Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ":  редитный обзор Setl Group


[03.05.2007]  ‘  "”–јЋ—»Ѕ"    pdf  ѕолна€ верси€
Setl Group

’олдинг Setl Group, известный до 2006 г. как  орпораци€ «ѕетербургска€ недвижимость», €вл€етс€ крупнейшим риэлтором —анкт-ѕетербургского рынка. —фера профессиональной де€тельности холдинга охватывает также строительство, девелопмент, поставки строительных материалов и управление объектами недвижимости.

’олдинг разместит дебютный выпуск облигаций, объемом 1 млрд руб., направив привлеченные средства на финансирование адресной программы и рефинансирование кредитного портфел€ группы. ќценива€ уровень доходности облигаций холдинга, мы сопоставили его финансовые показатели с результатами других компаний сектора, облигации которых торгуютс€ на долговом рынке. Ќа наш взгл€д, справедлива€ оценка доходности дебютного выпуска Setl Group находитс€ в диапазоне 13,4%–13,6% к годовой оферте.

- —умма поступлений на расчетные счета компаний холдинга, очищенна€ от кредитных средств и внутренних оборотов, котора€ отражает денежный поток, сформированный основными направлени€ми де€тельности, превысила 3,6 млрд руб.

- ѕортфель проектов, превышающий 600 тыс. кв. м, способен обеспечить устойчивый рост холдинга в ближайшие годы.

- Setl Group представила консолидированную отчетность по ћ—‘ќ за 2005 г., аудированную KPMG, и планирует продолжать эту практику в будущем.

- ’олдинг имеет относительно прозрачную структуру по сравнению с другими компани€ми сектора. Setl Group принадлежит группе физических лиц – ћ. ¬. Ўубареву, ¬. ¬. —емененко и я. Ћ. »заку.

- Setl Group финансирует строительные проекты преимущественно за счет банковских кредитов, что позвол€ет холдингу открывать продажи на более поздней стадии строительства, и тем самым обеспечить более значительный объем выручки по сравнению с привлечением средств дольщиков на ранних стади€х строительства.

- ƒолг холдинга не превышает разумных пределов. ќтношение долга к EBITDA составило 3,7х в 2006 г. и по оценкам менеджмента лишь незначительно увеличитс€ в 2007 г. ѕо состо€нию на 1 апрел€ 2007 г. задолженность компании составл€ла около 1,7 млрд руб.

-  редиторами Setl Group €вл€ютс€ крупнейшие банки страны, среди них —бербанк –‘, Ѕанк —анкт-ѕетербург, ћƒћ-Ѕанк и ѕромышленно-строительный банк.

ѕараметры выпуска

ќбъем дебютного выпуска облигаций компании ќќќ «—этл √рупп» составит 1 млрд руб. —рок обращени€ – п€ть лет. —тавка купонов на первый год обращени€ будет определена на аукционе в дату размещени€. —труктурой выпуска предусмотрена годова€ оферта по 101% от номинала.

»спользование средств облигационного займа

—редства, полученные в результате размещени€, будут направлены на финансирование адресной программы (40%) и рефинансирование текущего кредитного портфел€ компании (60%).

—труктура выпуска

Ёмитентом облигаций выступает ќќќ «—этл √рупп», головна€ компани€ холдинга Setl Group. ѕоручител€ми, несущими солидарную с эмитентом ответственность, €вл€ютс€ – ќќќ «—этл —ити» (до 2006 г. – —троительна€ компани€ «ѕетербургска€ недвижимость»), девелоперское подразделение холдинга и ќќќ «÷ентр развити€ проектов «ѕетербургска€ недвижимость», риэлтор на рынке жилой и коммерческой недвижимости —анкт-ѕетербурга, ќќќ «ѕальмира», собственник бизнес-центра площадью более 8 тыс. кв. м. √овор€ о структуре выпуска следует отметить, что ќќќ «ѕальмира» не входит состав Setl Group. Ёто неаффилированна€ с эмитентом компани€, котора€ на прот€жении р€да лет €вл€етс€ деловым партнером Setl Group, предоставл€€ компани€м холдинга в аренду часть площадей бизнес-центра «ќбводный, 24».

ѕрофиль компании

Setl Group (до 2006 г. –  орпораци€ «ѕетербургска€ недвижимость») – один из крупнейших игроков рынка недвижимости —еверо-«апада. —фера профессиональной де€тельности компании охватывает строительство, девелопмент, поставки строительных материалов, управление объектами недвижимости и риэлторский бизнес. √руппа присутствует на рынке —анкт-ѕетербурга, Ћенинградской области и  алининграда, где развивает все перечисленные направлени€ бизнеса. ¬едетс€ строительство загородной недвижимости в курортных районах ‘инл€ндии. ‘илиалы Setl Group, в насто€щий момент занимающиес€ риэлторской де€тельностью, открыты в р€де российских городов – ќмске, ярославле и ћурманске. ¬ планах компании выйти в качестве риэлтора, а затем и девелопера на рынки ”ль€новска, “омска, Ќовгорода, Ќовороссийска и  иева. ’олдинг €вл€етс€ крупнейшим риэлтором на рынке —анкт-ѕетербурга и ежемес€чно реализует более 200 квартир в стро€щихс€ домах. ¬ период с 2002 по 2006 гг. компани€ провела сделки с квартирами общей площадью около 500 тыс. кв. м. ¬ качестве консультанта и менеджера проекта Setl Group участвует в реализации боле 170 проектов фирм-партнеров, дол€ которых на рынке стро€щегос€ жиль€ составл€ет 40%.

ѕо итогам 2006 г. выручка Setl Group составила 2,3 млрд руб., практически не изменившись по сравнению с 2005 г.  лючевую роль в формировании выручки на прот€жении года играли два бизнес-блока: девелопмент и поставки стройматериалов. Ќа их долю пришлось соответственно 56% и 15% выручки. ¬ 2006 г. сумма поступлений на расчетные счета компаний холдинга, очищенна€ от кредитных средств и внутренних оборотов компании, превысила 3,6 млрд руб.

’олдинг был создан в 1994 г. ƒевелоперское направление начинает активно развиватьс€ с 2002 г. ¬ период с 2002 г. по насто€щее врем€ было сдано в эксплуатацию свыше 200 тыс. кв. м жиль€ и коммерческой недвижимости. ќбща€ площадь объектов, сооруженных с 1994 г. по насто€щее врем€, составл€ет 243,4 тыс. кв.м. ѕортфель проектов, наход€щихс€ на разных стади€х реализации, превышает 600 тыс. кв. м.

¬ 2006 году Setl Group сдала в эксплуатацию 37,8 тыс. кв. м жиль€. Ќа прот€жении последних п€ти лет ежегодные объемы ввода жиль€ колебались в диапазоне от 24 до 66 тыс. кв. м. —тремительный рост ввода площадей ожидаетс€ в период с 2008 по 2011 гг. ¬ число наиболее крупных проектов, реализаци€ которых будет завершена в —анкт-ѕетербурге в этот период, вход€т:

- ¬ 2008 г: жилой комплекс «јвангард», расположенный на пересечении ул. Ѕестужевской и пр.  ондратьевского, площадью 59,4 тыс. кв. м.

- ¬ 2009 г.: жилой комплекс «ёжна€  орона», расположенный на пересечении ул. —вирской и ƒунайского пр., площадью 33,6 тыс. кв. м, жилой комплекс на улице √агарина площадью 27,9 тыс. кв. м и бизнес-центр «ёбилейный» на пр. ƒобролюбова площадью 33,6 тыс. кв. м.

- ¬ 2010 г.: перва€ очередь бизнес-центра на ћалой ќхте, расположенного на пересечении ћалоохтинского пр. и ѕеревозного пер., площадью 81 тыс. кв. м.

- ¬ 2011 г.: втора€ очередь бизнес-центра на ћалой ќхте площадью 48 тыс. кв. м. и жилой комплекс « вартал за √ербом» на ул. ћорского десанта (ѕетродворец) площадью 80 тыс. кв. м.

Setl Group осуществл€ет строительство во всех сегментах рынка недвижимости.  омпани€ возводит объекты жилой недвижимости эконом- и бизнес-класса, реализует проекты строительства элитного жиль€ и коммерческой недвижимости.

ѕриоритетными направлени€ми дл€ компании €вл€ютс€ строительство жиль€ бизнес-класса и развитие сегмента коммерческой недвижимости.

¬ 2006 г. в —анкт-ѕетербурге было введено в эксплуатацию 2,4 млн. кв. м жиль€. ƒол€ группы на строительном рынке —анкт- ѕетербурга составила 1,6%. –еализаци€ проектов адресной программы способна увеличить долю Setl Group на строительном рынке города до 7–8%. Ќа сегодн€шний день процент освоени€ затрат по проектам, планируемым к вводу в 2008 г., составл€ет более 20%, по проектам, завершаемым в 2009 г. – около 8%. ѕроекты, запланированные к сдаче в 2010 и 2011 гг., наход€тс€ на начальном этапе реализации. Setl Group осуществл€ет финансирование строительных проектов преимущественно за счет банковских кредитов. ѕостепенный отказ от финансировани€ строительства средствами дольщиков после вступлени€ в силу 214-‘« «ќб участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости и о внесении изменений в некоторые законодательные акты –‘» в апреле 2005 г. позволил холдингу оптимизировать модель финансировани€ строительных проектов. — одной стороны, компани€ снизила риски, св€занные с волатильностью финансовых потоков, поступающих от дольщиков. ¬олатильность была порождена колебани€ми ценовой конъюнктуры на первичном рынке жиль€. — другой стороны, начало продаж на поздней стадии строительства позвол€ет максимизировать выручку. ѕри продаже на ранних стади€х строительства цены, как правило, на 30–40% ниже стоимости квартир в готовых объектах. “аким образом, Setl Group получает сразу два преимущества:

- график финансировани€ строительства, не завис€щий от хода продаж дольщикам;
- более высока€ цена реализации объектов.

Ќаправлени€ бизнеса

—троительный блок

—троительный бизнес холдинга, который по итогам 2006 г. сформировал более 65% выручки холдинга, представлен двум€ направлени€ми:

- девелопментом;
- строительными и подр€дными услугами.

ƒевелопмент, ведущее направление де€тельности холдинга, представлен компанией «—этл —ити». ≈го дол€ в консолидированной выручке 2006 года составила 56%.  омпани€ реализует проекты по возведению многоквартирных панельных и кирпично-монолитных жилых домов, загородной недвижимости, а также строит объекты коммерческой недвижимости. ¬ 2004 г. Setl Group реализовала проект гостиницы класса «три звезды» – «јндерсен отель» общей площадью 4,7 тыс. кв. м, расположенной в историческом центре —анкт-ѕетербурга. ¬ 2006 г. стартовал проект строительства коттеджных поселков в курортных районах ‘инл€ндии – “акхо и –уоколахти, на принадлежащих группе участках земли общей площадью 18,4 √а.

—троительные и подр€дные услуги

ќќќ «—троительное управление «ѕетербургска€ недвижимость» выступает генеральным подр€дчиком на объектах —этл —ити, а также предоставл€ет услуги сторонним заказчикам. ѕо итогам 2006 г. дол€ выручки от сторонних заказов составила 24%. ¬ консолидированной отчетности холдинга выручка блока достигла 8%. ¬ 2007 г. ожидаетс€ увеличение доли сторонних заказов до 42%, благодар€ чему дол€ направлени€ в консолидированной выручке достигнет 14%.

ѕоставки строительных материалов

ќќќ «»нвестстрой» – официальный дилер р€да производителей строительных материалов, в том числе вход€щих в группу Ћ—– «јќ «ѕобеда/ науфф», «јќ Ќѕќ « ерамика» и јќ «Ћенстройкерамика». ѕо итогам 2006 г. дол€ блока в выручке холдинга составила 15%. ќќќ «»нвестстрой» обслуживает преимущественно потребности внешних по отношению к группе заказчиков, осуществл€€ поставки широкого спектра строительных материалов – арматуры, бетона, раствора, газобетона, камн€, кирпича, железобетонных плит и пр.

–иэлторска€ де€тельность

ѕосредническую де€тельность на первичном рынке недвижимости осуществл€ет ќќќ «÷ентр развити€ проектов «ѕетербургска€ недвижимость», на вторичном – «јќ «јгентство «ѕетербургска€ недвижимость». Ќаправление ориентировано на независимую де€тельность и формирует основной объем продаж за счет объектов, построенных другими компани€ми. –иэлторский бизнес обеспечил 6% выручки холдинга. ќбщий объем продаж в натуральном выражении по итогам 2006 г. оцениваетс€ в 130 тыс. кв. м.

”правление недвижимостью

”правление недвижимостью представлено двум€ направлени€ми.  омпани€ ќќќ «ѕрактис. ”правление и эксплуатаци€» управл€ет объектами коммерческой недвижимости и осуществл€ет их техническую эксплуатацию, а ќќќ «÷ентр эксплуатации объектов недвижимости» управл€ет объектами жилой недвижимости по договорам “—∆. ѕо состо€нию на конец 2006 г. в управлении находилось около 98 тыс. кв. м жилых площадей и 27 тыс. кв. м объектов коммерческой недвижимости. ¬ 2006 г. это направление обеспечило 9% выручки группы

јкционеры и структура собственности

√руппа структурирована как холдинг, во главе которого стоит ќќќ «—этл √рупп». ’олдингова€ компани€, находитс€ в пр€мой собственности трех физических лиц, ћ. ¬. Ўубарева, ¬. ¬. —емененко и я. Ћ. »зака. ƒо проведенного в 2006 г. ребрендинга компани€ была известна на рынке как  орпораци€ «ѕетербургска€ недвижимость».

‘инансова€ отчетность

Ќачина€ с 2005 г. Setl Group представл€ет отчетность по ћ—‘ќ. јудит предварительной комбинированной финансовой отчетности за 2005 г. выполнен KPMG. ƒл€ целей финансового анализа вниманию инвесторов предлагаетс€ официальна€ предварительна€ комбинированна€ финансова€ отчетность за 2005 г., предварительные результаты 2006 г. и прогноз компании на 2007 г.

ќтчет о прибыл€х и убытках

–еализаци€ квартир в многоквартирных домах отражаетс€ в выручке после подписани€ акта приемки-передачи готовой квартиры с дольщиком/покупателем. —редн€€ продолжительность строительства объекта составл€ет два года. “аким образом, выручка отчетного периода формируетс€ по объектам, проданным, как правило, в предыдущие периоды по более низким по сравнению с текущими ценам. ѕоэтому необходимо помнить, что динамика выручки той или иной девелоперской компании может в большей или меньшей степени отставать от динамики рынка недвижимости в зависимости от сроков реализации проектов и класса возводимых объектов. ¬ыручка от строительных услуг учитываетс€ по мере их оказани€ пропорционально доле выполненных работ.  омиссионный доход от риэлторских операций учитываетс€ по мере поступлени€, а доход от сдачи в аренду инвестиционной недвижимости переноситс€ на выручку линейно в течение срока заключенного договора аренды.

¬ыручка холдинга в 2006 г. снизилась на 2% по сравнению с 2005 г. и составила 2,3 млрд руб., что было обусловлено цикличностью строительства и особенност€ми признани€ выручки в отрасли. ¬ соответствии со стандартами учета выручка по сданному объекту отражаетс€ не в момент фактического поступлени€ денежных средств, а в момент передачи квартиры в готовом объекте дольщику. ѕередача квартир происходит в течение достаточно продолжительного срока после прин€ти€ объекта госкомиссией. ¬ыручка каждого отчетного периода формируетс€ объектами, строительство которых началось за 1,5–2 года до отчетной даты. “аким образом, пик сдачи объектов Setl Group, пришедшейс€ на 2004 г., нашел отражение в выручке холдинга в 2005 г.

ѕродажи собственных объектов в натуральном выражении снизились с 38,17 тыс. кв. м в 2005 г. до 29,089 тыс. кв. м в 2006 г. Ёто объ€сн€етс€ двум€ причинами:

-  омпани€ стала постепенно переходить на финансирование строительства при помощи банковских кредитов, чтобы получить возможность продавать квартиры с минимальным дисконтом на более позднем этапе строительства.

- ¬ 2006 г. цены на первичном рынке недвижимости в —анкт- ѕетербурге выросли более чем вдвое. ≈сли в декабре 2005 г 1 кв. м в новостройке обходилс€ покупателю в 1034 долл. —Ўј, то ровно через год, в декабре 2006 г., средн€€ цена 1 кв. м жиль€ составл€ла 2 127 тыс. долл.  ак и многие застройщики, компани€ предпочла дождатьс€ стабилизации ценовой конъюнктуры и наиболее благопри€тного момента дл€ открыти€ продаж. ¬ результате применени€ этой тактики денежный поток, рассчитанный как оборот по расчетным счетам компании, очищенный от кредитных средств и внутренних оборотов, составил в 2006 г. 3,6 млрд руб., на 24% превысив показатель 2005 г. (2,9 млрд. руб.). ¬алова€ рентабельность на 2,3 проц. пункта превысила уровень 2005 г., составив 21%. ќднако в текущем году ожидаетс€ ее снижение до 19,9%.

 ак и в случае с выручкой, динамика валовой рентабельности во многом зависит от цикла строительства. ¬ажнейшим фактором, оказывающим вли€ние на величину валовой прибыли, €вл€етс€ временной разрыв между датой фиксировани€ цены реализации объекта, котора€ до вступлени€ в силу закона є 214-‘« происходила на ранних стади€х строительства, и фактически понесенными в процессе строительства затратами, которые растут в течение всего срока строительства, следу€ за конъюнктурой рынка стройматериалов и строительных услуг. ¬ 2007 г. этот фактор станет причиной снижени€ рентабельности валовой прибыли, так как значительна€ дол€ продаж по объектам, запланированным к сдаче в 2007 г., была осуществлена 2005 г. – начале 2006 г. Ќапомним, что цены на первичном рынке жиль€ за 2006 г. выросли почти вдвое.

Ќорма EBITDA выросла с 14,8% до 16,7%, и компани€ ожидает, что положительна€ динамика этого показател€ сохранитс€ в 2007 г. „иста€ рентабельность демонстрирует уверенный рост. ¬ 2005 г. рентабельность по чистой прибыли составила 6,9%, а в 2006 г. выросла до 9,4%, ее прогнозное значение на 2007 г. составл€ет 13,2%.

јктивы

¬ 2006 г. активы компании составили 4 262 млн руб., увеличившись на 13,5% по сравнению с 3 752 млн руб. в 2005 г. јктивы на балансе группы включают три основных составл€ющих:

- основные средства;
- незавершенное строительство, отраженное в запасах;
- инвестиционна€ собственность.

ѕо нашей оценке, в 2006 г. более 85% валюты баланса пришлось на указанные три группы активов. Ёмитент ежегодно проводит переоценку инвестиционной недвижимости. ¬ качестве оценщиков привлекаютс€ компании ќќќ «÷ентр оценки «јверс» и ќќќ «Ћабриум- онсалтинг». »нвестиционна€ собственность представл€ет собой имущество в распор€жении компании, назначение которого – получение арендных платежей, доходов от прироста стоимости, либо и того и другого. »нвестиционна€ недвижимость учитываетс€ по рыночной стоимости, которую ежегодно определ€ет независимый оценщик. ѕоложительна€ разница по итогам переоценки относитс€ на прибыль компании за период и увеличивает валюту баланса, отража€сь в активах и капитале. Ќезавершенное строительство отражаетс€ в оборотных активах по строке ««апасы» нар€ду с сырьем, материалами и готовой продукцией, котора€ представл€ет стоимость объектов, уже построенных и переданных в эксплуатацию по акту госкомиссии, но пока не переданных дольщикам по актам приемки-передачи или не реализованных.

ƒолг

ƒолг компании составил 1 435 млн руб. на 1 €нвар€ 2007 г. и увеличилс€ до 1 684 млн руб. к 1 апрел€ 2007 г. без учета об€зательств по лизингу. ѕо состо€нию на 1 апрел€ 2007 г. в обеспечении по привлеченным кредитам находились объекты основных средств балансовой стоимостью 21,8 млн руб. и инвестиционна€ собственность на сумму 71,5 млн руб. ¬ качестве обеспечени€ по целевым кредитам (проектное финансирование) выступают также права требовани€ и имущественные права на застройку. —тоимость объектов незавершенного строительства, финансирование которых осуществл€етс€ с привлечением целевых кредитов, по состо€нию на 01.01.07 составл€ет 836 млн руб. Ќа 1 €нвар€ 2007 г. средневзвешенна€ ставка по кредитам составила около 14%. ¬ 2007 г Setl Group ожидает снижени€ средневзвешенной ставки, которое будет достигнуто как за счет применени€ схемы целевого фондировани€, так и в результате развити€ общей тенденции к снижению ставок заимствовани€ дл€ холдинга. Ѕольша€ часть заемных средств привлечена в российских рубл€х. ¬ структуре долга только 19% приходитс€ на кредиты в иностранной валюте.  редиторами Setl Group выступают крупнейшие банки страны – —бербанк, Ѕанк —анкт-ѕетербург, ћƒћ-Ѕанк и ѕромышленно- строительный банк. ќтношение ƒолг/EBITDA составило 3,7х по сравнению с 1,6х в 2005 г. –ост долга объ€сн€етс€ отказом от привлечени€ средств дольщиков и переходом на финансирование новых проектов за счет банковских кредитов.

÷елевое фондирование

¬ 2006 г. компани€ совместно с —еверо-«ападным банком —бербанка –оссии разработала и запустила принципиально новую дл€ региона схему реализации строительных проектов – целевое фондирование. ÷елевое фондирование представл€ет собой кредитование проекта застройщика банком с одновременным накоплением средств покупателей на целевых депозитных счетах в банке и периодическим уменьшением ставки по кредиту пропорционально объему зарезервированных средств. ѕо мнению юристов Setl Group и —бербанка, модель целевого фондировани€ не противоречит федеральному закону є 214, так как в данном случае средства покупателей не расходуютс€ на строительство, а депонируютс€ в банке.

¬ то же врем€ така€ модель финансировани€ позвол€ет:

- снизить ставки кредитовани€;
- сократить срок реализации проекта по сравнению с проектным финансированием;
- формировать пул потенциальных покупателей в процессе строительства;
- обеспечить независимость финансировани€ строительства от притока средств дольщиков.

 редитование в рамках целевого фондировани€ осуществл€етс€ следующим образом:

- Ѕанк предоставл€ет финансирование в объеме до 80% затрат по реализации проекта, а 20% затрат заемщик (застройщик) покрывает из источников, не св€занных с объектом строительства, дл€ реализации которого примен€етс€ модель целевого фондировани€.
- Ѕанк открывает застройщику кредитную линию в размере до 80% стоимости проекта. »мущественные права на застройку наход€тс€ в залоге у банка.
- ѕотенциальный покупатель квартиры в возводимом объекте заключает договор с застройщиком о резервировании площадей в стро€щемс€ объекте.
- ѕотенциальный покупатель открывает целевой накопительный беспроцентный счет в банке-кредиторе, на который перечисл€ет денежные средства согласно графику.
- ѕо мере накоплени€ средств потенциальных покупателей на целевых депозитных счетах в банке-кредиторе, банк снижает процентную ставку по кредиту. —редневзвешенна€ ставка по действующим договорам целевого фондировани€ составл€ет 12,2%.
- ѕосле сдачи объекта в эксплуатацию с потенциальными покупател€ми заключаютс€ договоры купли-продажи
- ƒенежные средства с целевого накопительного счета покупател€ перевод€тс€ на расчетные счета застройщика, после чего осуществл€етс€ передача квартиры покупателю.

¬ течение срока строительства застройщик не имеет доступа к средствам на целевых накопительных счетах. ѕотенциальный покупатель не несет никаких рисков, кроме риска упущенной выгоды (счет €вл€етс€ беспроцентным), и может изъ€ть свои средства в любой момент. »зъ€тие средств потенциального покупател€ с целевого накопительного счета не влечет за собой перебоев в финансировании проекта, так как банк продолжает выдавать средства, корректиру€ ставку кредитовани€.

—ильные стороны и возможности роста

- –ост располагаемых доходов населени€ и развитие ипотечного кредитовани€ увеличивают платежеспособный спрос на жилую недвижимость.
- Ѕольшой портфель проектов по строительству жилой и коммерческой недвижимости, превышавший 600 тыс. кв. м, обеспечит непрерывную де€тельность Setl Group в ближайшие 3–5 лет.
-  омпани€ провела аудит (KPMG) предварительной комбинированной финансовой отчетности по ћ—‘ќ за 2005 г. и планирует представл€ть аудированную отчетность по ћ—‘ќ в будущем.
- –азработанна€ программа целевого фондировани€ позвол€ет осуществл€ть строительство независимо от графика поступлений средств дольщиков, а также начинать продажи на более поздней стадии строительства, максимизиру€ выручку по объекту.
- –азумна€ по отраслевым стандартам долгова€ нагрузка.

—лабые стороны и риски

- Ќебольшой объем сдачи увеличивает риски «одного» проекта.
- Ќедостаточно прозрачна€ структура собственности.
- Ќегативное изменение конъюнктуры на рынке недвижимости, способно оказать существенное вли€ние на бизнес компании.
- »спользуема€ компанией модель финансировани€ новых строительных проектов предполагает залог имущественных прав и прав требовани€ по стро€щимс€ объектам в течение всего срока реализации проекта.

—равнение с другими компани€ми сектора

–азвитие публичного рынка долговых об€зательств строительного сектора сформировало широкий круг эмитентов различного кредитного профил€. Ўирокий диапазон оценки риска эмитентов обусловлен их дифференциацией по размеру бизнеса, информационной прозрачности дл€ инвесторов и перспективами каждой конкретной компании. ¬ыбира€ группу сравнени€, мы ориентировались на размер бизнеса и качество представлени€ финансовой отчетности, что ограничило круг сравнени€ ∆илищным капиталом, ћ-»ндустрией, ћианом и јдамантом.

Setl Group в сравнении с ∆илищным капиталом

ѕлюсы:

- ќтчетность Setl Group подготовлена в соответствии с ћ—‘ќ и подтверждена аудитом KPMG, в то врем€ как отчетность ∆илищного капитала €вл€етс€ простым переложением –—Ѕ”.
- ¬ыручка Setl Group в 2005 г. в 2,5 раза превысила выручку ∆илищного капитала.
- ƒолгова€ нагрузка Setl Group значительно ниже. ¬ 2005 г. коэффициент ƒолг/EBITDA составил у Setl Group 1,6х против 6,2х у ∆илищного капитала.
- ѕокрытие процентных расходов EBITDA было существенно выше у Setl Group: 13х против 4х у ∆илищного капитала.

¬ывод: Setl Group обладает преимуществами перед ∆илищным капиталом в силу большего объема продаж и существенно более низкой долговой нагрузки при сопоставимой рентабельности. ƒолговые об€зательства Setl Group должны торговатьс€ с дисконтом к облигаци€м ∆илищного капитала.

Setl Group в сравнении с ћ-»ндустрией

ѕлюсы:

- ¬ыручка Setl Group в 2005 г. в 1,4 раза превысила объем продаж ћ-»ндустрии.

ћинусы:

- ћ-»ндустри€ более чем вдвое превзошла Setl Group по рентабельности EBITDA.
- ” ћ-индустрии более низка€ долгова€ нагрузка.  оэффициент ƒолг/EBITDA был равен 0,5х в 2005 г., а величины отношений долга к капиталу и активам составили 23% и 14% против 39,9% и 15,5% у Setl Group.

¬ывод: Ќесмотр€ на меньший размер бизнеса, ћ-»ндустри€ демонстрирует существенно более высокую эффективность, чем Setl Group, при минимальной долговой нагрузке. —овокупность этих факторов заставл€ет предположить, что ћ-»ндустри€ превосходит Setl Group по кредитному профилю, поэтому облигации Setl Group заслуживают премии к выпуску ћ-»ндустрии.

Setl Group в сравнении с ћианом

ѕлюсы:

-  ачество финансовой отчетности Setl Group выше, чем у ћиана, представл€ющего только консолидированные управленческие данные и отчетность по –—Ѕ”.
- Setl Group добилась более высокой эффективности, опередив ћиан по норме EBITDA на 4,5 проц. пункта.
- ” Setl Group значительно более низка€ долгова€ нагрузка: отношение долга к EBITDA почти в четыре раза ниже, чем у ћиана. Ћучше и показатели отношени€ долга к активам и долга к капиталу, 39,9% и 15,5% против 49,8% и 44,3% соответственно у ћиана.

ћинусы:

- ћиан превосходил Setl Group по выручке в 3,6 раза.
- ѕо сумме активов ћиан превзошел Setl Group более чем в 3 раза
- ћиан – известный бренд на московском рынке недвижимости.

¬ывод: ’от€ ћиан уступает Setl Group по качеству отчетности, эффективности и размеру долговой нагрузки, масштаб операций компании и узнаваемость бренда на московском рынке оказывают ему существенную поддержку. ћасштабы бизнеса обусловливают некоторую премию облигаций Setl Group к ћиану. –азмер премии мы оцениваем в 50–100бп.

Setl Group в сравнении с јдамантом

ѕлюсы:

- ѕо качеству отчетности Setl Group имеет преимущества перед јдамантом, представл€ющим только управленческую отчетность.

ћинусы:

- ¬ыручка и активы јдаманта в разы превосход€т показатели Setl Group. ¬ 2005 г. выручка јдаманта превысила объем продаж Setl Group более чем втрое, а активы – более чем в 4 раза.
- Ёффективность јдаманта значительно выше. –ентабельность EBITDA составила 36,7% по сравнению с 14,8% у Setl Group.
- ƒолгова€ нагрузка јдаманта, оцененна€ по отношению ƒолг/EBITDA, была ниже, чем у Setl Group: 1,2х против 1,6х. ќтношение долга к капиталу также характеризовало долговую нагрузку јдаманта как более низкую.

¬ывод: Setl Group уступает јдаманту не только по масштабу бизнеса но и по эффективности и долговой нагрузке. ќчевидным преимуществом Setl Group €вл€етс€ только наличие аудированной отчетности по ћ—‘ќ. ћы считаем, что облигации Setl Group должны торговатьс€ с премией в 100–150бп к выпуску јдаманта.

ѕрайсинг

Ћидеры рынка по объему строительства: √лавмосстрой, ѕ»  и —”-155, а также передовые компании с точки зрени€ прозрачности бизнеса, в том числе ћиракс √рупп (рейтинг B2 от Moody’s и B от Fitch), Ћенспец—ћ” (рейтинг B от S&P) и Ћ—–, способны привлекать заемные средства по низким ставкам. —пред долговых об€зательств лидеров строительной отрасли к кривой ќ‘« находитс€ в диапазоне 370–470бп.  омпании, характеризующиес€ меньшими объемами строительства или малопон€тной финансовой отчетностью, а также высоким уровнем долговой нагрузки, плат€т значительно более высокую премию. —пред к ќ‘« группы эмитентов, к которой относитс€ и предлагаемый вниманию инвесторов дебютный выпуск облигаций Setl Group, находитс€ в диапазоне 700–900бп. “аким образом, нижн€€ граница доходности дебютного выпуска Setl Group находитс€ на уровне 12,7%, верхнюю границу – 14,7%, задает выпуск ∆илищного капитала Ќа основании сравнени€ с другими компани€ми, представленными на долговом рынке, мы считаем, что справедливый уровень доходности дебютного выпуска облигаций Setl Group находитс€ в диапазоне 13,40%–13,60%.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: