руб. из заявленных 15 млрд руб.

Мы приветствуем нежелание Москвы и Минфина давать дополнительные премии и считаем, что такой подход позитивен для вторичного рынка рублевых облигаций, так как он свидетельствует о «бережном» отношении эмитентов к своим кривым доходности. Поэтому мы полагаем, что маловеротяно, что поведение Минфина или Москвы будет оказать негативное влияние на рынки до конца этого года. Впрочем, остается еще навес корпоративного риска, который тоже очень велик.

Кстати, ОБР вчера также разместились «со скрипом» (3,99 млрд руб. из 10 млрд руб.), что, впрочем, неудивительно на фоне некоторой напряженности с ликвидностью, которая возникла в конце месяца.

Алроса разместилась, несмотря на турбулентность

На рынке внешнего долга есть примеры иного поведения эмитентов. Сегодня с утра стало известно, что Алроса завершила размещение десятилетних евробондов на сумму 1 млрд долл. Доходность была установлена по верхней границе первоначального ориентировочного диапазона – 7,75%. По этой ставке Z-спред бумаги к свопам составляет около 520 б. п., в то время как аналогичный спред по выпуску Alrosa 14 составил по итогам вчерашнего дня 490 б. п. Кроме того, по этой ставке новый выпуск фактически лежит выше кривой Евраза, что, на наш взгляд, несправедливо.

Мы полагаем, что новый выпуск Алросы имеет потенциал сокращения спредов не менее 30 б. п. Поскольку Алроса не Минфин и не предполагается, что она будет размещать бумаги каждую неделю (по крайней мере, мы на это надеемся), мы приветствуем щедрость эмитента, и рекомендуем выпуск к покупке.

Ориентиры по десятилетнему Лукойлу, появившиеся вчера, не отличаются подобной щедростью. В новостных лентах фигурирует ставка 6,25%. Напомним, вчера мы оценивали справедливую доходность в 6,0% – по состоянию на момент времени до распродажи, и в 6,20% – сразу после нее. Таким образом, на наш взгляд, эмитент практически не дает премии. В то же время мы все равно советуем участвовать размещении, так как по его завершении (и после заседания FOMC) вся кривая Лукойла может сдвинуться вниз и занять более привычное положение относительно кривой ТНК-ВР.

Банк Москвы все-таки не исполняет колл-опцион

Вчера стало официально известно о том, что Банк Москвы все-таки не исполнит колл-опцион по субординированному выпуску Bank of Moscow 15. На наш взгляд, тут имеет смысл вспомнить народную мудрость: то, что случилось с вами один раз – вероятно, никогда с вами не произойдет снова; но если что-то случилось во второй раз, то, скорее всего, будет и третий раз, и четвертый.

Напомним, мы всегда скептически относились к идее покупать субординированные выпуски в расчете на исполнение коллов по «доброй воле» эмитентов, которая была популярна в конце 2009-го – начале 2010-го гг. Тем не менее, на тот момент времени у эмитентов был психологический барьер, мешающий им не исполнять коллы по субординированным выпускам. Однако этот барьер преодолевается с помощью практики. Мы допускаем, что решение Банка ВТБ Северо-Запад первым не исполнить колл-опцион было непростым, равно как и нынешнее решение Банка Москвы, однако дальше дело пойдет легче и эмитенты все более свободно будут отказываться от исполнения коллов. Это только первым быть тяжело.

На наш взгляд, сейчас в зоне риска находятся все субординированные бумаги с коллами в 2010 и в 2011 годах, в независимости от статуса эмитента. И если кто-то из банков все же собирается исполнять коллы, приходящиеся на это время, то лучше им об этом заявить сейчас, чтобы успокоить инвесторов.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На следующей неделе ставки придут в «норму»

Сегодня будет последний «стрессовый» день для российского денежного рынка: наконец завершается период налоговых выплат, поэтому на следующей неделе у банков, вероятно, будет возможность восполнить свои запасы ликвидности. Отметим, что сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ с начала недели сократилась более чем на 185 млрд руб. – преимущественно за счет перечисления платежей по НДПИ в понедельник. Тем не менее, ликвидная позиция кредитных организаций остается довольно устойчивой: доступные для осуществления расчетов средства оцениваются на уровне 770 млрд руб., в то время как задолженность перед ЦБ по различным инструментам рефинансирования лишь немногим превышает 20 млрд руб.

Сегодня банкам предстоит перечислить в федеральный бюджет выплаты по налогу на прибыль. Связанный с этим отток ликвидности, по нашим оценкам, будет сравнительно небольшим – сумма начисленных платежей вряд ли превысит 35 млрд руб. Тем не менее, стоимость заимствования на рынке МБК продолжает немного лихорадить: вчера разброс ставок o/n для банков первого круга составлял 2,25–2,8%, а сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,6–3,0%. В то же время вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль остается довольно стабильной на уровне 3,0–3,2%, несмотря на сохраняющуюся волатильность валютных курсов, что указывает на отсутствие опасений относительно ликвидности в среднесрочной перспективе.

Спрос на ОБР в рамках вчерашнего аукциона оказался достаточно высоким (на 26% превысил сумму предложения по номиналу), однако в результате того, что ставка отсечения оказалась достаточно низкой (3,65%), были удовлетворены лишь около 32% поданных заявок на общую сумму 3,99 млрд руб. по номиналу. Объем выручки от аукциона составил 3,94 млрд руб., что вряд ли способно оказать даже краткосрочное воздействие на ставки межбанковского кредитования.

Отметим, что сегодня состоялось заседание совета директоров ЦБ по вопросам монетарной политики. Реакции на денежном рынке не последует, поскольку решение оказалось ожидаемым: повышения ставки рефинансирования или какого-либо изменения ставок по операциям абсорбирования и предоставления ликвидности не произошло.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Северсталь: ожидаемо слабые операционные результаты за 3-й кв. 2010 г.

Новость: Северсталь опубликовала ожидаемо слабые операционные результаты за 3-й квартал, в целом отражающие фактор сезонности. Наиболее существенно сократились продажи проката в Северной Америке – на 18% кв/кв, что отчасти стало следствием остановки печи на заводе Sparrows Point летом. Российский дивизион был более устойчив к сезонным трендам – отгрузки проката сократилось на 5%. Довольно заметное снижение по холоднокатаному прокату (-19% кв/кв) было компенсировано ростом по сортовому. Динамика средних цен реализации в целом была достаточно стабильной, с небольшим перевесом в «отрицательную зону» в Северной Америке (средняя цена снизилась на 4% к уровню 2-го квартала 2010 г.). В добывающем дивизионе объемы отгрузок угольного концентрата практически не изменились, при этом выросла отгрузка железной руды (+7% кв/кв) и золота (+8% кв/кв).

Комментарий:

Производственные результаты негативно скажутся на финансовых показателях третьего квартала – снижение продаж и цен в Северной Америке, на наш взгляд, может вернуть показатель EBITDA по сегменту в отрицательную зону (вышел «в плюс» во втором квартале впервые после кризиса).

В целом, операционные результаты нейтральны с точки зрения кредитного профиля Северстали, для которого более важным является восстановление кредитных метрик («Чистый долг/EBITDA» 1,7x по итогам первого полугодия 2010 г.), наличие запаса ликвидности на балансе (2 млрд долл. денежных средств на 30 июня 2010 г.) и успешная оптимизация долгового портфеля – вчера компания сообщила о том, что выкупила 700 млн долл. выпуска еврооблигаций с погашением в 2013 году за счет средств недавно размещенной новой бумаги с погашением в 2017 г.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: