Rambler's Top100
 

Банк Зенит: Сетевая розница - чем торгуем?


[10.11.2006]  Банк Зенит    pdf  Полная версия
СЕТЕВАЯ РОЗНИЦА – ЧЕМ ТОРГУЕМ?

В настоящем отчете мы провели анализ 22 операторов сетевой розницы, разместивших долговые обязательства на публичном рынке. Исходя из финансового состояния эмитентов на основе данных последней отчетности и динамики, продемонстрированной за имеющиеся исторические периоды, а также собственных прогнозов компаний на текущий год, мы оценивали присущие компаниям финансовые риски, имеющие приоритетное значение для кредиторов. Мы также учитывали фактор наличия аудированной консолидированной отчетности по международным стандартам, позволяющей лучше отследить реальные генерируемые денежные потоки, и фактор потенциальных структурных рисков. Кроме того, мы обращали внимание на бизнес-модель компании, для того чтобы понять, насколько эффективно компания управляет активами и капиталом. Специфические отраслевые и экономические риски рассматривались нами с точки зрения перспектив дальнейшей деятельности эмитентов.

Принимая во внимание все вышеизложенные факторы, мы обнаружили некоторые несоответствия текущих доходностей облигаций ряда компаний их справедливому, с нашей точки зрения, уровню. При текущих уровнях доходности мы видим потенциал сужения спрэдов к ОФЗ по облигациям Магнита. Кроме этого, в среднесрочной перспективе мы не исключаем возможности сужения спрэда облигаций АЛПИ, сети Аптек 36.6, Топ-Книги и Виктории при реализации определенных условий для каждой компании в отдельности. И последнее, мы считаем уровни доходности, при которых торгуются облигации Монетки, Арбат-Престижа и Евросети заниженными, учитывая риски, присущие этим эмитентам, и видим потенциал расширения спрэда к ОФЗ и роста доходности. В отношении доходности облигаций оставшихся компаний мы считаем их текущие уровни справедливыми.

Кредитные выводы и рекомендации


Пятерочка
- уровень, на котором торгуется более ликвидный второй выпуск, на наш взгляд, соответствует достаточно оптимистичным оценкам кредитного качества компании. Мы полагаем, что обнародованные в сентябре данные за первое полугодие текущего года, достаточно близкие ранее озвученным прогнозам, были полностью учтены в ценах бумаг, и поэтому не повлекли каких-либо существенных изменений в доходности. Таким образом, с нашей точки зрения, потенциал сужения спрэда к ОФЗ фактически исчерпан. Средняя доходность, с которой торговались облигации Пятерочки в течение последнего месяца составила 8.3% к погашению в 2010 г., что представляет спрэд в 200 б. п. к ОФЗ, который, с нашей точки зрения, является справедливым и адекватно отражает кредитное качество компании.

Магнит
– принимая во внимание сопоставимый масштаб бизнеса Пятерочки и Магнита, разнонаправленную динамику эффективности компаний (рентабельность Пятерочки в первом полугодии снизилась относительно аналогичного периода прошлого года, а у Магнита, напротив, выросла), а также значительно более привлекательное кредитное качество Магнита в виду чрезвычайно низкой долговой нагрузки, мы полагаем, что облигации Магнита торгуются на завышенном уровне по доходности к Пятерочке и видим потенциал сужения спрэда к ОФЗ на 30-50 б.п. В среднем доходность облигаций Магнита за последний месяц составила 8.36% к погашению в 2008 г. при спрэде в 250 б.п. На наш взгляд бумаги Магнита с учетом более короткой дюрации должны торговаться со спрэдом в 200 – 210 б.п. к ОФЗ.

Копейка
– исходя из невпечатляющей динамики финансовых показателей, рост инвестиционных потребностей на региональную экспансию, вероятно, приведет к увеличению долговой нагрузки. Учитывая также последнюю новость касательно переноса IPO на 2008 г., мы не ожидаем снижения доходности по облигациям второго выпуска. Следует отметить, что перспектива скорого IPO фактически была ключевым фактором, позволявшим рассчитывать на сужение спрэдов. Отсрочка IPO предполагает, что, во-первых, компания в ближайшие полтора-два года в качестве внешних источников будет использовать исключительно долговое финансирование, а следовательно может возрасти стоимость обслуживания долга, а во-вторых, финансовая прозрачность компании не повысится, и ожидать отчетности по международным стандартам на ежеквартальной основе в ближайшее время не следует. Таким образом, среднемесячный спрэд к ОФЗ в 320 б.п., является справедливым и отражает риски, присущие компании.

Дикси
- выглядит не очень привлекательно, как с точки зрения своевременности предоставления отчетности, так и с точки зрения финансового состояния. Положительный фактор масштаба бизнеса (по выручке эмитент входит в четверку крупнейших ритейлеров) полностью нивелируется самой низкой рентабельностью и значительным ростом долгового бремени. Не следует также упускать из вида высокой зависимости от рынка Москвы и Санкт-Петербурга, и не столь широкое региональное присутствие, как у Пятерочки и Магнита. В этой связи, учитывая запланированную экспансию, перед компанией встанет проблема значительного роста инвестиционных расходов, для финансирования которых потребуется увеличение кредитного плеча. Фактор запланированного на апрель 2007 г. IPO безусловно позитивно скажется на финансовой прозрачности компании. Однако в компанию поступит лишь половина вырученных средств (за 10% пакет допэмиссии) и практически весь объем будет направлен на ребрендинг и реорганизацию сети, а не на сокращение долгового бремени. Средняя доходность облигаций Дикси за последний месяц торгов. Составила 10 % годовых к погашению в 2011 г. (380 б.п. к ОФЗ) Таким образом, при близкой дюрации их спрэд к облигациям Пятерочки составляет порядка 160 - 180 б.п., что, на первый взгляд может показаться достаточно завышенным уровнем. Однако при более детальной оценке мы отмечаем, что он в полной мере отражает разницу в эффективности бизнеса компаний и учитывает существующий риск ухудшения кредитного качества Дикси

Виктория
- при сравнении с сопоставимой по масштабу и формату Копейкой мы отмечаем, с одной стороны, более высокую эффективность, а с другой, меньшую финансовую прозрачность из-за отсутствия консолидированной отчетности по международным стандартам, которая и обуславливает премию по доходности в 50 б.п. по бумагам Виктории к Копейке. Тем не менее, при условии подготовки консолидированной отчетности за 2006 г. данный негатив будет устранен, что обусловит более высокую инвестиционную привлекательность бумаг Виктории (в частности, готовящегося второго выпуска), относительно Копейки. Кроме того, фактор официальной консолидации всех направлений бизнеса в отчетность послужит дополнительным «плюсом» для кредитного качества компании. В течение последнего месяца облигации торговались с доходностью 9.7% к оферте в 2007 г. (спрэд к ОФЗ 520 б.п.) – в то же время, мы обращаем внимание на очень короткую дюрацию выпуска. На наш взгляд, справедливый спрэд Виктории к ОФЗ должен быть на 50-70 б.п. шире аналогичного спрэда Копейки (320 б.п.). Таким образом, мы оцениваем справедливый спрэд на уровне 360-380 б.п.

Карусель
– неопределенность в отношении осуществимости заявленных планов, с одной стороны, и потенциальное снижение эффективности, которого, скорее всего, компании не удастся избежать, с другой, не позволяют нам оценить вероятность исполнения опциона на покупку сети Пятерочкой на уровне 100%. На наш взгляд, его исполнение будет напрямую зависеть от успешности стратегии Карусели. В связи с этим, мы рассматриваем Карусель как отдельный проект, не связанный с Пятерочкой. Хорошая текущая рентабельность, профессионализм менеджмента и банк земельных участков не перевешивают весьма высоких кредитных рисков. Значительное долговое бремя обуславливает достаточно высокую премию к Пятерочке и обосновывает доходность бумаг компании в диапазоне Аптек 36.6, также характеризующихся агрессивной финансовой политикой. На наш взгляд, спрэд в 410 б.п. к ОФЗ является справедливым и отражает высокие кредитные риски, присущие компании.

АЛПИ
– компания характеризуется удовлетворительным кредитным качеством, и по многим параметрам соответствует среднеотраслевым показателям. При сравнении с «чистыми» ритейлерами, мы отмечаем, что наличие собственной производственной базы имеет как положительный, так и негативный аспекты. Высокая эффективность производственного блока способствует устойчивому финансовому состоянию компании и высокой норме прибыли, превышающей средний уровень по сектору. С другой стороны, компания вынуждена отвлекать часть средств от развития торговой сети на поддержку производственного комплекса, что может несколько замедлить проявление ожидаемого положительного эффекта масштаба. Наличие ряда отраслевых рисков и отсутствие отчетности по международным стандартам объясняет более высокую доходность АЛПИ по сравнению с наиболее сопоставимой Каруселью, также несущей риски строительства собственных площадей. Доходность на уровне 11.4% к оферте в 2007 г. (620 б.п. к ОФЗ), на наш взгляд, справедлива, что исключает потенциал изменения спрэда в краткосрочной перспективе. Тем не менее, в дальнейшем при условии реализации намеченных планов развития облигации АЛПИ могут представлять привлекательную инвестиционную возможность.

Монетка
– более узкий спрэд к ОФЗ по сравнению со спрэдами по облигациям Марты-2 и Матрицы (наиболее сопоставимых компаний с точки зрения масштаба и рентабельности бизнеса, а также присущих рисков) отчасти объясняется более низким кредитным плечом Монетки. Средняя доходность Монетки за последний месяц составила 11.1% (570 б.п. к ОФЗ). Тем не менее, разница в спрэдах к ОФЗ на уровне 270 - 320 б.п., на наш взгляд, является неоправданно широкой для компании, несущей с аналогами совершенно идентичные структурные риски и риски, связанные с непрозрачностью деятельности. В связи с этим, мы видим возможность расширения спрэда к ОФЗ по бумагам Монетки на 30-50 б.п. Матрица – узкое региональное присутствие, небольшой масштаб бизнеса, невыстроенная организационная структура и финансовая непрозрачность, невпечатляющая динамика финансовых показателей и высокая долговая нагрузка – все это свидетельствует о том, что на настоящий момент доходность, при которой торгуются облигации Матрицы, справедливо оценивает текущий финансовый и организационный статус компании. Средняя доходность облигаций составила 14.1% к оферте в 2007 г., что соответствует спрэду к ОФЗ в 890 б.п.

Марта
– компания не является розничным продуктовым ритейлером в традиционном понимании, учитывая наличие ряда прочих бизнесов в составе холдинга, поэтому напрямую сравнивать ее с прочими игроками было бы не совсем правильно. Тем не менее, рассматривая исключительно розничное направление, мы отмечаем наличие тех же рисков, которые присущи и Монетке и Матрице, а также самую высокую в секторе долговую нагрузку и низкое покрытие долга. Наличие прочих специфичных для компании рисков обуславливает столь высокую доходность третьего выпуска на уровне 13.74% к оферте в 2008 г. (средний спрэд к ОФЗ 840 б.п.), которая, с нашей точки зрения, вполне оправдана.

Азбука
Вкуса – высокая рентабельность бизнеса и умеренная долговая нагрузка выделяют компанию среди более обремененных долгами и менее рентабельных ритейлеров второготретьего эшелонов. При этом незначительный масштаб бизнеса, недиверсифицированное географическое присутствие (расширение которого в ближайшей перспективе представляется маловероятным) и представленность компании лишь в одном весьма узком и наименее востребованном формате обуславливают наличие специфических рисков. На наш взгляд, средняя доходность облигаций в 10.9% к полуторагодовой оферте (550 б.п. к ОФЗ) учитывает как высокую зависимость показателей компании от столичного рынка, так и потенциальное увеличение кредитного плеча в связи с экспансией сети, и справедливо отражает кредитное качество компании.

Аптека 36.6
– налицо ряд факторов, которые выгодно отличают 36.6 не только от менее крупных и менее прозрачных прямых конкурентов, но и от некоторых крупных операторов продуктовой розницы. Речь идет о лидирующих рыночных позициях и опережающих темпах экспансии сети, наличии сильного производственного блока, возможности диверсификации доходов, а также публичности и финансовой прозрачности компании. С другой стороны, не следует упускать из вида рост долгового бремени и потенциальный риск продажи оставшегося 50% пакета акций Верофарма, на который приходятся основные денежные потоки, что в свою очередь может привести к снижению рентабельности EBITDA и дальнейшему ухудшению долгового покрытия. Тем не менее, здесь следует отметить, что если это произойдет в ближайшем будущем, то негативный эффект на рентабельность и денежные потоки будет весьма значительным. В случае продажи Верофарма в более отдаленной перспективе негативные последствия на рентабельность будут компенсированы выходом розничного направления на положительную маржу. Средняя доходность облигаций в 10.1% к оферте в 2008 г. и спрэд к ОФЗ в 450 б.п. справедливы. При этом мы весьма позитивно оцениваем компанию, в связи с чем по мере замедления темпов экспансии и направления генерируемых потоков на поддержание интенсивного, а не экстенсивного роста, что будет способствовать повышению кредитного качества, мы видим возможность снижения доходности бумаг 36.6.

Натурпродукт
и 36.6 характеризуются сопоставимыми уровнями рентабельности, хорошей финансовой прозрачностью и логичной структурой собственности. Кроме того, с точки зрения долговой нагрузки Натурпродукт выглядит более привлекательно. При этом, несмотря на более короткую дюрацию, премия по облигациям Натурпродукта к бумагам 36.6 составляет в пределах 80 б.п. (при разнице в спрэде в 100 б.п.) , что, с нашей точки зрения, в первую очередь является следствием меньшего масштаба бизнеса. В связи с негативным эффектом реструктуризации компания приняла решение не представлять отчетность за первое полугодие текущего года, поэтому мы сможем оценить ее последствия (как негативные, так и позитивные) только на основе годовой отчетности. В связи с этим среднюю доходность облигаций к оферте в 2007 г., составлявшую 10.86% (спрэд к ОФЗ 550 б.п.) мы считаем на текущий момент справедливой.

Арбат Престиж
– на наш взгляд, компания является весьма неоднозначной. С одной стороны, мы отмечаем наличие в собственности значительных дорогостоящих торговых площадей в Москве, лидирующие позиции на фоне роста рынка, значительные возможности в регионах, учитывая низкую конкуренцию, широкий ассортимент и ценовое преимущество, а также приемлемую рентабельность бизнеса. С другой стороны, нельзя не отметить весомую долговую нагрузку, финансовую непрозрачность, не позволяющую адекватно оценить реальную динамику за исторический период, достаточно высокую зависимость от столичного рынка и пока не проявившийся эффект региональной экспансии, а также прослеживающуюся тенденцию несоответствия заявленных планов и фактических результатов. В этой связи, если агрессивные планы компании по расширению сети и роста продаж в 2006 г. не оправдаются, мы видим возможность дальнейшего снижения кредитного качества и расширение спрэдов на 20-50 б.п. и оцениваем справедливый спрэд в 570-600 б.п. Средняя доходность облигаций Арбат Престижа за последний месяц составила 10.6% при спрэде к ОФЗ в 550 б.п.

Единая Европа
- компания несет аналогичные с Арбат Престижем риски, связанные с отсутствием аудированной международной отчетности. С точки зрения структурных рисков, организационная структура Единой Европы выглядит более простой, кроме того, в результате проводимой в настоящее время реструктуризации будет сформирована логичная холдинговая структура, выстроенная по направлениям деятельности. При сопоставимом масштабе бизнеса значительно более низкая долговая нагрузка и более высокая рентабельность эмитента обуславливает более низкую доходность выпуска Единой Европы по сравнению с доходностью Арбат Престижа. Таким образом, справедливая, на наш взгляд, доходность Единой Европы с учетом премии за более длинную дюрацию, составляет 10.8-11% к двухгодовой оферте, что представляет спрэд к ОФЗ в 500 - 520 б.п.

Дикая Орхидея
- является одной из самых небольших по годовому обороту, а специфика товара не позволяет наращивать продажи темпами, присущими продуктовым ритейлерам. При этом собственных средств явно недостаточно для удовлетворения «аппетита» расширения сети, что в итоге выражается в высокой текущей долговой нагрузке с дальнейшим потенциальным увеличением кредитного плеча. Понижательный тренд рентабельности на протяжении ряда периодов указывает на то, что затраты на открытие новых магазинов пока не покрываются генерируемыми от их деятельности денежными потоками. Кроме того, переход в более экономичный сегмент также на настоящий момент не имеет эффекта масштаба, и доля private labels не столь существенна, чтобы за их счет можно было бы реверсировать понижательный тренд. На более длинном отрезке кривой косвенным аналогом для Дикой Орхидеи, на наш взгляд, можно считать облигации Азбуки Вкуса. Компании сопоставимы не только по небольшим масштабам бизнеса, но и с точки зрения высокого ценового сегмента, в котором представлена значительная доля ассортимента, а также вытекающей отсюда высокой эффективности деятельности. На наш взгляд, спрэд Дикой Орхидеи в силу специфики ассортимента, характеризующегося более эластичным спросом, чем продукты питания, должен быть шире спрэда Азбуки Вкуса (550 б.п.) на 50-70 б.п. Таким образом, на более длинном отрезке кривой мы оцениваем справедливый спрэд Дикой Орхидеи на уровне 600-620 б.п. к ОФЗ.

Лаверна
– диверсифицированная структура сбыта, широкий ассортимент и географическое присутствие создают предпосылки для успешного развития бизнеса Лаверны. При этом компания демонстрирует способность генерировать и наращивать собственные денежные потоки на протяжении последний трех лет. С нашей точки зрения, Лаверна имеет весьма устойчивые позиции и хорошие перспективы, принимая во внимание высокие темпы роста рынка строительных материалов, а также постепенный переход к современным форматам торговли (сетевая розница в отличие от неорганизованных рынков). В этой связи, основная часть финансовых вложений в развитие розничного проекта будет покрываться за счет денежных потоков, генерируемых в оптовом сегменте. При этом, учитывая высокие инвестиционные потребности, мы не исключаем, что компания может увеличить кредитное плечо. Однако осторожная финансовая политика, которой придерживается эмитент, позволяет нам предположить, что резкого увеличения долгового бремени не будет. В связи с этим, ключевым риском остается риск низкой прозрачности финансовых потоков и отсутствия аудированной отчетности. Среднюю за последний месяц доходность по выпуску (9.94% к оферте в апреле 2007 г.) вряд ли можно считать показательной в силу небольшой дюрации выпуска. В то же время, из числа других непродуктовых ритэйлеров Лаверну можно сравнить с Единой Европой, которая также является оптовым дистрибьютером, активно развивающим собственную розницу. Кроме того, компании сопоставимы как по умеренной долговой нагрузке, так и с точки зрения консервативной финансовой политики. Таким образом, мы считаем спрэд в 500 – 520 б.п. справедливым для Лаверны на более длинном отрезке ОФЗ.

Топ-Книга
– основными преимуществами компании перед многими розничными сетями второго и третьего эшелонов являются прозрачная организационная структура и структура самого выпуска, а также умеренная долговая нагрузка при рентабельности, соответствующей среднеотраслевому показателю. Тем не менее, небольшой масштаб бизнеса и ограниченность собственных потоков, недостаточных для покрытия инвестиционных потребностей, связанных с агрессивными планами экспансии, обуславливают риск увеличения кредитного плеча в будущем. При этом позитивным является намерение компании (хотя пока не уточненное по срокам) провести реорганизацию в открытое акционерное общество, подготовить отчетность по международным стандартам и провести IPO. Текущая доходность ТОП-Книги в силу короткой дюрации не является показательной, в связи с чем на более длинном отрезке мы также сопоставляем компанию с Азбукой Вкуса (550 б.п.), учитывая небольшой масштаб бизнеса, а также специфичность бизнеса обеих компаний (продуктовый бутик и книготорговля). Тем не менее, больший масштаб бизнеса, более широкое географическое присутствие и менее существенные экономические риски ТОП-Книги, наряду с потенциальным повышением прозрачности обуславливают менее широкий спрэд к ОФЗ, который, по нашим оценкам, должен составлять 490-500 б.п. к ОФЗ на более длинном отрезке кривой.

Инком-Авто и Автомир
– компании являются прямыми конкурентами, несут аналогичные структурные, отраслевые и финансовые риски, а также характеризуются сопоставимым кредитным качеством. Более высокая эффективность Инком-Авто нивелируется меньшим масштабом бизнеса и менее агрессивной региональной экспансией, что обуславливает премию Инком-Авто к Автомиру. Средняя доходность облигаций Инком-Авто составила 12.24% к годовой оферте при спрэде к ОФЗ в 770 б.п., Автомира 11.9% к годовой оферте и 670 б.п. соответственно, что по нашему мнению, соответствует справедливым уровням. Техносила – ключевым риском для компании, является общерыночный риск снижения и изменения потребительского спроса и его более высокая эластичность по сравнению с продуктовыми ритейлерами. Поэтому основной фактор, определяющий дальнейшее развитие Техносилы, будет заключаться в способности компании быстро реагировать на изменение потребительского спроса и строить свою товарную политику в соответствии с потребительскими предпочтениями. В качестве преимущества можно рассматривать наличие единого логистического и маркетингового центра, позволяющего отслеживать потребительские настроения в регионах и в соответствии с ними осуществлять централизованные поставки наиболее востребованной продукции. Другим риском, также связанными со спецификой продукции, является риск «затоваривания» в силу низкой оборачиваемости запасов и высокой сезонности бизнеса, а также вытекающий отсюда риск ограничения темпов роста продаж. В данном случае внедрение новой ассортиментной политики весьма своевременно и результативно. Еще один негативный аспект заключается в финансовой непрозрачности компании и отсутствии как таковой публичной отчетности, что затрудняет финансовую оценку. С позитивной стороны, мы отмечаем наличие дорогостоящей недвижимости в собственности, которая при необходимости может использоваться как дополнительный источник финансовых средств (продажа или сдача в аренду). Кроме того, мы позитивно оцениваем способность Техносилы реализовывать намеченные планы по открытию новых магазинов и темпам роста, а также приемлемую долговую нагрузку. Учитывая все присущие компании риски, а также существенный масштаб и диверсифицированное географическое присутствие мы считаем спрэд к ОФЗ в 500 б.п. справедливым, что соответствует среднемесячной доходности в 10.7%

Евросеть
– принимая во внимание все риски, присущие компании, а именно, структурный риск, финансовую непрозрачность, существенную зависимость от благоприятных условий товарных кредитов от международных поставщиков, рост капитальных затрат на фоне менее динамичных темпов роста собственных денежных потоков и вытекающее отсюда потребности в привлечении дополнительного долгового финансирования, с нашей точки зрения, облигации Евросети торгуются при неоправданно узком спрэде к ОФЗ, составившим за последний месяц 500 б.п., что соответствовало доходности в 10.3% к оферте в 2007 г. Мы оцениваем справедливый спрэд к ОФЗ на уровне 530-550 б.п.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: