Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: —тратеги€ 2013: Ёкономика на первой скорости, доходности на малой высоте


[19.12.2012]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

—тратеги€ 2013: Ёкономика на первой скорости, доходности на малой высоте

2012 год дл€ глобальной экономики выдалс€ не из легких. ѕродолжающеес€ охлаждение темпов роста инвестиций и спроса привели к выдыханию первой волны восстановительного роста после кризиса 2008-2009 гг. Ќа прот€жении всего года внимание инвесторов было приковано к ≈вропе, где произошел целый р€д уникальных дл€ новейшей истории региона событий, который продолжает и продолжит оказывать вли€ние на экономику в ближайшие годы. —реди таких событий можно выделить р€д нестандартных действий по спасению √реции от кризиса, беспрецедентный объем за€вленных мер со стороны чиновников ≈— в банковской и налогово-бюджетной сферах, т€желый переход ≈÷Ѕ на сторону регул€торов, провод€щих политику количественного см€гчени€. ¬се экономические трудности сопровождались политической нестабильностью. ћинимальный перевес Ѕ. ќбамы на выборах в —Ўј, потер€ части электоральной поддержки ј.ћеркель на региональных выборах, смена президента ‘ранции, укрепление авторитета италь€нского премьера ћ. ћонти в глазах населени€ и инвесторов, рост сепаратистских настроений в »спании и наконец, новое коалиционное правительство в √реции. ¬ јзии политических событий было меньше, но все они также €вл€ютс€ определ€ющими в среднесрочной перспективе. Ёто и смена руковод€щего состава  омпартии  ита€, обещающее новые реформы, и возвращение в японии к власти ранее оппозиционного либерально-демократического крыла, €рого приверженца стимулирующих экономических мер. ¬ 2013 г. политическа€ неопределенность сохранитс€. ¬ласт€м предстоит подобрать новый подход к изменившимс€ экономическим услови€м, действовать в услови€х жестких бюджетных ограничений, повышенных требований к качеству банковских балансов. —м€гчающим дл€ финансовых рынков обсто€тельством служит тот факт, что ключевые ÷ентробанки мира остаютс€ на волне количественного см€гчени€. »менно отсутствие проблем с ликвидностью должно поддержать спрос на рискованные активы и удерживать процентные ставки на достигнутых в 2012 г. минимальных уровн€х.

Ёкономика —Ўј: медленное восстановление, но тренд позитивен

»“ќ√» √ќƒј

Ёкономика —Ўј в 2012г. осталась на траектории медленного восстановлени€, при котором темпы роста внутреннего спроса находились в диапазоне 2.3-2.5% г/г, что, несомненно, €вл€етс€ лучшим результатом относительно волатильного и более медленного 2011г.

ќднако, несмотр€ на это, анализ факторов роста дает неоднозначные результаты. Ќа первый взгл€д, экономика формально утратила часть поддержки со стороны потребительских расходов, рост которых замедлилс€ с 2.5-3.0% на прот€жении большей части 2011г. до среднего уровн€ 1.8-2.0% – в 2012г. ќднако этот факт имел специфичные причины, поскольку во многом был обусловлен 20%- ной волной роста цен на бензин, имевшей место в конце прошлого и первом квартале текущего года. — другой стороны, говор€ об устойчивости и перспективах восстановлени€ потреблени€ нельз€ не обратить внимание на доходы домохоз€йств и показатели рынка труда, которые дают немного более обнадеживающую картину.

“ак, реально располагаемые доходы населени€ начина€ со 2 12 восстановили годовые темпы роста после провала во 2ѕ11 и сейчас приближаютс€ к отметке 2%. Ќе худшим образом выгл€дит и рынок труда, где рост числа рабочих мест за первые 10 мес. 2012г. составил 7.5% г/г, а уровень безработицы за год снизилс€ почти на 1%. ћенее значительные, но также позитивные изменени€ показывают и второстепенные индикаторы рынка – среднечасовой заработок и продолжительность рабочей недели.

»нвестиционна€ составл€юща€ роста выгл€дела скорее нейтрально. »нвестиционные расходы компаний оказывали более заметную поддержку экономике в течение 1ѕ12, котора€ обеспечила как минимум 0.5% в терминах годового роста ¬¬ѕ. —держивающими факторами здесь €вл€лись противоречивые сигналы со стороны потребительского спроса, а также недостаточный уровень загрузки мощностей, отстающий от минимального уровн€ 80%, необходимого дл€ запуска нового инвестиционного цикла. ¬месте с тем, предпосылки дл€ увеличени€ капвложений созданы, по крайнем мере, со стороны фондировани€: корпоративный сектор по-прежнему сохран€ют избыточную ликвидность, превышающую уровень $1.7 трлн.

¬ контексте активизации инвестиций отдельно стоит выделить позитивные изменени€ на рынке жиль€, который, име€ лишь незначительный пр€мой стоимостной вклад в ¬¬ѕ, €вл€етс€ исключительно важным компонентом с точки зрени€ создани€ условий дл€ будущего роста потребительских расходов. ѕомимо того, что рынок недвижимости традиционно €вл€етс€ едва ли не наиболее точным индикатором долгосрочной уверенности потребителей, рост рыночных цен на недвижимость в сочетании с низкими ставками расшир€ет возможности дл€ более дешевого рефинансировани€ ипотечных кредитов, объем которых на сегодн€ превышает 60% ¬¬ѕ и именно с этой стороны несет в себе значимый потенциал увеличени€ потребительских расходов. Ёффективность этого процесса увеличиваетс€ в сочетании с ускорившимс€ снижением ипотечных ставок, что стало пр€мым результатом последней программы ‘–—.

¬ќ«ћќ∆Ќќ—“» » ”√–ќ«џ 2013

Fiscal Cliff – рынки на стороне демократов. ѕроблема бюджетного тупика («fiscal cliff») на сегодн€ имеет €рко выраженную политическую окраску, котора€ обострилась после выборов но€бр€ 2012г., сохранивших противоположность партийных сил в законодательной и исполнительной властных вертикал€х. ƒемократы не могут поступитьс€ обещани€ми увеличени€ налоговой нагрузки на состо€тельных граждан, данными в ходе президентской гонки. –еспубликанцам же требуетс€ реванш за поражение –омни, который создаст фундамент дл€ выборов в конгресс в 2014г. —труктура бюджетного тупика имеет выраженный крен в сторону увеличени€ налоговых поступлений, который создает пространство дл€ переговоров, поскольку увеличение налоговой нагрузки на богатых, традиционно имеющих высокую долю сбережений, потенциально несет меньше угрозы росту, чем пр€мое сокращение бюджетных программ. ¬ то же врем€, рынки ждут долгосрочный план сокращени€ дефицита, который, во-первых, позволит создать баланс роста и экономии, во-вторых, значительно облегчит переговоры по очередному потолку долга. Ќа наш взгл€д, минимально приемлемым планом дл€ рынков €вл€етс€ соглашение, предусматривающее годовое сокращение дефицита в пределах $100 млрд (~0.6% ¬¬ѕ), с основным акцентом на увеличение налогов с состо€тельных граждан и менее значимое сокращение бюджетных программ, т.е. вариант, близкий к сути предложени€ демократов. Ёто, скорее всего, позволит сохранить рост в диапазоне около 2% в услови€х существующих предпосылок укреплени€ экономики. —окращение дефицита в пределах $250 млрд, на наш взгл€д, увеличивает веро€тность рецессии до 50%, а сверх этого уровн€ – почти наверн€ка гарантирует спад.

ѕотенциал действий ‘–— – возможности еще не исчерпаны. Ќе менее значимым вопросом €вл€етс€ перспективы действий ‘–— в наступающем году. „то осталось в арсенале регул€тора после 3х раундов QE, достигнутых минимальных доходностей UST и гарантий почти нулевых ставок до середины 2015г., а возможно и значительно дольше? Ќа наш взгл€д, ‘–— все еще имеет как минимум 2 опции стимулировани€ роста. ¬о-первых, это возможность вернутьс€ с покупками на дальний участок кривой UST после завершени€ «операции твист». Ёто, на наш взгл€д, €вл€етс€ очень веро€тным сценарием: поддержка низких ставок на рынке MBS безусловно требует положительных спрэдов к доходност€м госбумаг, причем на дальнем участке кривой, а значит рост ставок по дальним UST не допустим. ¬тора€ опци€ – это различные комбинации снижени€ ставки, начисл€емой на избыточные резервы, хранимые банками на своих корсчетах банков. Ёто действие частично может решить проблему «доведени€ денег» до реальной экономики, но при этом имеет плохо прогнозируемые последстви€ с точки зрени€ возможных перекосов рынков и инфл€ционных рисков.

ƒелеверидж домохоз€йств – уровень долга все еще высок.  лючевым тормозом роста экономики —Ўј остаетс€ высокий – по историческим меркам – уровень долговой нагрузки домохоз€йств. ƒолги и безработица обуславливают высокий уровень сбережений населени€, которые расходуютс€ на оплату текущих долгов и не увеличивают потребление, €вл€€сь преп€тствием дл€ ускорени€ роста. Ќа сегодн€ долги домохоз€йств примерно равны реально располагаемым доходам, т.е. с точки зрени€ средних значений долговой нагрузки населени€ экономика —Ўј вернулась где-то на уровень 2003-04гг., в то врем€ как этот показатель до «кредитного бума» 2000х годов находилс€ в пределах отметки 0.8х.

ѕродление текущих темпов сокращени€ делевериджа обещают экономике еще как минимум 3-4 года повышенной нормы сбережений, сдерживающей рост, и требующей внимательного отношени€ со стороны фискальных и денежных властей.

ѕерспективы роста

Ёкономика —Ўј в преддверии 2013г. даЄт обнадеживающие сигналы, способные укрепить рост в наступающем году. ѕозитивные ожидани€ отчасти €вл€ютс€ продолжением медленного восстановлени€ ключевых индикаторов, характеризующих, например, состо€ние доходов и рынка труда и создающих потенциал дл€ будущего расширени€ спроса. ¬ качестве отдельного и перспективного фактора роста стоит выделить показатели рынка жиль€, где возобновившийс€ рост цен обещает стать необходимым дополнением к проводимой политике ‘–—, снизившей ставки в ипотечном секторе.

¬ число угроз помимо сохран€ющихс€ высоких, по историческим меркам, долгов на уровне домохоз€йств, также вход€т обострившиес€ политические противоречи€ по поводу будущей бюджетной политики. “ем не менее, здесь наши ожидани€ относительно позитивны: на наш, взгл€д, рынки вправе рассчитывать, по крайней мере, на годовой компромисс, который позволит сохранить минимизировать ущерб от снижени€ дефицита и сохранить рост на уровне выше 2%.

≈врозона: политические риски усугубл€ют положение региона

≈вропейский кризис в 2012 г. миновал стадию дефицита ликвидности, котора€ была успешно пройдена благодар€ политике ≈÷Ѕ. “ем не менее, экономическа€ составл€юща€ европейских проблем не исчезла – резкое сокращение расходов не подразумевает скорого восстановлени€ экономик.  роме того, непопул€рные среди населени€ программы экономии добавл€ют новую проблему – политическую. »менно в этих услови€х еврозоне предстоит провести 2013 г.

—ильные слабеют, слабые остаютс€ в зат€жной рецессии

 лючевой тенденцией 2012 г. без сомнени€ можно назвать продолжение замедлени€ не только слабых периферийных экономик, но и наиболее развитых стран региона. ¬ частности, такие опорные экономики еврозоны, как √ермани€ и ‘ранци€, продемонстрировали двукратное замедление темпов роста ¬¬ѕ, в результате чего перва€ существует в услови€х 1%-ного роста экономики, втора€ – балансирует на нулевых значени€х. –азвитые страны с двойным профицитом сталкиваютс€ как с общемировыми проблемами снижени€ спроса, так и локальными – слабые периферийные экономики уже неспособны потребл€ть столько же, сколько еще 5-7 лет назад. —лабый евро сейчас не €вл€етс€ панацеей дл€ экспортеров, эта преференци€ уже была отыграна ранее и сейчас в меньшей степени поддерживает рост соответствующих экономик.

ѕериферийные экономики остаютс€ в рецессии, в большинстве проблемных стран она углубилась в 2012 г. —тратегии сокращени€ бюджетных дефицитов и пока лишь замедлени€ темпов роста госдолга (а не его чистого сокращени€) привод€т к тому, что экономики лишены вс€кой поддержки. —траны, ранее базирующие свой рост на прежнем дисбалансе между эффективностью экономической модели и доходами «в долг», сейчас не могут переключитьс€ на новые услови€. ѕрежде всего, это ограниченность заемных ресурсов и необходимость проведени€ внутренней девальвации при невозможности повли€ть на стоимость собственной валюты.

Ќепопул€рные меры властей нагнетают политические проблемы

”читыва€ раздувание баланса ≈÷Ѕ на 60% за последние полтора года и сохранение низких процентных ставок на денежном рынке региона, можно говорить, что регул€тору удалось на врем€ купировать проблему дефицита ликвидности и вывести из под удара банковский сектор. “ем не менее, необходимость продолжени€ реформировани€ налогово-бюджетной сферы об€зывает правительства проводить непопул€рные реформы, которые с ростом недовольства населени€ лишают чиновников вс€кой электоральной поддержки. Ёто закладывает основу дл€ нагнетани€ политических кризисов в еврозоне. ƒостаточно вспомнить основные €ркие политические событи€ еврозоны в 2012 г.: р€д поражений партии јнгелы ћеркель на региональных выборах в √ермании, длительный политический вакуум после парламентских выборов в √реции (из-за неспособности сформировать коалиционное правительство) или нынешн€€ политическа€ ситуаци€ в »спании, где наиболее богатый регион  аталони€ планирует провести референдум по вопросу автономности от ÷ентрального правительства.

2013 г. в плане политических событий будет не менее насыщенным: в феврале предсто€т выборы президента  ипра, власти которого так и не могут пока согласовать параметры и услови€ выделени€ им помощи от международных кредиторов, в апреле должны пройти парламентские выборы в »талии, осенью аналогичные событи€ ожидают √ерманию и јвстрию. ”читыва€, с какой скоростью проблемы периферии перекидываютс€ на развитые страны еврозоны, рынки может ожидать новый этап турбулентности. Ќапример, если в √реции население недовольно власт€ми из-за ужесточени€ социальной политики, то в √ермании, недовольство прав€щей партии обосновываетс€ на излишнем желании финансово спасать проблемные страны монетарного союза.

—тоимость долга снизилась дл€ всех, кроме »спании

 лючевой тенденцией 2012 г. €вл€етс€ снижение проблем с ликвидностью за счет стимулирующей политики ≈÷Ѕ.  ак итог, регул€тору удалось остановить рост доходностей практически по всем проблемным экономикам, за исключением »спании. Ёто можно объ€снить тем, что нежелание властей страны оказыватьс€ под кабалой условий предоставлени€ финансовой помощи от международных кредиторов вызывает опасени€ инвесторов, поскольку ситуаци€ в экономике »спании продолжает ухудшатьс€.  роме того, если власти страны не обрат€тс€ за помощью, бонды страны не смогут участвовать в программе ≈÷Ѕ по выкупу на вторичном рынке (OMT), что заставл€ет инвесторов закладывать дополнительную премию.

¬ отношении бондов других стран картина здесь более пон€тна: страны- потребители ресурсов стабфондов ≈— наход€тс€ под крылом программы OMT, страны, испытывающие трудности, но пока способные самосто€тельно (хот€ и дорого) занимать на рынке, остаютс€ наплаву. “аким образом, стоимость долга дл€ большинства стран еврозоны, которые способны сами занимать, в том числе и долгосрочные бонды, в 2012 г. снизилась в среднем в 1.5-2 раза, повыша€ тем самым эффективность комплексного подхода к политике оздоровлени€ экономики за счет снижени€ давлени€ на бюджет.

ѕолитика ≈÷Ѕ стала ведомой рыночными настроени€ми

≈ще одним значимым событием в истории европейского кризиса €вл€етс€ податливость политики ≈÷Ѕ в услови€х резкого ухудшени€ состо€ни€ на долговых рынках. „его только стоит внедрение программы покупок бондов проблемных экономик - реципиентов фондов и механизмов стабилизации ≈—. ≈сли вспомнить все то упорство, с которым руководство ≈÷Ѕ отвергала даже идею европейского QE, то прин€тие этого решени€ свидетельствует о свержении непоколебимости регул€тора вокруг рыночных настроений. —тоит отметить, что такое допущение справедливо лишь в услови€х низкого инфл€ционного давлени€ и более веро€тно, в случае возобновлени€ ценового роста, ≈÷Ѕ вновь окажетс€ непоколебим к требовани€м рынка.

Ќужно четко понимать, что, в отличие от ‘–— —Ўј, роль ≈÷Ѕ в решении кризиса €вл€етс€ очень опосредованной. –егул€тор способен поддержать банковскую ликвидность в критические моменты, либо не допустить всплеска роста доходностей на долговых рынках, но повысить эффективность экономики убрать все накопившиес€ годами дисбалансы он не в силе. ƒаже в перспективе прин€ти€ требований Ѕазель III в середине 2013 г., ≈÷Ѕ вр€д ли сможет пр€мо поспособствовать наращиванию банками капитала (как это было в 2008-2009 гг. в —Ўј), однако регул€тор вполне способен создать максимально комфортные услови€ дл€ самосто€тельного привлечени€ требуемых ресурсов банками на открытом рынке.

ѕерспективы роста

Ёкономика еврозоны в 2013 г. вр€д ли продемонстрирует заметные признаки оживлени€. “а скорость, с которой ухудшаютс€ официальные прогнозы роста ¬¬ѕ региона из квартала в квартал говор€т о том, что ответна€ реакци€ экономики на нарушение привычной модели развити€ еще не про€влена в полной мере. Ћокомотив монетарного союза еще не завершил экстренное торможение, поэтому о начале нового витка роста говорить пока очень преждевременно. √лавной проблемой остаетс€ сползание экономики вниз из-за несосто€тельности прежних точек роста, вы€вивших структурные дисбалансы. ѕерспективы приведени€ в баланс уровн€ жизни и эффективности экономик требует зат€жной внутренней девальвации, поэтому наиболее слабые страны монетарного союза в 2013 останутс€ под этим давлением.

  экономическим проблемам в 2012 г. стали добавл€тьс€ и политические вызовы, которые и в 2013 г. будут актуальными. ѕроблемы политического характера уже заметны на разных уровн€х еврозоны: перифери€ требует больше денег дл€ спасени€ из-за усугублени€ экономических проблем, развитые страны-кредиторы настаивают на ужесточении программ экономии. ¬ результате политики недовольны друг другом, а население – проводимыми реформами или необходимостью финансировать жившие ранее не по средства экономики. ¬ аспекте возможных региональных проблем внимание стоит обратить на »спанию, где сепаратистские настроени€ в регионах нарастают из-за недовольства действи€ми центрального правительства и необходимостью в сложный период финансировать более отсталые регионы. ≈ще один пример – √реци€, где шаткость коалиционного правительства с одной стороны создает нарастание протестных настроений у населени€, с другой – ставит под сомнение достижение оговоренных ранее с международными кредиторами экономических целей. ≈сли в течение 2013 г. јфины не достигнут требуемых «тройкой» международных кредиторов требований к экономике, очередной пересмотр программы помощи √реции вновь зайдет в тупик. Ќе исключено, что участь снижени€ довери€ к чиновникам произойдет и в »талии после планируемого ухода текущего премьера в отставку.

ѕозитивной тенденцией 2012 г. €вл€етс€ снижение стоимости долга дл€ большинства стран еврозоны. ѕроизошло это в результате стимулирующей политики ≈÷Ѕ, котора€ полностью развернулась лицом к рынкам. »сключение по-прежнему составл€ет »спани€, где нагнетание кризисных настроений находитс€ сейчас в активной фазе. ћы ожидаем, что при сохранении текущего русла денежно- кредитной политики ≈÷Ѕ доходности суверенных долгов стран еврозоны в 2013 г. продолжат постепенно снижатьс€, однако останутс€ далеки от комфортных дл€ бюджета значений. «апуск в тестовом режиме программы выкупа бондов на вторичном рынке приведет к общему снижению доходностей долгов периферии, но также не решит всех проблем.

¬ услови€х сохранени€ высокой степени неопределенности в большинстве проблемных экономик монетарного союза, мы будем опиратьс€ на обновленный осенью среднесрочный экономический прогноз ≈врокомиссии. ќн подразумевает рост ¬¬ѕ еврозоны на 0.1% после снижени€ на 0.4% в 2012 г., инфл€цию на уровне 1.8% (2.5% в 2012 г.) , рост безработицы с 11.3% до 11.8% и сокращени€ дефицита бюджета с 2.2% ¬¬ѕ до 1.3% ¬¬ѕ при росте долговой нагрузки с 92.9% ¬¬ѕ до 94.5% ¬¬ѕ.

 итай: смена руководства может затормозить реформы

—мена лидера  ита€ и прав€щего состава  ѕ  оставл€ют много неопределенностей дл€ мировой экономики. √лавной интригой в отношении нового правительства €вл€етс€ их готовность к реализации необходимых внутренних реформ, направленных на стимулирование внутреннего спроса и устранение дисбалансов существующей модели развити€. ѕадение мирового спроса говорит о том, что необходимость дл€ этих преобразований сейчас выгл€дит особенно острой.

2012 год: экономика продолжила сдавать позиции

¬¬ѕ  ита€ на прот€жении всего 2012 г. замедл€л темпы роста: с 8.1% в 1  до 7.4% в 3 , что сопоставимо с динамикой во врем€ кризиса 2008-2009 гг. ¬ 2012 г. темпы роста ¬¬ѕ, веро€тно, окажутс€ на уровне 7.5-7.8% и должны уложитьс€ в официальный прогноз властей. ќсновной причиной замедлени€ темпов роста экономики остаетс€ падение глобального спроса и всестороннее давление на производственный сектор.

ѕрофицит внешней торговли оказал заметную поддержку ¬¬ѕ: чистый экспорт за 10ћ2012 составил 181 млрд долл. против 158 млрд долл. за весь 2011 г. ¬о многом это было обеспечено более низким потреблением импорта при сохранении слабых темпов экспорта (7% г/г. против 23% в 2011 г.). «а 10ћ2012 г. объем импорта был на уровне 89% от экспорта, тогда как в аналогичном периоде 2011 г. – 92%. Ёто свидетельствует о том, что  итай продолжает приводить внешнее потребление в соответствие с пессимистичными прогнозами дл€ мировой экономики.

Ёксплуатаци€ прежней модели экономики, котора€ базировалась на агрессивном росте экспорта и внутренних инвестиций, с каждым годом становитс€ все труднее. «а 3 2012 г. объем капитальных инвестиций вырос на 21% против 25% в предыдущие 2 года и 32% в 2009 г. Ёто также св€зано со сдержанными прогнозами потреблени€, а также снижением доступного объема ресурсов дл€ осуществлени€ капвложений у производственных компаний на фоне относительно высоких процентных ставок и резкого замедление темпов роста со стороны внешнего спроса.

Ќаиболее позитивной тенденцией 2012 г. стало замедление годовых темпов роста инфл€ции с пика 2011 г. в 6.5% до 1.7% в окт€бре 2012 г. ’арактерно, что базова€ процентна€ ставка ЌЅ  ита€ за тот же период снизилась лишь на 56 бп. до 6.00% годовых. ’арактерно, что инфл€ци€ в большей степени замедл€етс€ благодар€ продуктовой компоненте, тогда как монетарные факторы ценового роста остаютс€ умеренными. „истый прирост кредитовани€ составил 15% против снижени€ на 9% в 2011 г., но денежный агрегат ћ2 вырос лишь на 10% г/г против 13% в 2011 г.

¬нутренние потребительские расходы продолжает неагрессивное замедление, оказыва€ дополнительное давление на ¬¬ѕ, где его вклад составл€ет чуть менее 50%. ѕравительству пока не удаетс€ стимулировать рост потребительских расходов, который в  итае напр€мую св€зан с расходами государства на социальное обеспечение граждан. ћежду тем, дол€ сбережений населени€ составл€ет по состо€нию на конец 2011 г. пор€дка 24% ¬¬ѕ.

ѕерспективы роста

”читыва€ некоторую активизацию экономического роста  ита€ в 4 2012 и постепенное устранение €вных дисбалансов во внешней торговле мы ожидаем роста ¬¬ѕ  ита€ в 2012 г. на уровне 7.7%. ¬ 2013 г. рост экономики может оказатьс€ несколько выше, составив 7.9-8.2%. ќсновное условие дл€ реализации этого прогноза – снижение базовой процентной ставки ЌЅ  ита€ на 1.5-2.0 пп, что позвол€ют монетарные услови€, а также начало структурных реформ в социальной сфере.

—уд€ по высказывани€м нового лидера страны и представителей ÷   ѕ , проведение реформ €вл€етс€ задачей ближайшего будущего. ћы уверены, что реформирование в первую очередь будет направлено на снижение дифференциации доходов населени€, а также преобразование налоговой и бюджетной систем. »менно такой шаг позволит власт€м с одной стороны продолжить успешно эксплуатировать прежнюю «инвестиционную» модель экономики, а с другой – готовить базу дл€ формировани€ новой опоры роста в виде наращивани€ потребительских расходов.

ѕоддерживающими факторами дл€ экономики должны будут стать инвестиции, которые активизируютс€ после снижени€ базовой процентной ставки, а также более существенный рост положительного сальдо торгового баланса. ¬нешнеторговый профицит будет обеспечен за счет наращивани€ потреблени€ импорта при благопри€тном исходе дл€ мировой экономики, либо за счет сокращени€ импорта – при негативном сценарии.

¬ отношении инфл€ции мы ожидаем более волатильного ее поведени€ из-за соответствующей динамики мировых цен на продовольствие. “ем не менее, годовой прирост потребительских цен вр€д ли превысит 4.0%. (официальный прогноз).

–осси€: рост экономики выдыхаетс€, но стагнации пока не предвидитс€

–оссийска€ экономика в 2012 г. была довольно волатильной. »з квартала в квартал она сдавала опорные бастионы, стремительно замедл€€ темпы своего роста. »нерционный рост экономики в I квартале происходил на фоне относительно высоких цен на нефть и переноса даты повышени€ регулируемых тарифов, которые улучшили ситуацию с потребительскими расходами.   концу I полугоди€ по€вились первые признаки замедлени€ темпов роста капитальных инвестиций, в III квартале промышленность начала сдавать позиции, а к началу IV квартала мы получили сигналы охлаждени€ конечного спроса из-за снижени€ доходов населени€ на фоне роста инфл€ции. “аким образом, в «наследство» 2013 г. российска€ экономика оставл€ет мало заделов дл€ возобновлени€ уверенного роста. ѕоддержки стоит ожидать от относительно высоких мировых цен на энергоносители, а также от сохранени€ умеренного уровн€ потребительских расходов.

ѕромышленность

ѕромышленный сектор в 2012 г. чувствовал себ€ не слишком комфортно по сравнению с 2011 г., когда заметна была поддержка со стороны обрабатывающих отраслей при сохранении неплохой ситуации в сырьевом секторе (за исключением добычи природного газа). ¬ 2012 г. в производственном секторе растуща€ динамика была прервана: инерционный рост был сломлен в конце I полугоди€, после чего объемы промышленного выпуска начали замедл€тьс€.

¬ обрабатывающих отрасл€х замедление темпов роста во II полугодии чувствовалось особенно сильно. ѕричиной тому стала меньша€ поддержка со стороны автопроизводителей. “ак, если среднегодовые темпы роста в 2ѕ2011 г. здесь составл€ли 30% г/г, то в аналогичном периоде 2012 г. – только 9%. ѕомимо этого, заметное давление на обработку оказывало снижение темпов роста в производстве стройматериалов (из-за сокращени€ инвестиционной активности), а также в химической промышленности. ѕроизводство продуктов питани€ и потребительских товаров в целом выгл€дело неплохо на фоне сохранени€ умеренного роста потребительских расходов.

¬ сырьевых отрасл€х в течение всего года рост был минимальными. ƒобывающие компании адаптировали объемы производства под скромные прогнозы роста как внутреннего, так и внешнего спроса, что обусловило лишь ценовые выгоды с точки зрени€ продаж, но так и не побудило их наращивать объемы добычи.

»нвестиции

ƒинамика инвестиций в 2012 г. была довольно скромной. ѕо нашей оценке они увеличились в 2012 г. на 5.8% против 8.3% в 2011 г. ¬ целом така€ тенденци€ €вл€етс€ глобальной: ожидание скромного роста российской и мировой экономики заставл€ет компании поддерживать капвложени€ на минимально-необходимом уровне.

—троительный сектор, который обеспечивает более 50% от всех инвестиций в основной капитал, аналогично совокупным капвложени€м замедл€лс€ в течение всего года. ѕомимо общих негативных тенденций, св€занных с нежеланием компаний наращивать инвестиции, причина кроетс€ также и в очень умеренном росте рынка коммерческой и жилой недвижимости.

ѕотребительские расходы

ƒоходы населени€ в I полугодии 2012 г. были в значительной степени поддержаны за счет социальных об€зательств бюджета.  роме того, реальный располагаемый денежный доход увеличивалс€ на фоне роста потребительского кредитовани€ (за 11 мес. –ост составил 33%). ѕереломный момент наступил в начале II полугоди€, когда потребительские расходы подверглись инфл€ционному давлению за счет повышени€ регулируемых тарифов и роста цен на плодоовощную продукцию.

 ак итог, уровень потреблени€ замедлилс€: среднемес€чный темп роста розничных продаж в I полугодии составил 7.3% г/г, тогда как во втором полугодии – лишь 4.5% (оценка). јналогична€ динамика была отмечена и в реальных зарплатах – почти 11% в €нваре-июне, против 6.5% (оценка) во втором полугодии.

¬нешний сектор

—охранение относительно высоких цен на энергетическое сырье в I полугодии обеспечило положительно сальдо на уровне 109 млрд долл., однако во втором полугодии эта динамика замедлилась, чистый экспорт составил пор€дка 86 млрд долл., что также выгл€дит неплохо.

ќтток частного иностранного капитала сохранил силу 2011 г., по итогам 2012 г. он должен составить около 80 млрд долл. (оценка). —охранение относительно невысокой инвестиционной привлекательности продолжает оказывать давление на платежный баланс, который пока остаетс€ уверенно профицитным.

»нфл€ци€

»нфл€ционное давление в первой половине года оставалось подавленным, что €вилось следствием лишь переноса повышени€ регулируемых тарифов с €нвар€ на июль. ¬о втором полугодии инфл€ци€ заметно активизировалась, реагиру€ как на повышение тарифов, так и на снижение урожайности в сельском хоз€йстве, разогнавшее рост продуктовой компоненты инфл€ции с 1.7% г/г в мае до 7.3% г/г, которые сохран€лись неизменными с сент€бр€ по но€брь. “аким образом, планы властей по инфл€ции не выше 6.0% в текущем году оказались несбыточными. Ќаиболее веро€тно, что по итогам 2012 г. рост цен составит пор€дка 6.7% против 6.1% в 2011 г.

—тоит отметить, что непродуктова€ компонента на прот€жении всего 2012 г. неуклонно снижалась с 6.2% в €нваре до 5.2% г/г в но€бре.

Ѕанковский сектор

–ост активов в банковском секторе был на уровне предыдущего года, составив 13.1% за 11 мес. против 13.8% за аналогичный период 2011 г. ќсновным драйвером роста осталось кредитование. ƒол€ кредитов нефинансовым организаци€ми и физлицам в активах банков подн€лась с 56% до 57%.

ƒавление на капитал банков нарастает, поскольку темпы роста кредитовани€ заметно опережают способности банков к докапитализации. “ак, достаточность капитала снизилась с 14.7% в €нваре до 13.2% в но€бре. ћежду тем, прибыльность банков также заметно снизилась. «а 11ћ2012 рост прибыли в годовом выражении составил 23%, тогда как в аналогичном периоде 2011 г. – более 50%. ѕроисходило это во многом за счет отыгрывани€ фактора роспуска резервов. ƒол€ резервов в пассивах сократилась с 5.6% до 5.3%, тогда как в 2011 г. она уменьшилась на 1 пп.

ќбменный курс рубл€

ƒинамика рубл€ в 2012 г. в значительной степени определ€лась поведением котировок нефти и соотношением основной валютной пары на внешних площадках. ¬начале годовые максимумы нефти на уровне 126 долл. за барр. Brent привели к снижению курса бивалютной корзины до минимума года на уровне 33.30 руб. ¬ конце первого полугоди€ на нефт€ном рынке наметилась понижательна€ коррекци€, котора€ вскоре вывела цену в диапазон 105-117 долл за барр., что и обусловило движение курса бивалютной корзины в пределах 35-36 руб. —оотношение валютных курсов доллара и евро мен€лось соответствующим образом, однако к концу года пара EUR/USD вновь подходит к отметке $1.30, с которой она начинала 2012 г.

’арактерной особенностью дл€ рубл€ в 2012 г. стала его меньша€ зависимость от возникновени€ дефицита ликвидности на внутреннем денежном рынке. ѕоведение курсов рубл€ практически полностью копировало динамику нефти и валют на внешних площадках.

ѕолитика ÷ентробанка

Ќесмотр€ на однократное повышение ключевых процентных ставок, политика ÷ентробанка в 2012 г. изменилась радикально.  онсервативное бюджетное планирование и ограничительна€ политика ÷ентробанка определили возникновение хронического дефицита рублевой ликвидности.

Ќа этом фоне операции пр€мого репо с ÷Ѕ –‘ дл€ банков стали ключевым источником краткосрочного фондировани€: если в I квартале средн€€ задолженность банков по этим операци€м составл€ла 380 млрд руб., что в остальной части 2012 г. – уже 1 280 млрдр руб.

ѕроцентна€ политика ÷ентробанка практически не изменилась. –егул€тор повысил процентные ставки на 25 бп осенью 2012 г. в ответ на разгон инфл€ционных процессов, вызванных ростом цен на продукты питани€.

ѕерспективы роста

ћы ожидаем подавленного состо€ни€ российской экономики в 2013 г., подразумевающее минимальный рост. ћы полагаем, что российский ¬¬ѕ вырастет на 3.2% в следующем году против 3.5% в текущем году.  лючевыми драйверами дл€ экономики останутс€ потребительские расходы и относительно высокие цены на нефть, тогда как промышленность и инвестиции, веро€тно, сохран€т скромные темпы роста.

¬ производственном секторе лидирующими останутс€ обрабатывающие отрасли. —егменты, ориентированные на конечный спрос будут чувствовать поддержку от внутреннего потреблени€. ¬ добывающих отрасл€х рост вр€д ли превысит 1.0-1.5% г/г. —ырьевые компании адаптировали объемы добычи к адекватному уровню относительно прогнозов слабого роста внешнего спроса.

ƒинамика капитальных инвестиций будет невыразительной и в 2013 г. —ектор жилищного строительства продолжит оказывать здесь поддержку, однако причин дл€ наращивани€ чистых бизнес инвестиций пока не приходитс€, что перекликаетс€ с общемировой динамикой капвложений. ”веренности в будущем росте потреблени€ не добавитс€, что заставит компании сохранить инвестиции в основной капитал на минимально необходимом уровне.

¬нутренний спрос в 2013 г. останетс€ ключевой опорой экономического роста. Ќесмотр€ на некоторое замедление роста доходов населени€ в конце 2012 г. на фоне последствий ускорени€ инфл€ции, в 2013 г. социально-ориентированный бюджет позволит поддержать потребительские расходы. ”читыва€ физически меньшую сумму на социальную поддержку из-за общего сокращени€ расходов федерального бюджета, стимулирование потреблени€ также произойдет в менее значимом объеме.

ѕерспективы внешнего сектора экономики в 2013 г. выгл€д€т неоднозначно. ћы ожидаем сохранени€ цен на нефть на относительно высоком уровне в 109 долл. за барр., что позволит получить внешнеторговый профицит на уровне 2012 г. – пор€дка 200 млрд долл. ƒополнительным источником роста положительного сальдо торгового баланса может послужить замедление темпов роста импорта на фоне очень умеренного наращивани€ капитальных инвестиций. — другой стороны, мы ожидаем сохранени€ оттока частного иностранного капитала на уровне 45 млрд долл. против 85 млрд долл. в текущем году.

»нфл€ционное давление, веро€тно, будет немного ниже, чем в 2012 г. ћы ожидаем инфл€ции на уровне 6.3% против 6.7% в текущем году и базируемс€ на предположении, что урожайность сельского хоз€йства будет на 10-12% лучше, чем в 2012 г. ¬ начале первого полугоди€ инфл€ци€, веро€тно, останетс€ чуть выше среднегодовых темпов роста из-за высокой базы 2012 г., а затем начнет небольшое снижение.

ƒинамика курса рубл€ в 2013 г. может окончательно отстранитьс€ от ситуации на внутреннем денежном рынке и продолжить четко следовать за котировками нефти. ”читыва€ наши прогнозы по стоимости нефти, мы ожидаем уменьшени€ волатильности рубл€ и его консолидации чуть выше середины 7-рублевого валютного коридора ÷Ѕ –‘, то есть на уровне 34.5-35.0 руб. за корзину.

ѕолитика ÷ентробанка вр€д ли претерпит существенные изменени€. –иторика регул€тора сводитс€ к тому, что дефицит ликвидности и высока€ зависимость банков от денежного предложени€ ÷Ѕ €вл€етс€ ключевым инструментом дл€ постепенного перехода к инфл€ционному таргетированию. Ёто определит сохранение отрицательного сальдо операций банковского сектора ÷ентробанком. ѕроцентна€ политика ÷Ѕ может несколько см€гчитьс€ в 2013 г. на фоне небольшого замедлени€ инфл€ции и инфл€ционных ожиданий. ћы прогнозируем понижение ключевых процентных ставок ближе к концу I полугоди€ на 25 бп. и аналогичного действи€ осенью, если сельское хоз€йство вновь не преподнесет негативных сюрпризов.

ƒолговой рынок: суверенные ≈ћ исчерпали рост, корпораты сохран€ют широкий спред

ќблигации emerging markets стали едва ли не лучшим сегментом глобального рынка в 2012г., показав третий за дес€тилетние результат в терминах совокупного дохода. ќднако повторение успехов в будущем году маловеро€тно: суверенные спреды EM подошли вплотную к историческим минимумам и имеют незначительные шансы их обновить. ¬ российском сегменте интерес представл€ют корпоративные выпуски, сохран€ющие значительную часть накопленного в течение последних полутора лет спреда. —хожа€ картина сложилась и на рублевом рынке, где доходности ќ‘« в ожидании либерализации рынка опустились к докризисным минимумам, а возможности роста сохран€ет скорее корпоративный сегмент, расклад сил на котором в течение года будет мен€тьс€ на фоне либерализации рынка и введени€ новых правил нормативного регулировани€ банковского сектора.

ќблигации EM опередили UST с точки зрени€ совокупного дохода, но имеют весьма ограниченный потенциал роста цен в наступающем году

ƒолговые рынки после сложного 2011г. вернулись к привычной модели функционировани€, обеспечивающей рост спроса на риск. ¬ течение 2012г. индекс совокупного дохода UST (iBoxx Treasuries TR Index) показал почти нулевой уровень реальной доходности. Ќапротив, активные действи€ мировых центробанков и гибкость европейских политиков обеспечили сужение спредов по облигаци€м EM. ѕри этом индекс EMBI total return показал третий максимальный результат за последние 10 лет в терминах годовой доходности. Ќа сегодн€ средние спреды по госдолгу EM уже вплотную приблизились к посткризисным минимумам 2010/11гг. и наход€тс€ недалеко от докризисных уровней 2006/07гг. Ёто обсто€тельство, на наш взгл€д, существенно ограничивает потенциал роста цен суверенных облигаций EM в предсто€щем году.

—преды EM, на наш взгл€д, имеют лишь небольшие шансы обновить докризисные минимумы в 2013г. Ќа стороне спроса на риск развивающихс€ стран остаетс€ сверхм€гка€ политика мировых центробанков в сочетании с призрачными шансами дл€ инвесторов получить положительную реальную доходность даже на дальнем участке кривой UST. ¬ то же врем€ околонулевой рост ключевых экономик еврозоны, рецесси€ японии, замедление р€да азиатских стран будут определенно сдерживать расширение рисковых стратегий.

–оссийский риск в 2012г. показал опережающую динамику и укрепил позиции в р€ду сравнимых EM. ¬ отношении –оссии инвесторы не могли игнорировать снижение протестных настроений – наиболее значимого опасени€ конца 2011г., а с точки зрений фундаментальных факторов – сохранение двойного профицита (бюджет + торговый баланс) и незначительный уровень долговой нагрузки на уровне расширенного правительства. ¬ результате, премии российских CDS к риску Ѕразилии и ћексики сузились примерно до 25 бп и почти обнулились – в секторе госбумаг, что соответствует уровн€м 1 2010г.

Ќа наш взгл€д, –осси€ заслуживает паритетных оценок кредитного риска в сравнении с Ѕразилией и ћексикой. — одной стороны, последние не могут похвастатьс€ двойным профицитом и имеют более высокий уровень долга (30-50% ¬¬ѕ). — другой, российска€ экономика характеризуетс€ меньшей диверсификацией, а существующий двойной профицит – заслуга исключительно нефтегазового сектора, достигающего почти 25% ¬¬ѕ (показатели сравниваемых стран существенно ниже). Ѕолее того, российска€ экономика в большей степени интегрирована с ≈вропой, тогда как мексиканска€ и бразильска€ – с —Ўј. ¬ сочетании эти факторы, на наш взгл€д, дают нейтральный баланс текущих оценок страновых рисков рассматриваемых стран.

¬ предсто€щем году суверенные спреды –оссии имеют ограниченный потенциал сужени€, на наш взгл€д, не превышающий 25-50 бп от текущих уровней, который при этом может быть полностью закрыт со стороны роста доходностей UST. ћы не ожидаем сужени€ суверенного спреда –оссии ниже отметки 100 бп к кривой UST и в случае реализации этого сценари€ совокупный доход от владени€ дальними суверенными выпусками едва ли ощутимо превысит уровень 5%.

 орпоративные еврооблигации: спреды сохран€ют привлекательность

 орпоративные евробонды пока ликвидировали лишь небольшую часть премии к суверенным бумагам, накопленной в течение последних полутора лет. ¬ качестве нагл€дного аналога величины премии корпоративных выпусков к российской суверенной кривой мы используем разницу между корпоративным и суверенным спредом по российской базе индексов EMBI. –езультаты такого анализа показывают, что спреды корпоративного сектора к суверенной кривой еще достаточно широки: они существенно превышают свои средние значени€ последних 3.5 лет и наход€тс€ почти на 100 бп выше своих минимальных посткризисных уровней.

Ќа наш взгл€д, в услови€х, когда российский суверенный спред близок к исторически минимальным отметкам и имеет невысокие шансы их обновить, наличие пространства дл€ роста цен в корпоративном сегменте может сделать его основным бенефициаром увеличени€ доли рисковых активов в портфел€х инвесторов.

»деи

— точки зрени€ отдельных идей в рамках ¬¬¬-рейтингованых бумаг нам кажутс€ интересными выпуски банковского сектора.  рива€ ¬“Ѕ: VTB’17, VTB’18 и VTB’20, предлагающие дополнительных 100 бп над спредами ¬ЁЅа и —бербанка. ¬ секторе субординированного долга интерес представл€ет выпуск √азпромбанка GPBRU’19 (YTM 5.7%/D 5.2г.), дающий более 120 бп над спредом старшего выпуска GPBRU’17, схожую премию может обеспечить покупка субординированного выпуска Ѕанка ћосквы BKMOSC’17 (YTM 5.6%/D 3.9г.) бп над спредами старших выпусков материнского ¬“Ѕ: VTB’17 и VTB’18.

¬ секторе частных компаний привлекательные предложени€, на наш взгл€д, стоит искать в верхних сегментах доходности. «десь в числе наших фаворитов наход€тс€ выпуски EVRAZ’17 (YTM 6.2%/D 3.8г.) и EVRAZ’18 (YTM 6.5%/D 4.3г.). —преды выпусков наход€тс€ в районе максимальных годовых значений – немногим ниже отметки 450 бп к суверенной кривой.  роме того, эти бумаги дают широкие премии к выпускам —еверстали и ЌЋћ . ≈враз имеет потенциал усилени€ финансовых показателей за счет консолидации в отчетность –аспадской с 2013 г. Ёто увеличит выручку и маржу, полностью закроет операционный профиль и в то же врем€ снизит долговую нагрузку за счет минимальной денежной составл€ющей в сделке и невысокого долга –аспадской. ѕредпосылки к переоценке риска ≈враза может создать и веро€тна€ стабилизаци€ цен на рынке стали в 2013г.

“акже, по нашему мнению, стоит обратить внимание на риск —овкомфлота SCFRU’17 (YTM 5.0%/D 4.3г.). Ўирокий спрэд бумаги к RURAIL’17, который на сегодн€ находитс€ в районе годовых максимумов и составл€ет около 225 бп – заметно выше среднегодового значени€, в то врем€ как существенное ухудшение кредитных метрик —овкомфлота, на наш взгл€д, маловеро€тно. ќжидани€ реализации благопри€тных дл€ компании сценариев, включающих разворот стоимости фрахта и/или проведение IPO, может открыть выпуску потенциал сужени€ спреда к кривой –∆ƒ.

≈ще выше по доходности неплохую возможность предлагает старший выпуск –усского —тандарта RUSB’17 (YTM 8.4%/D 3.7г.), обеспечивающий сопоставимый спред с субординированным бондом ’ ‘ Ѕанка HCFBRU’20, а также короткий выпуск ћосковского  редитного Ѕанка CRBKMO’14, предлагающий более 6.5% до погашени€ через полтора года.

–ублевые облигации. ќ‘«

–ынок ќ‘«, очевидно, близок к завершению ралли 4 12, результатом которого стало снижение дальних доходностей и сужение наклона кривой до минимальных докризисных уровней 2007-08гг. ѕоскольку основными драйверами роста цен на рублевые госбумаги стали ожидани€ открыти€ доступа на рынок дл€ иностранных инвесторов, мы полагаем, что текуща€ конфигураци€ кривой может оказатьс€ достаточно устойчивой, учитыва€ следующие факторы.

’от€ российские банки по-прежнему остаютс€ преобладающим классом инвесторов в секторе ќ‘«, структура рынка вскоре начнет мен€тьс€. ¬прочем, это будет достаточно длительный процесс, способный, возможно, привести к временным перекосам рынка. “ем не менее, к насто€щему времени доходности на дальнем участке кривой ќ‘« исчерпали премию к средней стоимости рублевых депозитов (ежеквартальные данные ÷Ѕ – в среднем по банковской системе), в то врем€ как спреды госбумаг к ставкам NDF остаютс€ в районе среднего значени€ за последние 2 года – т.е. в диапазоне 75- 100 бп. Ёто означает, что дальний участок кривой ќ‘« в 2013г. увеличит чувствительность к валютному курсу, как к фактору, определ€ющему спрос внешних инвесторов – тех, дл€ кого покупка существующих долгосрочных доходностей имеет пон€тный экономический смысл.

ћы сохран€ем в целом нейтральный взгл€д на курс рубл€ в 2013г. — позиции платежного баланса –осси€ сохранит профицит текущего счета, который по-прежнему будет сбалансирован со стороны оттока капитала, но, веро€тно, в меньших масштабах. ¬ том числе и благодар€ началу работы Euroclear, которое обусловит рост спроса на рубли со стороны внешних инвесторов. “.е. с этой точки зрени€ доходности на дальнем участке кривой ќ‘« имеют неплохие шансы сохранитьс€ в районе текущих уровней, а в случае существенного улучшени€ ожиданий относительно рубл€ – получат дополнительное пространство дл€ снижени€.

ƒоходности на ближнем участке кривой в большей степени будут определ€тьс€ состо€нием рублевой ликвидности и процентной политикой ÷Ѕ. ћы полагаем, что банковский сектор будет продолжать испытывать дефицит ликвидности, а значит, ставки межбанка сохран€тс€ в районе стоимости репо ÷Ѕ. ќпредел€ющими факторами здесь €вл€ютс€ продолжающийс€ отток капитала и консервативное бюджетное планирование (бюджетный ориентир цены на нефть $97/барр., рыночные ожидани€ - $105-110/барр.), формирующее отток ликвидности на счета  азначейства в виде профицита и кассовых остатков.

–еальный потенциал снижени€ ставок ближних ќ‘« и увеличени€ наклона кривой, на наш взгл€д, заключаетс€ в процентной политике ÷Ѕ. ѕоследний блок данных по российской экономике очевидно указывает на замедление, а инфл€ционна€ угроза отступает. Ёто разв€зывает руки ÷Ѕ: мы ожидаем снижени€ ставок на 25 бп в первом полугодии 2013г., и, возможно, еще одного снижени€ – во втором полугодии. Ёто может опустить ближние доходности на 25-50 бп и несколько увеличить наклон кривой.

 орпоративный сектор: Euroclear vs. 387-ѕ

ќжидани€ по корпоративному сектору, по сути, определ€ютс€ 2-м€ вопросами. ¬о-первых, на какой спрос со стороны внешних инвесторов может рассчитывать корпоративный сектор после завершени€ либерализации рынка? ¬о-вторых, насколько губительным дл€ рынка окажетс€ введение новых требований положени€ 387-ѕ?

— любой точки зрени€, наиболее выигрышно выгл€дит первый эшелон. Ќа него обрат€т внимание и резиденты, и, возможно, нерезиденты.

–езиденты: –оссийские банки увеличат спрос на корпоративные ¬¬¬-выпуски из числа репо ÷Ѕ. — одной стороны, эти бумаги замен€т в портфел€х перешедший на счета Euroclear объем ќ‘«, необходимый дл€ целей поддержани€ доступа к рефинансированию в ÷Ѕ, с другой – на сегодн€ они в большей степени соответствуют фундаментальной стоимости долгосрочных рублевых пассивов, и к тому же нейтральны дл€ капитала с точки зрени€ положений 387-ѕ.

Ѕолее спорный вопрос – интересы нерезидентов. —преды 1-го эшелона к ќ‘« на локальном рынке сейчас в среднем на 50-75 бп выше, чем на рынке евробондов к суверенной кривой –оссии, при (как минимум) не меньших преми€х к ставкам денежного рынка в соответствующих валютах.   тому же выбор на локальном рынке заметно шире: здесь представлены уже знакомые имена (кроме, разве что, “Ќ -¬– и —бербанка), плюс: ‘—  ≈Ё—, ѕочта –оссии, ј»∆ , –остелеком, ћегафон, и гарантированные ѕравительством бумаги, например, –оснано или «ападный ƒиаметр. ¬се это повышает привлекательность сегмента в глазах внешних инвесторов. »з существенных минусов можно выделить более высокие относительно ќ‘« транзакционные издержки, не самый благопри€тный налоговый режим и небольшие – по меркам внешнего рынка – объемы эмиссий.

¬торой эшелон, на наш взгл€д, вр€д ли вызовет широкий интерес нерезидентов: спреды к ќ‘« здесь меньше чем на внешнем рынке как минимум на 50 бп, а имена, не представленные на внешнем рынке, зачастую имеют невысокую прозрачность и используемые стандарты IR.   тому же объемы эмиссий и ликвидность здесь еще ниже, чем в первом эшелоне. “аким образом, основной спрос в сегменте, скорее всего, останетс€ внутренним, а изменени€ в нормативном регулировании увеличат потребности в капитале дл€ вложений в такие бумаги. » хот€ сценарий активных распродаж ¬¬-риска в силу нормативных требований представить сложно (все же на рынке кроме банков есть еще индустри€ ” , пенсионных денег, к тому же здесь сосредоточена немала€ часть списка репо ÷Ѕ), быстрое сокращение расширившихс€ спредов также не выгл€дит высоковеро€тным.

ќтдельно стоит выделить сектор субфедеральных бумаг. ќни лишены минусов регулировани€ и будут давать минимальную нагрузку на капитал. ѕри этом их кредитный риск, учитыва€ существующий уровень централизации бюджетной системы, стоит рассматривать в контексте широких финансовых возможностей федерального центра. ¬месте с тем, сегмент субфедерального долга практически не имеет альтернатив на внешнем рынке и, как и госбумаги, подпадает под р€д налоговых льгот. ¬ среднем спреды субфедеральных выпусков сопоставимы с преми€ми корпоративных бумаг уровн€ ¬¬. Ќа наш взгл€д, эти факторы могут обусловить рост интереса к сектору со стороны как российских банков, так и, возможно, иностранных инвесторов. —уд€ по индексу субфедеральных и муниципальных бумаг (MICEX MBI), на сегодн€ их спреды в среднем примерно на 100 бп шире среднегодовых значений.

“ретий эшелон. «десь единого мнени€ быть не может – кажда€ истори€ индивидуальна. ƒаже раньше почти любой выпуск имел ограниченное число инвесторов. ѕоэтому веро€тно, что сбалансированные с точки зрени€ риск/доходность предложени€ в любом случае найдут свой спрос.

»деи

ѕочти все выпуски первого эшелона сегодн€ дают широкие спреды к кривой ќ‘«. ¬ этом секторе мы выдел€ем дальние выпуски ‘— , предлагающие не многим менее 200 бп к кривой ќ‘«, выпуски –оснефти, предлагающие сопоставимые премии.

¬ секторе госбанков интерес, на наш взгл€д, представл€ет крива€ ¬ЁЅа, предлагающа€ на среднем участке около 190 бп к ќ‘«, а также выпуск ћ—ѕ Ѕанк 02, предлагающий более 250 бп к ќ‘« и почти 70 бп к кривой материнского ¬ЁЅа.

¬ сегменте ¬¬¬-банков максимальный уровень доходности предлагает выпуск –усфинансбанк Ѕќ3 (¬а1/¬¬¬+), дающий около 350 бп к кривой ќ‘« и пор€дка 70 бп к выпускам св€занного через общего акционера –осбанка (¬аа3/¬¬¬+).

¬ субфедеральном сегменте спреды наход€тс€ в достаточно узком диапазоне и почти не выход€т за рамки 250 бп к ќ‘«. Ќа наш взгл€д, в секторе можно обратить внимание на выпуски Ќижегородска€ обл. 7, ярославска€ обл. 11, дальше по кривой – новый выпуск  раснодарский кр. 17, предлагающие 220-240 бп к кривой ќ‘«.

¬ыше по уровню кредитного риска, по нашему мнению, неплохую доходность предлагают выпуски Ќѕ  Ѕќ1/Ѕќ2, предлагающие на фоне сильных операционных и кредитных показателей более 350 бп к ќ‘« и не менее 50 бп к выпускам рейтинговой категории ¬+/¬¬-.

¬ секторе частных банков интересно выгл€дит выпуск ѕромсв€зьбанк Ѕќ7. 370 бп к ќ‘« – широкий спрэд дл€ банка категории Ba2/BB-, не менее 40 бп премии к сопоставимым выпускам ћƒћ Ѕанка и Ќќћќ— Ѕанка.

 редитные перспективы

Ќефтегазовый сектор: сохранение высоких цен на нефть поддержит рост

—огласно прогнозу ÷ƒ” “Ё , добыча нефти (включа€ газовый конденсат) в –оссии в 2012 г. составит около 518 млн. тонн, что на 1.2% превышает показатель 2011 г. и, в целом, совпадает с ожидани€ми, предполагавшими стабилизацию нефтедобычи по итогам уход€щего года на уровне выше 510 млн. тонн. –ост добычи в 2012 г. был обеспечен за счет развити€ ресурсной базы ¬осточной —ибири и ≈вропейской части –оссии. ќжидаетс€, что в 2012 г. рост производства нефти в этих регионах составит 3.5% г/г, при этом добыча нефти в «ападной —ибири, наоборот, может сократитьс€ на 0.3% г/г. ¬месте с тем, перспективы газодобычи по итогам 2012 г. выгл€д€т не столь оптимистично: ÷ƒ” “Ё  ожидает снижение объемов на 2.3% г/г – до 655 млрд. кубометров, что ниже прогнозов начала года, предполагавших объем добычи газа на уровне 680-700 млрд. кубометров. ƒобыча √азпрома может сократитьс€ по итогам 2012 г. на 5.9% г/г (до 480 млрд. кубометров), в то же врем€ добыча газа независимыми производител€ми продолжит рост и составит около 175 млрд. кубометров (+8.8% г/г). ѕрогнозы ÷ƒ” “Ё  совпадают с ожидани€ми ћинэкономразвити€ (ћЁ–), которое ранее снизило собственный прогноз по добыче газа в –оссии в 2012 г. с 676 до 656 млрд. кубометров, а по нефтедобыче – увеличило до 516 млн. тонн. ќтметим, что ћЁ– также скорректировало прогноз по объемам переработки нефти на российских Ќѕ« на 2012 г., теперь уже в сторону увеличени€ – с 262 до 266 млн. тонн. ѕо итогам 2013 ћЁ– ожидает дальнейший рост объемов переработки нефти – до 270 млн. тонн (+1.5% г/г), при этом оценка по объемам добычи нефти сохранена на уровне 2012 г. (516 млн. тонн). ¬ части добычи газа на 2013 г. ћЁ– скорректировал прогнозируемое увеличение объемов добычи до 668-691 млрд. кубометров (в среднем, +3.8% г/г) вместо прежних 706-725 млрд. кубометров. —охранение относительно высоких цен на нефть в текущем году (средн€€ цена Urals за 9ћ12 составила 111 долл./барр., +1.7% г/г) позволило крупнейшим нефтегазовым компани€м, как и в 2011 г., сохранить рентабельность и генерировать сильный операционный денежный поток, более чем достаточный дл€ покрыти€ капвложений и M&A- сделок. ¬ результате, крупнейшие компании сохранили долговую нагрузку на низком уровне – не более 1.1x Net debt/EBITDA LTM (на конец 3 12), что свидетельствует об отсутствии в рамках сектора сколько-нибудь значимого кредитного риска. Ѕезусловно, наиболее значительным дл€ отрасли событием в 2012 г. стала покупка государственной –оснефтью второго крупнейшего независимого нефтедобытчика – “Ќ -¬– – что, наконец, положило конец длившемус€ многие годы конфликту между российскими и британскими акционерами компании. —умма выплат за 100% “Ќ -¬– составила рекордные 61 млрд. долл. (консорциум јј– получит 28 млрд. долл., британска€ ¬– – 17.1 млрд. долл. в виде денежных средств и 12.84% казначейских акций –оснефти), что стало второй крупнейшей M&A-сделкой в мировом масштабе за последние 15 лет. –оснефть планирует закрыть сделку в течение 1ѕ13, что позволит ей войти в число 5-ти крупнейших нефтегазовых компаний в мире. ‘инансирование сделки потребует привлечени€ значительных объемов нового долга и приведет к кратному росту долговой нагрузки –оснефти. “ак, компани€ уже разместила в 4 12 дебютные рублевые облигации на 20 млрд. руб. и 2 транша евробондов на 3 млрд. долл., а также привлекла 5-летний кредит на 8 млрд. долл.  роме того, компани€ ведет переговоры о привлечении 2-хлетнего бридж-кредита объемом до 24.5 млрд. долл. ќтметим, что размещение евробондов компании в 4 12 прошло при ажиотажном спросе, общий объем подписки составил около 25 млрд. долл.

Ќовые евробонды –оснефти практически обречены стать основной идеей следующего года в нефтегазовом секторе, в пользу чего говорит как наличие большого неудовлетворенного спроса на бумаги компании, так и потенциальный объем привлекаемых средств, который может составить до 7 млрд. долл. “акже достаточно интересной идеей в нефтегазовом секторе, но уже в рамках 3-го эшелона, на наш взгл€д, по-прежнему €вл€етс€ евробонд јль€нс ќйл (Vostok'15), предлагающий наиболее широкий спрэд к суверенной кривой среди корпоративных заемщиков и, по нашему мнению, на сегодн€ все еще €вл€етс€ одним из наиболее недооцененных выпусков в российском сегменте.

Ѕанковский сектор: неплохие результаты благодар€ изменению модели роста

Ѕанковский сектор завершает 2012г. в целом с неплохими результатами и изменившейс€ моделью роста. ѕо данным ÷Ѕ, кредитный портфель в среднем по сектору в 2012, по всей видимости, прибавит пор€дка 16% г/г, что заметно меньше результата 2011г., когда рост портфелей лишь немного недот€нул до отметки 30%. Ћокомотивом сектора на этот раз стал розничный бизнес, увеличивший темпы роста почти до 40% (аннуализированные данные 9ћ12), и компенсировавший резкое замедление корпоративного кредитовани€, опустившегос€ вдвое: с 26% (2011) до 13% (9ћ12, аннуализированно) в терминах годового роста. “акое изменение структуры портфелей позволило банкам нивелировать растущую стоимость фондировани€, котора€ заметно опережала увеличение доходности корпоративного кредитовани€: средн€€ стоимость рублевых депозитов за год выросла почти на 1%, при том, что корпоративные кредиты подорожали всего на 0.6%. “аким образом, инвестиции в розничный бизнес оказали поддержку не только росту, но и рентабельности: показатель чистой процентной маржи в среднем по сектору, по нашим расчетам, вырос с 4.6% (2011) до 4.9% (9ћ12, аннуализированно).

— точки зрени€ качества роста, сектор выгл€дит достаточно сбалансировано: средний по системе Loan/Deposit ratio за год подрос с 1.10 до 1.15х, что пока еще нельз€ назвать избыточно высоким уровнем, став€щим банки в зависимость от оптового фондировани€, а индикаторы средних NPL снизились с 6.6% (2011) до 6.4% (но€брь 2012). ¬месте с тем, достаточно слаба€ динамика характеризует показатели капитализации системы, где достаточность совокупного капитала к взвешенным по риску активам за год опустилась на 1.5 пп до отметки 13.2%, что, впрочем, на наш взгл€д, скорее несет угрозы замедлени€ роста, нежели чем перспективы переоценки кредитного риска банковской системы. ¬ будущем году определенное давление на капитал банков, по всей видимости, окажут последние инициативы ÷Ѕ, касающиес€ новых правил регулировани€ рыночного риска (387-ѕ) и повышенных требований к резервированию розничных портфелей. ќднако не стоит преувеличивать масштабы нововведений: по оценке ÷Ѕ новый пор€док расчета рыночного риска потребует от системы дополнительно не более 0.5% совокупного капитала, тогда как на деле потребности, с учетом веро€тной адаптации балансов, окажутс€ значительно скромнее. »нициатива в отношении розничных банков, с одной стороны, окажет давление на их капитал, зато с другой – затормозит ослабление стандартов выдачи кредитов, на которые банки вынуждены идти в погоне за поддержанием темпов роста портфелей и уровн€ маржи. ”читыва€, что розница традиционно €вл€етс€ наиболее капитализированной частью системы, мы оцениваем возможные изменени€ правил игры со стороны ÷Ѕ скорее в пользу интересов кредиторов этих организаций.

—уществующие системные риски сектора сохран€т свою актуальность в наступающем году. ”грозу со стороны внешнего сектора продолжит создавать отток капитала, зачастую обуславливающий валютный «перекос» банковских балансов и, как минимум, не способствующий снижению рублевых ставок. —ущественным риском €вл€етс€ также зависимость банков от рефинансировани€ в ÷Ѕ. ¬прочем, здесь все определ€етс€ «чуткостью» регул€тора, не дававшего до сих пор повода усомнитьс€ в своих намерени€х. ¬ этом смысле скорее теоретическую угрозу несет либерализаци€ и изменение структуры рынка ќ‘« и корпоративного первого эшелона – основы списка репо ÷Ѕ – в виде веро€тного оттока объемов на счета внешних инвесторов и сокращени€ доступной базы активов дл€ рефинансировани€ в ÷Ѕ.

¬ услови€х продолжающегос€ снижени€ показателей ликвидности, банковский сектор в 2012г. достаточно быстро адаптировалс€ к мен€ющейс€ конъюнктуре долгового рынка. ѕочти «при любой погоде» банки оставались основными поставщиками новых выпусков на первичку, расширив свое присутствие на рублевом рынке и поддержива€ широкий выбор риска, способного удовлетворить почти любые запросы инвесторов.

—егодн€ на рынке рублевого долга в первом эшелоне нам представл€ютс€ интересными выпуски ¬ЁЅа, а также «дочек» ¬ЁЅа, в особенности выпуск ћ—ѕ Ѕанк 02. ¬ сегменте ¬¬¬-банков максимальный уровень доходности предлагает выпуск –усфинансбанк Ѕќ3 (¬а1/¬¬¬+), дающий широкую премию к выпускам св€занного через общего акционера бумагам –осбанка (¬аа3/¬¬¬+). ¬ секторе частных банков интересно выгл€дит выпуск ѕромсв€зьбанк Ѕќ7, предлагающий широкий спред дл€ банка категории Ba2/BB-. Ќа рынке евробондов внимани€, на наш взгл€д, заслуживает средний участок кривой ¬“Ѕ: VTB’17, VTB’18 и VTB’20, а также субординированный долг √азпромбанка GPBRU’19 и Ѕанка ћосквы BKMOSC’17. ¬ сегменте высокой доходности можно посмотреть старший выпуск –усского —тандарта RUSB’17, а также короткий выпуск ћ Ѕ CRBKMO’14.

»нфраструктура и монополии: тарифы снижают риски кредиторов

¬ 2012 году монопольные и инфраструктурные компании в целом показали стабильные результаты. –∆ƒ и Ќћ“ѕ объ€вили о росте грузооборота за 9ћ12 в пределах 3-3,5%. ‘—  и распределительные сетевые компании (–— ) за 9ћ12 также незначительно, в пределах 1%-4% г/г, увеличили объемы передачи электроэнергии и ее полезный отпуск, на фоне крайне низких темпов роста энергопотреблени€ в –оссии. “ак, за 9ћ12 потребление электроэнергии в –оссии выросло на 1,6% г/г, выработка электроэнергии – на 1,3% г/г. “арифы на передачу электроэнергии в 1ѕ12, по данным многих сетевых компаний, не превышали тариф прошлого года, что не позволило таким компани€м отразить рост выручки в отчетности за 1ѕ12. ¬о 2ѕ12 мы не исключаем положительной динамики выручки г/г на фоне веро€тного роста тарифов. ¬ частности, с 01.07.2012 тарифы на передачу электроэнергии по ≈ЌЁ— выросли на 11%. ѕо данным промежуточной отчетности, операционного денежного потока большинства монопольных и инфраструктурных компаний было достаточно дл€ финансировани€ основной части CAPEX, поэтому компании смогли удержать размер кредитного портфел€ на уровне 2011 года и сохранить в целом умеренный уровень долговой нагрузки. Ќаиболее сильный дефицит собственных средств дл€ финансировани€ инвестиционной программы по данным промежуточной отчетности традиционно испытывали –усгидро и ‘— , чистый долг которых в 1ѕ12 вырос в пределах 13-16%. “ем не менее, денежные потоки –усгидро и ‘—  были достаточны дл€ сохранени€ долговой нагрузки в терминах net debt/EBITDA на комфортном уровне, в пределах 1,6х. —ледует отметить, что Ќћѕ“ и ћ–—  ёга в 2012 году сохран€ют статус компаний с наиболее высокой долговой нагрузкой. ќднако, известно, что долг Ќћ“ѕ – результат р€да сделок с акционерным капиталом, а инвестиционна€ программа компании в текущем году незначительна относительно операционного денежного потока. Ёто позволило Ќћѕ“ сгенерировать значительный по сравнению с другими компани€ми свободный денежный поток, сократить чистый долг и заметно улучшить показатели долговой нагрузки (net debt/EBITDA – 3,4х). ¬ отличие от Ќћ“ѕ, ћ–—  ёга дл€ финансировани€ де€тельности наращивала кредитный портфель (+6,6% за 9ћ12), поэтому долгова€ нагрузка сохранилась на высоком уровне (net debt/EBITDA 9ћ12 LTM – 3,9х).

ѕо нашим оценкам, наиболее активную политику заимствований в 2013 году в секторе будет вести ‘— , чь€ инвестиционна€ программа будет по-прежнему значительно превышать годовую EBITDA, даже с учетом роста тарифов на передачу электроэнергии по ≈ЌЁ— на 9,4% с 01.07.2013 и сохранени€ операционных результатов на уровне 2012 года. «апланированные на 2013 год расходы на CAPEX –усгидро также значительно превышают операционный денежный поток, однако сдерживанию роста кредитного портфел€ компании в конце 2012 и в 2013 году может способствовать допэмисси€ со стороны государства на сумму 50 млрд руб., оплата которой будет осуществл€тьс€ за счет дивидендов –оснефтегаза за 9ћ12. ¬ 2013 году мы ожидаем роста кредитного портфел€ Ћенэнерго (CAPEX 2013/EBITDA – 1,8х) и не исключаем умеренного увеличени€ долга ћ–—  ёга и ћќЁ— . ¬ целом, в отличие от большинства компаний сектора, инвестиционна€ стратеги€ которых вр€д ли позволит уменьшить долг в 2013 году, возможность продолжить сокращение кредитного портфел€ и снижение долговой нагрузки сохранитс€ у Ќћ“ѕ, операционный денежный поток которого в разы превышает CAPEX в 2013 году. ¬ целом мы полагаем, что большинство компаний характеризуютс€ значительным «запасом» финансовой прочности, который будет способствовать сохранению в 2013 году невысокого уровн€ долговой нагрузки, даже с учетом значительных расходов на CAPEX. –иски рефинансировани€ компаний в целом по сектору в 2013 году мы оцениваем как низкие, даже без учета их «инфраструктурной» значимости. “ак, промежуточна€ отчетность большинства монопольных и инфраструктурных компаний свидетельствует о низкой доле краткосрочного дола в структуре кредитного портфел€ и достаточности денежных средств дл€ погашени€ короткого долга.

Ќаиболее интересные возможности в секторе, на наш взгл€д, сосредоточены на рынке рублевого долга. «десь в качестве фаворитов, на наш взгл€д, можно выделить выпуски ‘—  ≈Ё—, предлагающие наиболее широкие спреды в нефинансовом первом эшелоне.

“ранспорт: рост остаетс€ в заложниках слабых показателей промышленности

¬ 2012 году в транспортной отрасли наиболее впечатл€ющие темпы роста бизнеса наблюдались в авиационном сегменте. «а 9ћ12 пассажирооборот российских авиакомпаний вырос на 17,1% г/г, количество пассажирских перевозок – 15,2% г/г. ќперационные показатели крупнейших российских авиакомпаний росли опережающими рынок темпами: количество перевезенных јэрофлотом, “рансаэро и ё“эйр пассажиров за 9ћ12 выросло соответственно на 26,1%, 23% и 33,5% г/г. –ост объема авиаперевозок способствовал существенному увеличению их выручки. Ќапротив, довольно слабые результаты в отрасли показали компании, ориентированные на обслуживание промышленного производства. ƒостаточно медленно росли оператор рынка танкерных перевозок —овкомфлот (выручка за 9ћ12 выросла на 3,7% г/г на фоне низких фрахтовых ставок и в целом сохранени€ неблагопри€тной рыночной конъюнктуры), а также оператор рынка ж/д перевозок Globaltrans (+10,1% в 1ѕ12 г/г). ѕри умеренном росте рынка грузооборота по ж/д цены на услуги Globaltrans выросли на 12% в долларах, в то врем€ как грузооборот компании сократилс€ на 7% в результате замещени€ арендованного парка собственным. ѕоказатели рентабельности транспортных компаний в уход€щем году не продемонстрировали единого тренда. ¬ частности, рост цен на услуги Globaltrans вместе с сокращением расходов на аренду вагонов позволили компании, в отличие от других перевозчиков сектора, отразить ощутимый рост рентабельности в 1ѕ12 (+7 пп до 49,5% в 1ѕ12). EBITDA margin “рансаэро и ё“эйр выросла незначительно, в пределах 2 пп, в то врем€ как EBITDA margin јэрофлота в 1ѕ12 заметно снизилась г/г, преимущественно за счет консолидации убыточных компаний.

¬ прошлом году большинство транспортных компаний придерживались стратегии быстрого роста, в т.ч. за счет расширени€ парка либо приобретени€ рыночных операторов. ¬ частности, в мае 2012 Globaltrans приобрел транспортный бизнес ћеталлоинвеста (‘ерротранс, ранее - ћеталлоинвесттранс) за 540 млн долл., что позволило в 1ѕ12 увеличить собственный парк вагонов на 44%, а недавно по€вились новости о новой сделке - приобретени€ оператора ћћ - “ранс. “рансаэро и ё“эйр расшир€ли парк воздушных судов. ќперационного денежного потока транспортных компаний в основном было недостаточно дл€ финансировани€ расходов на CAPEX, что обусловило рост чистого долга Globaltrans, —овкомфлот, ё“эйр и “рансаэро. ¬ результате, относительна€ долгова€ нагрузка компаний —овкомфлот, ё“эйр и “рансаэро осталась на высоком уровне, отношение net debt/EBITDA Globaltrans выросло, однако с учетом проведенного в июле SPO, средства от которого направлены на погашение долга, осталось умеренным, на уровне 1,7х на 31.07.2012 – т.е. без учета возможной сделки с ћћ .

ћы полагаем, что приобретение Globaltrans компании ‘ерротранс, ћћ -“ранс и другие возможные сделки M&A в 2013 году (Globaltrans рассматривает возможность покупки других «кэптивных» операторов) станут драйверами роста выручки и EBITDA компании в 2013 году.  роме того, дополнительным фактором роста денежных потоков может стать повышение цен на услуги Globaltrans опережающими рост тарифов –∆ƒ темпами. ћы также ожидаем увеличени€ выручки крупнейших авиакомпаний, чему будет способствовать расширение парка воздушных судов, однако не исключаем умеренного снижени€ темпов роста относительно 2012 года на фоне возможного замедлени€ темпов роста рынка. –ентабельность авиаперевозчиков в 2013 году будет во многом зависеть от цен на нефть и расходов на авиатопливо, €вл€ющихс€ основной статьей расходов компаний. ¬о 2ѕ12 цены на авиатопливо начали расти, достигнув в но€бре предкризисного уровн€ 2008 года, что может оказать давление на операционный денежный поток в 2013 году. ƒенежные потоки —овкомфлота в 2013 году, веро€тно, по-прежнему будут ограничиватьс€ избытком танкерных мощностей и неблагопри€тной конъюнктурой рынка.

¬ следующем году большинство транспортных компаний продолжат стратегию увеличени€ парка техники, котора€, веро€тно, будет осуществл€тьс€ за счет расширени€ кредитного плеча. ¬ результате, в 2013 году долгова€ нагрузка —овкомфлота, “рансаэро и ё“эйр сохранитс€, по нашим оценкам, на высоком уровне. ”читыва€ также большую (более 50%) долю краткосрочного долга в структуре кредитного портфел€ “рансаэро и ё“эйр на последнюю отчетную дату, мы оцениваем риски рефинансировани€ авиакомпаний в 2013 году как существенные, которые, однако, немного сглаживаютс€ устойчивыми св€з€ми с банками-кредиторами и хорошей кредитной историей в услови€х кризиса. јэрофлот отличаетс€ от ближайших конкурентов меньшей долговой нагрузкой (net debt/EBITDA 1ѕ12 LTM – менее 3х) и незначительными рисками рефинансировани€ (cash/short-term debt – более 75%). Ќесмотр€ на высокую долговую нагрузку —овкомфлота на уровне 6,3х в терминах net debt/EBITDA 9ћ12 LTM, его риски рефинансировани€ в следующем году мы считаем умеренными, поскольку компани€ контролируетс€ государством, а остаток денежных средств на счетах на 01.10.2012 в размере 302,5 млн долл. €вл€етс€ достаточным дл€ выплаты 79% краткосрочного долга. Ќаиболее низкими, по нашему мнению, рисками рефинансировани€ в 2013 году в сегменте характеризуетс€ Globaltrans: компани€ генерирует устойчивый денежный поток, ее кредитный портфель характеризуетс€ комфортным графиком погашени€ долга, в то врем€ как запас денежных средств на 07.07.2012 превышает короткий долг. ¬ случае приобретени€ Globaltrans ћћ -“ранс в 2013 году отношение net debt/EBITDA увеличитс€, однако веро€тный рост денежных потоков позволит сохранить долговую нагрузку на невысоком уровне.

¬ числе наших фаворитов в секторе наход€тс€ рублевые облигации Ќовой ѕеревозочной  омпании Ќѕ  Ѕќ1/Ѕќ2, а также евробонды —овкомфлота SCFRU’17. ¬ыпуски Ќѕ  предлагают как минимум 50 бп к выпускам рейтинговой категории ¬+/¬¬-, при том что компани€ характеризуетс€ наиболее сильными операционными и кредитными показател€ми в секторе,имеет минимальные риски рефинансировани€. ¬ыпуск —овкомфлота дает широкий спрэд к  бумаге –∆ƒ – RURAIL’17, который на сегодн€ находитс€ в районе годовых максимумов, в то врем€ как существенное ухудшение кредитных метрик —овкомфлота, на наш взгл€д, маловеро€тно. Ќапротив, ожидани€ реализации благопри€тных дл€ компании сценариев, включающих разворот стоимости фрахта и/или проведение IPO, может открыть выпуску потенциал сужени€ спреда к кривой –∆ƒ.

ћеталлурги€: кредитные метрики устойчивы в услови€х снижени€ рынка

Ёкономическа€ конъюнктура уход€щего года оказала неоднозначное вли€ние на финансы российских металлургов. — одной стороны, в 2012 году спрос на сталь в –оссии оставалс€ стабильным и в значительной степени поддерживалс€ потребност€ми строительной отрасли. «а 10ћ12 производство стали в стране выросло на 4,4%, по итогам 2012 года World Steel Association, WSA, прогнозирует объем потреблени€ стали в –оссии на уровне 2011 года. — другой стороны, заметно сократились продажи российских металлургов в ≈вропе: по прогнозу WSA, в 2012 году страны ≈вросоюза уменьшат потребление стали в 2012 году на 5,6%. Ќа фоне долгового кризиса в ≈вропе и замедлени€ экономического роста в  итае заметно снизились цены на сталь, железную руду и коксующийс€ уголь. Ќеблагопри€тна€ ценова€ конъюнктура стала основной причиной уменьшени€ выручки и показателей прибыльности большинства металлургов за 1ѕ12 и 9ћ12 г/г. ¬ то же врем€, в период падени€ цен на сырье заметное преимущество оказалось на стороне не полностью интегрированных по сырью металлургов, которые заметно сократили себестоимость производства стали (ћћ ).

ќсобенностью финансов компаний сектора также стало сдерживание кредитного портфел€ на уровне начала 2012 года. ћеталлурги высвобождали средства за счет сокращени€ рабочего капитала, при этом размеры генерируемого операционного денежного потока у большинства компаний были достаточны дл€ финансировани€ —APEX. «аметными на фоне слабой M&A активности в секторе сделками в уход€щем году стало увеличение доли Evraz Group в –аспадской до 82% (денежные выплаты по сделке состав€т чуть более 200 млн долл.) и приобретение ћеталлоинвестом дисконтных рублевых векселей ¬“Ѕ на сумму 2,2 млрд долл. с погашением в декабре 2012, которые, веро€тно, будут использоватьс€ как часть сделки выкупа собственных акций ћеталлоинвеста у ¬“Ѕ. ¬ результате, за 9ћ12 (1ѕ12) большинство компаний смогли сохранить либо сократить уровень чистого долга. ќднако, снижение доходов компаний способствовало в целом незначительному росту долговой нагрузки по сравнению с 2011 годом. ¬ 2013 году WSA прогнозирует рост потреблени€ стали в мире на 3,2% г/г, в –оссии – на 3,4%. ќднако избыточные сталеплавильные мощности (загрузка в среднем по сектору на сегодн€ не превышает 80%) и высокий уровень запасов нар€ду с продолжающими проблемами мировой экономики станут основными преп€тстви€ми на пути роста цен на сталь и металлургическое сырье в 2013 году. ѕринима€ во внимани€ такие данные, в 2013 году мы придерживаемс€ консервативного прогноза относительно динамики выручки и рентабельности металлургических компаний. ќбъ€вленные на 2013 год CAPEX в основном незначительно отличаютс€ от расходов на CAPEX в 2012 году и €вл€ютс€ умеренными относительно операционного денежного потока металлургов, наход€сь в среднем по сектору в рамках уровн€ CAPEX/EBITDA 0.5х. ¬ результате мы полагаем, что в 2013 году кредитные портфели компаний в целом останутс€ стабильными либо немного сниз€тс€.

¬ услови€х сжавшихс€ денежных потоков первоочередной задачей дл€ р€да компаний с высокой долговой нагрузкой в конце 2012 года и на 2013 год €вл€етс€ рефинансирование коротких долгов и достижение договоренности с банками о ковенантах. Ќаиболее высокой долговой нагрузкой в отрасли на последнюю отчетную дату характеризовались –”—јЋ и ћечел, доходности облигаций которых вплотную приблизились к distress-уровн€м. ¬ результате падени€ цен на алюминий и сохранени€ высокой себестоимости производства отношение net debt/EBITDA –”—јЋа за 9ћ12 выросло до 10х с 4,4х в 2011 году, долгова€ нагрузка ћечела в терминах net debt/EBITDA в 9ћ12 достигла 5.4х по сравнению с 3,7х в 2011 году. “ем не менее, риски рефинансировани€ –”—јЋа в 2013 году снижает достигнута€ в 4 12 договоренность –”—јЋа с кредиторами о ковенантных «каникулах» до конца 2013 года и способность выплатить краткосрочный долг с погашением до 30.09.2013 за счет денежных средств на счетах. ¬ свою очередь, ћечел пока не договорилс€ об изменении ковенант, ограничивающих долговую нагрузку в терминах net debt/EBITDA на уровне 5,5х, и о предоставлении ковенантных «каникул» в 2013 году.  роме того, перед ћечелом также наиболее остро по сравнению с аналогами стоит проблема рефинансировани€ долга. Ќа 01.09.2012 компани€ располагала ликвидными средствами в виде остатков на счетах и открытых кредитных линий в размере 1,5 млрд долл., кроме того, в окт€бре —бербанк открыл компании кредитный лимит на 24 млрд руб., в то врем€ как объем долгов с погашением до конца 2012 года составл€ет 1,2 млрд долл., в 2013 году – 2,7 млрд долл. ¬ то же врем€ поддержка госбанками металлургических компаний в 2008-2009 гг., а также предоставление новых кредитов в 2012 году со значительной долей уверенности позвол€ет даже наиболее обремененными долгами компани€м рассчитывать на успешное рефинансирование долга в конце 2012 и в 2013 году.  роме того, в случае с ћечелом, стоит помнить, что компани€ продолжает активный поиск инвестора на 25%-ную долю в ћечел-майнинге, и успешное закрытие этой сделки может заметно поправить ситуацию с ликвидностью.

ѕо нашим оценкам, наиболее низкими рисками рефинансировани€ долга в будущем году характеризуютс€ ЌЋћ , —еверсталь, Evraz Group и ћеталлоинвест, отличающиес€ невысокой долговой нагрузкой и достаточностью ликвидных средства на последнюю отчетную дату дл€ выплаты всех долгов с погашением до конца 2013 года.

¬ качестве фаворитов в секторе мы выдел€ем бумаги ≈враза, в основном – евробонды EVRAZ’17 и EVRAZ’18. —преды этих выпусков наход€тс€ в районе максимальных годовых значений, кроме того, эти бумаги дают широкие премии к выпускам евробондов —еверстали и ЌЋћ . ≈враз имеет потенциал усилени€ финансовых показателей за счет консолидации в отчетность –аспадской с 2013г. Ёто увеличит выручку и маржу, полностью закроет операционный профиль и в то же врем€ снизит долговую нагрузку за счет минимальной денежной составл€ющей в сделке и невысокого долга –аспадской.

“елекоммуникации: ставка на консолидацию в услови€х усилени€ конкуренции

¬ошедший в фазу зрелого роста еще в 2011 г., российский рынок телекоммуникационных услуг по итогам 2012 г. также продемонстрирует умеренные темпы роста и, по оценке J’son & Partners, увеличитс€ на 5% в денежном выражении. ”ход€щий год стал, в целом, достаточно нейтральным дл€ бизнеса российских телеком-компаний. ѕочти все крупнейшие игроки продолжили наращивать абонентскую базу, при этом услуги мобильного и широкополосного доступа в интернет, а также платного телевидени€ сохранили за собой роль основного драйвера роста доходов компаний.   основным тенденци€м 2012 г. можно отнести активное развитие операторами «большой тройки» собственной розницы, а также изменение схемы взаимодействи€ с дилерами – компании отказались от авансовых выплат продавцам в пользу модели разделени€ доходов, что позволило улучшить качество абонентской базы и повысить ARPU. —реди наиболее заметных событий 2012 г., на наш взгл€д, стоит выделить потерю бизнеса ћ“— в ”збекистане, дебют –остелекома на долговом рынке и приобретение им —кай Ћинк, проведение конкурса по распределению федеральных комплектов частот LTE и изменение структуры акционеров ћегафона, после которого компани€ впервые выплатила дивиденды, вернулась на долговой рынок и провела IPO.

ќтметим, что 2 12 оказалс€ самым насыщенным на важные дл€ сектора событи€. ј‘ “елеком јлишера ”сманова довел долю в ћегафоне до контрольной, при этом в преддверии сделки ћегафон выплатил дивиденды в размере 5.15 млрд. долл., которые были профинансированы, главным образом, за счет заемных средств. Ќапомним также, что во 2 12 узбекские власти приостановили действие лицензии местной «дочки» ћ“—, в результате чего абонентска€ база компании понесла ощутимые потери и сократилась сразу на 9 млн. чел. (на 6.1%), а объем списаний составил около 1.1 млрд. долл. Ќаконец, во 2 12 –остелеком обмен€л 1.91% собственных акций на 100% —кай Ћинка, получив в результате сделки комплект федеральных частот 3G. ¬ начале 3 12 –оскомнадзор подвел итоги конкурса по распределению федеральных комплектов частот LTE, который не преподнес каких-либо сюрпризов – частоты ожидаемо получили операторы «большой тройки» и –остелеком, при этом 4-й по количеству абонентов оператор “еле2 –осси€, как и при распределении 3G-частот, вновь осталс€ без лицензии. ¬ 4 12 основное внимание было приковано к ћегафону, который, после длительного перерыва, вернулс€ на долговой рынок, разместив рублевый бонд объемом 10 млрд. руб., а позднее провел IPO, в ходе которого инвесторы приобрели около 15% акций компании (с учетом реализованного опциона организаторов), заплатив за них в сумме 1.86 млрд. долл. “акже в 4 12 состо€лось, по сути, дебютное размещение рублевых облигаций –остелекома на 10 млрд. руб.

— точки зрени€ динамики ключевых финансовых показателей общей тенденцией дл€ крупнейших игроков рынка в 2012 г. стало восстановление уровн€ рентабельности по EBITDA после снижени€ 2011 г. »сключением здесь стала Tele2 –осси€, чьи результаты оказались немного хуже прошлогодних значений вследствие специфики примен€емой компанией бизнес-модели «сотового дискаунтера». ¬ течение 2012 г. операторы «большой тройки» в основном завершили инвестиции в развертывание сетей 3G, объем капвложений, в целом, сохранилс€ на вполне умеренном уровне прошлых лет, и покрывалс€ генерируемым компани€ми операционным денежным потоком. Ќа фоне отсутстви€ крупных M&A-сделок, это позволило ћ“— и ћегафону сохранить невысокую долговую нагрузку (1.3x „истый долг/EBITDA LTM на конец 3 12), а ¬ымпелкому – заметно сократить ее уровень (до 2.4x „истый долг/EBITDA LTM на конец 3 12 против 3x на начало года). ћинимальный объем CAPEX в 2012 г. и уровень долговой нагрузки (1.2x „истый долг/EBITDA на конец 3 12) показала Tele2 –осси€, что было вполне ожидаемо – компании, по сути, не во что инвестировать в –оссии при отсутствии у нее 3G/4G-лицензий, а ее обращение к долговому рынку было обусловлено исключительно желанием рефинансировать внутригрупповые займы. ќбратна€ ситуаци€ наблюдалась у –остелекома, капрасходы которого по итогам 9ћ12 превысили 26% выручки, что было обусловлено активным строительством 3G-инфраструктуры и реализацией проекта по установке веб-камер на избирательных участках на прошедших в марте президентских выборах. ћы не ожидаем, что об€зательства компаний, непосредственно св€занные с развертыванием сетей LTE в 2013 г., окажут какое-либо заметное давление на их балансы – объем «об€зательных» CAPEX составл€ет около 500 млн. долл. на компанию, что €вл€етс€ вполне посильной ношей и может быть профинансировано без привлечени€ долга. ¬месте с тем, в отношении –остелекома, у которого есть амбиции стать 4-м федеральным мобильным оператором, мы ожидаем, что компани€ сохранит повышенный уровень инвестиционной активности и в 2013 г., что будет обусловлено, в основном, планами по запуску 3G-сетей в 26 российских регионах, а также возможными M&A-сделками. «начительный объем запланированных на 2013 г. CAPEX компании и относительно высока€ потребность в рефинансировании долга (краткосрочные об€зательства составл€ли 37% на конец 3 12, тогда как у других крупных игроков – не более 11%), на наш взгл€д, значительно повышает веро€тность того, что в будущем году среди первичных предложений сектора мы увидим, в первую очередь, именно бумаги –остелекома, тогда как дл€ прочих компаний сектора возможность выхода на долговой рынок будет, в большей степени, определ€тьс€ возможностью удлинить срочность и удешевить обслуживание долгового портфел€.

ќсновной идеей будущего года среди телекомов, на наш взгл€д, €вл€ютс€ длинные выпуски “еле2 –осси€, которые торгуютс€ сейчас с наиболее широкими спрэдами среди компаний сектора, при этом перспективы сужени€ спрэдов по бумагам мы св€зываем с возможностью приобретени€ компании одним из крупнейших участников рынка. ћы считаем, что, вследствие отсутстви€ у “еле2 необходимых дл€ дальнейшего развити€ лицензий, веро€тность того, что в среднесрочной перспективе компани€ сохранитс€ как независимый игрок на российском рынке достаточно невелика. ¬ свою очередь, интерес к компании уже про€вили –остелеком и ћегафон, стратеги€ развити€ сотового бизнеса которых сконцентрирована на внутреннем рынке, где “еле2 – единственный крупный актив, акционеры которого готовы обсуждать его продажу.

ѕотребительский сектор: риски сектора повысились после вступлени€ –оссии в ¬“ќ

2012 г. оказалс€ весьма успешным дл€ ориентированных на конечный спрос компаний, которые, в большинстве своем, в уход€щем году не только увеличили продажи, но и заметно повысили рентабельность бизнеса. Ћидером по темпам роста в потребительском секторе вновь стал ћагнит, продажи которого росли хоть и не так быстро, как в 2011 г., тем не менее, продемонстрировали впечатл€ющую динамику. –асширение бизнеса продуктовых ритейлеров в 2012 г. происходило, главным образом, за счет органического роста и увеличени€ сопоставимых продаж (like-for-like) в отсутствие сколько-нибудь крупных и заметных M&A-сделок. ¬ отсутствие значимого потока новостей основным событием в ритейле стал, пожалуй, резкий контраст в динамике ключевых операционных и финансовых показателей, которые в течение 2012 г. демонстрировали 2 крупнейшие торговые сети – X5 и ћагнит. —огласно прогнозам менеджмента, рознична€ выручка ћагнита по итогам 2012 г. вырастет не менее чем на 30% г/г в рублевом выражении, а рентабельность по EBITDA составит 9-9.5%. ¬ реальности же можно ожидать, что темпы роста розничной выручки и уровень рентабельности по EBITDA компании превыс€т ориентир. ќтметим, что рост показателей ћагнита в течение 2012 г. был обусловлен, в большей степени, органическим расширением сети (торгова€ площадь на конец 9ћ12 выросла почти на 30% г/г). ¬прочем, сопоставимые продажи также показали неплохой прирост на фоне конкурентов и увеличились на 4.6% г/г.

≈сли ћагнит на прот€жении всего 2012 г. не уставал радовать инвесторов сильными отчетами, то с результатами X5 ситуаци€ складывалась диаметрально противоположна€. –ознична€ выручка X5 по итогам 9ћ12 в рублевом выражении выросла лишь на 8.2% г/г, а рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне прошлого года и составила 6.7%. ќтметим, что вслед за публикацией слабых результатов за 9ћ12 компани€ вновь снизила прогноз по темпам роста выручки на 2012 г., однако сохранила прогноз по рентабельности по EBITDA. –ост показателей X5 в течение 2012 г. был обусловлен расширением торговых площадей на 13.6% г/г, тогда как сопоставимые продажи компании снизились на 1.9% г/г. —реди основных причин столь существенного отставани€ показателей X5 от результатов ћагнита в 2012 г. мы выдел€ем более слабую логистику и более высокий уровень конкуренции в основных регионах присутстви€ X5, а также проблемы в области управлени€, приведшие к очередным перестановкам в руководстве компании. ќтметим, что если в случае ћагнита гипермаркеты оказались одним из основных драйверов роста консолидированных продаж компании в 2012 г., то в случае X5, наоборот – единственным форматом, снизившим розничную выручку (-9% г/г).  роме того, если по прочим торговым форматам X5 повсеместное снижение трафика в той или иной мере компенсировалось ростом среднего чека, то в случае гипермаркетов устойчиво снижались обе компоненты продаж. ¬ отношении перспектив 2013 г. отметим, что пока ориентир по темпам роста на 2013 г. опубликовал только ћагнит: компани€ ожидает увеличение розничной выручки на 25-27% г/г. Ќа наш взгл€д, в течение ближайших 3-х лет ћагнит неизбежно превзойдет X5 по объему продаж и, если X5 не сумеет в следующем году обеспечить темпы роста выручки свыше 10% г/г (в том числе, за счет возможных M&A-сделок), то ћагнит может стать абсолютным лидером розницы уже по итогам 2013 г. — точки зрени€ запланированных на 2013 г. CAPEX отметим, что и ћагнит, и X5 подтвердили озвученные ранее планы по капитальным расходам. ƒл€ ћагнита капзатраты сохран€тс€ на уровне 2012 г. и состав€т 1.6-1.8 млрд. долл. (1.2-1.3x EBITDA LTM), что потребует привлечени€ небольших объемов нового долга, в св€зи с чем долгова€ нагрузка компании в 2013 г. может незначительно увеличитьс€ – до 1.4-1.6x Net debt/EBITDA LTM (против ожидаемых 1.4-1.5x на конец 2012 г.). X5 подтвердила капитальные расходы по итогам 2012 г. на уровне 1 млрд. долл. (0.9x EBITDA LTM), их финансирование, скорее всего, не приведет к росту долговой нагрузки компании (составила 3.4x Net debt/EBITDA LTM).

ќсновные игроки в агропромышленном сегменте также демонстрировали достаточно хорошие результаты в течение 2012 г. “ак, крупнейший в –оссии производитель куриного м€са √руппа „еркизово за 9ћ12 увеличила выручку в долларах на 6.1% г/г, а рентабельность по EBITDA – до 20.9%. –оль основного драйвера бизнеса „еркизово сохранил за собой сегмент птицеводства, который в течение года рос опережающими темпами. ќтметим, что помимо сильных показателей в птицеводстве, свой вклад в рост общей рентабельности „еркизово внес сегмент м€сопереработки, а сегмент свиноводства продемонстрировал в целом нейтральные результаты.  рупнейший производитель свинины ћираторг в течение 2012 г. активно расшир€л мощности за счет ввода в эксплуатацию новых свинокомплексов. ¬ результате, производство свинины в живом весе холдингом за 9ћ12 выросло на 65.1% г/г, а объем выпуска в сегменте м€сопереработки увеличилс€ на 27.2% г/г. ѕо итогам 1ѕ12 (последн€€ доступна€ финансова€ отчетность) выручка ћираторга в рубл€х выросла на 15.4% г/г, при этом увеличение собственных мощностей позволило качественно улучшить структуру выручки холдинга: вклад реализации собственной продукции (м€сопродукты, зерновые и замороженные овощи) в консолидированные продажи вырос до 54.8% (против 38.4% в 1ѕ11). –ентабельность по EBITDA холдинга за 1ѕ12 выросла до 31.9%, вместе с тем, этот показатель не отражает снижени€ цен на свинину, начавшеес€ в 3 12 вследствие уменьшени€ импортных пошлин на свинину в рамках установленных квот и живых свиней. —охранение импортных пошлин на низком уровне – основной риск, обуславливающий возможность ухудшени€ кредитного профил€ ћираторга в среднесрочной перспективе, при этом поддержку операционной рентабельности ћираторга будет оказывать полна€ обеспеченность собственными комбикормами, €вл€ющимис€ одной из основных статей затрат. ¬ случае √руппы „еркизово данный риск в значительной мере компенсируетс€ более диверсифицированной моделью бизнеса и лидирующими позици€ми на значительно более устойчивом к вли€нию импорта рынке м€са птицы.

¬ части динамики показателей долговой нагрузки компаний отметим, что рост EBITDA √руппы „еркизово на фоне стабильной величины долга в течение 2012 г. позволили снизить уровень долговой нагрузки на конец 3 12 до 2.6x Net debt/EBITDA LTM по сравнению с пиковым значением 2011 г., обусловленным привлечением долга дл€ финансировани€ крупной M&A-сделки по покупке ћоссельпрома. ѕланируемый объем финансировани€ CAPEX √руппы на 2012 г. составл€ет 290 млн. долл. (0.9x EBITDA LTM), из которых большую часть предполагаетс€ направить на развитие птицеводства. ¬месте с тем, исход€ из динамики расходов по итогам 9ћ12, мы не исключаем, что итогова€ сумма инвестиций в 2012 г. будет ниже запланированной величины. ¬ целом можно отметить, что в отличие от 2011 г., когда у сегментов птицеводства и свиноводства был примерный паритет в отношении выдел€емых сумм на их развитие, с учетом планируемых инвестиций в 2012 г., фокус инвестпрограммы √руппы смещаетс€ в сторону развити€ птицеводства. ¬еро€тно, это обусловлено более пон€тными перспективами рынка м€са птицы, где преобладают отечественные компании, импорт находитс€ в нише низкомаржинальной продукции, а либерализаци€ рынка в св€зи с вступлением –оссии в ¬“ќ не несет существенных угроз бизнесу основных игроков. ¬ то же врем€, долгова€ нагрузка ћираторга также сокращалась в течение 1ѕ12 и на конец отчетного периода снизилась до 3.3x Net debt/EBITDA LTM (против 3.7x на начало года), что было также обусловлено высокими темпами роста EBITDA в 1ѕ12. ѕрогнозировать динамику долговой нагрузки ћираторга достаточно сложно даже в краткосрочной перспективе: холдинг активно финансирует капвложени€ за периметром консолидации его отчетности по ћ—‘ќ, при этом в рамках реализации 3-хлетней инвестпрограммы ранее намеревалс€ консолидировать на балансе 14 млрд. руб. нового долга из общей суммы в 51 млрд. руб. заемных средств, необходимых дл€ финансировани€ запланированных инвестиций. ¬месте с тем, мы полагаем, что какого-либо заметного снижени€ уровн€ долга холдинга в среднесрочной перспективе ожидать не приходитьс€.

Ќаиболее интересной идеей будущего года среди компаний потребительского сектора, на наш взгл€д, могут стать облигации сети ќ’ ей – крупного продуктового ритейлера, специализирующегос€ на развитии формата «гипермаркет», ключевым рынком дл€ которого €вл€етс€ —.-ѕетербург. ¬ конце декабр€ ќ’ ей провела размещение дебютного облигационного выпуска (на торги облигации выйдут уже в €нваре 2013 г.), предложив инвесторам заметную премию к бумагам X5 при одинаковых кредитных рейтингах. ¬месте с тем отметим, в следующем году мы ожидаем увидеть на первичном рынке предложени€ от всех ключевых компаний сектора, которые будут направлены, прежде всего, на замещени€ погашаемых облигационных выпусков и удлинение дюрации долгового портфел€.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: