Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: –езультаты Alliance Oil демонстрируют ослабление кредитного профил€ компании и весьма ограниченные возможности по обслуживанию долга


[01.06.2015]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

‘осјгро (BBB-/Ba1/BB+): сильна€ финансова€ отчетность за 1 15, еврооблигации компании оценены справедливо

¬ прошлую п€тницу один из крупнейших производителей минеральных удобрений опубликовал финансовые результаты по итогам 1 15. ћы оцениваем раскрытые показатели как весьма сильные. ѕо итогам прошлого квартала рублева€ выручка ‘осјгро выросла на 70.7% г/г (до 50.2 млрд руб.), а EBITDA продемонстрировала кратный рост, увеличившись почти в 3 раза г/г (до 24.6 млрд руб.). ¬ итоге, рентабельность по EBITDA 1 15 достигла рекордного дл€ компании уровн€ в 49% (против 29.2% в прошлом году). «начительный рост EBITDA в 1 15 также позволил нарастить объем ликвидных активов на балансе ‘осјгро (+26.3% к началу года), а уже совместное вли€ние этих факторов стало основной причиной сокращени€ долговой нагрузки компании до 1.7x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (на начало года показатель составл€л 2.5x).

ќтметим, что общие продажи ‘осјгро в натуральном выражении в 1 15 выросли на 2.8% г/г (до 1.7 млн. тонн), а долларова€ выручка, при этом, сократилась на 3.9% г/г (до 808 млн. долл.), что стало результатом увеличени€ отгрузок в фосфорном сегменте на 5% г/г (до 1.3 млн. тонн) и роста цен на продукцию сегмента, тогда как в сегменте азотных удобрений наблюдалось как сокращение продаж (на 3.3% г/г), так и цен реализации в св€зи с затовариванием на рынке из-за высокого уровн€ запасов и роста поставок из  ита€. “аким образом, главным фактором, оказавшим вли€ние на динамику финансовых результатов ‘осјгро, стала девальваци€ рубл€, котора€ обеспечила отраженные в отчетности темпы рублевой выручки и EBITDA. “ак, более 70% выручки компании формируетс€ за счет экспортных продаж, тогда как производственные издержки несет, в основном, в рубл€х. ¬ то же врем€, курс доллара, в среднем, вырос в 1 15 в 1.8 раза к уровню прошлого года.

ƒевальваци€ рубл€ обеспечила резкий рост операционных поступлений: величина чистого операционного денежного потока выросла в 2.5 раза к уровню прошлого года, достигнув 16.3 млрд. руб. Ёто обеспечило, даже несмотр€ на рост расходов на CAPEX более чем в 1.5 раза г/г (6.5 млрд. руб. или 0.3x EBITDA), увеличение свободного денежного потока компании почти в 4 раза г/г (до 9.8 млрд. руб.). Ёти средства были направлены, в основном, на пополнение запаса ликвидности: сумма денежных средств на балансе выросла к концу 1 15 до 38.8 млрд. руб. (+26.3% по сравнению с началом года).  роме того, часть свободных средств была направлена на выплату дивидендов на 2.6 млрд. руб. ќбъем долга ‘осјгро на конец прошлого квартала составил почти 128 млрд. руб. (+3.4% к 4 14) и мало изменилс€ к началу года, не изменилась и дол€ коротких об€зательств в структуре долга, составивша€ 24% (-0.9% к 4 14). ¬ то же врем€, рост EBITDA в 1 15 и денежных остатков привел к существенному сокращению долговой нагрузки компании к концу 1 15. ”ровень долговой нагрузки в терминах чистый долг / EBITDA LTM снизилс€ до 1.7x, тогда как на начало года показатель составл€л 2.5x. ¬ то же врем€, сокращение уровн€ долговой нагрузки лишь вернуло показатель на нормальный дл€ ‘осјгро уровень. Ќапомним, что рост долговой нагрузки компании к концу 2014 г до 2.5x чистый долг / EBITDA LTM произошел также вследствие ослаблени€ рубл€, поскольку долг компании €вл€етс€ преимущественно валютным. “екущий же возврат показател€ на уровни начала 2014 г €вл€етс€, в основном, следствием компенсирующего роста выраженных в рубл€х валютных доходов компании. „то касаетс€ вли€ни€ текущего отчета на кредитные рейтинги ‘осјгро, мы считаем его позитивным, если и не в контексте снижени€ долговой нагрузки, то, как минимум, в части заметного роста операционной рентабельности компании (даже в случае дальнейшей ее небольшой коррекции на фоне ревальвации рубл€). ¬месте с тем, перспективы повышени€ ее рейтингов сейчас ограниченны “суверенным потолком”, тогда как рейтинг от S&P и вовсе на одну ступень выше суверенного благодар€ преимущественно валютной структуре выручки.

≈динственный выпуск еврооблигаций компаний, PHORRU’18, в течение последних двух мес€цев оказалс€ в аутсайдерах рынка в терминах динамики спрэда к кривой UST. “ак, спрэд евробонда к американским госбумагам сузилс€ лишь на 80-90 бп (до текущих 470 бп). ¬прочем, слаба€ динамика была характерна дл€ всех игроков сегмента минеральных удобрений. ¬ыпуск PHORRU’18 сохран€ет дисконт не менее 30 бп к близкому по дюрации евробонду ”ралкали€ (BB+/Ba1/BBB-), что выгл€дит справедливо, на наш взгл€д, учитыва€ операционные проблемы последней.

“ранс онтейнер (-/Ba3/BB+): сокращение уровн€ рентабельности в финансовом отчете за 1 15, бумаги компании малоликвидны

¬ прошлую п€тницу крупнейший контейнерный оператор раскрыл финансовый отчет за 1 15, который мы оцениваем умеренно негативно. ѕо итогам 1 15 выручка компании (за вычетом услуг соисполнителей) выросла на 3.3% г/г (до 5 млрд. руб.), в то врем€ как показатель EBITDA сократилс€ на 28.4% г/г, составив 1.6 млрд. руб. Ёто снижение привело к заметному сокращению операционной рентабельности: по итогам 1 15 уровень рентабельности по EBITDA снизилс€ до 32.2%, тогда как еще в прошлом году показатель находилс€ на уровне 46.4%. ¬ то же врем€, сокращение EBITDA в 1 15 не привело к росту долговой нагрузки “ранс онтейнера, наоборот, компани€ даже немного снизила отношение чистого долга к EBITDA LTM на конец 1 15 (до 0.5x против 0.6x на начало года). Ётому способствовало как сокращение долга к концу 1 15, так и рост суммы ликвидных остатков на балансе компании.

—ущественное снижение EBITDA на фоне умеренного прироста выручки стало отражением ухудшение конъюнктуры рынка контейнерных перевозок и изменений в его структуре. “ак, по итогам 1 15 общее замедление экономической активности привело к сокращению рынка ж/д-контейнерных перевозок на 4.7% г/г, тогда как существенна€ девальваци€ рубл€ стала основной причиной провала в импортных перевозках, которые сократились на 16.6% г/г. Ёто не могло не оказать вли€ни€ на результаты крупнейшего контейнерного перевозчика, тем не мене, компании все же удалось сохранить общий объем перевозок на уровне прошлого года. ¬месте с тем, это было достигнуто, в основном за счет роста объемов внутренних перевозок (на 9.2% г/г), что компенсировало падение объемов перевозок по всем остальным направлени€м (импорт упал на 3.7% г/г, транзит – на 8.1% г/г, экспорт – на 8.4% г/г). ƒобавим, что экспорт сырьевых товаров сдерживалс€ также невысоким мировыми ценами, хот€ здесь девальваци€ национальной валюты оказала, скорее, достаточно существенную поддержку экспортерам. ѕроизошедшие структурные изменени€, в свою очередь, привели к ухудшению показателей эффективности эксплуатаци€ ж/д – парка “ранс онтейнера, к чему добавились рост тарифов –∆ƒ и операционных издержек. “ак, сроки оборачиваемости ж/д-платформ компании в 1 15 выросли на 4.1% г/г, тогда как их порожний пробег вырос на 2.1 пп г/г (до 8.8%).  онтейнеры в 1 15 так же показали увеличение порожнего пробега на 0.4 пп г/г (до 28%).

—вободный денежный поток “ранс онтейнера в 1 15 снизилс€ на 26.8% г/г (до 1 млрд. руб.), что стало результатом сокращени€ операционных поступлений. “ак, чистый операционный денежный поток компании в 1 15 снизилс€ на 30.7% г/г (до 1.2 млрд. руб.), при этом негативный эффект этого факторы был заметно сглажен за счет сокращени€ инвестиций в прошлом квартале. ќбъем CAPEX в 1 15 упал в 2 раза к уровню прошлого года, составив 145 млн. руб. или всего лишь 0.1x EBITDA. ѕрактически весь свободный денежный поток был направлен на пополнение суммы денежных средств на балансе, объем которых в результате увеличилс€ в 1.5 раза к уровню начала года. ƒолга “ранс онтейнера к концу 1 15 составил 6.7 млрд. руб. (-1.4% к 4 14) и почти не изменилс€ к началу года (компани€ заплатила проценты), структура долга также сильно не изменилась – дол€ короткого долга сохранилась на невысоком уровне в 13.3% (-1.1 пп к 4 14). ¬месте с тем, рост ликвидных остатков на балансе привел к заметному сокращению чистого долга (на 22.5% к 4 14), что, в итоге, перекрыло негативное вли€ние снижени€ EBITDA в 1 15 г/г.  ак результат, компании даже удалось снизить уровень долговой нагрузки в терминах чистый долг / EBITDA LTM к концу 1 15 до 0.5x, тогда как на начало года показатель составл€л 0.6x. „то касаетс€ вли€ни€ отчета на рейтинги “ранс онтейнера, то отметим, что, в терминах критериев рейтинговых агентств, снижение рентабельности по EBITDA в 1 15 не имеет критичного значени€. ƒобавим, что, на наш взгл€д, компани€ все еще сохран€ет устойчивый кредитный профиль, продолжа€ наращивать “подушку ликвидности” на балансе и, как следствие, сохран€€ долговую нагрузку на низком уровне.

ќблигации “ранс онтейнера никогда не отличались особой ликвидностью, вот и в текущих услови€х сделок по длинному выпуску “ранс онтейнер 04 практически нет, а последн€€ крупна€ проходила со спрэдом к кривой ќ‘«, составившим около 90 бп, что не добавл€ет выпуску привлекательности.

Ѕанк —анкт-ѕетербург (-/¬1/BB-): финансовые результаты за 1 15 г. выгл€д€т лучше рынка, а короткий выпуск предлагает неплохую доходность

Ќа прошлой неделе ќјќ «Ѕанк —анкт-ѕетербург» (далее Ѕ—ѕЅ) предоставил промежуточные консолидированные финансовые результаты по ћ—‘ќ за 1 15 г., которые в целом были слабее, чем кварталом ранее, но в тоже врем€ выгл€дели заметно лучше рынка. ¬ 1 15 г. Ѕ—ѕЅ все же столкнулс€ со схожими дл€ всей банковской системы проблемами: существенна€ потер€ части прибыли в св€зи с падением чистой процентной маржи, которое в свою очередь было вызвано опережающими темпами роста стоимости фондировани€. “ак по итогам первого квартала чиста€ прибыль просела на 17.7% кв/кв (до 569 млн руб.), но все-таки осталась в плюсе, при этом чиста€ процентна€ маржа оказалась ниже прогнозных значений руководства банка (NIM - не ниже 4%), сократившись до уровн€ 3.6% (-1.4 п.п. кв/кв). Ѕ—ѕЅ пыталс€ снизить давление на показатель, одновременно с этим сделать запас прочности на будущее по доллару, в св€зи с чем, изменил структуру источников фондировани€, отойд€ от более дорогих депозитных средств клиентов в сторону увеличени€ оптового фондировани€, а именно роста сделок валютного –≈ѕќ. ќтметим, что в отличие от большинства банков в 1 15 г. Ѕ—ѕЅ удалось заметно ограничить негативное вли€ние резервных отчислений на P&L банка, что было обусловлено существенным снижением просроченной задолженности (NPL 90+ сократилась с 4.6% до 4.1% кв/кв), которое в общем шло наперекор среднерыночной тенденции.  роме того, не в пользу NPL было снижение валового кредитного портфел€ на 1.8% (до 337.7 млрд руб.), которое наблюдалось по всему ассортименту кредитных продуктов. ¬ тоже врем€ улучшение качества активов происходило преимущественно благодар€ списанию проблемных долгов (в 1 15 г. объем списаний составил пор€дка 2.9 млрд руб.), в меньшей за счет изменени€ политики оценки кредитных рисков. — учетом этого фактора NPL 90+ был бы выше текущих значений и составил пор€дка 4.9%. ћежду тем, в качестве плюса можно занести консервативный подход покрыти€ резервами проблемной задолженности, которого традиционно придерживаетс€ Ѕ—ѕЅ (коэффициент покрыти€ резервами NPL 90+ составил более 2х). ѕо итогам 1 15 г. Ѕ—ѕЅ продолжает себ€ комфортно чувствовать по исполнению нормативов достаточности капитала. “ак благодар€ переоценке ценных бумаг, имеющихс€ в наличии дл€ продажи совокупный капитал и капитал 1 в 1 15 г. выросли до 10.3% и 13.7% соответственно. Ѕеспокойство по-прежнему вызывает сохран€ющийс€ разрыв ликвидности Ѕ—ѕЅ, на горизонте до года не опускающийс€ ниже отметки в 90 млрд руб. (17.3% от активов), что в итоге ставит банк в зависимость от пролонгации депозитных средств в будущем.

Ќа текущий момент на рублевом рынке облигаций обращаетс€ два выпуска Ѕанка —анкт-ѕетербург. —тарший выпуск серии Ѕќ-09 с дюрацией 1.1 г. характеризуютс€ низкой ликвидностью, а более короткий выпуск серии Ѕќ-08 с дюрацией 0.3 г. напротив, довольно ликвиден, и торгуетс€ по цене 97.75%, что трансформируетс€ в доходность 16.1% годовых. Ќесмотр€ на разрыв ликвидности у банка, на наш взгл€д, в текущих услови€х выпуск серии Ѕќ-08 выгл€дит привлекательно с такой доходностью и может быть хорошим предложением дл€ инвесторов в рамках стратегии held to maturity.

јль€нс ќйл (NR): слабые финансовые и операционные результаты в отчете за 1 15, бумаги компании торгуютс€ на distress-уровн€х

¬ конце прошлой недели крупнейший независимый производитель нефти и нефтепродуктов на ƒальнем ¬остоке опубликовал финансовые и операционные результаты за 1 15. –аскрытые данные выгл€д€т разочаровывающе: нефтедобыча в 1 15 сократилась на 5% г/г (до 53.3 тыс. барр./сутки), нефтепереработка – на 1.9% г/г (до 87.3 тыс. барр./сутки), тогда как реализаци€ сырой нефти снизилась на 4.3% г/г (до 4.4 млн. барр.), а продажи нефтепродуктов остались на уровне 1 14, составив 7.8 млн. барр.   слабой операционной статистике, обусловленной сменой стратегии добычи, предполагающий менее агрессивный подход и, как результат, более длинный срок жизни месторождений, добавилось снижение цен на нефть и нефтепродукты, а также существенна€ девальваци€ рубл€, что стало предпосылкой к заметному снижению финансовых результатов в 1 15 г/г.

“ак, выручка јль€нс ќйл по итогам 1 15 снизилась на 42.2% г/г, составив всего 498 млн. долл., тогда как темпы сокращени€ EBITDA оказались чуть ниже (на 37.2% г/г), показатель составил 86 млн. долл., что обеспечило небольшой прирост уровн€ рентабельности по EBITDA – до 17.3% (+1.4 пп г/г). ‘инансовые результаты упали в 1 15, в основном, из-за сокращени€ цен на нефтепродукты (снижение составило от 37.5% до 48.6% г/г в зависимости от направлени€ отгрузок и канала продаж), к этому добавилс€ эффект от девальвации рубл€ (более 60% нефтепродуктов в 1 15 были реализованы на внутреннем рынке за рубли, а отчет јль€нс ќйл представлен в USD). –езультатом сокращени€ операционных поступлений стало формирование отрицательного чистого денежного потока (-12 млн. долл.), не помогло и заметное снижение объема капвложений. CAPEX компании по итогам 1 15 составил всего 25 млн. долл. (против 112 млн. долл. год назад) или 0.3x EBITDA, что обусловлено прохождением компанией пика инвестиционного цикла в предыдущие годы. ќтток средств, который составил всего около 100 млн. долл. (эта сумма включает займы, выданные за периметр компании, на 62.5 млн. долл. и выплат по евробондам на 51 млн. долл. с учетом вли€ни€ курсовых изменений) и был профинансирован за счет накопленной на балансе ликвидности, объем которой сократилс€ почти на треть к уровню начала года, составив 217 млн. долл. к концу 1 15.

ƒолг јль€нс ќйл на конец 1 15 составил 2 151 млн. долл. (-3.5% к 4 14), мало изменившись к началу года. ¬ то же врем€, дол€ краткосрочных об€зательств в его структуре к концу прошлого квартала снизилась до 13.2% (против 27.6% на начало года), что стало результатом урегулировани€ долга по евробондам. Ќапомним, что в марте этого года јль€нс ќйл договорилась с держател€ми евробондов на 350 млн. долл. о переносе сроков погашени€ основной части выпуска, которое должно было состо€тьс€ 17 марта. —огласно достигнутому соглашению, компани€ выкупила евробонды на 51 млн. долл., а погашение остальных бумаг было перенесено на 2017-2019 гг. Ќесмотр€ на погашение долга, резкое сокращение EBITDA и остатков денежных средств на балансе привели к росту долговой нагрузки. Ќа конец 1 15 отношение чистого долга к EBITDA LTM выросло до 3.1x (против 2.9x на начало года), тогда как покрытие EBITDA процентных платежей в 1 15 и вовсе составило лишь 0.5x (в 2014 г показатель составл€л 4.2x). ¬ целом, результаты јль€нс ќйл демонстрируют существенное ослабление кредитного профил€ компании и весьма ограниченные возможности по обслуживанию долга, которое пока производитс€ за счет накопленной на балансе ликвидности, котора€, вместе с тем, будет достаточно быстро израсходована такими темпами.  ак признали представители јль€нс ќйл, компании уже близка к нарушению своих долговых ковенант.

–ублевые облигации компании неликвидны, а евробонды, после того как была, фактически, проведена м€гка€ реструктуризаци€ об€зательств на 350 млн. долл., торгуютс€ с доходностью 20% годовых и более. ≈вробонды јль€нс ќйл €вл€ютс€ лидерами по доходности среди бумаг российских заемщиков, уступа€ только таким преддефолтным истори€м как FESCO (SD/-/B-) и украинский ћетинвест (-/Caa3/RD). ѕомимо реструктуризации, на котировки бумаг давит, веро€тно, смена акционеров, а также потер€ кредитных рейтингов ведущих агентств.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: