Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Европейские проблемы все разрастаются, нужно вмешательство ЕЦБ


[24.11.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. Снижение котировок российских евробондов вчера продолжилось на фоне европейских проблем и вооруженных столкновений на корейском полуострове. Котировки «Тридцатки» упали еще примерно на полфигуры до 117,625%, при том корпоративные и банковские инструменты, как ни странно, держатся довольно неплохо. В частности, вчера был заметен интерес инвесторов к длинным бондам ВЭБа с погашением в 2020 и 2025 гг.

Главный вопрос на сегодняшний день – насколько серьезно европейские проблемы ударят по котировкам российских евробондов. С одной стороны, ситуация в Европе по-прежнему далека от разрешения (см. Темы глобального рынка) и сулит еще много неприятностей. С другой – на стороне российского рынка еврооблигаций следующие факторы: уже изрядно упавшие котировки, возможное дальнейшее снижение доходности Treasuries, цены на commodities, которые теоретически выигрывают от снижения доверия к евро практически в той же степени, что и от американского QE. Плюс к этому, завтра рынки будут закрыты по случаю празднования Дня благодарения, и после праздников накал страстей может несколько остыть.

- Пока что мы не думаем, что коррекция окажется глубже, чем весенняя.

Рублевый долговой рынок. Котировки рублевых облигаций вчера также продолжили сползать. При этом рубль немного укрепился к бивалютной корзине (сегодня с утра 36,10), после того как Глава ЦБ Игнатьев заявил, что не ожидает серьезного ослабления курс рубля. Тем не менее, годовой NDF все еще держится в районе 4,50%.

- Сегодня Минфин размещает ОФЗ25073 и ОФЗ25075, при этом ориентиры доходности по длинной бумаге подразумевают премию к вторичному рынку. Посмотрим, поможет ли это разместить выпуск (см. Темы российского рынка).

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Европейские проблемы все разрастаются, нужно вмешательство ЕЦБ

Вчера мы писали о том, что в Европе начинается эффект домино. К сожалению, сегодня с утра мы не можем опровергнуть это утверждение. Все продолжает идти по тому же сценарию. Европейские фондовые индексы упали на 2-3%, спреды по долгам Португалии и Испании расширяются, курс евро упал до отметки 1,34 долл. Инвесторов волнует тот факт, что стабилизационного фонда объемом 750 млрд евро может не хватить для поддержки этих двух стран и поэтому возможна реструктуризация, которая ударит по балансам европейских банков и спровоцирует вынужденные продажи в широком списке активов.

На наш взгляд, ситуация с Европой в настоящее время остается ключевой и для ее разрешения уже сейчас необходимо комплексное решение, которое касалось бы всех европейских стран, а не только очередного «слабого звена».

По нашему мнению, наилучшим решением было бы вмешательство ЕЦБ, включающее в себя масштабную скупку долгов проблемных стран. Причем не для финансирования их бюджетного дефицита, а с целью стабилизации кредитных спредов. На рынках началась игра в одни ворота, когда продавцы начинают избавляться от всего подряд, стараясь минимизировать риски. Уже сейчас страдают и виновные и невиновные страны. За Португалией и Испанией может последовать Италия и Франция. Главный источник распространения «заразы» – уже не финансовые проблемы отдельных членов ЕС, а падение стоимости активов, которое необходимо остановить пока цепная реакция на рынках не разрушила все окончательно.

Происходящее сейчас один из ярчайших примеров market failure, когда свободные рынки не могут выполнить свои функции оптимального распределения ресурсов. В этой связи вмешательство ЕЦБ было бы разумным и своевременным. Мы надеемся, что европейский Lehman все же не произойдет и вмешательство ЕЦБ скоро последует.

Стенограмма заседания ФРС: QE продолжится, commodities выигрывают

Стенограмма заседания ФРС 2-3 ноября, на котором было принято решение запустить второй этап QE, показала, что в очередной раз голосовавшим против оказался лишь президент ФРБ Канзас-Сити Томас Хениг. В то же время скептицизм относительно эффективности программы высказывали два других члена FOMC К. Уорш и Ч. Плоссер.

Из стенограммы становится понятно, что одним из рисков QE-2 является возможность нежелательного падения курса доллара на мировых рынках. Впрочем, пока что эти опасения не оправдываются, так что мы не думаем, что исполнению QE сейчас что-либо угрожает.

Количественное смягчение в США в сочетании с европейскими проблемами оказывает поддержку стоимости золота, и, вероятно, также ценам на нефть. Вера рынков в ключевые валюты продолжает истончаться, в этой связи commodities, вероятно, останутся популярным объектом инвестирования.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин становится агрессивнее?

Вчера пришло сразу несколько сообщений относительно ближайших действий Минфина на рынке госдолга. Во-первых, как сообщает Reuters, роуд-шоу по размещению рублевых евробондов начнется 30 ноября. Во-вторых, в этой связи Минфин собирается перенести размещения ОФЗ25071 и ОФЗ25074, запланированные на следующую неделю на 22 декабря. В-третьих, сегодняшние аукционы по размещению ОФЗ25073 и ОФЗ25075 состоятся, и, судя по ориентирам (YTM5,95–6,05% и YTM7,17–7,27% соответственно), Минфин готов дать инвесторам некоторую премию. Вчера котировки ОФЗ25073 и ОФЗ25075 находились в районе 6,0% и 7,20% соответственно.

Посмотрим, поможет ли премия по длинному выпуску разместить бумагу, несмотря на слабую конъюнктуру вторичного рынка. Стоит отметить, что практика давать премии может вызвать только краткосрочный всплеск интереса к ОФЗ. Если их давать постоянно, то рынок будет падать от размещения к размещению, и интерес к участию в «первичке» снизится.

При этом участие в размещении ОФЗ25075 кажется нам довольно интересным. До конца года предстоит еще только одно размещение этой бумаги на сумму 12,28 млрд руб. 8 декабря. Угол же наклона кривой ОФЗ все еще благоприятствует покупке инструментов именно средней дюрации. Например, в случае с размещаемыми сегодня бумагами премия за 2,5 года разницы в дюрации составляет около 120 б. п. А вот за удлинение дюрации еще на 7 лет до 11,3 лет (ОФЗ46020) следует надбавка только в районе 70–80 б. п.

При этом мы полагаем, что рублевые облигации в ближайшие месяцы будут защищены избыточной новогодней ликвидностью, что поможет смягчить потенциальное негативное влияние мировой рыночной конъюнктуры.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Банк Москвы: новостной фон вокруг будущих изменений в структуре акционеров остается противоречивым

Новость: Вчера официальные представители Банка Москвы (президент организации Андрей Бородин) и Правительства Москвы (заместитель мэра по вопросам экономической политики Юрий Росляк) подписали рамочное соглашение о сотрудничестве. Одновременно с этим они заявили о том, что на сегодняшний день ни топ-менеджмент, ни администрация города не имеют конкретных планов по сокращению своей доли в банке.

Тем не менее сегодняшний Коммерсант пишет о том, что уже в самое ближайшее время может быть принято решение о вхождении представителей ВТБ в совет директоров Банка Москвы. Согласно информации источников издания, ВТБ мог бы быть заинтересован в приобретении контрольного пакета, однако обязательным условием для этого является сохранение за Банком Москвы статуса опорного для столичного правительства.

Комментарий: Данные новости по сути не несут в себе чего-то нового, лишь подтверждая существенную неопределенность относительно будущих изменений в структуре акционеров Банка Москвы. Безусловно, власти города – с учетом хронического дефицита столичного бюджета и растущего интереса со стороны федеральных властей к приватизации части своего пакета в госструктурах – могут рассматривать вариант сокращения собственного участия в Банке Москвы. С другой стороны, активно ищущий «точки роста» ВТБ вполне мог бы стать приобретателем данной доли. В то же время на сегодняшний день нет достоверных оснований, позволяющих сделать вывод о том, что сделка готовится/состоится в ближайшее время, поэтому пока мы считаем, что данные сообщения нейтральны для кредитного качества Банка Москвы.

С момента смены столичного руководства большинство сообщений в СМИ вокруг Банка Москвы затрагивали тему структуры акционеров организации, в то время как операционная деятельность, по всей видимости, продолжалась в обычном режиме. Однако мы не исключаем того, что в ближайшее время новости о банке продолжат носить разнонаправленный характер, а потому спред еврооблигаций Банка Москвы к бенчмарку – ВТБ (который, если смотреть на Bank of Moscow 2015 против VTB 2015, в последние дни резко ужался со 100 б. п. до уровня чуть более 50 б. п.) – продолжит вести себя волатильно.

РусГидро опубликовала отчетность по МСФО за 1-е полугодие 2010 г.

Новость. Вчера Группа «РусГидро» представила консолидированную неаудированную отчетность за 1-е полугодие 2010 г. Выручка Группы в 1П10 выросла на 21,4% г/г до 205 млрд руб., в том числе по сегменту «Генерация» – до 40,58 млрд руб. (+12,7%), по сегменту «Сбыт» – до 161,95 млрд руб. (+24,3%). Рост расходов оказался чуть выше, чем доходов – 21,8% (до 176 млрд руб.), что отчасти объясняет снижение рентабельности по EBITDA с 18,3% в 1П09 до 17,1% в 1П10, по чистой прибыли – с 11,6% до 10,5%. Показатель EBITDA составил 35,1 млрд руб. (+14,0%).

Комментарий. Ключевое влияние на финансовые результаты РусГидро в первом полугодии 2010 г. оказали авария на Саяно-Шушенской ГЭС, случившаяся в августе 2009 г., включая постепенный ввод мощностей, а также покупка и консолидация сбытовых компаний (Мосэнергосбыт, Петербургской сбытовая компания, Алтайэнергосбыт, Тамбовская энергосбытовая компания, Саратовэнерго и Объединенная энергосбытовая компания). Общая стоимость приобретений – 8,0 млрд руб.

РусГидро отразила в своей отчетности финансовые показатели приобретенных сбытовых компаний с сопоставимыми данными за прошлый период. Пакеты акций этих компаний были переданы в управление Интер РАО, а в следующем году после допэмиссии перейдут на ее баланс. Таким образом, РусГидро придется их деконсолидировать, при этом в ее собственности останутся три сбытовые компании, приобретенные ранее. На сбытовой сегмент пришлось почти 79% выручки Группы «РусГидро» за 1-е полугодие 2010 г. (в том числе 70% – от недавно приобретенных сбытовых компаний), при этом его доля в EBITDA составила менее 24% (20%).

Консолидация сбытовых активов, характеризующихся низкой рентабельностью по EBITDA (порядка 5%) привела к заметному снижению рентабельности всей компании с уровня 45% по итогам 2009 г. до 17% по итогам 1-го полугодия 2010 г.

Несмотря на умеренные темпы роста выручки РусГидро от основной деятельности (генерации) и снижение показателей рентабельности, мы нейтрально оцениваем результаты компании, учитывая негативное влияние от аварии на Саяно-Шушенской ГЭС, выразившееся в недополученной выручке и дополнительных затратах на закупку электроэнергии для исполнения контрактов с РУСАЛом. Расходы на закупки энергии и мощности – крупнейшая статья в издержках РусГидро – в 1-м полугодии выросли на 25,4%.

Компания ожидает, что во 2-м полугодии негативный эффект от аварии снизится благодаря запуску новых гидроагрегатов. В августе был запущен третий гидроагрегат, что довело установленную мощность до 1920 МВт, до конца 2010 г. мощность будет увеличена до 2560 МВт. Вновь запущенные мощности получают приоритетную загрузку, что также сглаживает негативные последствия аварии.

Консолидация сбытовых компаний не привела к росту долговой нагрузки (долг увеличился всего лишь на 2,5 млрд руб.). По итогам первого полугодия группа снизила долг (с учетом приобретенных активов) до 23,6 млрд руб. (-3,4%). При этом величина чистого долга по-прежнему была отрицательной. После отчетного периода компания разметила еврооблигационный выпуск в рублях на 20 млрд руб.

В октябре было завершено размещение дебютного выпуска еврооблигаций RusHydro 2015 (YTM 8,28%), который в настоящее время торгуется в районе 99-й фигуры, что транслируется в весьма привлекательную премию к рублевому выпуску ФСК 10 (YTM 7,64%). На наш взгляд, данная премия не должна превышать 25 б. п. в «сопоставимых единицах». Обратим внимание на разные подходы к расчету доходностей для еврооблигаций и рублевых облигаций: в результате спред составляет порядка 90 б. п.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: