Акрон (-/Bа3/BВ-): укрепление рубля негативно отразилось на финансовых результатах компании за 1К17

Вчера один из крупнейших производителей удобрений, Акрон, опубликовал финансовые результаты за 1К17, которые мы оцениваем как умеренно негативные. В 1К17 рублевая выручка компании уменьшилась на 3.8% г/г до 24.1 млрд руб., EBITDA – на 27.7% г/г до 7.4 млрд руб., EBITDA margin - на 9.2 пп г/г до 30.9%. Отчетный период компания завершила с отрицательным свободным денежным потоком, при этом долговая нагрузка Акрона в терминах net debt/EBITDA LTM увеличилась с 1.7х на начало 2017 г. до 1.9х на конец 1К17.

Поскольку около 77% выручки Акрон получает от реализации продукции на экспорт, а 75% денежных затрат осуществляет в рублях (по итогам 2016 г.), укрепление курса рубля в 1К17 по сравнению с 1К16 стало основной причиной снижения выручки и EBITDA Акрона. В то же время, позитивное влияние на динамику финансовых результатов Акрона оказали сильные операционные итоги за 1К7: объем реализации основной продукции компании увеличился на 19% г/г до 1.8 млн тонн. Мировые цены на минеральные удобрения в 1К17 менялись разнонаправленно: долларовые цены на NPK снизились на 19.6% г/г, в то время как цены на аммиачную селитру, КАС и карбамид выросли в пределах 3.4%-22.1% г/г.

В 1К17 расходы Акрона на CAPEX уменьшились на 39.1% г/г до 2.5 млрд руб. 1К17 компания закончила с отрицательным свободным денежным потоком на сумму 1.3 млрд руб. Около 52% долга Акрона на 31.03.2017 номинировано в долларах и евро, поэтому укрепление рубля на конец 1К17 к началу 2017 г. способствовало сокращению чистого долга компании на 1.1% до 51.4 млрд руб. Совокупный долг на 31.03.2017 составил 65.7 млрд руб., долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM немного увеличилась к началу года, однако осталась умеренной, на уровне 1.9х. На конец 1К17 остаток денежных средств на счетах компании составил 14.3 млрд руб. (-47.4% к началу 2017 г.), что достаточно для единовременного погашения около 48% краткосрочного долга. Тем не менее, риски рефинансирования долга мы оцениваем как низкие: в мае 2017 г. Акрон получил синдицированный кредит в размере 750 млн долл. сроком на 5 лет, из которых 468.2 млн долл. компания планирует направить на рефинансирование привлеченного в 2014 г. синдицированного кредита.

По нашим оценкам, несмотря на ухудшение финансовых метрик, опубликованные финансовые результаты Акрона за 1К17 являются нейтральными для кредитных рейтингов компании от Moody’s и Fitch (в качестве негативных рейтинговых факторов агентства указывают леверидж свыше 3х).

На текущий момент на локальном рынке наиболее ликвидные выпуски Акрона предлагают доходность в диапазоне 9.0-9.1% годовых при дюрации 1.4 г. и 2.9 г., которая трансформируется в спред к кривой ОФЗ в размере 90-100 бп. Одновременно с этим, близкие по дюрации облигации Еврохима дают премию к суверенной кривой порядка 60-80 бп. В итоге, такой уровень надбавки (порядка 20- 30 бп.) к бумагам Акрона нам видится оправданным на фоне разницы в кредитных рейтингах компаний, а также масштабах бизнеса.