Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: —тратеги€ 2014: ѕрогнозы в отношении российской экономики остаютс€ удручающими


[24.12.2013]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я 2014: ƒрейф под парусами: попутный ветер стихает

ћировые рынки провели еще один трудный год. Ќесмотр€ на сохранение дисбалансов в ключевых экономиках и слабый рост развивающихс€ стран, инвесторы в целом сохранили позитивный взгл€д на рискованные активы. √лобальный фокус был рассе€н, а не сконцентрирован на каком-либо проблемном регионе, как в 2012 г., при этом в конце года рынки сохранили надежду на лучшее, получив р€д убедительных сигналов от экономики и действий властей. ¬ —Ўј ключевой темой 2014 г. станет экономическа€ активность, которой предстоит движение в услови€х сокращающейс€ поддержки от денежной эмиссии. ¬ ≈вропе, устранившей в 2013 г. практически все политические неур€дицы, внимание будет приковано к соблюдению налогово-бюджетной дисциплины проблемных стран, которым предстоит разработать новые опоры дл€ долгосрочного роста.  рупнейшие экономики еврозоны должны продолжить восстановление позиций благодар€ сохранению внутреннего потребительского потенциала и оживлени€ во внешней торговле. «“емной лошадкой» дл€ рынков остаетс€  итай, который в следующем году должен предприн€ть более решительные меры дл€ трансформации экономической модели. —леду€ успешному опыту азиатских «тигров», страна попытаетс€ гораздо более быстрыми темпами лишить экономику полной зависимости от промышленного производства и внешней торговли. ќт успехов этого процесса будут зависеть долгосрочные перспективы развити€ страны. ¬ отношении российской экономики прогнозы остаютс€ удручающими. Ќадежных факторов дл€ оживлени€ темпов роста ¬¬ѕ в 2014 г. не прослеживаетс€, а временные точки опоры выгл€д€т хрупкими. ћы ожидаем, что основой роста останутс€ потребительские расходы и предупреждаем, что этот путь к достижению даже скромных темпов роста ¬¬ѕ выгл€дит опасным в долгосрочной перспективе из-за снижени€ и без того низкой конкурентоспособности российской экономики.

Ёкономика —Ўј: устойчивый рост без поддержки ‘–—

—обыти€ в экономике по другую сторону јтлантики в целом развивались в позитивном ключе. ¬о-первых, законодательные власти —Ўј сумели преодолеть наиболее острые стадии политического клинча. ¬о-вторых, отдельные показатели экономики окрепли настолько, что позволили ‘–— всерьез рассуждать о стратеги€х сворачивани€ стимулирующих программ, а позднее – преподнести рынкам рождественский сюрприз, начав tapering на последнем заседании года. ќсновной вопрос будущего года заключаетс€ в том, достаточно ли окрепла экономика —Ўј дл€ функционировани€ в услови€х растущих долгосрочных ставок, и какой стратегии изъ€ти€ стимулов будет следовать нова€ глава ‘–—.

»тоги 2013г.

- —редние темпы роста ¬¬ѕ —Ўј в течение первых 3 кварталов 2013г. составили пор€дка 2.4%, что несколько лучше средних значений за весь 2012г. (1.7%), при этом в течение последних 2 кварталов экономика уверенно преодолевает планку роста в 2.5%. ƒовольно позитивные сдвиги заметны и в структуре роста. “ак, в качестве основных драйверов роста экономики выступают наиболее надежные компоненты потребительских расходов и инвестиций, которые, в свою очередь, растут за счет жилищного строительства и увеличени€ запасов. Ёти факторы роста помогли нивелировать основное опасение 2013 года – сокращение госрасходов, дающее негативный вклад в общий рост на прот€жении последнего года.

- –ынок жиль€, подстегнутый очередным раундом QE, находилс€ в числе основных драйверов роста. »нтервенции ‘–— снизили ставки на рынке ипотечных бумаг и позволили банкам дешево рефинансировать ипотечные портфели. —тоимость ипотеки заметно снизилась, а спрос на кредиты увеличилс€ как в сегменте пр€мых приобретений жиль€, так и рефинансировани€ существующих ссуд.

- ¬ли€ние этого процесса на экономику происходило по двум направлени€м. ¬о-первых, это общее оживление на рынке жиль€, заметное как в ценовых индексах рынка, так и в показател€х строительства новых домов. ¬ результате, пр€мой вклад рынка жиль€ в общий показатель роста ¬¬ѕ в среднем за год составл€ет приблизительно +0.4 пп. ¬о-вторых, снижение ипотечных ставок позвол€ет заемщикам снизить абсолютный размер расходов на обслуживание ссуд и увеличить потребление. Ётот процесс довольно нагл€дно показывает статистика обращений за рефинансированием займов.  освенный результат этого процесса – уменьшение нормы сбережений до средних значений 2002-2004гг.

- ƒинамика доходов населени€ в течение года выгл€дела слабее других индикаторов в основном за счет негативного изменени€ зарплат в госсекторе. –ост потреблени€, таким образом, в основном был обеспечен за счет снижени€ нормы сбережений, а долгова€ нагрузка домохоз€йств завершила этап быстрого снижени€ и в целом осталась на уровне 2012г.

- ѕотребительские расходы в —Ўј в реальном выражении замедлили рост со среднегодовых 2.2% в 2012г. до текущих 1.9%. Ќо даже такие показатели роста выгл€д€т неплохо, учитыва€, что потребление снизилось из-за роста налоговой нагрузки на домохоз€йства. Ќа фоне слабой динамики доходов населени€ поддержку потреблению оказывает снижение ипотечных ставок, а также замедление инфл€ции. ѕозитивно выгл€дит оживление на рынке труда, улучшение индексов потребительского довери€, особенно в части компонентов трудовых условий и ожиданий.

- –ынок труда также находитс€ в течение года в неплохой форме.  оличество рабочих мест, созданных вне с/х сектора, в среднем за последние 4 мес€ца устойчиво превышает уровень 200 тыс. чел., а рост рабочих мест в частных компани€х компенсирует замедление найма в госсекторе. Ёто снизило показатель безработицы за год более чем на 0.5 пп до отметки 7.3%. ћенее заметные, но также позитивные изменени€ показывают и второстепенные показатели рынка труда, такие как снижение показател€ длительной безработицы, рост среднечасового заработка и продолжительности рабочей недели.

ѕерспективы роста

- ѕерспективы 2014г. с точки зрени€ роста выгл€д€т неплохо. “екущее QE запустило маховик жилищного рынка и на сегодн€ уже, по-видимому, не оказывает существенного пр€мого стимулирующего вли€ни€ на экономику. “акой вывод можно сделать исход€ из динамики ставок долгосрочных ипотечных облигаций, доходность которых в мае 2013г. превысила среднюю ставку ипотечных портфелей банков.

- Ќаиболее перспективно на сегодн€ выгл€дит рост потребительских настроений и сокращение уровн€ сбережений населени€. Ёто должно позволить укрепить потребительские расходы и поддержать капитальные инвестиции. Ќа этом фоне рынок труда способен продолжить рост средними темпами выше уровн€ +200 тыс. по nonfarm payrolls. ѕоддержку росту зан€тости должен оказать и прин€тый —енатом в декабре закон о бюджете, исключающий снижение госрасходов, что также должно дать положительную проекцию на рынок труда.

- ¬ результате, при условии сохранени€ текущего тренда снижени€ показателей безработицы, обозначенный ‘–— уровень 6.5% может быть достигнут в 1ѕ2015г.

-  лючевым событием политического календар€ 2014г. €вл€ютс€ но€брьские выборы в  онгресс, которые должны обострить межпартийную борьбу ближе ко второй половине года. ¬месте с тем основные противосто€ни€ на бюджетном фронте, похоже, разрешатс€ компромиссным сценарием. ѕоэтому наиболее чувствительный дл€ рынков бюджетный вопрос должен остатьс€ вне пол€ предвыборной борьбы. “ем не менее, исключать непредвиденные сюрпризы нельз€. — одной стороны, это может дать лишний повод дл€ осторожности ‘–—, но с другой – требует осмотрительности от инвесторов на рынке рисковых активов.

-  андидатура нового руководител€ ‘–— – одно из основных событий 2014г., хот€ интриги здесь уже, похоже, нет. ƒжанет …еллен – компромиссна€ фигура, имеюща€ высокие шансы получить одобрение республиканского большинства  онгресса. ѕреемственность курса – это первое на что обратила внимание …еллен. ќбщий тон прошлых выступлений делает еЄ чуть ли не наиболее убежденным представителем «голубиного» крыла совета управл€ющих ‘–—. Ќо, несмотр€ на это, монетарна€ политика в 2014г. претерпит серьезные изменени€.

- ѕоследнее в 2013г. заседание ‘–— дало осторожный старт завершению QE3. –егул€тор прин€л очень сбалансированное решение. — одной стороны, объем покупок был сокращен всего на $10 млрд и произошел на фоне сильной статистики (¬¬ѕ 3 13 +3.6%, но€брьские payrolls +203 тыс.) и позитивного хода переговоров по бюджету. — другой стороны, первый шаг tapering был см€гчен повышением прогнозов по экономике и обещани€ми сохранить ставку на околонулевом уровне после снижени€ безработицы ниже 6.5%. “ем не менее, вокруг дальнейших действий ‘–— остаетс€ р€д вопросов.

- ¬о-первых, стоит попробовать разобратьс€, какой эффект последн€€ программа QE оказала на экономику? ¬ыше мы писали о том, что низкие ипотечные ставки оказывали поддержку экономике по двум каналам: через пр€мой вклад жилищного сектора в ¬¬ѕ, а также опосредованный – через рефинансирование ипотечных кредитов по более низким ставкам и снижение стоимости обслуживани€ текущего долга. Ёто оставл€ло заемщикам больше средств на потребление и, как следствие, снижало норму сбережений в их доходах. ¬ результате, по итогам последнего года, ускорение жилищного рынка напр€мую добавило в ¬¬ѕ —Ўј пор€дка 0.4% роста. Ёффект от снижени€ нормы сбережений был более ощутим и добавил ¬¬ѕ пор€дка +0.7% в терминах годового роста. —уммарный же эффект от последнего раунда QE, на наш взгл€д, можно, таким образом, приблизительно оценить в +1п.п. роста ¬¬ѕ.

- —ледующий и, наверное, наиболее интересный вопрос – какое вли€ние на экономику окажет сворачивание QE? ќтветом на него, на наш взгл€д, как раз и должен стать главным итогом 2014г. ¬ этой св€зи стоит отметить 2 момента. ¬о-первых, меры поддержки ‘–— задумывались не как «двигатель» роста, а как его «стартЄр», который должен запустить в экономике полноценный воспроизводственный цикл. ѕоэтому дл€ продолжени€ сворачивани€ программы ‘–— должна получить достаточно сигналов укреплени€ роста. ќсобенно важны с этой точки зрени€ индикаторы инвестиционной активности за пределами жилищного сектора. ¬о-вторых, начина€ с ма€ 2013г. экономика —Ўј фактически уже ощущает изъ€тие стимулов: ставки дальних UST и MBS за последние полгода выросли в среднем на 1 пп. ¬месте с тем ценовые и объемные показатели рынка жиль€ остаютс€ в хорошем состо€нии. Ќо здесь стоит помнить о том, что экономика и еЄ жилищный сектор инерционны, а реакци€ на ужесточившиес€ услови€ финансировани€ может последовать с существенным лагом. ѕри этом уже сейчас перва€ проекци€ роста ставок на экономику заметна, например, на динамике обращений за ипотекой, а также в отдельных индикаторах вторичного рынка недвижимости.

- —ложивша€с€ позици€, на наш взгл€д, удобна ‘–— с точки зрени€ реализации стратегии постепенного и безболезненного сокращени€ покупок. ‘ормально объем программы останетс€ выше $50 млрд./мес., как минимум, на прот€жении 1 14, а возможно, и 1ѕ14. ‘актически же рынки, по сути, уже «обнулили» QE превентивным ростом ставок. »нфл€ционна€ угроза отсутствует и ‘–— имеет врем€, чтобы оценить, насколько экономика окрепла дл€ функционировани€ без монетарного «допинга», и был ли достаточен +1п.п. импульса от QE дл€ запуска самосто€тельного роста. ¬ случае отрицательного ответа, tapering может быть приостановлен, а при поступлении тревожных новостей ‘–— и вовсе может увеличить объем покупок.

- ѕредыдущий пункт частично проливает свет на следующий вопрос: когда стоит ожидать следующих действий ‘–—? —нижение покупок на февральском заседании нам представл€етс€ маловеро€тным. ћы полагаем, что дл€ продолжени€ действий ‘–— должно сойтись несколько условий. √лавные из них: рост рынка труда не менее чем на +200 тыс. по nonfarm payrolls, ¬¬ѕ на уровне не менее 2% (это соответствует росту в 3 13 за вычетом вклада со стороны запасов), неплохой поток данных по инвестиционной активности, и, наконец, инфл€ци€ не ниже текущих 1.2% (по базовому дефл€тору потребительских расходов). Ќарушение одного или нескольких условий может отодвинуть дальнейшее сворачивание QE. ¬ феврале указанные параметры вр€д ли достижимы: рынок труда может остатьс€ в хорошей форме, но квартального снижени€ ¬¬ѕ и инфл€ции избежать, по-видимому, не удастс€.

- ¬ целом же полное завершение QE даже при оптимистичном развитии событий может потребовать не менее 6-7 заседаний ‘–—, т.е. произойдет не ранее 4 14. ѕо€вление непри€тных сюрпризов со стороны экономики может продлить программу или даже вынудить ‘–— вернутьс€ на рынок с новыми покупками.

≈врозона: доверие инвесторов к периферии восстановилось

–азвитие ситуации в ≈вропе проходит поэтапно, при этом восстановительные процессы все еще выгл€д€т хрупкими. ¬ 2011 г. был разгар кризиса, который сопровождалс€ острой ситуацией на денежном рынке еврозоны. ¬ 2012 г. произошло насыщение финансовой системы ликвидностью и устранение острых политических углов. ¬ 2013 г. вернулось доверие инвесторов к периферийным экономикам, которые вздохнули с облегчением после снижени€ стоимости заемных ресурсов. ¬ то же врем€, ≈вропа находитс€ лишь в самом начале восстановительного процесса. ƒл€ ее текущего состо€ни€ все еще характерны высокие экономические риски, фрагментаци€ финансовой системы и необходимость разработки программ роста под новые налогово-бюджетные реалии. ƒл€ приведени€ показателей госфинансов к адекватным значени€м р€ду стран еврозоны потребуютс€ долгие годы.

–ецесси€ идет на убыль: спасибо ≈врокомиссии и ≈÷Ѕ

- ќсновной тенденцией 2013 г. в еврозоне стали восстановительные процессы в экономиках большинства стран. –€д из них сократили отрицательные темпы роста, некоторые выбрались из рецессии. ѕроизошло это по р€ду объективных причин, которые провоцировали налогово-бюджетные ограничени€, введенные ≈врокомиссией, а также европейский ÷ентробанк, который проводил сверхм€гкую денежно-кредитную политику.

- ќтличительной чертой года стало снижение степени политической неопределенности. ѕрошедшие выборы в р€де стран, пусть и не без проблем, но подтвердили готовность властей следовать предписани€м ≈врокомиссии дл€ общего финансового оздоровлени€ и приведени€ налогово-бюджетных показателей к более здоровым значени€м.

- ѕрактически все страны региона в 2013 г. сократили дефициты бюджетов после пиковых значений 2011-2012 гг. ѕроисходило это во многом благодар€ снизившейс€ стоимости заимствований на долговых рынках. ƒоходности бондов большинства периферийных экономик заметно сократились, продолжив тенденцию 2012 г., равно как и премии за страновой риск (CDS). ¬ услови€х отсутстви€ каких-либо проблем с ликвидностью, европейские банки охотно покупали высокодоходные об€зательства тех стран, чьи экономические параметры имели тенденцию к улучшению. ¬ результате еврозона получила двойную поддержку: перифери€ начала рассматривать долговые рынки, а не стабилизационные фонды, как один из основных источников рефинансировани€ долгов; банки получили дополнительную возможность повысить капитализацию за счет более доходных активов.

- ≈вропейский ÷ентробанк продолжает реализовывать сверхм€гкую денежно-кредитную политику, котора€, по аналогии с ‘–—, позволила банкам снизить дефицит ликвидности и продолжить нормальное функционирование на финансовом рынке. ¬ течение 2013 г. регул€тор дважды понизил ключевую ставку с шагом 0.25 пп до отметки 0.25%. «а это же врем€ большинство банков стран еврозоны либо снизили, либо сохранили на неизменном уровне объем текущей задолженности перед ≈÷Ѕ. яркое исключение здесь составила лишь √реци€, котора€ за 9ћ2013 нарастила этот показатель более чем втрое. ¬сего за 9 мес€цев 2013 г. долг европейских банков перед ≈÷Ѕ снизилс€ почти на 40% - с 1.2 трлн евро до 720 млрд евро.

 рупнейшие экономики еврозоны вернулись к росту, остальные – сократили темпы снижени€

-  лючевой особенностью еврозоны в 2013 г. стало восстановление крупнейших экономик. “ак, ¬¬ѕ √ермании в 2013 г., веро€тно, вырастет с 0.7% до 1.7%, ‘ранции – с 0.0% до 0.2%. ќсновной фактор роста – восстановление потребительских расходов и инвестиционной сферы. »менно наиболее сильные экономики еврозоны в наименьшей мере пострадали от оптимизации налогово-бюджетных процессов. Ёти страны и ранее вели разумную политику расходов и заимствований, поэтому новые ограничени€ регулирующих органов еврокомиссии были восприн€ты наиболее безболезненно.

- ѕериферийные экономики заметно сократили темпы снижени€. ѕричинам здесь стали как механизмы финансовой поддержки дл€ получающих помощь стран, так и про€снение политической ситуации, равно как и проведение более разумной финансово-экономической политики. » хот€ говорить о насто€щих победах пока рано, но, если текущие процессы продолжатс€, то уже в 2014 г. большинство периферийных экономик сможет побороть рецессию, что будет также сопровождатьс€ одновременным улучшением финансовых метрик.

ѕерспективы роста

- ѕоложительные итоги 2013 г. дл€ европейских экономик можно назвать лишь очень предварительными. –азвитые страны еврозоны по-прежнему сталкиваютс€ со снижением внешнего спроса и слабостью внутреннего потреблени€ на фоне неуверенности населени€ в будущем благополучии. ”лучшение показателей долговой нагрузки и сокращение дефицитов бюджетов в более слабых экономиках региона только началось и не должно вызывать эйфории. Ёти страны наход€тс€ в начале многолетнего пути налогово-бюджетной консолидации и пока нельз€ однозначно спрогнозировать будет ли он успешен.

- ƒостаточно посмотреть на высокие показатели безработицы, чтобы пон€ть, что быстрого спасени€ экономик еврозоны от рецессии не произойдет. Ѕолее того, ограничительные меры по бюджетным расходам и рост налоговой нагрузки на население в долгосрочной перспективе будут тормоз€щим фактором дл€ темпов роста экономики региона.

- ѕерспективы роста экономики еврозоны в 2014 г. выгл€д€т столь же благопри€тными, как и в 2013 г. благодар€ реализуемым принципам общего финансового оздоровлени€ региона, а также сохранению сверхм€гкой монетарной политики со стороны ÷ентробанка. —огласно осеннему прогнозу ≈врокомиссии, в 2013 году в рецессии останутс€ 8 из 18 стран региона, тогда как в 2014 г. 16 из 18 стран еврозоны будут демонстрировать положительный рост ¬¬ѕ.

- ”лучшение показателей госфинансов позволит даже слабым странам проводить экономическую политику, направленную на рост. ѕо сути, то, что сейчас происходит в периферийных экономиках – постепенный отказ от прежней экономической модели, целью которой было поддержание экономического роста ценой наращивани€ долгов при сохранении низкой эффективности экономики. ќднако врем€ дл€ этого перехода было не выбрано каждой из стран, а нав€зано регулирующими организаци€ми. ¬ результате, ≈вропа вновь может оказатьс€ «мультискоростной». “е развитые страны региона, дл€ которых предыдущий кризис прошел безболезненно, должны пытатьс€ восстановить докризисные темпы роста ¬¬ѕ (√ермани€, ‘ранци€). —редн€€ группа – страны, которые вошли в рецессию с относительно здоровыми показател€ми долговой и бюджетной политики (Ќидерланды, ‘инл€нди€). —редн€€ группа может включать в себ€ страны, относительно недавно вошедшие в монетарный союз, которые имеют невысокие бюджетные дефициты и обладают приемлемыми показател€ми долговой нагрузки (—ловени€, —ловаки€, Ёстони€). Ќизшее «сословие» стран состав€т те экономики, которые в последние несколько лет имели значительные «двойные дефициты», которые покрывались за счет агрессивной бюджетной политики и заимствований (»тали€, »рланди€, √реци€, »спани€,  ипр, ѕортугали€).

- ѕолитика ≈÷Ѕ в 2014 г. должна сохранитьс€ стимулирующей, поэтому мы допускаем снижение ключевой процентной ставки до 0%. Ѕолее серьезный инструмент – установление отрицательной процентной ставки по депозитам банков в ≈÷Ѕ – выгл€дит маловеро€тным в том случае, если развитие региона пойдет по намеченному сценарию. Ќапример, очередные инъекции ликвидности в финансовую систему могут произойти в том случае, если дефл€ционный сценарий дл€ экономики станет более реалистичным.  роме того, важность этого инструмента уменьшаетс€ по мере снижени€ объема депозитов банков в ≈÷Ѕ. ≈сли в пиковый период летом 2012 г. их объем достигал внушительных 771 млрд евро, то по состо€нию на но€брь 2013 г. – всего 59 млрд евро.

- 2014 г. станет первым годом, когда статистическа€ база предыдущего года уже будет включать в себ€ те ограничени€ в налогово-бюджетной сфере, которые были введены ≈врокомиссией. Ёто означает, что сопоставление экономических индикаторов стран в годовом сравнении будет более справедливым.

- ѕомимо существующих внутренних проблем, экономика еврозоны продолжит сталкиватьс€ с внешними угрозами. ќдной из таких опасностей €вл€етс€ низкий рост в основных развивающихс€ сырьевых экономиках, в которых ранее дол€ импорта из ≈— была высока ввиду слабости собственных производств. — сокращением объемов производства эти страны потребл€ют меньше, в результате оказыва€ давление на торговый баланс еврозоны.

-  лючевым политическим событием 2014 г. должны стать выборы в европейский парламент в мае, где жители всех 28 стран ≈вросоюза должны будут выбрать определенное количество депутатов от своей страны, тем самым подтвердив свои намерени€ следовать определенным ≈врокомиссией программам бюджетной экономии.

- –езюмиру€, стоит отметить, что еврозона в 2013 г. сделала важный, но относительно небольшой шаг вперед. ѕроведение резонансной налогово-бюджетной политики миновало острую фазу, большинство стран имеют сформированные правительства, которые готовы исполн€ть предписани€ ≈врокомиссии. ¬переди дл€ стран монетарного союза припасено множество тормоз€щих факторов, которые будет необходимо преодолеть дл€ успешной трансформации социально-экономической модели периферийных экономик, восстановлени€ уверенных темпов роста ключевых стран еврозоны и снижени€ запредельно высокого уровн€ безработицы.

 итай: «перестройка» грозит обнажением структурных проблем

 итай в 2013 г. оказалс€ на пороге больших перемен: новое руководство страны определило долгосрочные перспективы развити€, а планируемые новые реформы направлены на смену текущей устаревшей модели экономики на новую, котора€ неразрывно св€зана с улучшением внутренних социальных условий, резким поворотом к рыночной политике и реформированием де€тельности банков и госпредпри€тий. ѕо мнению властей, в случае успеха в этом направлении  итай уже через 5-7 лет сможет пополнить список развитых стран.

2013 год: резкого замедлени€ роста экономики не случилось

- “емпы роста экономики  ита€ в 2013 г. существенно не изменились и по итогам года должны уложитьс€ в официальный прогноз властей, предполагающий рост ¬¬ѕ на уровне 7.8% годовых. —трана сумела сохранить инфл€ционную активность на прежнем уровне, а также восстановить позиции во внешней торговле благодар€ оживлению спроса со стороны —Ўј.

- «а 9ћ2013 чистый экспорт составил почти 170 млрд долл. (+13.4% г/г) против 150 млрд руб. за аналогичный период 2012 г. ѕроизошло это как за счет роста импорта в —Ўј, который частично компенсировал стагнацию европейского спроса и падение азиатского. ¬ целом темпы роста экспорта и импорта были сбалансированными (7-8% г/г), что отражает невысокие ожидани€ бизнеса в среднесрочной перспективе.

- ѕоказатели денежно-кредитного рынка в 2013 г. существенно не изменились. Ќесмотр€ на довольно широкий спрэд между базовой процентной ставкой и инфл€цией, ЌЅ  ита€ не решилс€ на понижение первой, что могло бы оказать поддержку темпам экономического роста. ¬место трансформации процентной политики ÷ентробанк периодически увеличивал предложение денег, что было особенно актуально в начале лета 2013 г.

- ќбменный курс юан€ по отношению к доллару в 2013 г. снизилс€ на 1.8%. ѕроисходило это на фоне роста международных резервов страны за 9ћ2013 на 11%. ”крепление юан€ происходила на фоне снижени€ долларовых активов в резервах: если на начало года вложени€ в казначейские об€зательства —Ўј составл€ли 37%, то к концу года – уже 35%.

ѕерспективы роста

- ѕерспективы роста экономики  ита€ в 2014 г. неразрывно св€заны с намеченными долгосрочными планами правительства по реформированию экономики и социальной сферы. –еформы предполагают переход от текущей экспортно-ориентированной модели к системе стимулировани€ внутреннего спроса, что более характерно дл€ развитых экономик. ¬ производстве это означает снижение доминировани€ на рынке крупных госкомпаний и рост доли малого и среднего частного бизнеса, переориентирование с производства товаров на сферу услуг. ¬ регул€тивном плане это предполагает снижение бюрократического контрол€ и усиление роли рыночных механизмов.

- —трана вступает с зат€жную стадию смены модели экономики, при чем происходит это не превентивно, а уже постфактум, когда становитс€ очевидно, что с прежней парадигмой темпы роста экономики неуклонно пойдут вниз. Ёто предполагает, что двузначные темпы роста ¬¬ѕ  итай может уже и не увидеть в обозримом будущем.

- ÷ена успеха проводимых реформ – пополнение списка развитых экономик, в которых дол€ внутреннего потреблени€ составл€ет 60-70% ¬¬ѕ (на текущий момент в  итае – менее 50%).  роме того, экономика будет более диверсифицированной, что позволит ей меньше страдать от внешних шоков и быть более прогнозируемой.

- ќбратной стороной реформ будут неизбежные проблемы, которые могут замедлить темпы экономического роста. “екуща€ модель развити€ породила множество побочных эффектов, которые были завуалированы, либо не представл€ли опасности до определенного момента. ѕрежде всего это ситуаци€ с региональными власт€ми и бюджетами, которые до определенного времени покрывали дефициты за счет продажи и зонировани€ земли, цены на которые посто€нно росли. “еперь же они неизбежно столкнутьс€ с новыми проблемами: потенциал маскировки огромных дефицитов исчерпан, тогда как центральные власти надел€ют сельских жителей большими социальными правами, принуждают к оказанию дорогосто€щих социальных услуг мигрантам, повышают налоги на имущество. ¬ конечном итоге с развитием процесса переориентации на внутренний спрос проблемы региональных бюджетов будут только возрастать, провоциру€ потенциальные кризисы в финансовой сфере.

- ѕо сути,  итай попытаетс€ избежать «ловушки среднего дохода» и последовать по пути «¬осточноазиатских тигров», которые имели успешный опыт трансформации из стран с дешевым производством в высокотехнологичные развитые экономики. ≈динственный, но существенный нюанс –  итай планирует осуществить этот переход не за дес€тилети€, а до 2020 г., риску€ попасть в такую ситуацию, когда новые социально-экономические механизмы будут работать не в полную силу, а прежние опоры роста будут уже недоступны. ¬ этом случае определенной страховкой послужат накопленные международные резервы, которые могут сгладить по€вл€ющиес€ острые углы.

- ≈ще один принципиальный момент св€зан с за€влени€ми ЌЅ  ита€ о намерении прекратить наращивание международных резервов, которые по состо€нию на сент€брь 2013 г. составл€ли внушительные 3.7 трлн долл. “акое решение, веро€тно, было мотивировано в том числе и отказом от дальнейшего наращивани€ долларовой позиции. Ќачина€ с лета 2010 г.,  итай неуклонно снижает долю вложений в казначейские об€зательства —Ўј, к концу текущего года довед€ ее с 45% до 35% от резервов. ¬ случае отказа от покупок долларовых активов экономика страны может столкнутьс€ с еще одной проблемой, котора€, однако, укладываетс€ в новый план реформ: укрепление юан€. Ѕолее сильна€ национальна€ валюта увеличит издержки экспортеров, однако будет полезной дл€ внутреннего потреблени€, когда оно наберет достаточную силу. Ѕолее того, ситуацию см€гчает и открытие ЌЅ  ита€ взаимных своп-линий в национальных валютах стран-основных региональных торговых партнеров. “ак, дол€ экспорта  ита€ в страны јзии по-прежнему составл€ет чуть выше 50%, что значительно больше, чем продажа товаров —Ўј и ≈вропе (в сумме около 30% от общего объема экспорта).

- √овор€ о перспективах китайской экономики в 2014 г., мы ориентируемс€ на рост ¬¬ѕ в пределах 7.2% при инфл€ции на уровне 3.3% и сохранении неизменными монетарных условий со стороны ÷ентробанка страны. “ем не менее, такие ожидани€ базируютс€ на сглаженных темпах осуществлени€ реформ и предполагают сохранение в значительной степени поддержки от прежней модели экономики.

–осси€: выхода экономики из депрессии не просматриваетс€

2013 г. дл€ российской экономики можно смело назвать неудачным. ѕотребительские расходы, поддерживаемые ростом зарплат в реальном выражении и уверенными темпами кредитовани€, оказались единственным фактором дл€ роста. ѕромышленность продемонстрировала минимальные темпы роста, тогда как инвестиционна€ активность была отрицательной. ¬ результате, темпы роста ¬¬ѕ замедлились до уровней стагнации, тогда как по€влени€ новых драйверов роста не прослеживаетс€. ≈ще один негативный момент – снижение эффективности экономики, которое происходит на фоне опережающего роста зарплат и доходов населени€ над динамикой выпуска в промышленности. ¬ 2014 г. мы не ожидаем заметного ускорени€ роста, однако отмечаем, что запланированные на год инвестпрограммы госкомпаний способны оживить капвложени€ бизнеса, а более низкое инфл€ционное давление – поддержать конечный спрос.

ѕромышленность

- ѕромышленность в 2013 г. демонстрировала околонулевые темпы роста. √лавное разочарование здесь принесли обрабатывающие сектора, которые испытывали давление как со стороны бизнеса (низкий спрос на товары инвестиционной группы), так и со стороны населени€, которое остаетс€ неуверенным в сохранении текущего уровн€ доходов в будущем.

- ќсновную поддержку промышленности оказали добывающие отрасли, которые не позволили сектору скатитьс€ до отрицательных темпов роста. ’арактерно, что в структуре добычи основной рост показала газова€ промышленность. Ёто можно рассматривать как слабый сигнал восстановлени€ европейского спроса

»нвестиции

- »нвестиционна€ активность в 2013 г. была подавленной по многим причинам.  омпании так и не нашли поводов дл€ наращивани€ капвложений, поскольку не уверены в росте потреблени€ даже в среднесрочной перспективе. —уд€ по схожему с 2012 г. поведению рынка корпоративного кредитовани€, компании полностью перешили в режим минимально необходимых инвестиций, оставив их на поддерживающем уровне.

- —троительный сектор также сохранил слабость, что, помимо общего состо€ни€ экономики, можно объ€снить высокой статистической базой 2012 г., когда был построен р€д основных олимпийских объектов —очи.

ѕотребительские расходы

- ѕотребительские расходы стали ключевым фактором символического роста экономики в 2013 г. ѕотребление росло благодар€ сохранению относительно высоких темпов роста реальных зарплат (+5.5% г/г за 10ћ2013), а также реальных располагаемых денежных доходов (+3.9% г/г за 10ћ 2013). –ынок кредитовани€ населени€ немного замедлилс€, однако его рост по-прежнему впечатл€ет: 22.2% за 10ћ2013 г. против 29.1% за тот же период 2012 г.

- ќсновным драйвером дл€ роста доходов населени€ стала социальна€ часть федерального бюджета. Ќесмотр€ на общую слабость экономической активности, индексаци€ зарплат в бюджетной сфере, а также пенсий и пособий, позволили сохранить умеренными темпы роста потреблени€.

¬нешний сектор

- ÷ены на нефть в 2013 г. оставались на довольно высоких значени€х, что позволило сохранить сальдо торгового баланса на приемлемом уровне. ќднако нарастающий импорт требуют от нефт€ных цен посто€нного роста, чего не происходит. ¬ результате, профицит торгового счета продолжает сокращатьс€. “ак, за 9ћ2013 г. положительное сальдо составило 133.5 млрд долл., что на 9% меньше, чем за 9ћ2012 при схожих данных по среднегодовой цене на нефть.

- ѕоложительное сальдо счета текущих операций остаетс€ под давлением сокращающегос€ профицита внешней торговли, которое минимально покрывает нарастание дефицита баланса услуг и затрат на обслуживание внешнего долга. Ќе исключено, что уже по итогам 4 2013 г. сальдо текущего счета будет отрицательным.

»нфл€ци€

- »нфл€ционное давление оставалась на уровне 2012 г., так и не войд€ в таргетируемый власт€ми диапазон 5-6%. ќсновной причиной роста инфл€ции стало ее ускорение в начале года из-за низкой базы 2012 г., когда индексаци€ регулируемых тарифов была перенесена с €нвар€ на июль. ¬о втором полугодии инфл€ци€ начала набирать обороты, особенно в части продуктовой компоненты, невзира€ на хороший урожай в сельском хоз€йстве.

- ¬ то же врем€, непродуктова€ компонента индекса потребительских цен была в среднем на 0.6 пп ниже значений 2012 г. Ѕолее значительному снижению помешал рост девальвационных настроений осенью 2013 г., который спровоцировал спрос на товары длительного срока использовани€.

Ѕанковский сектор

- –ост активов в банковской системе осталс€ на уровне прошлого года 14% (г/г, за 10ћ2013). ќсновным источником их формировани€ оставалс€ кредитный рынок, где дол€ выданных займов компани€м нефинансового сектора и населению росла сопоставимыми темпами, а их дол€ сохранилась на уровне 58%. Ќаибольший прирост был отмечен в розничном портфеле кредитов – в годовом выражении на 22% за 10ћ2013 против 29.1% за аналогичный период 2012 г. ¬ корпоративных кредитах темпы роста остались прежними – 11.2% г/г.

- ƒавление на капитал со стороны резервов немного усилилось, на фоне роста последних на 16% за 10ћ2013 против 7% в 2012 г. ƒол€ начисленных резервов в капитале выросла с 36% до 42%, при этом в активах - осталась на уровне прошлого года – 5.2%.

ќбменный курс рубл€

- ƒинамика рубл€ в 2013 г. была отрицательной, что было св€зано с р€дом как внешних, так и внутренних факторов. –ост номинального курса бивалютной корзины за 11ћ2013 г. составил около 10%. ќсновное давление на рубль было про€влено во 2ѕ2013, когда стала очевидной слабость экономики, при этом негативное вли€ние на российскую валюту оказывали дивидендные выплаты нерезидентам, спровоцировавшие рост девальвационных настроений. «атем спрос на валюту исходил от российских компаний, которым в декабре предсто€ло погашение крупных внешних займов.

- Ќесмотр€ на значительное ослабление рубл€ к доллару —Ўј (на 8% в номинальном выражении), рубль смотрелс€ несколько сильнее своих аналогов из развивающихс€ экономик. “ак, бразильский реал в 2013 г. продемонстрировал снижение к доллару —Ўј на 13%, турецка€ лира – на 14%, южно-африканский ранд – на 22%.

- ≈ще одной особенностью рубл€ в 2013 г. стало снижение его зависимости от поведени€ внешних рынков.  оррел€ци€ с движением на основных фондовых и сырьевых площадках была менее €вной, тогда как основную роль играли внутренние настроени€.

ѕолитика ÷ентробанка

- ѕолитика ÷ентробанка не претерпела количественных изменений, большинство основных процентных ставок осталось без изменений. ѕри этом ставки по р€ду менее попул€рных инструментов рефинансировани€ были приведены к адекватным значени€м. –егул€тор так и не решилс€ на см€гчение процентной политики, несмотр€ на очевидную слабость экономики. ѕойти на этот шаг не позволила инфл€ци€, котора€ стабильно превышала таргетируемый диапазон в 5-6% в терминах годового роста. ≈ще одно нововведение года – проведение аукциона под залог нерыночных активов, которому было дано неофициальное название «российский LTRO». —прос на нем, вопреки ожидани€м рынка был относительно невысок: спрос составил 307 млрд руб. при лимите в 500 млрд руб. “аким образом, 1-недельное репо оставалось наиболее привлекательным каналом фондировани€ в ÷Ѕ –‘, на которое приходитс€ пор€дка 80-90% от всех привлеченных у регул€тора денег.

- —о сменой главы ÷ентробанка была проведена ревизи€, призванна€ упростить денежно-кредитный инструментарий регул€тора. —тавка 1-днедельного репо была признана «ключевой», сместив с главного места ставку рефинансировани€, котора€ постепенно будет приведена к адекватным значени€м.

ѕерспективы роста

- “очек роста дл€ российской экономики в 2014 г. наблюдаетс€ немного, однако только за счет более низкой статистической базы 2013 г. мы сможем увидеть чуть более высокий рост ¬¬ѕ. ћы полагаем, что российский ¬¬ѕ вырастет на 2.3% в 2014 г. против 1.5-1.7% в текущем году.

-  лючевым драйвером роста должны остатьс€ потребительские расходы, которые, однако, будут снижатьс€ на фоне ожидаемого замедлени€ роста зарплат и охлаждени€ темпов роста кредитовани€. ќсновной риск здесь представл€ет отмена индексаций зарплат в госкомпани€х. ћежду тем, социальна€ часть бюджета 2014 г., призванна€ повысить пенсии и пособи€, осталась без изменений. ¬ отношении кредитовани€ населени€ прогнозы также базируютс€ на снижении темпов роста розничного портфел€ из-за значительного роста просрочки в потребительском кредитовани€, относительно высоких ставок по этим кредитам и ограничительных мер ÷ентробанка по розничному кредитованию.

- ¬ промышленности мы видим 2 пути выхода из депрессии. ѕервый основан на оживлении европейского спроса на российское энергетическое сырье по мере восстановлени€ экономики ≈вросоюза. ¬торой предполагает активизацию в обрабатывающих отрасл€х, св€занную с наращиванием истощенных к концу 2013 г. складских запасов.

- ƒинамика капитальных инвестиций остаетс€ под угрозой из-за заморозки индексации тарифов естественных монополий в 2014 г., на которые приходитс€ львина€ дол€ всех капвложений. ќдновременно с усилением требований властей по сокращению издержек и повышению эффективности де€тельности, это может стать основной причиной минимального роста инвестиций в основной капитал на фоне относительно слабой базы 2013 г. —тоит также отметить, что деньги из ‘онда национального благососто€ни€, которые могут быть выделены госкомпани€м, должны помочь преп€тствовать снижению инвестиционной активности бизнеса.

- ¬ отношении внешнего сектора стоит отметить ожидани€ дальнейшего сокращени€ положительного сальдо торгового баланса из-за опережающих темпов роста импорта. ѕри сохранении текущих тенденций профицит торгового счета может потер€ть в 2014 г. еще около 10%, составив 150 млрд долл.

- ƒавление на рубль может сохранитьс€ на фоне по-прежнему слабой экономики.  роме того, внешние риски, св€занные главным образом со сворачиванием стимулирующих мер со стороны ‘–— —Ўј, могут привести к усилению оттока частного иностранного капитала. ƒавление на счет текущих операций от снижающегос€ профицита внешней торговли и роста внешнего долга российских компаний и банков может привести к его отрицательному сальдо во 2ѕ2014 г., что окажет дополнительно давление на российскую валюту.

- ѕолитика российского ÷ентробанка может см€гчитьс€ не ранее 2ѕ2014. Ёто может произойти благодар€ сокращению инфл€ции на фоне сопоставимой базы 2013 г. и заморозке тарифов естественных монополий. ћы ожидаем, что регул€тор в этот период пойдет на понижение ключевой процентной ставки, а за весь 2014 г. она понизитс€ на 50 бп. от текущих значений.

ƒолговой рынок: ставка на наклон кривой UST, розничные банки и процентную политику ÷Ѕ –‘

ƒолговые рынки остались в аутсайдерах уход€щего года. –ост доходностей UST и расширение спредов EM обеспечили инвесторам минимальные доходы за последние 3 года. –оссийский сегмент, хот€ и выгл€дел лучше средней динамики ≈ћ, но также показал более чем скромный результат по историческим меркам. “ем не менее, на сегодн€ доходности UST уже имеют ограниченный потенциал роста, что открывает возможности получени€ дохода от возросшего наклона среднего участка кривой. –ублевый рынок также показал довольно скромные результаты, не оправдав расчеты инвесторов на снижение ставок ÷Ѕ. “ем не менее, см€гчение процентной политики сохран€ет актуальность на фоне замедлени€ инфл€ционных процессов и открывает возможности заработка за счет снижени€ доходностей рублевых активов в 2014 г.

≈врооблигации: итоги 2013 г.

- 2013г. стал сложным дл€ инвесторов в долговые рынки. ¬осстановление экономики —Ўј и изменение риторики ‘–— привели к росту доходностей UST и переоценке ставок облигаций развивающихс€ стран. “ак, вложени€ в безрисковые активы (Treasuries total return index) принесли отрицательную доходность (-2.8% 2013 YTD), совокупный доход широкого индекса EMBI Global также находилс€ в отрицательной зоне (-6.4% 2013 YTD). ѕримечательно, что одновременное снижение индексов совокупного дохода UST и EMBI произошло впервые с 2000г.

- –оссийский сегмент выгл€дел несколько лучше средней динамики EM. “ем не менее, совокупный доход по российским портфел€м корпоративного и суверенного индексов EMBI лишь в начале декабр€ вышел в область положительных значений.

- — точки зрени€ оценок кредитного риска, –осси€ по-прежнему находитс€ в числе наиболее надежных заемщиков из числа развивающихс€ экономик. 5-летние CDS на –оссию в 2013г. получили дисконт к CDS на риск Ѕразилии: среднегодовой размер дисконта составил пор€дка 25 бп, против среднегодовой премии в 40 бп за 2012г. ѕреми€ российского CDS к риску ћексики также заметно сузилась и в среднем за год составила пор€дка 15 бп против 65 бп в 2012г.

- –оссийский корпоративный сектор торговалс€ с опережением суверенных бумаг и по итогам года ликвидировал довольно широкую по историческим меркам премию к суверенной кривой. ¬ качестве нагл€дного аналога величины премии корпоративных выпусков к российской суверенной кривой можно использовать разницу в спредах по корпоративному и суверенному портфелю индексов EMBI. “акое сравнение показывает, что по итогам 2013г. средн€€ преми€ корпоративного сектора к суверенной кривой сузилась более чем на 40 бп и сегодн€ находитс€, как минимум, на 20 бп ниже средних значений последних 4 лет; а от минимальных уровней весны 2011г. текущую премию отдел€ют всего 50 бп.

“ренды 2014 г.

- ”крепление экономики —Ўј и перспектива выхода ‘–— из стимулирующих программ открывает дальнейшие возможности дл€ роста доходностей UST. “ем не менее, доходности гособлигаций —Ўј имеют ограниченный потенциал роста, учитыва€, что за последние полгода они уже увеличились на более чем 100 бп. ѕо нашим оценкам, доходности 10-летних UST по итогам года могут прибавить пор€дка 50 бп и достичь уровн€ 3.4%.

- –ост доходностей UST по-прежнему останетс€ основным движущим фактором облигаций EM. Ѕолее того, снижение объемов монетарного стимулировани€ станет дополнительным фактором оттока капитала из развивающихс€ экономик, что ослабит их платежные балансы и будет иметь негативную проекцию на спреды.

- –оссийска€ экономика постепенно тер€ет ключевые факторы привлекательности в глазах глобальных инвесторов. –ост ¬¬ѕ в 2013г. отстаЄт от показателей сопоставимых ≈ћ, наш прогноз роста на 2014г. составл€ет 2.3%, что также заметно ниже сопоставимых экономик развивающихс€ стран. ѕреимущество экономики в виде «двойного профицита» может быть также потер€но в ближайший год. ¬ 2013г. –осси€ получит дефицит бюджета, а уже во 2ѕ14 существует высока€ веро€тность возникновени€ дефицита текущего счета даже в том случае, если стоимость нефти сохранитс€ выше отметки $100/барр.

- “ем не менее, мы полагаем, что в этих услови€х переоценка российского риска – угроза довольно отдаленного будущего. ƒл€ пересмотра взгл€дов инвесторов на суверенный риск –оссии к вышеперечисленным проблемам необходимо добавить очевидные свидетельства неадекватности правительственной политики роста, а также перспективы увеличени€ долговой нагрузки ближе к средним уровн€м EM – т.е. 30-40% ¬¬ѕ, что не €вл€етс€ перспективой ближайших лет. Ќа наш взгл€д, в 2014г. суверенный спред –оссии (EMBI + Russia Sovereign Spread) будет выгл€деть несколько лучше средней динамики EM, но при этом расширитс€ не менее чем на 50 бп.

-  орпоративные спреды также наход€тс€ вблизи минимальных значений и, на наш взгл€д, имеют немного шансов показать лучшую динамику по сравнению с суверенным долгом. ¬ пользу такого сценари€, в частности, говор€т слабые показатели большинства корпоративных отчетов, а также преимущественно негативный баланс рейтинговых действий в рамках российского сегмента.

»нвестиционные возможности: используем наклон кривой и широкие спреды розничных банков

- ѕерспектива роста доходностей базовых активов и негативна€ динамика спредов EM оставл€ют немного возможностей дл€ привлекательных инвестиционных стратегий в 2014г. Ќа наш взгл€д, среди тех, которые можно использовать в будущем году, стоит выделить быстрый рост наклона кривой UST на участке 2-5 лет, а также стремительное бегство инвесторов из сектора розничных банков.

- 2014 год может стать последней возможностью дл€ совершени€ roll-down, использу€ крутой наклон кривой UST. —пред на участке 2-5 лет с ма€ 2013г. расширилс€ на 90 бп и составл€ет пор€дка 120 бп – максимальные уровни с середины 2011г; текущий наклон кривой также примерно на 40 бп выше средних значений за последние 3 года. ѕоскольку услови€, необходимые дл€ начала повышени€ ставок ‘–—, вр€д ли будут достигнуты ранее 2ѕ15, доходности 2-3-летних UST имеют весьма ограниченный потенциал роста и дают инвесторам возможность получить дополнительный доход за счет наклона кривой. Ќеобходимым условием дл€ такой стратегии €вл€етс€ минимизаци€ риска расширени€ спредов, поэтому дл€ этих целей стоит ориентироватьс€ на корпоративный выпуски 1 эшелона, которые имеют лишь небольшой риск «отстать» от суверенных бумаг. ¬ услови€х сегодн€шнего рынка дл€ этих целей можно выделить 4-5-летние бумаги высокого кредитного качества, к примеру: GAZPRU18, VTB18 (6.315), SBERRU19, NLMKRU19, LUKOIL19, CHMFRU18, TMENRU18. —редн€€ дюраци€ такого портфел€ равна 4.3 года, а его спред к кривой UST – 280 бп. —овокупный доход от таких вложений за год составит не менее 5% даже в том случае, если доходности на участке кривой UST 3-4 года за год вырастут на 50 бп, что само по себе уже €вл€етс€ довольно мрачным сценарием.

- –аспродажа выпусков розничных банков в последние 2-3 мес€ца имела стремительный характер. ќтказ инвесторов от такого риска происходил на фоне ревизии их рейтингов со стороны агентств, новых мер ÷Ѕ, ужесточающих требовани€ к розничным портфел€м, а также данных отчетностей, показывающих замедление роста бизнеса и увеличение показателей просрочки. Ќа этом фоне спреды выпусков “ — Ѕанка, –усского —тандарта, ’ ‘ Ѕанка и –енессанс  редита за последние 3 мес€ца расширились в среднем более чем на 100 бп. ¬месте с тем, стоит помнить, что сектор неоднороден, а бизнес-модель отдельных банков на сегодн€ имеет весьма существенный запас прочности. ¬ частности, процентна€ маржа например, ’ ‘Ѕ и “ — Ѕанка, позволила бы им без ущерба капиталу перенести рост стоимости риска в полтора раза. ј дл€ того, чтобы эти банки потер€ли половину капитала и снизили его достаточность ощутимо ниже отметки 10%, стоимость риска должна вырасти в 2.5 раза, а уровень просрочек в портфеле – превысить отметку 20-25%. —тоит помнить, что розничные портфели имеют небольшую срочность (около года в наиболее рискованных сегментах), при этом сегодн€ большинство банков начали ужесточать стандарты кредитовани€. Ќа наш взгл€д, все это €вл€етс€ весомыми аргументами дл€ включени€ выпусков розничных банков в портфели.

–ублевые облигации: итоги 2013 г.

- –ублевые облигации показали слабый результат по итогам 2013г. ƒоходности на дальнем участке кривой ќ‘« за год выросли примерно на 100 бп. ¬ основе такого движени€ рынка лежал целый комплекс причин, главные из которых: слабый внешний фон, чрезмерные ожидани€ либерализации рынка ќ‘«, которые по факту не привели к ажиотажному спросу нерезидентов, но повысили его волатильность, а также просчеты большинства инвесторов относительно несосто€вшегос€ снижени€ ставок ÷Ѕ.

- —овокупный доход от владени€ индексным портфелем ќ‘« RGBI (TR) в 2013г. составил всего 3.7% (YTD), что стало худшим результатом за 4 последних года.  орпоративные выпуски выгл€дели заметно лучше госбумаг: совокупный доход по портфелю индекса корпоративных облигаций ћћ¬Ѕ MICEX CBI (TR) составил 8.4% (YTD) и в целом оправдал ставку на сужение чрезмерно широких корпоративных спредов.

-   концу 2013г. спред корпоративного индекса ћћ¬Ѕ вернулс€ в район исторически минимальных уровней. ќтчасти это стало результатом избыточно широких премий и большей ценовой устойчивости корпоративных выпусков по сравнению с ќ‘«. ƒруга€ причина – повышение среднего «уровн€ качества» индекса, т.е. изменени€ структуры индексного портфел€ и увеличение в нЄм доли выпусков инвестиционной категории, имеющих узкие спреды к ќ‘«. ѕрошлогоднее ужесточение ÷Ѕ правил расчета рыночного риска облигационных портфелей сместило предпочтени€ банков в выпуски эмитентов, имеющие рейтинги не ниже уровн€ «¬¬¬-». “аким образом, изменени€ в структуре индекса, по сути, лишь отразили рыночный тренд.

ѕерспективы 2014 г.

- ¬ течение 2014г. ќ‘« будут испытывать противоположные воздействи€ р€да факторов. ¬ частности, негативно дл€ рынка выгл€д€т перспективы ужесточени€ внешних условий и слабеющий рубль. ѕозитивно – замедление инфл€ционных процессов и всЄ более отчетлива€ перспектива снижени€ ставок ÷Ѕ.

- ¬ысокую важность имеют временные ожидани€ этих процессов. ¬ то врем€ как с точки зрени€ внешней конъюнктуры и перспектив рубл€ более тревожно выгл€дит первое полугодие будущего года, декабрьское заседание ÷Ѕ пролило свет на планы регул€тора зан€тьс€ снижением ставок не ранее второй половины 2014г. ƒл€ долгового рынка это может означать период повышенной волатильности, предшествующий периоду снижени€ ставок, а дл€ инвесторов – дополнительные возможности дл€ формировани€ портфелей.

- ќжидаемые всеми событи€, намеченные в плоскости регулировани€ рынка – либерализаци€ корпоративного сегмента дл€ иностранных участников и возможное снижение налоговой нагрузки на ќ‘« – по-видимому, не приведут к значительной переоценке или изменению инвестиционных предпочтений между различными категори€ми инструментов. Ћокальные корпоративные выпуски вр€д ли привлекут массовый интерес нерезидентов. ¬о-первых, локальные облигации не дают пр€мых премий к рублевым евробондам, а относительно долларовых евробондов имеют более узкие спреды к кривым денежного рынка в соответствующих валютах. ¬о-вторых, довольно критично выгл€д€т различи€ в эмиссионных юрисдикци€х и степени обеспечени€ прав кредиторов. »нвестиционные предпочтени€ локальных инвесторов будут по-прежнему определ€тьс€ требовани€ми ÷Ѕ к расчету рыночного риска портфелей. Ёто во многом исключает смешение спроса вверх по доходности и по уровню кредитного риска.

- — точки зрени€ исторической динамики, корпоративные спреды имеют весьма ограниченный потенциал сужени€, не превышающий 25-50 бп дл€ отдельных выпусков 1 и 2 эшелонов.  лючевыми факторами спроса на качественный корпоративный долг со стороны локальных инвесторов по-прежнему останетс€ наличие премий к ќ‘«, минимальна€ расчетна€ нагрузка на капитал, небольшие дисконты при рефинансировании в ÷Ѕ, умеренна€ в сравнении с ќ‘« ценова€ волатильность.

- ћожно выделить 2 второстепенные (относительно снижени€ ставок ÷Ѕ) причины, также обеспечивающие спрос на ќ‘« и способные в значительной мере нивелировать вли€ние со стороны слабеющего рубл€ и, возможно, не самых благопри€тных внешних условий. ¬о-первых, спрос на рынке госбумаг технически поддерживает еще более возросша€ зависимость банков от ликвидности, получаемой по каналам репо ÷Ѕ. ¬о-вторых, рост доходностей среднесрочных (до 5 лет) ќ‘« более чем на 75 бп за 2013 г. приблизил их к стоимости долгосрочных банковских пассивов, что также должно добавить устойчивости среднему участку кривой.

»нвестиционные возможности: ќ‘« с минимальной чувствительностью к валютному рынку

- «амедление инфл€ции и перспектива снижени€ ставок ÷Ѕ – основные возможности предсто€щего года, которые стоит использовать инвесторам на долговом рынке. ќсновные угрозы представл€ют слабеющий рубль и внешние услови€, в частности, изменени€ в монетарной политике ‘–—, которые могут добавить волатильности доходност€м рублевых активов. ѕо нашему мнению, интересным инструментом в наступающем году €вл€ютс€ ќ‘« с погашением 3-5 лет. — одной стороны, наклон на этом участке кривой за последний год вырос как минимум на 50 бп и сегодн€ достиг максимальных значений с первого полугоди€ 2012г. — другой стороны, чувствительность 3-5 летних ќ‘« к валютному курсу существенно ниже, чем у долгосрочных бумаг, что должно уберечь инвесторов от лишней волатильности в случае усилени€ давлени€ на рубль и реализации внешних опасений. ƒл€ этих целей, к примеру, подойдут ќ‘« 25081, 26204, 26208. ¬ случае реализации ожиданий снижени€ ставок ÷Ѕ по итогам года на 50 бп, совокупный доход от владени€ таким портфелем, по нашим расчетам, может составить пор€дка 9% годовых. ѕри таких же услови€х доход от портфел€ аналогичной дюрации (пор€дка 3.8 года), включающего корпоративные выпуски 1 эшелона со спредом к кривой ќ‘« не менее 100 бп мог бы составить, по нашим расчетам, пор€дка 10%.

 –≈ƒ»“Ќџ≈ ѕ≈–—ѕ≈ “»¬џ

ћеталлурги€

„ерна€ металлурги€: ЌЋћ  (BB+/Baa3/BBB-), —еверсталь (BB+/Ba1/BB), ћћ  (-/Ba3/BB+), ≈враз (B+/Ba3/BB-)

”ход€щий год, как и предыдущий 2012 г., стал достаточно непростым дл€ российских компаний, относ€щихс€ к металлургическому и горнодобывающему сектору. ѕо итогам 9ћ13 выплавка стали в целом по –оссии сократилась на 3.1% г/г, в то же врем€, среди отдельных крупнейших производителей не сформировалось единой динамики: если ћеталлоинвест, ћечел и ћћ  по итогам 9ћ13 отчитались о снижении объемов выпуска стали на 10-30% г/г, то ≈враз и ЌЋћ  сохранили выплавку на уровне прошлого года. ≈сли обратитьс€ к отчетам производителей, доходы которых формируютс€, главным образом, за счет продажи металлургической продукции (ЌЋћ , ћћ , ≈враз, —еверсталь), то нужно отметить, что компани€м, в основном, удалось сохранить объемы производства товарной продукции на близких к прошлому году уровн€х, при этом, веро€тно, стоит выделить ћћ , который хоть и снизил производство почти на 6.4% г/г, но, в то же врем€, улучшил продуктовый микс, нарастив выпуск высокомаржинальной продукции на 9.4% г/г. Ћучшие же операционные результаты показала —еверсталь, которой по итогам 9ћ13 удалось увеличить общие продажи, в том числе проката на 3.9% г/г, продукции конечного передела – на 4.5% г/г.

— точки зрени€ динамики финансовых результатов отметим, что сохранившие в течение 2013 г. понижательный тренд цен на металлургическую продукцию стал основной причиной сокращени€ выручки и EBITDA компаний. “ак, —еверсталь, ЌЋћ  и ћћ  снизили выручку на 10%-13% г/г, тогда как ≈враз показал лучший результат по выручке – снижение составило лишь 3.4% г/г, однако здесь нужно принимать во внимание, что актуальна€ отчетность по компании доступна лишь за 1ѕ13. ѕровед€ сопоставление темпов снижени€ EBITDA г/г, отметим, что дл€ —еверстали и ≈враза было характерно менее драматичное сокращение EBITDA по сравнению с ЌЋћ  и ћћ .

ќбщим моментом дл€ всех металлургов в 2013 г. стал фокус на поддержании достаточного уровн€ ликвидности в услови€х сжимающегос€ операционного денежного потока. “ак, все рассматриваемые компании отразили в финансовой отчетности сокращение расходов на капитальные вложени€ по сравнению с аналогичными периодами 2012 г. (впрочем, здесь свой вклад во многом внесло завершение р€да капиталоемких проектов в 2012 г. и начале 2013 г.).  роме того, производители объ€вили о снижении общей величины планируемых на 2013 г. инвестиций по сравнению с первоначальными ориентирами. Ћидером здесь стал ЌЋћ , который снизил капитальные инвестиции более чем на 40% г/г. «начительных успехов в части сокращени€ капвложений добилс€ и ћћ , снизив их на треть. —еверсталь и ≈враз в этой части продемонстрировали куда более скромные результаты.

≈ще одной общей чертой дл€ металлургов в 2013 г. стала консервативна€ политика в области управлени€ долгом. “ак, ЌЋћ , —еверсталь и ћћ  сокращали долг в течение года, стрем€сь компенсировать негативное вли€ние снижени€ EBITDA и сокращени€ ликвидности на балансе, и затормозить рост долговой нагрузки. Ћучше в этом процессе выгл€дел ЌЋћ , хуже – ≈враз, который, на наш взгл€д, исчерпал лимит безболезненного увеличени€ левереджа, что чревато изменением в воспри€тии инвесторами кредитного риска ≈враза и потерей им BB- рейтинга.

¬ целом же, за год компании получили нейтральный баланс рейтинговых оценок: действи€ рейтинговых агентств говор€т об отсутствии единой тенденции на ухудшение воспри€ти€ всего сектора в целом, а изменение оценок носит индивидуальный характер.

≈динственное по-насто€щему крупное M&A-событие среди металлургов в уход€щем году было также св€зано с ≈вразом. »м стала сделка по консолидации крупного производител€ коксующегос€ угл€ –аспадской, котора€ была согласована в 4 12 и окончательно закрыта уже в €нваре 2013 г. Ќапомним, что до сделки эффективна€ дол€ владени€ ≈враза в –аспадской составл€л 41%, а после ее завершени€ дол€ выросла до 82%. ќтметим, что сделка была обусловлена сложившейс€ на тот момент ситуацией, в которой –аспадска€ выступала дл€ ≈враз в роли «чемодана без ручки». ѕосле резонансной крупномасштабной аварии на шахтах –аспадской в мае 2010 г. компани€ достаточно долго вела восстановительные работы, к чему добавилось существенное снижение цен на коксующийс€ уголь. ≈враз потратил немало времени на поиск покупател€ на свою долю, однако эти поиски не увенчались успехом. Ќужно признать, что покупка вывела ≈враз в лидеры по добыче коксующегос€ угл€ в –оссии и сделала вторым, после —еверстали, металлургом, полностью обеспеченным собственным базовым сырьем. ќднако при этом пока не принесла компании каких-либо непосредственных дивидендов, поскольку весь 2013 г. был, по сути, посв€щен интеграции бизнеса –аспадской в структуру ≈враза. — другой стороны, здесь слаба€ конъюнктура на рынке металлургического сырь€ сыграла уже в пользу ≈враза, позволив приобрести фундаментально хороший актив с заметным дисконтом. Ѕолее того, ≈вразу удалось удачно структурировать услови€ сделки, в соответствии с которыми ее денежна€ составл€юща€ была ограничена 202 млн. долл., выплата которых, ко всему, была раст€нута в несколько этапов с финальным платежом в 1 14, а основна€ стоимость приобретени€ была оплачена акци€ми.

— учетом достаточно умеренных прогнозов относительно динамики цен на металлургическую продукцию в следующем году, мы полагаем, что финансовые результаты металлургов могут продолжить ухудшатьс€, но, в таком случае, масштабы дальнейшего ухудшени€, на наш взгл€д, будут достаточно ограничены. ћы полагаем, что ЌЋћ , —еверсталь и ћћ  будут старатьс€ не допустить дальнейшего роста соотношени€ чистого долга к EBITDA LTM существенно выше уровн€ в 2.5x. Ѕолее сложна€ задача будет сто€ть перед ≈вразом. ћы полагаем, что по итогам 2013 г. долгова€ нагрузка компании превысит уровень в 4x чистый долг/EBITDA LTM, и ее дальнейшее увеличение может вызвать нежелательные дл€ компании ассоциации с началом того пути, по которому ранее двигалс€ ћечел. Ќа наш взгл€д, ≈вразу стоило бы перенести фокус усилий на опережающее снижение долга, тем более что возможности компании в части снижени€ долга с точки зрени€ управлени€ оборотным капиталом и инвестиционным бюджетом, на наш взгл€д, далеко не исчерпаны.  роме того, не исключено, что в течение 2014 г. ≈враз начнет реализовывать позитивный синергетический эффект от интеграции бизнеса –аспадской. — точки зрени€ динамики спрэдов по долговым бумагам, отметим, что спрэды как по рублевым, так и по евробондам ≈враза несколько расширились к концу года на фоне ухудшени€ кредитных метрик компании. “ак, средний спрэд рублевых бумаг ≈враза к ќ‘« увеличилс€ до 360-370 бп к ќ‘« (в начале года он составл€л около 300 бп), преми€ бумаг к кривым ћћ  и ЌЋћ  превысила 200 бп. ¬ то же врем€, средний спрэд евробондов к суверенной кривой на конец года превысил уровень в 400 бп (в начале года – около 360 бп), а преми€ к выпускам —еверстали и ЌЋћ  достигла 230-240 бп. ќчевидно, что дальнейша€ динамика спрэдов по бумагам ≈враза будет зависеть, в первую очередь, от успехов компании в части усилени€ своего кредитного профил€. ¬ св€зи с чем инвесторам с высокой толерантностью к риску, на наш взгл€д, может быть интересна покупка бумаг компании в надежде на улучшение финансового состо€ни€ в будущем году, которое найдет отражение и в росте котировок.

¬ отношении бумаг ЌЋћ , —еверстали и ћћ  ситуаци€ более предсказуема€. Ќа рублевом рынке спрэды бумаг ЌЋћ  и ћћ  к ќ‘« сокращались в течение года и к концу года установились на уровне 140-160 бп к ќ‘«, при этом выпуски ћћ  продемонстрировали лучшую динамику. “ак, если средний спрэд рублевых бумаг ЌЋћ  сузилс€ примерно на 30 бп к концу года, то дл€ ћћ  сужение спрэдов составило пор€дка 100 бп, причем преми€ бумаг ћћ  к близким по дюрации выпускам ЌЋћ  сократилась с 70-80 бп до минимальных 20 бп на конец года, что может свидетельствовать о некоторой переоцененности бондов ћћ . Ќа рынке евробондов сравнение оп€ть же будет, скорее, в пользу выпусков —еверстали, чем ЌЋћ  – спрэды бумаг обоих компаний на конец года составили пор€дка 180-190 бп к суверенной кривой (за исключением самого длинного выпуска —еверстали с погашением в 2022 г.). ќтметим, что преми€ —еверсталь’22 к кривой госбумаг достигала, одно врем€, около 280 бп, что делало выпуск одной из наиболее интересных идей, которую и отыграли к концу года – спрэд по бумаге сократилс€ до 210 бп. Ќужно отметить, что и в целом бонды —еверстали выгл€дели предпочтительнее. “ак, средн€€ преми€ —еверстали к ЌЋћ  по более коротким (в пределах 4-хлетнего отрезка дюрации) выпускам сократилась с 30-40 до минимальных 10-20 бп, а преми€ —еверсталь’22 к более коротким бумагам ЌЋћ  с 4-5-летней дюрацией сократилась с 50 бп до 30 бп к концу года. ѕодвод€ итог, отметим, что, на наш взгл€д, как рублевые бумаги, так и евробонды качественных металлургов хоть и сохран€ют достаточно ограниченный потенциал сужени€ спрэдов (в пределах 50 бп), но реализован в будущем году он будет лишь в случае заметного, и что более важно, устойчивого роста цен на продукцию к чему, на текущий момент, не так много предпосылок.

√орнодобывающие компании

ћеталлоинвест (BB-/Ba2/BB-)

— ћеталлоинвестом ситуаци€ более-менее €сна: компании принадлежат фундаментально очень качественные активы, а демонстрируема€ динамика операционных результатов и финансовых показателей есть, скорее, следствие неподконтрольных внешних факторов в виде слабого спроса на сырье, влекущего за собой и снижение цен. ¬прочем, даже в достаточно неблагопри€тных услови€х компании оказалось по силам обеспечить минимальное сокращение производства ключевых видов продукции. “ак, производство окатышей за 9ћ13 снизилось лишь на 1.8% г/г, товарной железной руды – на 4.4% г/г, тогда как производство √Ѕ∆/ѕ¬∆ и вовсе чуть подросло (на 1.4% г/г). –ешающее вли€ние на финансы компании, как и в случае с металлургами, оказало сокращение цен на продукцию, которое по итогам 9ћ13 привело к снижению выручки ћеталлоинвеста на 14% г/г и EBITDA – на 23.2% г/г. ¬ то же врем€ отметим, что рентабельность по EBITDA компании хоть и заметно снизилась по сравнению с прошлым годом (на 3.7 пп), но все же сохранилась на весьма высоком уровне, составив 30.8%. √енерируемый компанией в услови€х операционный денежный поток позвол€ет рассчитывать на то, что даже сохранение во 2ѕ13 несколько «агрессивного» похода к финансированию капвложений не сильно отразитс€ на долговой нагрузке и ликвидности ћеталлоинвеста. ¬ апреле 2013 г. агентство S&P подтвердило рейтинг ћеталлоинвеста на уровне BB- с «позитивным» прогнозом, Fitch подтвердил рейтинг на уровне BB-, улучшив прогноз по рейтингу до «позитивного», а Moody’s и вовсе повысило компании рейтинг на одну ступень (до Ba2), установив по нему «стабильный» прогноз.

Ќа наш взгл€д, сохранение невысоких цен на металлургическое сырье в течение следующего года будет продолжать оказывать давление на кредитные метрики компании. ¬еро€тно, мы увидим дальнейшее сокращение финансовых результатов, которое, вместе с тем, будет происходить с меньшими темпами по сравнению с 2013 г. ¬месте с тем, мы полагаем, что высока€ маржа и устойчивый денежный поток может позволить ћеталлоинвесту проводить достаточно консервативную долговую политику в течение следующего года и удержать уровень долговой нагрузки в терминах чистый долг/EBITDA LTM в пределах 3.0-3.2x даже в случае реализации не лучшего ценового сценари€ на рынке ∆–—. — точки зрени€ долговых бумаг компании, отметим, что спрэды рублевых бумаг не сильно измен€лись в течение 2013 г. и к концу года установились на уровне не более 200 бп к ќ‘«, предлага€ премию пор€дка 30-50 бп к выпускам ћћ  и ЌЋћ . Ќа рынке евробондов спрэды 2-х выпусков компании немного скорректировались в течение года и составили, в среднем, около 240 бп к суверенной кривой к концу года. “аким образом, евробонды ћеталлоинвеста по-прежнему более привлекательны по сравнению с рублевыми бумагами и предлагают немного большую премию (около 50-60 бп) к выпускам ЌЋћ  и —еверстали. ћы не исключаем, что сокращение премии к металлургам, в первую очередь на евробондах, может продолжитьс€ и в следующем году, поскольку единственным слабым местом ћеталлоинвеста по сравнению с ЌЋћ , —еверсталью и ћћ  €вл€етс€ более высокий уровень долговой нагрузки. ¬ то же врем€, нужно помнить, что компани€ обладает наиболее качественными активами среди производителей металлургического сырь€, а по уровню операционной рентабельности в разы превосходит металлургов.

ћечел (Moody’s: B3/Negative)

¬ 2013 г. c ћечелом происходила совсем друга€, драматична€, истори€.  редитный профиль ћечела уже в начале 2013 г. пребывал далеко не в лучшей форме, агентство Moody’s понизило кредитный рейтинг ћечела (с «B2» до «B3» с «негативным» прогнозом) в марте 2013 г., еще до публикации отчетности за 2012 г. ¬ опубликованном летом финансовом отчете за 1 13 компани€ отразила снижение выручки на 15.9% г/г, EBITDA – на 56.9% г/г (рентабельность по EBITDA снизилась до 8.5%), при этом долгова€ нагрузка побила очередной рекорд, достигнув уровн€ 9.1x в терминах чистый долг/EBITDA LTM. ѕосле публикации финансовой отчетности за 1 13 компани€, видимо, решила больше не расстраивать инвесторов и отказалась от публикации отчета по итогам 1ѕ13. ¬прочем, нужно все же признать, что ћечел продолжал исправно публиковать ежеквартальные отчеты об операционных результатах, которые, впрочем, выгл€дели куда менее устрашающе, чем динамика финансов. “ак, по итогам 9ћ13 компани€ сократила объемы выплавки стали на 28.5% г/г, зато обща€ добыча угл€ сохранилась практически на уровне прошлого года.

«а исключением операционных отчетов новостной поток по компании в течение первых 10 мес€цев 2013 г., в основном, сводилс€ к сообщени€м о продаже ћечелом различных зарубежных активов в металлургии и энергетике, одни по символическим ценам (например, предпри€ти€ в –умынии и Ѕритании) или и вовсе за долги (лишь бы те перестали генерировать убытки), другие сделки носили более серьезный характер (сделка по продаже ферросплавных активов за 425 млн. долл.).  роме того, до середины года ћечел искал портфельного инвестора на 25% в своей ключевой дочке «ћечел-ћайнинг», однако в итоге поиск покупател€ был приостановлен. “огда же летом в список активов на продажу попал и единственный американский актив (Mechel Bluestone), нерентабельный при текущих ценах на уголь. ѕредпродажна€ подготовка должна была стартовать в окт€бре-но€бре, однако на текущий момент в публичном поле на этот счет не было никаких новостей.

—реди масштабных событий 2013г. стоит, на наш взгл€д, отметить получение от ¬ЁЅа проектного финансировани€ на развитие Ёльги и дальнейшее развитие эпопеи с активами, приобретенными компанией у Ёстара. —итуаци€ вокруг Ёльги разрешилась в благопри€тном дл€ компании ключе. ¬о-первых, ћечелу удалось сохранить лицензию на месторождение, договорившись об удлинении сроков реализации проекта на несколько лет. ¬о-вторых, компани€ получила госфинансирование на развитие месторождени€ в виде кредита от ¬ЁЅа объемом 2.5 млрд. долл. и сроком на погашени€ 13.5 лет (по кредиту также предусмотрена отсрочка погашени€ до 2017 г.).  роме того, было прин€то решение о дальнейшем развитии Ёльги в форме проектного финансировани€: лицензи€ на освоение и имущественный комплекс были переведены на специально созданную проектную компанию Ёльгауголь, в которой ¬ЁЅ получил в качестве залога долю в 49%. “ака€ структура финансировани€ проекта вновь позволила ћечелу избежать негативной проекции на его долговую нагрузку. Ќаконец, к некоему логическому финалу подошла истори€ с активами и долгами группы Ёстар. Ќапомним, что в начале окт€бр€ арбитражный суд признал об€зательства группы Ёстар перед ћечелом на 740 млн. долл., теперь компании отойдут заложенные по кредиту активы группы. „асть полученных активов ћечел намерен обанкротить, чтобы не ут€жел€ть свой баланс, а наиболее привлекательные из них попытаетс€ продать (по большому счету, к этой категории можно отнести, разве что, «ћ«, за который можно выручить пор€дка 100 млн. долл.). ѕо нашим оценкам, даже при самом оптимистичном развитии событий, ћечелу вр€д ли удастс€ вернуть более 20% от признанных судом об€зательств группы Ёстар. ¬месте тем, действи€ ћечела по отношению к группе Ёстар, на наш взгл€д, нос€т по большей части технический характер, поскольку ранее основатель Ёстара ¬адим ¬аршавский вновь получил контроль над ее наиболее привлекательными активами (в частности, над ƒЁћ« в обмен на об€зательство погасить долг завода перед ћечелом на 81 млн. долл.), что, насколько мы понимаем, стало возможным только с согласи€ ћечела.

ќднако наибольшие накал и драматизм происход€щие вокруг ћечела событи€ приобрели, без сомнени€, в но€бре 2013 г. “ак, произошедшее без видимых причин утром 13 но€бр€ снижение на 5-6% котировок облигаций ћечела спровоцировало слухи, что компании не удаетс€ согласовать с банками очередные ковенантные каникулы, что, в свою очередь, привело к панической распродаже ее бумаг. ѕо итогам дн€, на фоне заметно выросших торговых оборотов, капитализаци€ ћечела рухнула на ћосковской бирже на 40%, а на NYSE падение превысило 20%. ѕоследовавшие со стороны самой компании и основных банков-кредиторов заверени€ о позитивно характере идущих переговоров смогли успокоить инвесторов, бумаги компании отыграли большую часть падени€, однако их волатильность продолжала оставатьс€ высокой.   концу но€бр€, ћечел сообщил об успешном достижении договоренностей о введении ковенантных каникул по кредиту на 1 млрд. долл., предоставленному синдикатом преимущественно западных банков. ¬ частности, банки согласились не тестировать в 2014 г. ковенанты, ограничивающие уровень долговой нагрузки и общую величину долга компании. ¬ начале декабр€ ћечел сообщил, что достиг соглашени€ по ковенантным каникулам с одним из своих ключевых кредитором ¬“Ѕ (задолженность перед —бербанком, √ѕЅ и ¬“Ѕ формирует 2/3 долгового портфел€ компании). —оглашение касаетс€ кредитных линий ¬“Ѕ на общую сумму в 1.8 млрд. долл. и устанавливает каникулы до конца 2014 г.

Ќаши ожидани€ относительно дальнейших перспектив ћечела в 2014 г. можно свести к следующему: мы полагаем, что кредитный профиль ћечела в 2014 г. останетс€ очень слабым в свете сохранени€ рекордного уровн€ долговой нагрузки, дефицита собственной ликвидности и небольшой веро€тностью позитивной динамики в ценах на уголь. ¬ то же врем€, мы оцениваем веро€тность полноценного дефолта ћечела по долговым об€зательствам в 2014 г. как невысокую. Ќапомним, что уже в €нваре-феврале компании предстоит пройти оферту по 4-м облигационным выпускам общим объемом 20 млрд. руб. ¬ реальности, сумма предъ€вленных требований будет на четверть меньше (выпуск ћечел 04 был полностью выкуплен с рынка в ходе предыдущих оферт), что, однако, не сильно поможет компании, котора€ вр€д ли сможет (без критических дл€ себ€ последствий) изъ€ть из оборота такую сумму. Ќа наш взгл€д, единственным конструктивным выходом из этой ситуации остаетс€ рефинансирование ћечела со стороны госбанков, которые, веро€тно, будут далеко не в восторге от этой перспективы, однако, альтернатива в виде непредставлени€ помощи выгл€дит еще менее привлекательно. ¬о-первых, частные банки точно не захот€т вв€зыватьс€ в эту историю в силу слишком высоких дл€ них рисков, к тому же на правах потенциально младших по отношению к госбанкам кредиторов, контролирующих основную часть долга компании. ¬о-вторых, задолженность ћечела достигла тех масштабов, когда представл€ет ровно такую же проблему дл€ кредиторов, как и дл€ самой компании. Ќаконец, даже потенциально возможна€ реструктуризаци€ публичного долга все равно будет иметь эффект скрытого дефолта, который приведет к мгновенному и, надо думать, весьма значительному ухудшению воспри€ти€ кредитных рисков сектора в целом. ѕоследстви€ такого событи€ удар€т, в первую очередь, по –”—јЋу, финансовое положение которого, может быть, ненамного лучше, чем у ћечела, а также по ≈вразу, который характеризуетс€ повышенным уровнем долговой нагрузки. ¬прочем, и другие игроки вр€д ли обрадуютс€ ухудшению условий и доступности финансировани€. ƒальнейшее развитие событий в рамках такого негативного сценари€ вполне может привести к тому, что госбанкам придетс€ экстренно предоставл€ть помощь уже трем крупным компани€м вместо одной. ѕодвод€ итог, отметим, какой-то заметный делеверидж ћечела будет возможен, очевидно, только в случае формировани€ устойчивой тенденции повышени€ цен на коксующийс€ уголь (которой, насколько мы понимаем, в ближайший год ждать не стоит), да и в этом случае раст€нетс€ на несколько лет.

÷ветна€ металлурги€

ЌорЌикель (BBB-/Baa2/BB+)

ѕо итогам 9ћ13 ЌорЌикель отчиталс€ о достаточно умеренном снижении объемов выпуска никел€ (на 5% г/г), а также металлов платиновой группы (платины – на 4.4% г/г, паллади€ – на 1.3% г/г), тогда как производство меди и вовсе увеличилось (на 1.6% г/г) на фоне роста спроса, прежде всего, со стороны китайских потребителей. — точки зрени€ динамики финансовых результатов, отметим, что темпы их снижени€ тоже были достаточно умеренными. ¬ результате хот€ компани€ и зафиксировала на конец 2 13 более высокую долговую нагрузку (0.9x в терминах чистый долг/EBITDA LTM) по сравнению с началом года (0.5x), ее уровень по-прежнему можно назвать достаточно невысоким, при этом рост задолженности ЌорЌикел€ был обусловлен, главным образом, жесткими об€зательствами по выплате дивидендов (по итогам 1ѕ13 уже было выплачено 1.9 млрд. долл., объ€вленных за 2012 г.), а компани€ сохранила статус главной cash-cow среди российских металлургов. ¬ то же врем€, ЌорЌикель, веро€тно, ощущает себ€ достаточно уверенно с точки зрени€ финансов, поскольку подтвердил ориентир по инвестици€м на 2013 г. в объеме около 2.2-2.3 млрд. долл. (пор€дка 0.5x EBITDA LTM). Ёто, с одной стороны, на 15-19% меньше объема капвложений 2012 г., но с другой стороны – предполагает, что основной объем расходов компании приходитс€ на 2ѕ13 (общие инвестиции в 1ѕ13 составили всего около 880 млн. долл.). ¬прочем, менеджмент ЌорЌикел€ сделал ожидаемую оговорку, что, в случае сокращени€ денежных потоков, а также удорожани€ или сокращени€ доступности фондировани€, компани€ может пересмотреть объемы финансировани€ инвестпрограммы.

ќсновными событи€ми уход€щего года дл€ ЌорЌикел€ стали, на наш взгл€д, урегулирование взаимоотношений между основными совладельцами компании, призванное положить конец длившейс€ в течение нескольких лет акционерной войне, а также прин€тие новой стратегии развити€ ЌорЌикел€ в качестве ответа на произошедшее ухудшени€ рыночной конъюнктуры. “акже, веро€тно, стоит упом€нуть и поражение компании в борьбе за южный участок крупного медно-никелевого месторождени€ «Ќорильск-1» на “аймыре (запасы участка оцениваютс€ в 851 тыс. тонн никел€, 1.2 млн. тонн меди, 36 тыс. тонн кобальта, присутствуют платиноиды и золото). Ќапомним, что конкурс на «Ќорильск-1» был проведен в 2012 г., основными претендентами выступали ЌорЌикель и компани€, представл€вша€ «–усскую платину» ћусы Ѕажаева, которой и досталось месторождение. ЌорЌикель за€вил, что результаты конкурса нелегитимны, и пыталс€ их оспорить. ¬ результате, спор «–усской платины» и ЌорЌикел€ с привлечением разных министерств и ведомств осенью 2012 г. перешел в судебную стадию, но суды признавали итоги конкурса законными. ¬ августе 2013 г. «–усской платине», наконец, удалось оформить лицензию на разработку участка месторождени€, при этом компани€ за€вила, что обладает всеми необходимыми ресурсами и опытом, и не намерена привлекать к разработке месторождени€ ЌорЌикель, несмотр€ на предложенный в ходе консультаций с профильными министерствами вице-премьером јркадием ƒворковичем вариант с созданием —ѕ, что представл€лось разумным ввиду наличи€ у ЌорЌикел€ опыта работы в регионе, а также действующей энергетической и транспортной инфраструктуры (включа€ порт «ƒудинка») в регионе. ¬ целом, способности «–усской платины» в одиночку развивать добычу вызывают у нас определенные сомнени€, поскольку текущие цены на никель никак не повышают привлекательность инвестиций в проект (оцениваютс€ в 1.0-2.5 млрд. долл.), неопределенными выгл€д€т и возможности компании в части успешного поиска необходимого финансировани€. ћы предполагаем, что, с высокой веро€тностью, в дальнейшем все же стоит ожидать привлечени€ ЌорЌикел€ дл€ реализации проекта, либо и вовсе перехода лицензии к ЌорЌикелю, в случае, если «–усска€ платина» не сможет выполнить лицензионные требовани€.

ѕредставленна€ в окт€бре 2013 г. обновленна€ стратеги€ ЌорЌикел€ предполагает отказ от развити€ вертикальной интеграции и дальнейшего передела в пользу более маржинальной добычи и распродажу непрофильных активов в течение 2014-2016 гг. —тратеги€ компани€ также направлена на поддержание умеренных инвестиций на горизонте 2014-2016 гг., что обеспечит компании и умеренные темпы роста производства на российских предпри€ти€х к 2016 г. ќтметим при этом, что в категорию непрофильных активов попали не только, например, принадлежащие ЌорЌикелю миноритарные пакеты акций энергетических компаний (самый крупный актив –10.67% акций »нтер –јќ ≈Ё—), но и зарубежные производственные предпри€ти€ компании. ѕомимо прин€ти€ новой стратегии, ЌорЌикель изменил и свою дивидендную политику. «аключенное в конце 2012 г. акционерное соглашение предполагало выплату дивидендов на сумму до 9 млрд. долл. по итогам 2012-2014 гг. (то есть, в среднем 3 млрд. долл. ежегодно), однако последовавшее фронтальное снижение цен на цветные металлы смешало акционерам карты. ¬ результате, они решили скорректировать ожидани€ по дивидендам, чтобы не загон€ть компанию в долговую €му. Ќова€ политика предусматривает, что годовые дивиденды компании за 2013-2014 гг. состав€т 50% от EBITDA в соответствующем году, но в любом случае не будут ниже 2 млрд. долл. в год. ƒивиденды за 2015 г. состав€т 50% от EBITDA за 2015 г. плюс разница между 7 млрд. долл. и общей суммой дивидендных выплат за 2014 и 2015 гг. (с возможностью 20-процентной отсрочки выплаты до следующего года). ƒивиденды после 2015 г. состав€т 50% от EBITDA в соответствующем году. “акже любой доход от продажи непрофильных активов должен быть выплачен в виде спецдивидендов, которые могут составить около 1 млрд. долл.

— точки зрени€ финансов, отметим, что ЌорЌикель сохран€ет устойчивый кредитный профиль, а высока€ операционна€ рентабельность позвол€ет компании генерировать достаточно сильный денежный поток даже в услови€х слабой конъюнктуры цен. Ёто нашло отражение и в действи€х рейтинговых агентств, которые в течение 2013 г. подтвердили текущие рейтинги компании, при этом Moody's сохранило «стабильный» прогноз по рейтингу, S&P улучшило свой прогноз до «стабильного», а Fitch – до «позитивного». —огласно прогнозу менеджмента, долгова€ нагрузка компании к концу 2013 г. увеличитс€ до 1.2-1.3x в терминах чистый долг/EBITDA LTM против 0.9x на конец 2 13. ћы полагаем, что долгова€ нагрузка ЌорЌикел€ к концу года будет находитс€ ближе к нижней границе за€вленного ориентира и вр€д ли превысит 1.2x EBITDA LTM. ¬ 2014 г. ЌорЌикелю потребуютс€ средства дл€ финансировани€ инвестиций и выплаты дивидендов за 2013 г. – в сумме пор€дка 4.3-4.5 млрд. долл., что, в отсутствии резкого изменени€ цен на продукцию, будет означать необходимость дополнительно привлечь около 1 млрд. долл. долга. ”величение задолженности компании, конечно, не укрепит ее финансы, однако, не будет и драматичным дл€ ЌорЌикел€. ѕо нашим оценкам, на конец 2014 г. долгова€ нагрузка ЌорЌикел€ сохранитс€ на все еще достаточно комфортном уровне и составит около 1.4x EBITDA LTM, оп€ть же при условии сохранени€ относительно стабильных цен. — точки зрени€ динамики долговых бумаг, отметим, что евробонд ЌорЌикел€, торгующийс€ с премией около 140 бп к суверенной кривой на дюрации в 4 года, выгл€дит интереснее рублевых бумаг, спрэд к ќ‘« которых к концу 2013 г. сузилс€ примерно на 50 бп от значений начала года, достигнув, на наш взгл€д, справедливого уровн€ в 120 бп на 2-хлетнем участке дюрации. ћы полагаем, что в 2014 г. бумаги ЌорЌикел€ будут, в основном, двигатьс€ вместе с рынком, а потенциал дальнейшего сужени€ их спрэдов будет ограничиватьс€, во-первых, высокой веро€тностью того, что цены на металлы в следующем году если и будут расти, то весьма умеренно, а во-вторых, ожидани€ми, св€занными с дальнейшим ростом долговой нагрузки.

–”—јЋ (NR)

–усал выступает неким аналогом ћечела в секторе цветной металлургии, хот€ положение компании, на наш взгл€д, все же менее критично. ”ход€щий год без преувеличени€ можно назвать одним из самых сложных дл€ компании. –усал в полной мере ощутил на себе эффект от падени€ цен на алюминий, снизив выпуск и объемы продаж. —редн€€ цена на LME за 9ћ13 опустилась ниже себестоимости производства компании, котора€ за 9ћ13 составила 1 919 долл. на тонну, и это притом, что –”—јЋ €вл€етс€ мировым лидером не только по объемам производства, но и по минимальной себестоимости выпуска. ¬ этих услови€х определ€ющую поддержку компании оказал рост премии к цене LME за физическую поставку металла, средн€€ величина которой по итогам 9ћ13 достигла 269 долл. на тонну – на 38.7% к уровню 9ћ12, позвол€€ компании сохранить операционную безубыточность. Ќа этом фоне –”—јЋ вполне ожидаемо демонстрировал снижение финансовых результатов: выручка компании за 9ћ13 снизилась на 7.6% г/г, а EBITDA – на 20.7% г/г, в результате, уровень рентабельности по EBITDA снизилс€ за 9ћ13 до минимальных 7.2% (-1.2 пп г/г). ќбъемы финансировани€ компанией капитальных расходов за 9ћ13 при этом даже немного выросли (на 5.8%) к уровню прошлого года, что обусловлено, прежде всего, низкой базой 2012 г. —уд€ по всему, –”—јЋ, насколько мог, уже сократил CAPEX в 2012 г. (на 19.5% г/г), ограничившись суммой около 500 млн. долл., котора€, веро€тно, €вл€етс€ необходимым дл€ компании минимумом поддерживающих инвестиций. ћы полагаем, что по итогам 2013 г. капвложени€ компании также сохран€тс€ на близком уровне. ¬ то же врем€, долгова€ нагрузка –”—јЋа в течение 2013 г. продолжала бить рекорды и на конец 3 13 достигла уровн€ 13.2x в терминах чистый долг/EBITDA LTM. — учетом того, что величина чистого долга на конец 3 13 немного (на 6.3%), но, все же, снизилась к началу года, рост долговой нагрузки был обусловлен, главным образом, быстрыми темпами сокращени€ EBITDA.  роме того, нужно отметить, что за 9ћ13 важнейшим источником ликвидности дл€ –”—јЋа выступали отнюдь не его доходы от операционной де€тельности, а поступлени€ от продажи структурам –омана јбрамовича части принадлежащих –”—јЋу акций ЌорЌикел€, а также дивиденды по акци€м ЌорЌикел€ (в сумме – более чем на 1.1 млрд. долл.), за счет которых и осуществл€лось погашени€ долга, а также финансирование выплат по процентам и, частично, капвложений.

ќсновные событи€, создававшие новостной фон –”—јЋа в течение года, сводились, главным образом, к «борьбе за живучесть» компании и включали сокращение ставшими неэффективными, с учетом сложившейс€ конъюнктуры, мощностей и внедрение масштабных мер по экономии на предпри€ти€х. ¬ августе –”—јЋ объ€вил о временной остановке производства алюмини€ на заводах дивизиона ««апад» и сокращении выпуска на сибирских предпри€ти€х. Ќасколько мы понимаем, –”—јЋ намерен сдавать в аренду территорию и инфраструктуру убыточных заводов и ведет переговоры с р€дом зарубежных производителей автокомпонентов. –”—јЋ рассматривает несколько вариантов сотрудничества, включа€ аренду либо продажу инфраструктуры законсервированных заводов, и создание —ѕ. ¬ любом случае, компани€ готова обеспечить поставки алюмини€ на гипотетические производства. ¬ части сокращени€ инвестиций компани€ отказалась от строительства в порту ”сть-Ћуга терминала дл€ перевалки алюмини€ и глинозема. ¬ качестве еще одного интересного дл€ компании событи€ можно отметить признание ћеждународным коммерческим арбитражным судом в Ўвейцарии требований –”—јЋа на 274 млн. долл. к “аджикскому алюминиевому заводу, который €вл€етс€ единственным алюминиевым производством в стране. ќдновременно, суд отказал заводу во встречном иске к структурам –”—јЋа на 400 млн. долл. ќтметим, что, хот€ эти средства совсем не помешали бы обремененному долгами –”—јЋу, мы испытываем большие сомнени€, что компании удастс€ получить от таджикских властей, которым принадлежит завод, эту сумму, эквивалентную около 2.8% ¬¬ѕ “аджикистана или 10.4% его годового бюджета, по крайней мере, без значительной поддержки со стороны российского правительства.

ќтметим, что остановка неэффективных производств –”—јЋа преследовало две основные цели: насколько возможно снизить себестоимость производства и содействовать стабилизации и дальнейшему развороту цен на металл за счет сокращени€ запасов и ограничени€ предложени€. “екущий прогноз –”—јЋа предполагает сокращени€ выпуска алюмини€ по итогам 2013 г. на 8-9% г/г, а в 2014 г. производство должно снизитьс€ еще на 15% к уровню 2012 г., то есть примерно до 3.55 млн. тонн, что уже будет заметно ниже уровн€ даже кризисного 2009 г., по итогам которого выпуск составил около 3.9 млн. тонн. ќстановка неэффективных производств уже принесла –”—јЋу первые плоды с точки зрени€ сокращени€ себестоимости: в 3 13 себестоимость производства алюмини€ опустилась до самого низкого с конца 2010 г. уровн€ и составила 1 872 долл. на тонну. ¬прочем, цена на металл на LME снижалась еще более быстрыми темпами и устойчиво находилась ниже уровн€ себестоимости –”—јЋа.  ак мы уже отмечали, безубыточность компании обеспечивалась за счет реализации премии за немедленную поставку металла, и здесь к концу года у всех крупных производителей возник весьма серьезный повод дл€ беспокойства. ƒело в том, что к концу текущего года LME решила, наконец, что-то делать с собственными уже давно затоваренными складами, и с начала но€бр€ биржа утвердила новый пор€док работы официальных складов. Ќовый пор€док подразумевает рост объемов отгрузки на 50% при стабильных объемах поступающего на склады металла, если очередь на получение со склада составл€ет более 50 дней. —ейчас товар с биржи можно получить не ранее чем через 3 мес€ца, а среднее врем€ ожидани€ в очереди превышает 18 мес€цев, сообщила LME. “аким образом, похоже, что биржа намерена в форсированном режиме отгрузить весь законтрактованный объем металла, что составл€ло на конец сент€бр€ 2013 г. около 37% от общей емкости официальных складов (5 млн. тонн).

ќтметим, что ближайшие перспективы –”—јЋа не внушают нам особого оптимизма, даже если согласитьс€ с оценками компании на 2014 г. “ак, после закрыти€ в целом по отрасли 1.7 млн. тонн неэффективных мощностей в 2013 г., –”—јЋ ожидает дальнейшего снижени€ выпуска в 2014 г. еще на 1 млн. тонн, при этом, по оценкам компании, по итогам 4 13 потребление металла впервые превысит производство. ѕо результатам всего 2013 г. –”—јЋ ожидает, что общемировое потребление немного превысит производство – на 0.5% (а без учета устойчиво профицитного  ита€ – на 1.6%). ¬ 2014 г. сохранение темпов роста мирового потреблени€ металла на уровне 5-6% г/г на фоне замедлени€ темпов роста производства до 4.5% г/г, уже создаст дефицит в 1.6% от производства (без учета  ита€ – 5.1%), что, в свою очередь, должно привести к постепенному сокращению мировых запасов и обеспечить восстановление биржевой цены на алюминий к уровню в 2 тыс. долл. за тонну. ¬ то же врем€, нужно понимать, что сокращение очереди на отгрузку металла со складов LME, очевидно, должно привести к снижению премии за немедленную поставку, таким образом, цены отгрузки –”—јЋа будут оставатьс€ под давлением.  онец года ознаменовалс€ некоторой активизацией дискуссии вокруг идеи создани€ госрезерва алюмини€, высказанной главой –”—јЋа еще летом. ѕремьер-министр ћедведев идею одобрил и поручил проработать возможные варианты реализации в рамках осуществлени€ мер господдержки отрасли. —ама компани€ в своих материалах оперирует размером потенциального резерва (1 млн. тонн), в —ћ» же встречаетс€ его стоимостна€ оценка (50 млрд. руб.). » хот€ создание резерва может поддержать внутренний спрос на алюминий, остаетс€ большой вопрос – по какой цене будет приобретатьс€ металл? ≈сли по биржевой цене, то вр€д ли –”—јЋ это устроит, учитыва€, что в декабре цена на LME обновила очередной минимум, опустившись ниже уровн€ в 1 700 долл. за тонну. ≈сли государство будет готово платить премию к биржевой цене, то каково будет обоснование премии и пор€док ее определени€? Ќасколько мы понимаем, рассматрива€ идею с резервом, государство ставит во главу угла возвратность средств, то есть на более простой и очевидный вариант господдержки в виде пр€мых субсидий –”—јЋу, суд€ по всему, рассчитывать не стоит.

¬ отношении перспектив долговых бумаг –”—јЋа отметим, что они, на наш взгл€д, и в следующем году продолжат торговатьс€ на distress-уровн€х, а динамика их котировок будет находитьс€ в пр€мой зависимости от динамики цен на алюминий. ¬месте с тем, даже в случае развити€ ситуации в 2014 г. по благопри€тному сценарию, предполагающий рост цен, это не приведет к существенному улучшению ее кредитного профил€, который продолжит оставатьс€ очень слабым. ¬ лучшем случае, –”—јЋ будет генерировать достаточный денежный поток дл€ финансировани€ рабочего капитала, об€зательных капвложений и выплаты процентов по долгу, сколько-нибудь значимое погашение которого будет по-прежнему возможно только за счет новых займов. ¬прочем, суд€ по сообщени€м, что компани€ планирует до конца этого года успешно завершить переговоры о рефинансировании синдицированных кредитов на сумму около 5.2 млрд. долл., банки все еще готовы перекредитовывать –”—јЋ. ¬ то же врем€, существенную поддержку финансам –”—јЋа по-прежнему будут оказывать дивиденды ЌорЌикел€, сохран€ющие значение жизненно важного источника ликвидности дл€ компании.

ѕотребительские компании

—егмент продуктового ритейла

ћагнит (S&P: BB/Stable), X5 Retail Group (S&P: B+/Stable), Ћента (S&P: B+/Stable), ќ’ ей (Fitch: B+/Stable)

”ход€щий 2013 г. стал достаточно спокойным дл€ основных игроков на рынке продуктового ритейла, в течение года получили развити€ тенденции, во многом сформировавшиес€ еще в 2012 г. “ак, например, в 1 13 ћагнит наконец-то обрел статус неоспоримого лидера рынка продуктовой розницы, обогнав X5 RG по объему выручки (по общему числу магазинов ћагнит лидировал уже давно). ¬месте с тем, это было достаточно ожидаемое событие дл€ участников рынка с учетом тех темпов роста, которые демонстрировали компании, вопрос заключалс€ лишь в том, когда именно это произойдет. “аким образом, смена лидера по выручке не привела к какому-либо существенному пересмотру кредитного риска X5 RG, как и, сама по себе, не обеспечила какого-либо заметного сужени€ спрэдов по долговым бумагам ћагнита.

¬ целом же, можно отметить, что в 2013 г. ћагнит, несмотр€ на регул€рные предостережени€ г-на √алицкого на тему излишне оптимистичных ожиданий инвесторов, продолжал демонстрировать уже привычные сильные результаты. “ак, по итогам 9ћ13 выручка ћагнита в выросла на 30.6% г/г. –ост компании был обеспечен, в основном, за счет активного расширени€ торговых площадей, которые на конец 3 13 увеличились на 25.7% г/г. ¬прочем, несмотр€ на то, что основным драйвером роста выручки остаютс€ экстенсивные факторы, «старые» магазины ћагнита также демонстрировали весьма неплохую динамику. ”ровень долговой нагрузки ћагнита на конец 1ѕ13 (последние доступные данные) составл€л 0.8x в терминах чистый долг/EBITDA LTM, снизившись по сравнению с началом года (1.1x). ƒолгова€ нагрузка компании в среднесрочной перспективе не будет поводом дл€ беспокойства. ¬о-первых, ее уровень €вл€етс€ низким сам по себе, а, тем более, в сопоставлении с другими розничными сет€ми. ¬о-вторых, быстрые темпы роста финансовых результатов создали достаточный запас прочности, который, даже в случае дальнейшего их замедлени€, еще в течение р€да лет сможет обеспечить эффективную абсорбцию негативного вли€ни€ роста задолженности на долговую нагрузку. —тоит добавить, что какое-либо заметное увеличение долга в ближайшей перспективе вовсе не гарантировано, поскольку ћагниту должно вполне хватать собственного денежного потока дл€ финансировани€ капитальных расходов на за€вленном уровне. ѕрогнозы ћагнита на 2014 г. предполагают рост выручки более чем на 25% г/г.

ѕеред X5 в 2013 г. сто€ла номинально куда менее амбициозна€ задача: разобратьс€, в первую очередь, с внутренними проблемами и продемонстрировать хоть какие-то признаки жизни после откровенного провального 2012 г. ¬ этом вопросе X5 достигла определенных успехов. ¬ыручка по итогам 9ћ13 выросла на 5.9% г/г, тогда как EBITDA – на 10.6% г/г, что позволило увеличить рентабельность по EBITDA до 7%. Ќадо отметить, что компании здорово помогли результаты 3 13, который был успешным дл€ всей потребительской розницы в целом. — другой стороны, с точки зрени€ операционных результатов, рост выручки X5 за 9ћ13 был обеспечен исключительно за счет расширени€ торговых площадей (выросли на 11.5% г/г), поскольку величина сопоставимых продаж за 9ћ13 снизилась на 0.6% г/г. ¬прочем, динамика сопоставимых продаж за 9ћ13 выгл€дит все же несколько лучше результатов за 9ћ12, когда LFL-выручка снизилась на 1.9% г/г из-за сокращени€ трафика на 2.8% г/г. ¬прочем, справитьс€ с оттоком покупателей X5 не смогла и в течение этого года, ситуаци€ даже скорее ухудшилась: общее падение трафика по компании в целом за 9ћ13 составило 4.2% г/г.

Ќастрой на решение проблем не избавило X5 от необходимости скорректировать прогноз по темпам роста выручки в 2013 г. с 11% до 8%, прогноз по EBITDA был сохранен на уровне «выше 7%». »зменени€ коснулись и капвложений: в но€бре X5 уточнила, что объем инвестиций по итогам 2013 г. будет сокращен на 16.7% (до 25 млрд. руб.) от ранее за€вленной величины, однако при этом был сохранен прогноз по росту торговых площадей на уровне 11%.  омпани€ не предоставл€ла прогноз относительно динамики финансовых результатов в 2014 г., однако с учетом ожиданий ћагнита по некоторому замедлению собственных темпов роста выручки и EBITDA, можно предположить, что дл€ X5 хорошим результатом в 2014 г. будет сохранение роста финансовых результатов на уровне этого года. ѕо нашим оценкам, долг X5 на конец 2013 г. увеличитс€ до 4 млрд. долл., а долгова€ нагрузка в терминах ƒолг/EBITDA вырастет примерно до уровн€ 3.3x, тогда как в 2014 г. она может достичь 3.6x. ¬ этом контексте позитивно стоит воспринимать новость о прекращении переговоров на тему приобретени€ X5 прав на бренд и аренды торговых площадей сети «—едьмой континент».

«начимым, на наш взгл€д, событием конца 2012 г. – начала 2013 г. стало по€вление на карте локального долгового рынка 2-х новых имен в сегменте потребительских компаний – петербургских сетей гипермаркетов ќ’ ей и Ћента. ќбе сети сопоставимы по масштабам бизнеса и имеют одинаковые рейтинги.  редитное качество обеих компаний достаточно близко, при этом показатели Ћенты, на наш взгл€д, выгл€д€т все же несколько лучше. “ак, за 1ѕ13 Ћента демонстрировала сопоставимые с ћагнитом темпы роста финансовых результатов и уровень рентабельности по EBITDA. ƒинамика финансовых результатов ќ’ ей и ее уровень операционной рентабельности в сравнении с Ћентой выгл€д€т более скромно, но в то же врем€, ќ’ ей показала лучшую среди рассматриваемых нами компаний динамику сопоставимых продаж.  роме того, ќ’ ей характеризуетс€ заметно меньшим уровнем долговой нагрузки (составила 1.4x чистый долг/EBITDA LTM 1ѕ 13) по сравнению с Ћентой (2.4x на конец 1ѕ13). ќднако со стороны Ћенты, на наш взгл€д, это компенсируетс€ более высокой долей торговых площадей в собственности (около 85% против 60% у ќ’ ей). ќтметим, что обе компании провели достаточно удачно размещение дебютных рублевых бондов. Ќачальна€ преми€ по обоим бондам к референсному выпуску X5 ‘инанс Ѕќ-01 составл€л около 60-70 бп, однако к концу года выпуски ќ’ ей и Ћенты торговались уже на уровне бумаг X5. ¬ свою очередь, бумаги X5 в течение всего года сохран€ли премию 80-100 бп к выпускам ћагнита, которые продемонстрировали весьма впечатл€ющее сужени€ спрэда к ќ‘«, сократив его с уровн€ примерно в 250 бп в до 100-130 бп. ћы полагаем, что потенциал сужени€ по выпускам ћагнита практически исчерпан и, на наш взгл€д, здесь не стоит ожидать каких-то сильных подвижек, по крайней мере, пока компании не присво€т инвестиционный рейтинг. ѕреми€ выпусков X5 к бумагам ћагнита на уровне 100 бп нам кажетс€, в целом, справедливой, однако мы не исключаем ее расширени€ в случае роста долговой нагрузки X5. —прэды выпусков ќ’ ей и Ћенты в 2014 г., на наш взгл€д, будут, в целом, сохран€тс€ на уровне бумаг X5, либо торговатьс€ немного уже, в случае заметного повышени€ долговой нагрузки X5 и при сохранении ќ’ ей и Ћентой хороших темпов роста.

—егмент агропромышленных компаний

„еркизово (S&P: B/Stable), ћираторг (Fitch: B/Stable)

2013 г. стал не лучшим дл€ крупных агропромышленных компаний, которые только с середины года начали постепенно оправл€тьс€ от последствий вступлени€ страны в ¬“ќ, повлекших обвал цен на свинину в 3 12. ÷ены на свинину в живом весе во 2ѕ12 упали на 25-30% на фоне увеличени€ объемов импорта на 30-50%. ≈ще один удар по рентабельности сельхозкомпаний нанес рост внутренних цен на зерно, обусловленный неурожаем в 2012 г. ¬ итоге к концу 2012 г. даже современные промышленные производители работали на грани рентабельности. ¬ 1ѕ13 ситуаци€ с ценами на свинину начала постепенно улучшатьс€. Ћетом неожиданную поддержку производител€м свинины оказала эпидеми€ африканской чумы свиней (ј„—). ¬спышки инфекции не затронули крупных производителей, однако принимаемые меры привели к сокращению поголовь€, содержавшихс€ в подсобных хоз€йствах и на фермах мелких производителей. Ёто привело к формированию дефицита сырь€ к концу 1ѕ13 и новому витку ценового роста.

√осполитика в отношении сельхозсектора остаетс€ благопри€тной: в августе предпри€ти€ начали получать первые транши пр€мых субсидий на компенсации затрат на корма. ѕоступление на рынок во 2ѕ13 дешевого зерна нового урожа€ и рост цен на свинину оказали положительное вли€ние на операционную рентабельность крупных производителей, которые отразили в отчетности за 3 13 заметное улучшение финансовых результатов. ћы ожидаем, что в 4 13 показатели компаний продолжат улучшатьс€, однако, этого будет недостаточно, чтобы полностью компенсировать «т€желое наследие» 1ѕ13.

ћы склонны оценивать результаты √руппы «„еркизово» за 9ћ13 как довольно слабые.  омпани€ увеличила выручку на 5.1% г/г, что оказалась несколько ниже наших ожиданий (на уровне 7% г/г), тогда как рентабельность по EBITDA сократилась до 9.7% (-11.3 пп г/г). —нижение EBITDA было вызвано более низкими ценами в сегменте свиноводства, а также результатами сегмента птицеводства, где на фоне относительно стабильных цен сказалось удорожание зерна и комбикормов. Ќеплохие результаты показала м€сопереработка, став единственным сегментом, увеличившим EBITDA в годовом сопоставлении на 24.3%.

ƒолгова€ нагрузка „еркизово увеличилась и достигла уровн€ 4.6x чистый долг/EBITDA LTM против 2.7x на начало года. —огласно комментари€м менеджмента, группа намерена сосредоточить основные усили€ на снижении уровн€ долговой нагрузки до уровн€ 4x чистый долг/EBITDA LTM к концу этого года.  омпани€ объ€вила о сокращении CAPEX на 2013 г., которые теперь должны составить около 5 млрд. руб. (за 9ћ13 профинансировано 3.6 млрд. руб.), что более чем в 2 раза меньше называвшейс€ в начале 2013 г. цифры в 12 млрд. руб. ¬месте с тем, компани€ намерена увеличить капвложени€ в 2014 г. до 7.5 млрд. руб., что должно быть адекватно еЄ операционному денежному потоку.

‘инансовые показатели ћираторга по итогам 9ћ13 выгл€д€т скорее позитивно. ћираторг показал более высокие темпы роста выручки, а рентабельность EBITDA компании хоть и уменьшилась на 7.4 пп г/г, все равно сохранилась на весьма высоком дл€ агропромышленной компании уровне – 29.9%. «десь стоит отметить, что, во-первых, у компании есть высокотехнологичные бойни, которые позвол€ют обеспечивать лучшую в отрасли эффективность м€сопереработки и дают компании продукцию с более высокой добавленной стоимостью, котора€ более устойчива к ценовым стрессам. ¬о-вторых, ћираторг в большей степени обеспечен собственным зерном – сельхозугоди€ компании покрывают около 70% потребности в зерне. —огласно прогнозу компании, темпы роста выручки в 4 13 должны существенно ускоритьс€, и по итогам 2013 г. рост показател€ ожидаетс€ на уровне 29%. ¬ то же врем€, рентабельность по EBITDA в 2013 г. может снизитьс€ до 26.4% с рекордных уровней 2012 г.

Ќа прот€жении последних нескольких лет ћираторг активно инвестировал в развитие свиноводческих и сельскохоз€йственных активов, однако уже в 2012 г. капвложени€ заметно сократились. ѕик инвестиционной активности компании был пройден еще в 2011 г., а после включени€ в ее состав в 2012 г. последних значимых производственных активов, структура холдинга приобрела законченный вид. ќбъем капвложений в 2013 г. предполагаетс€ сохранить на достаточно умеренном уровне в 6.8 млрд. руб., однако эта величина, в итоге, может оказатьс€ меньше, поскольку за 9ћ13 инвестиции составили только 3.3 млрд. руб. ƒолгова€ нагрузка ћираторга на конец 3 13 достигла сопоставимого с „еркизово уровн€ в 4.5x ƒолг/EBITDA LTM против 3.9x на начало года. ѕринима€ во внимание рост долговой нагрузки ћираторга к концу 3 13, текущий ориентир в 3.7x ƒолг/EBITDA на конец года, на наш взгл€д, выгл€дит слишком оптимистично. Ќа наш взгл€д, в плане долговой нагрузки ћираторга на конец года все же стоит, скорее, ориентироватьс€, на уровень 4x.

ќбе компании отметились в 2013 г. на рынке размещением новых займов, параметры выпусков были достаточно близки: 3-летние бумаги без оферты, ћираторг разместил займ на 5 млрд. руб., „еркизово – на 3 млрд. руб. ќба выпуска пользовались достаточно умеренным спросом при размещении, а после выхода на вторичные торги показали невысокий уровень ликвидности. ”же на размещении преми€ ћираторга к бонду „еркизово составл€ла пор€дка 150-160 бп, а после выхода на вторичные торги она увеличилась, в среднем, до 200 бп. Ќадо сказать, что определенный интерес к выпуску ћираторг Ѕќ-03 создал его включение в котировальный список ј1 ћосковской биржи.   концу года преми€ ћираторга к „еркизово находитс€ в широком диапазоне 200-250 бп. Ќа наш взгл€д, это говорит о недооценности бумаг ћираторга. ѕри сопоставимых кредитных рейтингах и масштабах бизнеса, а также с учетом демонстрируемых компани€ми в 2013 г. финансовых и операционных результатов, к очевидным преимуществам „еркизово перед ћираторгом можно отнести наличие диверсификации по сегментам (котора€ не сильно помогла компании в этом году), большую транспарентность и более сильный портфель брендов. ¬ отношении последнего добавим, что в последнее врем€ и ћираторг начал активно инвестировать в бренд, стрем€сь увеличить степень известности у конечных потребителей. ѕодвод€ итог, отметим, что, на наш взгл€д, бумаги ћираторга и в 2014 г. останутс€ интересной идеей дл€ инвесторов, готовых принимать повышенные риски эмитентов агропромышленного сектора.

Ѕанковский сектор

Ѕанковский сектор завершает год замедл€ющимс€ ростом. ѕо данным ÷Ѕ, корпоративные кредитные портфели за год прибавили пор€дка 13% (последние 12 мес. с но€бр€ 2013), что на 4 п.п. ниже показателей прошлого года. «амедление в розничном секторе выгл€дело более внушительно: здесь рост совокупных портфелей ссуд физических лиц замедлилс€ до 30% против более чем 40% в 2012г. ≈сли в первом случае замедление стало результатом экономических реалий, то во втором – причиной €вл€ютс€ нацеленные действи€ ÷Ѕ. ¬ отношении розничных банков ÷Ѕ прин€л 2 важных решени€: увеличил нормы резервировани€ портфелей, а также коэффициенты риска дл€ наиболее доходных кредитов.

”ниверсальные банки в целом сохранили маржу, несмотр€ на слабеющий спрос на кредиты и консервативную политику ÷Ѕ в отношении процентных ставок. “ак, процентна€ маржа крупных универсальных банков сохранилась в районе отметки 4.5% – на уровне 2012г. —редние показатели стоимости риска лишь немного подросли и превысили уровень 1.5%. ¬ целом эти параметры позвол€ли банкам покрывать операционные расходы и поддерживать капитал на адекватном уровне.

–озничные банки показали более внушительные изменени€. ѕроцентна€ маржа в секторе снижалась умеренными темпами и потер€ла в среднем пор€дка 3 п.п., стоимость риска росла более ощутимо: +4-7 п.п. г/г. ћеры ÷Ѕ в целом дали желаемый результат. Ќачина€ со 2ѕ13, банки замедлили рост в наиболее рискованных сегментах розницы, а часть из них уже за€вила об изменении приоритетов развити€ и ужесточении стандартов кредитовани€.

—итуаци€ с ликвидностью в целом по системе в течение года оставалась довольно напр€женной – здесь, по-прежнему, сказывалс€ фактор оттока капитала и преобладающие валютные предпочтени€ в структуре сбережений. Ёто заставл€ло банки, не имеющих доступа к эффективным инструментам валютного хеджировани€, поддерживать требуемую структуру активов физическим присутствием на валютном рынке. ќчевидно, что эти факторы сохран€т актуальность и в течение будущего года, что, по-видимому, потребует от ÷Ѕ новых, возможно, нестандартных инструментов предоставлени€ ликвидности. “екущий объем задолженности банков перед ÷Ѕ уже превышает 4 трлн. руб., из которых около 3 трлн. привлечено посредством операций репо. ѕо оценке самого ÷Ѕ, доступна€ дл€ операций репо база уже использована более чем на 60%, что создает риски сокращени€ доступности средств ÷Ѕ, а также искажени€ ценообразовани€ на рынке облигаций высокого кредитного качества.

¬ части M&A-активности, год прошел с умеренной интенсивностью. Ѕыло анонсировано несколько крупных сделок, в числе которых: покупка ќткрытием Ѕанка ѕетрокоммерц, приобретение —овкомбанком GE Money Ѕанка, а Ќѕ‘ Ѕлагососто€ние – јбсолют банка. —реди небольших банков активность про€вл€л Ёкспобанк, расширивший свой бизнес за счет —иббизнесбанка. ѕубличный рынок акционерного капитала был в основном закрыт дл€ российских эмитентов, за исключением ¬“Ѕ (SPO в начале года), а также “ — Ѕанка, который провел удачное размещение на LSE.

Ќа долговом рынке складывалась обратна€ картина: здесь банки по-прежнему оставались основными поставщиками объемов на первичку, при этом неплохую активность показывали банки из нижней части рейтинга, в результате чего по итогам года рынок пополнилс€ несколькими новыми именами. «аметное вли€ние на долговой рынок оказало регулирование ÷Ѕ, который в соответствии с требовани€ми Ѕазель III ужесточил требовани€ к субординированным займам, что привело к некоторому сужению рынка и расширений спредов «новых» субордов к старшим бумагам.

Ѕаланс рейтинговых действий в отношении банков имел выраженную негативную окраску в рамках розничного сектора. јгентства в первую очередь были озабочены снижением качества портфелей, замедлением их роста, а также общим ухудшением макроэкономического фона. ¬ будущем действи€ агентств во многом будут определ€тьс€ эффективностью предпринимаемых менеджментом мер улучшени€ клиентской базы и повышени€ среднего качества портфелей, но новые непри€тные сюрпризы здесь исключать нельз€.

—обытием, оказавшим значительное негативное вли€ние на рынок, стала «чистка р€дов», предприн€та€ новым руководством ÷Ѕ ближе к концу года. ѕроекци€ на рынок ћЅ  была негативной и, по-видимому, превысила ожидани€ ÷Ѕ. ”слови€ доступа к ликвидности банков из нижней части рейтинга существенно ухудшились, что нашло отражение и в котировках на долговом рынке. ѕока дл€ нормализации ситуации ÷Ѕ использует тактику словесных интервенций, опроверга€ страхи рынка о наличии «черных списков» или негласных подозрений регул€тора в отношении тех или иных банков.

  основным рискам банковской системы 2014г. мы относим по-прежнему сложные макроэкономические услови€, которые вр€д ли будут способствовать улучшению качества как корпоративных, так и розничных портфелей.  роме того, тревожно смотр€тс€ последстви€ очередного раунда борьбы ÷Ѕ с сомнительными операци€ми, а также обсуждение законодательных инициатив относительно изменени€ схемы и стоимости страховани€ вкладов в зависимости от предлагаемых ставок. ‘актически эти процессы могут заметно повысить кредитные риски банков нижней части рейтинга, лишить их доступа к ликвидности и привести к перераспределению депозитной базы в сторону крупных институтов и госбанков. «десь стоит наде€тьс€ на чуткость ÷Ѕ, который располагает широким арсеналом мер как дл€ фактического, так и дл€ превентивного решени€ этих проблем. Ќе лучшим образом выгл€дит ситуаци€ с ликвидностью: отток капитала и валютные предпочтени€ в части сбережений сохран€тс€ в 2014г., здесь ситуацию может сгладить развитие срочного рынка и ликвидность, котора€ должна поступить на рынок со стороны резервных фондов. ¬ числе позитивных ожиданий стоит отметить, что банки должны стать основными бенефициарами замедлени€ инфл€ции и снижени€ ставок ÷Ѕ, которые окажут позитивное вли€ние на маржу к концу будущего года.

—реди возможных идей на 2014г. мы выдел€ем розничные банки, котировки евробондов которых на волне последних распродаж опустились на довольно низкие уровни. ¬месте с тем, стоит помнить, что розничный сектор неоднороден, а бизнес-модель отдельных банков на сегодн€ имеет весьма существенный запас прочности. ¬ частности, процентна€ маржа например, ’ ‘Ѕ и “ — Ѕанка, позволила бы им без ущерба капиталу перенести рост стоимости риска в полтора раза. ј дл€ того, чтобы эти банки потер€ли около половину капитала и снизили его достаточность ощутимо ниже отметки 10%, стоимость риска должна вырасти в 2.5 раза, а уровень просрочек в портфеле – превысить отметку 20-25%. —тоит помнить, что розничные портфели имеют небольшую срочность (не более года в наиболее рискованных сегментах), при этом сегодн€ большинство банков начали ужесточать стандарты кредитовани€. ¬ будущем это может привести к сегментации внутри сектора.

¬о-вторых, последние изменени€ регулировани€ ÷Ѕ в части ужесточени€ требований дл€ включени€ в капитал субординированных займов, на наш взгл€д, могут дать лишний повод посмотреть на суборды «старого» образца. ÷Ѕ предлагает ускоренный пор€док «изъ€ти€» их стоимости из расчета капитала, что лишает эмитентов смысла платить высокие купоны по этим выпускам и повышает веро€тность досрочного выкупа таких бумаг. ƒл€ таких целей подойдут «старые» суборды госбанков – эмитентов, имеющих наиболее свободный доступ на рынок субординированного долга, а значит, и шансы заместить «старые» выпуски субордами «нового» образца.

“елекоммуникационные компании

ћега‘он (BBB-/Baa3/BB+), ћ“— (BB+/Ba2/BB+), ¬ымпелком (BB/Ba3/-), –остелеком (BB+/-/BBB-), “еле2 (Fitch: BB+/RWE)

ќсновное событие на телекоммуникационном рынке в 2013 г. – истори€ вокруг “еле2. ¬ остальном же жизнь дл€ операторов «большой тройки» и –остелекома шла своим чередом.  омпании выборочно проводили развертывание LTE-инфраструктуры, закладыва€ основу будущего роста доходов от набирающих попул€рность услуг мобильного интернета. “акое положение вещей нашло отражение и в отчетности основных игроков. ћ“— и ћега‘он по итогам 9ћ13 показали вполне привычные дл€ себ€ темпы роста, а ¬ымпелком и –остелеком оказались среди отстающих, продемонстрировав более скромную динамику. ќбщим трендом дл€ всех операторов «большой тройки» в течение 2013 г. стал опережающий рост доходов от мобильной передачи данных, который сохранил статус основного драйвер выручки компаний, а лидером здесь стала ћ“—.

ћ“— и ћегафон в течение года в целом следовали за€вленным планам и выпускали сильные отчеты с точки зрени€ роста операционных результатов, рентабельности и сокращени€ долговой нагрузки, показатели которой опустились ниже уровн€ „.ƒолг/OIBDA 1х.

¬ымпелком показал околонулевой рост и сохранил маржу благодар€ хорошим результатам на внутреннем рынке, а усиление конкурентного давлени€ на рынках »талии и ”краины оказало негативное вли€ние на консолидированные показатели компании. ƒолгова€ нагрузка компании немного подросла и составила 2.3x („.ƒолг/EBITDA). –езультаты –остелекома были еще скромнее: компани€ отразила снижение выручки и маржи за счет снижени€ рынка фиксированной св€зи и падени€ доходов в мобильном сегменте. ƒолгова€ нагрузка компании также подросла в основном за счет сделок по выкупу собственных акций у миноритариев и достигла отметки 2х („.ƒолг/OIBDA).

ќбъем публично раскрываемой “≈Ћ≈2 информации достаточно сильно сократилс€ после продажи компании во 2 13. ¬ частности, последние данные по объему долга и уровню долговой нагрузки доступны только за 2012 г., когда долгова€ нагрузка составл€ла 1.2x в терминах „.ƒолг/EBITDA. “ем не менее, “еле2 продолжила публиковать отдельный финансовые показатели, которые, в целом позвол€ют составить вполне позитивное представление о динамике бизнеса компании. ѕо темпам роста выручки компани€ существенно опередила лидеров рынка, показатели рентабельности также подросли.

—обыти€, развивавшиес€ вокруг “еле2 в течение 2013 г., привлекли основное внимание ключевых игроков отрасли и заинтересованных наблюдателей. ѕродажа шведской компанией своих российских активов не стала большим сюрпризом дл€ участников рынка, мы также предполагали такой сценарий в конце 2012 г. ¬ результате, продажа стала дл€ шведской Tele2 AB скорее печальной необходимостью (в портфеле компании это был крупнейший и наиболее быстрорастущий актив, генерировавший около трети консолидированной выручки и более 40% EBITDA). ѕродажа, веро€тно, была обусловлена тем, что шведы устали боротьс€ с «протекционизмом» российских властей, который вылилс€, в частности, в безуспешные попытки получить 3G, а потом уже и 4G-лицензии. ¬ то же врем€, “еле2 начала показывать более медленные темпы роста, видимо во многом исчерпав как потенциал своих 2G-сетей, которые способны обеспечивать только голосовой трафик, sms/mms-сервисы и достаточно рудиментарный мобильный интернет, так и потенциал активного экстенсивного расширени€ абонентской базы на своих лицензионных территори€х. —юрпризом стало то, как это продажа была осуществлена. ѕокупателем стал ¬“Ѕ, по сути, финансовый инвестор, тогда как, суд€ по реакции компаний «большой тройки», с ними переговоры на эту тему никто не вел. ¬последствии обсуждались 3 основных пути дальнейшего развити€ событий: “еле2 будет целиком перепродана ћега‘ону или –остелекому, либо “еле2 будет разделена на части, которые могут быть предложены всем крупнейшим операторам. ћега‘он достаточно скоро за€вил, что ему эта истори€ неинтересна. ¬ результате, фаворитом выгл€дел –остелеком, чему также способствовала хороша€ операционна€ синерги€ –остелекома и “еле2. ¬ случае сделки, “еле2 получала бы нужные ей лицензии, –остелеком получал дополнительные лицензионные территории, которые позволили бы работать более чем в 70 регионах.

¬ конце 2013 г. услови€ сделки сформировались: –остелеком получил от правительства директиву одобрить создание —ѕ с “еле2, против чего ¬“Ѕ возражений также не имел. —труктура будущего —ѕ –остелекома и “еле2 предполагает, что дол€ –остелекома составит 45%, а –остелеком передаст в —ѕ только свой мобильный бизнес. —оздание —ѕ приведет к окончательному становлению «большой четверки» сотовых компаний на российском рынке. Ќовый амбициозный игрок сможет, как мы полагаем, создать достаточно серьезную конкуренцию 3-м крупнейшим мобильным операторам, не будучи от€гощенным фиксированными активами –остелекома, которые из года в год демонстрируют в€лую отрицательную динамику, а также вз€в на вооружение что-то из агрессивной модели сотового дискаунтера, которую успешно примен€ет “еле2.

¬ начале года евробонды ћ“— давали спрэд 120-130 бп к суверенной кривой, при этом, к концу года эта преми€ увеличилась до 170 бп, а в течение года она достигала 200 бп. ѕри этом преми€ евробондов ¬ымпелкома к бумагам ћ“— в течение всего года составл€ла, преимущественно, около 100 бп, что, на наш взгл€д, отражало некоторую переоцененность бумаг ћ“—.   концу года эта преми€ скорректировалась примерно до 80 бп, что, как мы считаем, более справедливо отражает разницу в кредитном качестве компаний.

Ќа рублевом рынке спрэды выпусков ћ“— и ¬ымпелкома в начале года предлагали 230-250 бп к кривой ќ‘«. ¬ течение года средний спрэд рублевых бумаг ћ“— сузилс€ до 150 бп к ќ‘«, тогда как средний спрэд выпусков ¬ымпелкома – до 190 бп. ќблигации ћега‘она в течение большей части года торговались со средним спрэдом около 160 бп к ќ‘«, к концу года средний спрэд длинных выпусков ћега‘она сузилс€ до 110-120 бп. Ѕумаги –остелекома в течение года торговались на сопоставимых с ћ“— уровн€х. ¬ыпуски “еле2 достаточно в€ло реагировали на происходившие с компанией событи€. —прэд выпусков “еле2 к ќ‘« показал достаточно неплохую динамику, сократившись с 260-270 бп до 200 бп к концу года. Ќа наш взгл€д, создание —ѕ –остелекома и “еле2 окажет ограниченное вли€ние на спрэды компаний. —прэд облигаций “еле2 может устойчиво закрепитьс€ на уровне ¬ымпелкома или даже чуть ниже, однако, на наш взгл€д, преми€ к бумагам ћ“— должна будет составл€ть не менее 30-50 бп.

“ранспорт

¬ транспортном секторе в 2013 году наиболее сильную динамику операционных и финансовых показателей вновь продемонстрировали авиакомпании. ¬ результате увеличени€ спроса на услуги авиаперевозчиков, поддерживаемого ростом доходов населени€, за 10ћ13 объем пассажирских перевозок в –оссии вырос на 14,7% г/г, пассажирооборот – на 15,6% г/г. “емпы прироста пассажирооборота крупнейших авиаперевозчиков, јэрофлота, “рансаэро и ё“эйра, в целом соответствовали среднеотраслевой динамике за 10ћ13.  роме того, благопри€тным фактором, оказавшим поддержку финансовым метрикам авиакомпаний, стал крайне сдержанный рост цен на авиатопливо, которые, по данным –осавиации, увеличились на 1,7% за 9ћ13. ¬ результате, в последней отчетности јэрофлот и ё“эйр увеличили уровень EBITDA margin г/г, а “рансаэро сохранило рентабельность на уровне аналогичного периода прошлого года.

¬ отличие от рынка пассажирских перевозок, в сегменте грузовых перевозок наблюдалс€ слабый спрос и неблагопри€тна€ ценова€ конъюнктура на фоне стагнации промышленного производства в –оссии, показавшего нулевой прирост за 10ћ13 г/г. «а 9ћ13 объем коммерческих перевозок всеми видами транспорта, за исключением трубопроводного, снизилс€ на 3% г/г, грузооборот – на 2%. ѕогрузка на сети –∆ƒ за 11ћ13 сократилась на 3,1% г/г, грузооборот – на 1,9%. —огласно прогнозу –∆ƒ, в 2013 году погрузка снизитс€ на 3,1% г/г. ¬ то же врем€, вследствие увеличени€ объемов перевалки экспортных грузов грузооборот морских торговых портов за 10ћ13 вырос на 3,7% г/г. ¬ результате, в промежуточной отчетности большинство компаний сегмента «грузовые перевозки» отразили уменьшение выручки, EBITDA и умеренное снижение EBITDA margin. «а 9ћ13 среди компаний сегмента наиболее существенно уменьшилась выручка и EBITDA Ќћ“ѕ (на 12% и 19% соответственно), что во многом стало следствием запуска второй очереди ¬—“ќ и снижением объема перевалки сырой нефти через порт. ѕоложительную динамику выручки и EBITDA в промежуточной отчетности смогла отразить только компани€ √лобалтранс, чему способствовала консолидаци€ двух кэптивных операторов в мае 2012 и в феврале 2013.

ѕромежуточна€ отчетность транспортных компаний свидетельствует об их неоднозначной динамике чистого долга и долговой нагрузки. «атраты на CAPEX большинства компаний сегмента «грузовые перевозки», за исключением —овкомфлота, были умеренными относительно —FO. Ќћ“ѕ и “рансконтейнер направили свободный денежный поток за 9ћ13 на пополнение ликвидности, что позволило сократить чистый долг и в услови€х слабой рыночной конъюнктуры сдержать рост долговой нагрузки. ¬ 2013 году ƒ¬ћѕ (Fesco) осуществило крупные выплаты акционерам, а √лобалтранс, кроме дивидендов, профинансировал сделку по приобретению Steeltrans, что привело к росту их долговой нагрузки. ¬ сегменте авиаперевозок заметно улучшились финансовые метрики јэрофлота (отношение net debt/EBITDA 9ћ13 LTM уменьшилось до 1,7х против 3х за 2012 год), в то врем€ как “рансаэро и ё“эйр сохранили высокий уровень долговой нагрузки.

ѕо нашему мнению, в следующем году сохранитс€ неоднозначна€ динамика операционных показателей и выручки транспортных компаний. ћы ожидаем, что крупнейшие авиаперевозчики продолжат демонстрировать наилучшую динамику в секторе, котора€ по-прежнему будет поддерживатьс€ ростом доходов населени€. ¬ то же врем€, мы не исключаем замедлени€ темпов прироста объема пассажирских перевозок и выручки јэрофлота, “рансаэро и ё“эйра по сравнению с 2013 годом. –ентабельность бизнеса авиакомпаний будет во многом зависеть от цен на нефть, поскольку основной статьей затрат €вл€ютс€ расходы на авиатопливо. ¬ 2014 году в сегменте грузовых перевозок, по нашему мнению, в целом сохранитс€ слаба€ динамика операционных и финансовых показателей. ¬ частности, согласно прогнозу –∆ƒ, в 2014 году погрузка увеличитс€ только на 0,4% г/г. –ешение правительства о заморозке тарифов на грузоперевозки –∆ƒ на фоне веро€тно слабой рыночной конъюнктуры будет преп€тствовать росту тарифов грузоперевозчиков. ¬ то же врем€, анонсированные на 2014 год расходы на CAPEX большинства компаний сегмента €вл€ютс€ умеренными относительно аккумулируемых денежных потоков, что позволит ограничить рост кредитного портфел€ и показателей долговой нагрузки в сегменте. ѕо нашим оценкам, в 2014 году —овкомфлот сохранит очень высокий уровень долговой нагрузки, учитыва€ необходимость выплат на сумму 705 млн долл. за 6 новых танкеров, поставка которых ожидаетс€ до марта 2015 года (при EBITDA 9ћ13 LTM – 370 млн долл.). ¬ то же врем€, —овкомфлот контролируетс€ государством, а остаток денежных средств на счетах компании на 30.09.2013 €вл€етс€ достаточным дл€ единовременной выплаты краткосрочного долга, что существенно снижает риски рефинансировани€ долга в 2014 году. –иски рефинансировани€ других компаний этого сегмента мы также оцениваем как невысокие (в 4 13 Ќћ“ѕ реструктуризировал кредит —бербанка на сумму 1,95 млрд долл., что позволило компании заметно сократить объем долга с погашением до конца 2014 года). ѕо нашему мнению, в 2014 году в транспортном секторе повышенными рисками рефинансировани€ по-прежнему будут характеризоватьс€ “рансаэро и ё“эйр, однако данные риски см€гчаютс€ длительными и устойчивыми св€з€ми с кредиторами и хорошей кредитной историей авиакомпаний.

Ќефтегазовый сектор

ѕо данным ÷ƒ” “Ё , за 10ћ13 добыча нефти с газовым конденсатом в –оссии выросла на 0,95% г/г до 434,9 млн т, первична€ переработка нефти на российских Ќѕ« - на 2,9% г/г до 225,2 млн т. ‘актические результаты за 10ћ13 позвол€ют предположить возможность перевыполнени€ прогноза ћинэнерго, согласно которому по итогам 2013 года добыча нефти увеличитс€ на 0,4% г/г. —реди крупнейших нефт€ных компаний хорошую динамику объема добычи (+3,6% г/г за 10ћ13) показала Ѕашнефть, чему способствовало начало добычи нефти на месторождени€х им. “ребса и “итова в августе 2013 года. Ѕолее сдержанные темпы прироста продемонстрировали Ћукойл и –оснефть (при сравнении сопоставимых показателей), в то врем€ как √азпром нефть и Alliance Oil отразили снижение объемов добычи нефти. —огласно данным ÷ƒ” “Ё , за 10ћ13 добыча газа в –оссии увеличилась на 2,5% г/г до 545,2 млрд кубометров. √азпром сохранил добычу газа на уровне прошлого года (+0,2% до 391,1 млрд руб.), в то врем€ как Ќоватэк и остальные независимые производители нарастили объемы на 5,4% г/г до 51,1 млрд кубометров и на 10,6% г/г до 103 млрд кубометров соответственно. ѕо итогам 2013 года ћинэнерго ожидает сохранение объемов добычи на уровне 2012 года (655 млрд кубометров).

«а 9ћ13 средние цены на нефть Urals немного снизились г/г (-2,9% до 107,9 долл./барр.), остава€сь при этом на высоком уровне. — 1 июл€ 2013 тарифы на газ дл€ населени€ и промышленности на внутреннем рынке были индексированы на 15% (до этого индексаци€ на 15% проводилась с 1 июл€ 2012). ¬ысокий уровень цен на углеводороды способствовал сохранению в целом сильных финансовых результатов компаний сектора в 2013 году. «а 9ћ13 наиболее быстрые темпы роста выручки, превышающие 40% г/г, продемонстрировали –оснефть, консолидировавша€ в марте 2013 года “Ќ -BP, а также Ќоватэк, драйвером роста доходов которого стало увеличение объемов реализации газа и роста регулируемых цен.

—огласно последней промежуточной отчетности, операционный денежный поток большинства нефтегазовых компаний был достаточным дл€ финансировани€ расходов на CAPEX и M&A, что способствовало сохранению низкой долговой нагрузки в целом по сектору.

«а 9ћ13 –оснефть направил рекордную дл€ отрасли сумму 1 320 млрд руб. на финансирование сделок M&A, из которых 1 195 млрд руб. составили финальные выплаты за приобретение 100% “Ќ -BP (в 4 12 –оснефть выплатила по сделке 115 млрд руб.), 95 млрд руб. – оплата 49% ќќќ «Ќ√  «»тера». — одной стороны, приобретение –оснефтью “Ќ -BP привело к резкому росту долговой нагрузки в терминах net debt/EBITDA с 1,1х в 2012 году до 2,6х за 9ћ13. — другой стороны, консолидаци€ активов, а также достижение договоренностей о приобретении р€да газовых компаний способствует усилению лидирующих позиций –оснефти на российском рынке нефти, укреплению положени€ –оснефти на газовом рынке (в насто€щее врем€ –оснефть – треть€ компани€ в стране по объемам добычи газа), росту выручки и EBITDA. Ќесмотр€ на тот факт, что денежные средства –оснефти по состо€нию на 30.09.2013 достаточны дл€ выплаты около 30% долга с погашением в 4 13 и в 2014 году, мы полагаем, что у компании не возникнет проблем с рефинансированием долга.

≈динственной компанией в сегменте, завершившей 9ћ13 с отрицательным свободным денежным потоком, стала Alliance Oil, что обусловлено средними масштабами бизнеса, с одной стороны, и реализацией большой инвестиционной программы, с другой. ƒефицит средств Alliance Oil финансировала за счет расширени€ кредитного плеча, что привело к росту ее долговой нагрузки в терминах net debt/EBITDA c 2,3х в 2012 году до 2,8х за 9ћ13 (самый высокий уровень среди торгующихс€ на долговом рынке аналогов).

¬ следующем году финансовые показатели нефтегазовых компаний будут во многом зависеть от цен на углеводороды и активности эмитентов в области M&A. —ледует отметить, что инициативы ѕравительства –оссии по замораживанию цен на газ на внутреннем рынке в 2014 году окажут, по нашему мнению, умеренно негативное вли€ние на финансовые метрики компаний, учитыва€ в целом их большой запас финансовой прочности.

ћы оцениваем риски рефинансировани€ долга в 2014 году в целом по сектору как минимальные, поскольку резерв ликвидности у большинства нефтегазовых компаний на последнюю отчетную дату с запасом превышает краткосрочный долг, долгова€ нагрузка €вл€етс€ низкой, а инвестиционные программы – умеренными относительно операционного денежного потока. ¬ отличие от других компаний сектора, Alliance Oil, веро€тно, сохранит статус эмитента с повышенными кредитными рисками. ¬ то же врем€, риски рефинансировани€ Alliance Oil в следующем году сглаживает возможность компании по состо€нию на 30.09.2013 единовременно выплатить около 57% краткосрочного долга за счет денежных средств.  роме того, в текущем году Alliance Oil планировала завершить основные инвестиционные проекты в нефтепереработке, что позволит существенно сократить инвестиционные расходы в 2014 году и будет сдерживать расширение кредитного плеча компании в дальнейшем.

»нфраструктура и монополии

¬ 2013 году инфраструктурные и монопольные компании показали в основном довольно слабую динамику операционных результатов. «а 10ћ13 грузоперевозки по сет€м –∆ƒ сократились на 3,2% г/г, грузооборот – на 2,2%. «а 10ћ13 потребление электроэнергии в –оссии с учетом изолированных энергосистем увеличилось только на 0,2% г/г, выработка электроэнергии в стране также сохранилась на уровне прошлого года. ѕо этой причине финансовые результаты инфраструктурных и монопольных компаний находились в основном под вли€нием тарифов и прочих факторов. ¬ частности, в промежуточной отчетности за 1ѕ13 наиболее быстрые темпы роста выручки, 25,3% и 22,7%, показали соответственно ћ–—  ÷ентра и ѕриволжь€ и ћ–—  ÷ентра в результате выполнени€ функций гарантирующих поставщиков и получени€ в 2013 году выручки от продажи электроэнергии. ¬ыручка других компаний сектора измен€лась за 1ѕ13 от +13,3% г/г у ‘—  (за счет роста тарифов на 11% с 01.07.2012) до -10,4% г/г у Ћенэнерго (в результате снижени€ выручки от услуг технологического присоединени€). ƒанные промежуточной отчетности свидетельствуют о снижении рентабельности ћ–—  на фоне увеличени€ операционных затрат, в том числе затрат на оплату услуг ‘— . “ем не менее, операционного денежного потока монопольных и инфраструктурных компаний в основном было достаточно дл€ финансировани€ капитальных расходов, что позволило в 1ѕ13 сдержать рост кредитного портфел€ и долговой нагрузки. ѕо нашим оценкам, во 2ѕ13 на фоне веро€тно слабой динамики операционных показателей поддержку финансовым результатам компаний сектора будет оказывать рост тарифов: тарифы “ранснефти выросли на 5,5% с но€бр€ 2012, тарифы –∆ƒ на перевозку грузов - на 7% с €нвар€ 2013, ‘—  на транспортировку электроэнергии – на 9% с июл€ 2013. “ем не менее, поскольку основна€ часть капитальных затрат текущего года приходитс€ на второе полугодие, к концу 2013 года мы не исключаем расширени€ кредитного плеча ‘—  и ћ–— , а также умеренного роста долговой нагрузки по сектору в целом.

¬ следующем году мы не ждем заметных изменений операционных показателей инфраструктурных и монопольных компаний по сравнению с 2013 годом. ¬ цел€х сдерживани€ инфл€ции правительство –оссии сообщило о заморозке тарифов естественных монополий на грузовые железнодорожные перевозки, газ, транспортировку нефти и электроэнергии по сет€м в 2014 году.  роме того, сохран€етс€ неопределенность по поводу осуществлени€ ћ–—  ÷ентра и ћ–—  ÷ентра и ѕриволжь€ функций гарантирующих поставщиков после феврал€ 2014 года. Ёти факторы будут оказывать давление на показатели выручки и EBITDA margin инфраструктурных и монопольных компаний в 2014 году. ¬ то же врем€, по данным ћинэкономразвити€, инвестиционные программы монопольных компаний не будут сокращатьс€. —реди компаний сектора наиболее умеренной инвестиционной политикой отличаетс€ “ранснефть (отношение CAPEX2014/EBITDA1ѕ13 LTM составл€ет 0,6х), поэтому мы полагаем, что в следующем году компани€ имеет возможность сдержать рост долга и сохранить невысокую долговую нагрузку. ќднако, большинство компаний сектора реализуют масштабную инвестиционную программу, в том числе с целью модернизации основных средств. “ак, анонсированные на 2014 год расходы на инвестиции основной части инфраструктурных и монопольных компаний соответствуют 1-1,3 их EBITDA за последний год. ”читыва€ также отсутствие очевидных драйверов роста операционного денежного потока данных компаний, в следующем году мы не исключаем роста их долговой нагрузки. Ќаиболее высокими затратами на CAPEX в 2014 году характеризуютс€ ‘—  (1,8 EBITDA1ѕ13 LTM) и Ћенэнерго (более 2,5 EBITDA1ѕ13 LTM), поэтому реализаци€ инвестиционных планов в намеченном объеме, веро€тно, приведет к существенному росту долговой нагрузки, котора€ в насто€щее врем€ €вл€етс€ умеренной (net debt/EBITDA – в пределах 2,5х). ¬ цел€х предотвращени€ заметного ухудшени€ финансовых метрик ‘—  направила за€вку на получение 100 млрд руб. бюджетных средств из ‘онда национального благососто€ни€.  роме того, инфраструктурные и монопольные компании, по нашему мнению, могут реализовать программу оптимизации операционных расходов. Ќесмотр€ на данные возможности, в 2014 году мы ожидаем ухудшени€ финансового профил€ большинства монопольных и инфраструктурных компаний, а также большого объема предложени€ их новых выпусков на долговых рынках.

¬ целом по сектору риски рефинансировани€ в 2014 году останутс€ низкими, учитыва€ инфраструктурную значимость компаний, их доступ к банковским кредитам, долговому рынку и достаточность накопленной большинством компаний на последнюю отчетную дату ликвидности дл€ погашени€ основной части краткосрочного долга. Ќа общем фоне наиболее существенными рисками рефинансировани€ в 2014 году характеризуетс€ ћ–—  ёга: компани€ отличаетс€ наиболее высокой долговой нагрузкой и имеет небольшой запас денежных средств на 30.06.2013, достаточный дл€ погашени€ 30% краткосрочного долга.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: