Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": Ё‘ ќ - как по маслу


[20.01.2006]  ‘  ”–јЋ—»Ѕ    pdf  ѕолна€ верси€

Ё‘ ќ Ц  ј  ѕќ ћј—Ћ”

 омпани€ Ё‘ ќ выходит на рынок со вторым облигационным займом объемом 1,5 млрд руб. ѕривлеченные в результате размещени€ средства будут направлены на рефинансирование значительной части краткосрочного долга Ќесмотр€ на усиление конкуренции, Ё‘ ќ сохран€ет лидирующие позиций на рынке растительного масла и майонезов. ѕо оценке  омпании, еЄ дол€ на рынке фасованного растительного масла в 2005г. составила около 7%, а на рынке майонезов Ц 17%.

¬ысокое качество продукции и устойчива€ рыночна€ позици€ Ё‘ ќ привлекли внимание иностранного инвестора. Ќедавно  омпани€ достигла договоренности с мировым лидером по продаже растительного масла Bunge (BBB/BBB) о приобретении 25% пакета акций ќјќ ЂЁ‘ ќї и 25 % доли в уставном капитале ќќќ ЂЁ‘ ќ-—лободаї. ћы ожидаем, что присутствие стратегического инвестора в составе акционеров компаний окажет положительный эффект на операционное и финансовое состо€ние √руппы.

—равнива€ Ёфко с группой компаний агропромышленного сектора и пищевой промышленности, мы считаем, что справедливый уровень доходности Ё‘ ќ-2 к годовой оферте должен установитьс€ на уровне 10,75-11,0%. Ќа этом уровне бумага будет привлекательна относительно облигаций Ѕалтимор-3, но разместитс€ с оправданным дисконтом к бумагам эмитентов агропромышленного сектора ѕоложительные факторы кредитного качества эмитента.

  • ”стойчива€ рыночна€ позици€, как на рынке растительного масла, так и на рынке майонезов и масла

  • ’орошо узнаваемые торговые бренды Ц Ђ—лободаї, ЂAlteroї и ЂЌежкаї

  • ѕо€вление в составе акционеров Ёмитента стратегического инвестора (предполага€, что сделка успешно закроетс€), обладающего большим опытом в производстве и продаже масложировых продуктов по всему миру.

    ‘акторы, ограничивающие кредитное качество эмитента

  • ¬ысока€ долгова€ нагрузка эмитента

  • ¬олатильность сырьевого рынка

    ѕрофиль Ёмитента


    ќјќ ЂЁ‘ ќї (далее ЂЁфкої, ЂЁмитентї или Ђ омпани€ї) входит в группу компаний ЂЁ‘ ќї (далее Ђ√руппаї), состо€щую из шести функциональных u1082 комплексов: аграрно-инвестиционный комплекс, комплекс по заготовке и хранению сельскохоз€йственной продукции, производственный комплекс по переработке сельскохоз€йственной продукции, комплекс по маркетингу и сбыту, строительный комплекс и комплекс логистики.

    —тержнем √руппы €вл€етс€ производственный комплекс, включающий в себ€ два основных производственных актива: ќјќ ЂЁ‘ ќї и ќќќ ЂЁ‘ ќ-—лободаї. ќјќ ЂЁ‘ ќї, расположенное в г. јлексеевка, Ѕелгородской обл., занимаетс€ производством подсолнечного рафинированного и нерафинированного масла, майонезов и соусов. ќќќ ЂЁ‘ ќ-—лободаї специализируетс€ на производстве специальных жиров и маргаринов. ќстальные компании √руппы, на наш взгл€д, имеют вспомогательную функцию, поддержива€ де€тельность Ёмитента и компании ЂЁ‘ ќ-—лободаї.

    ќсновными видами продукции Ё‘ ќ €вл€ютс€:

    ‘асованные продукты:


  • рафинированное и нерафинированное подсолнечное масло под торговыми марками Ђ—лободаї и ЂAlteroї

  • майонезы под торговыми марками Ђ—лободаї, ЂAlteroї и ЂЌежкаї

  • сливочное масло под торговой маркой Ђ—лободаї и м€гкое масло под марками ЂAlteroї и ЂЌежкаї

  • соусы под маркой ЂAlteroї

    Ќефасованные продукты:

    «аменители масла какао, кондитерские жиры, заменители молочных жиров и маргарины

     раткое описание √руппы

    √руппа состоит из шести функциональных комплексов:

    јграрно-инвестиционный комплекс
    включает в себ€ 22 сельскохоз€йственных предпри€ти€. √лавной целью данного комплекса €вл€етс€ обеспечение компаний √руппы собственным сырьем.

     омплекс по заготовке и хранению сельскохоз€йственной продукции
    включает в себ€ 5 элеваторов общей емкостью 383 тыс тонн (в расчете по зерну), расположенных в Ѕелгородской, ¬оронежской и –остовской и —аратовской област€х.  омпании комплекса осуществл€ют хранение и обработку сем€н подсолнечника и других сельскохоз€йственных культур.  роме собственных, используютс€ мощности еще 39 элеваторов, также расположенных в этих област€х.

    ѕроизводственный комплекс по переработке сельскохоз€йственной продукции
    включает в себ€ ќјќ ЂЁ‘ ќї, ќќќ ЂЁ‘ ќ-—лободаї, а также два молочных завода Ц ќјќ Ђ—одружествої и ќјќ Ђ расногвардейский молочный заводї, производ€щих сухое обезжиренное молоко, сливочное масло и сыры.  ак мы отмечали выше, Ёмитент входит в данный комплекс и €вл€етс€ основным производственным активом √руппы. —ледует отдельно отметить рост производственных показателей Ё‘ ќ по основным видам продукции и смещение фокуса компании по предварительным итогам 2005г. “ак например, производство фасованного масла выросло на 56,4% до 76,2 млн бутылок, нефасованного Ц на 9,5% до 11,4 тыс тонн, производство промышленных жиров Ц на 81,8% до 53,0 тыс тонн, потребительских маргаринов Ц на 11,0% до 2,8 тыс тонн, производственных маргаринов Ц на 153% до 9,9 тыс тонн ¬ то же врем€ производство майонезов сократилось на 7,7% до 45,4 тыс тонн

     омплекс по маркетингу и сбыту
    . Ќа сегодн€шний день 99 процентов продукции ЂЁ‘ ќї реализуетс€ через собственную торговую сеть. ¬се торговые дома координируютс€ управлением маркетинга и сбыта, расположенным в ћоскве. “оргова€ сеть ЂЁ‘ ќї состоит из 13 торговых домов и распределительного центра ќќќ  –÷ Ђ аскадї и охватывает всю территорию –оссии Ц от ’абаровска до —анкт-ѕетербурга, а также ”краины.

     омплекс логистики
    Ц это собственна€ транспортна€ служба, координирующа€ де€тельность автомобильного и железнодорожного транспорта (собственного и привлеченного). —озданна€ структура комплекса логистики позвол€ет полностью обеспечивать управление грузопотоками √руппы компаний ЂЁ‘ ќї.

    —троительный комплекс
    позвол€ет в кратчайшие сроки осуществл€ть подготовку к пуску новых производственных линий.

    —труктура собственности Ёмитента

    ¬ насто€щее врем€ мажоритарным акционером ќјќ ЂЁ‘ Oї €вл€етс€ «јќ Ђјѕ»  Ё‘ ќї, котора€ в свою очередь контролируетс€ группой физических лиц, в том числе представленных в менеджменте √руппы.

    —делка с Bunge


    Ќачина€ с 2004г., Ё‘ ќ поддерживает партнерские отношени€ с мировым лидером в сельскохоз€йственном секторе и производстве пищевых продуктов компанией Bunge (годовой оборот в 2004г. Ц 25 млрд долл.) Ќачавшись как сотрудничество, отношени€ между компани€ми постепенно перерастают в полноценное стратегическое партнерство. ¬ насто€щий момент Ёфко осуществл€ет бутилирование всего подсолнечного масла Ђќлейнаї, продаваемого Bunge в –оссии (11,6 млн. бут. за 9 мес€цев 2005г.), благодар€ Bunge Ёфко имеет доступ к передовому опыту по производству масло-жировых продуктов и расширению рынков сбыта. ¬ окт€бре 2005г. компани€ми было достигнуто соглашение о покупке Bunge 25%-ного пакета акций ќјќ ЂЁ‘ ќї и 25 % доли в уставном капитале ќќќ ЂЁ‘ ќ-—лободаї. ¬ декабре ‘ј— разрешил проведение сделки и ее закрытие ожидаетс€ в самое ближайшее врем€.

     раткие финансовый обзор ќјќ ЂЁ‘ ќї

    ¬ данный момент консолидированна€ финансова€ отчетность группы ограничена отчетом за 2004г., поэтому наш анализ основывалс€ на финансовой отчетности Ёмитента Ц компании ќјќ ЂЁ‘ ќї. ћы отмечаем наличие операций с аффилированными структурами, что снижает качество финансовой отчетности. ќднако мы полагаем, что ќјќ ЂЁ‘ ќї €вл€етс€ основным центром консолидации прибыли √руппы.

    2004:
    ¬ 2004г. выручка  омпании выросла на 4,5% до 4,6 млрд руб. в сравнении с 4,4 млрд руб. в 2003г. ¬алова€ прибыль сократилась с 748 млн руб. до 588 млн руб., а валова€ маржа уменьшилась до 12,7% с 16,9% в предыдущем году. √лавной причиной падени€ рентабельности в 2004г. стал рост цен на основное сырье  омпании Ц подсолнечник. ¬ результате, показатель Ebitda (с коррекцией на внереализационные доходы и расходы) в 2004г., упал до 325 млн руб. с 502 млн руб. в 2003г., норма Ebitda также, в свою очередь, составила около 7,0% по сравнению с 11,3% в 2003г.

    9 мес€цев 2005г:
    ¬ыручка за первые дев€ть мес€цев 2005г. выросла почти в 1,5 раза до 4,2 млрд руб. по сравнению с 2,9 млрд руб. за аналогичный период прошлого года. “ем не менее, высокие цены на сырьЄ, закупленное осенью 2004г., оказали давление на рентабельность. ѕоказатель Ebitda составил 368 млн руб., а норма Ebitda составила 8,7% Ц ниже, чем за аналогичный период прошлого года, но демонстриру€ улучшение по сравнению с этим показателем за полный 2004г. Ќас обнадеживает укрепление нормы Ebitda, и мы не исключаем дальнейшего улучшени€ в IV квартале 2005г. ћы полагаем, что сконцентрированна€ закупочна€ политика в этом году и улучшение конъюнктуры рынка сырь€ создадут предпосылки дл€ улучшени€ рентабельности  омпании во второй половине 2005г. и первой половине 2006г.

    ƒолгова€ нагрузка

    ¬ 2005г. долгова€ нагрузка  омпании увеличилась в результате опережающего роста абсолютного объема долга в сравнении с денежными потоками, и находитс€ на высоком уровне. “ак, на конец 2004г. соотношение ƒолг/Ebitda составило 8,46х по сравнению с 4,3х Ц в 2003г, хот€ более показательным, на наш взгл€д, €вл€етс€ соотношение „истый долг/Ebitda, которое составило 7,52х против 4,16х в 2003г. ѕокрытие процентных расходов заметно ослабло: соотношение Ebitda/процентные расходы составило 1,33х против 2,12х в 2003г.

    9 мес€цев 2005г:
    Ќесмотр€ на увеличение долга, составившего на конец рассматриваемого периода 3,9 млрд руб., основные кредитные показатели претерпели незначительное изменение благодар€ росту денежных потоков: ƒолг/Ebitda составил 8,0х, „истый долг/Ebitda - 7,8х, а Ebitda/процентные расходы установилс€ на уровне 1,3х. ¬ысока€ долгова€ нагрузка Ё‘ ќ указывает на необходимость снижени€ уровн€ заемных средств, особенно учитыва€ волатильный характер предложени€ и цен на сырье. —овокупный долг в размере 3,9 млрд руб., из которых 63% составили банковские кредиты, 21% - облигационный заем с офертой в марте 2006г., 15% Ц кредит от Ѕунге —Ќ√ и оставша€с€ незначительна€ часть Ц прочие кредиты.

    Ѕанковские кредиты предоставлены ¬нешторгбанком, —бербанком, ”ралсибом, ћеждународным ћосковским Ѕанком и Ќомос-Ѕанком, доли которых составили около 40%, 34%, 10%, 9% и 7% от общей суммы банковского долга на конец III квартала 2005г. √рафик погашени€ долга имеет концентрацию в 2006г. Ц на IV квартал 2005г. приходилось около 16% планируемых выплат, 2006г. Ц 80% (включа€ погашение облигационного займа), оставша€с€ часть Ц на период после 2006г.

    —о слов акционеров, долг, или его часть, от Ѕунге —Ќ√ может быть переквалифицирован u1074 в долю акционерного капитала в рамках текущей транзакции о приобретении доли в ќјќ ЂЁ‘ ќї, в результате чего долгова€ нагрузка Ё‘ ќ должна снизитьс€. ћы предостерегаем инвесторов от ошибочного использовани€ данного предположени€ с целью попытки оценить стоимость ќјќ ЂЁ‘ ќї.

    ѕрайсинг выпуска

    Ќа наш взгл€д, выпуск Ё‘ ќ-2 можно сравнивать с облигаци€ми компаний пищевой промышленности, например холдинга Ѕалтимор, а также с бумагами агропромышленных компаний, таких как –азгул€й, –усагро и ѕј¬ј, постепенно увеличивающих долю переработанной продукции, нацеленной на конечных потребителей. Ќаиболее сопоставимой с Ёмитентом компанией, на наш взгл€д, €вл€етс€ Ѕалтимор, чьи бумаги торгуютс€ на уровне 10,3% к оферте через 10 мес€цев.  омпании сопоставимы по р€ду составл€ющих кредитного качества. Ё‘ ќ уступает Ѕалтимору по уровню долговой нагрузки и основным кредитным показател€м, но по нашему мнению имеет более низкие бизнес-риски благодар€ менее интенсивной конкуренции и более высоким барьерам дл€ входа на рынок подсолнечного масла в сравнении с рынком кетчупов.  роме того, существенным положительным фактором дл€ кредитного качества Ёфко €вл€етс€ стратегическое партнерство с Bunge и вход последней в капитал Ёмитента. ћы считаем, что справедливый уровень доходности Ё‘ ќ-2 к годовой оферте должен установитьс€ на уровне 10,75%-11,0%, на котором бумага будет привлекательна относительно облигаций Ѕалтимор-3, но разместитс€ с оправданным дисконтом к бумагам вышеупом€нутых эмитентов агропромышленного сектора.

     
    комментарий
     



  •  

    “ел: +7 (495) 796-93-88

    јрхив комментариев

    ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
    25 26 27 28 1 2 3
    4 5 6 7 8 9 10
    11 12 13 14 15 16 17
    18 19 20 21 22 23 24
    25 26 27 28 29 30 31
       
     
        
       

    ¬ыпуски облигаций эмитентов: