Rambler's Top100
 

Банк Зенит: Еженедельный обзор долговых рыков


[05.10.2004]  Банк Зенит 
КОНЪЮКТУРА ВТОРИЧНОГО РЫНКА
На прошлой неделе рынок рублевого долга вновь не смог показать какой-либо определенной динамики цен. Баланс сил на рынке пока складывается примерно равным. С одной стороны, мощный приток валютной выручки (золотовалютные резервы за две недели 10-24 сентября выросли на 4.3 млрд. долл.) обеспечивает высокий уровень денежной ликвидности в экономике, что оказывает поддержку котировкам рублевых бумаг. Хотя в начале прошлой недели из-за налоговых выплат остатки на корр. счетах снизились до 183.9 млрд. рублей, к пятнице показатель увеличился на 39.1 млрд. до 223.1 млрд. рублей, а к понедельнику объем средств коммерческих банков прибавил еще 8.9 млрд. рублей, достигнув уровней конца июля. Вместе с тем, одной лишь избыточной ликвидности недостаточно для того, чтобы на рынке мог зародиться новый растущий тренд: фундаментальная привлекательность голубых фишек в отсутствие поддержки со стороны валютного рынка (крайне низкой вероятности роста рубля до конца года) и все возрастающих рисков со стороны внешней конъюнктуры (снижения в базовых активах на прошлой неделе) остается довольно низкой.

В этих условиях наиболее интересным направлением инвестирования средств остаются бумаги второго и третьего эшелонов рынка, которые на прошлой неделе продолжили сужать спрэды к голубым фишкам. В частности, в московском сегменте значительно выросли котировки лишь по 31-ому выпуску (+63 б.п., -29 б.п. по доходности), тогда как 29- ая серия снизилась по доходности только на 7 б.п., а доходность 38-ой Москвы по итогам недели выросла на 1 б.п. Аналогично, в корпоративных голубых фишках 3-ий Газпром по доходности в пятницу вернулся на уровни начала недели (+1 б.п.). В то же время, по наиболее ликвидным корпоративным бумагам второго эшелона (ЦТК-3, ТД Мечел, Русский Стандарт-2, Сибирьтелеком-4) доходности снизились в пределах 16-50 б.п., в субфедеральном сегменте (облигации Уфы, Иркутской области, Московской области) – в пределах 16 – 21 б.п. При этом, Мособласть-4 (+43 б.п. по средневзвешенной цене) стала на прошлой неделе абсолютным лидером по оборотам: по бумаге прошло сделок на 1.76 млрд. рублей на фоне повышения S&P кредитного рейтинга эмитента (до уровня “BB-“) в среду.

Фактором, сдерживающим активность инвесторов на прошлой неделе, помимо отсутствия четко выраженного ценового тренда, стал и довольно внушительный объем предложения на первичном рынке в первую неделю октября. При условии наличия премии в доходности за первичное размещение, участие в аукционах представляется не менее привлекательным инструментом стерилизации свободных денежных ресурсов, чем облигации второго-третьего эшелонов. При этом, на этой неделе инвесторам будет из чего выбрать: 5-6-го октября запланировано размещение 4-х корпоративных и 3-х субфедеральных выпусков общим объемом 16.35 млрд. рублей – включая 37-ой и 39-ый выпуски Москвы на 4 и 5 млрд. руб. Мы полагаем, что именно первичный рынок окажется в центре внимания на этой неделе. Учитывая наличие у участников рынка большого объема свободных рублей, столь существенный объем предложения, скорее всего, найдет адекватный спрос со стороны инвесторов, но, вместе с тем, сведет к минимуму активность на вторичном сегменте.

Крупнейшим аукционом, который, потенциально, может оказать влияние на динамику вторичного рынка во второй половине недели, станет размещение московских выпусков:37-го, занимающего на кривой доходности по дюрации место между 35-ой м 27-ой серией (с дюрацией 658 дней), и самого длинного 39-го выпуска, после появления которого московская кривая доходности по срочности станет сравнима с кривой ОФЗ (наиболее близким ориентиром для 39-ой бумаги выступает ОФЗ 46014). Ориентиры по доходности, озвученные эмитентом – не выше 8.2% по 37-ой серии и 9% по 39-ой – в целом, предполагают наличие премии к уровням вторичного рынка: по 35-ой – 27-ой сериям на 04.10.04 доходность к погашению составляла 8.05%-8.075% (по последней котировке на покупку), а самая длинная 38-ая Москва сейчас торгуется под доходность 8.35% годовых (притом, что на дальнем отрезке московская кривая доходности является практически плоской). В то же время, учитывая опыт сентябрьских аукционов, можно предположить, что размещение пройдет в более агрессивных условиях – с минимальной премией к рынку: более реалистичными выглядят уровни в 8.05-8.1% годовых по 37-ой Москве и 8.4-8.5% годовых по 39-ой.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ
Учитывая слабые перспективы роста в первом эшелоне, наши рекомендации по- прежнему сосредоточены в недооцененных бумагах второго и третьего эшелонов, имеющих потенциал сужения спрэда с голубыми фишками (мы выделяем облигации ТД Мечел, Нортгаза, Красного Востока, ЦТК-3, Автоваза, а также ЦТК-4 – на условиях when and if issued).

В качестве торговой идеи мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на предстоящие первичные аукционы. Привлекательными с точки зрения кредитного качества уровнями доходности по выпускам СМАРТС, Уралвагонзавода и ЮТК мы видим 16.07%- 16.27% годовых, 14.5-15% годовых и 13-13.5% годовых соответственно.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК
5-го октября на ММВБ должно состояться размещение 3-го выпуска облигаций ЗАО СМАРТС. Объем выпуска составляет 1 млрд. рублей, срок до погашения – 5 лет, с офертой через 1, 2, 3 и 4 года. Ставка первых двух купонов устанавливается на аукционе, третий и четвертый купоны равны первому минус 1%, ставка дальнейших купонов определяется эмитентом.

Смартс является одним из ведущих региональных операторов сотовой связи: абонентская база превышает 1.6 млн. человек. Эмитент представляет собой крупнейшую компанию холдинга, объединяющий несколько операторов (помимо самого ЗАО «СМАРТС» еще 7 компаний), предоставляющих услуги в Поволжском регионе, с годовым оборотом (в 2003 году) порядка 4.2 млрд. рублей. При этом, на долю ЗАО СМАРТС в 2003 году пришлось около 47% всей выручки и 39% от общей прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации Группы.

Эмитент оперирует на быстрорастущем рынке: стабильный спрос на услуги сотовой связи вкупе с относительно невысоким уровнем проникновения в Поволжском ФО (29% против 51% в Центральном округе и 54% в Северо-Западном) позволил в прошлом году увеличить абонентскую базу вдвое, и еще на 40% в первом полугодии, что в целом сопоставимо с результатами лидеров рынка: число абонентов МТС и Вымпелкома в прошлом году увеличилось на 253 и 222%, в первом полугодии – на 36.5% и 42.5%. В то же время, по темпам роста продаж СМАРТС отстает от компаний «большой тройки»: в 2003 году выручка Группы СМАРТС выросла на 33.8% (против 87% и 71% у МТС и Вымпелкома) до 4.2 млрд. рублей, а в 1пг. 2004 она составила 2.3 млрд. руб. – т.о. рост по отношению к аналогичному периоду предыдущего года можно оценить в 9.9% (против 64% и 65.5% МТС и Вымпелкома). Столь низкие темпы роста продаж, по всей видимости, объясняются невысоким (и снижающимся) показателем ARPU и низкой долей СМАРТСа в общем объеме новых подключений в регионах обслуживания: Поволжский рынок является привлекательным направлением расширения бизнеса для национальных операторов, и конкуренция на нем постоянно растет (в частности, в феврале в «ключевом» для СМАРТСа регионе – Самарской области – запустила свою сеть МТС). В свою очередь, растущая конкуренция оказывает давление на рентабельность продаж (в 1пг. 2004 показатель рентабельности по EBITDA снизился с 40% до 37% - притом, что для МТС и Вымпелкома аналогичные показатели составили 56% и 49%), а также побуждает эмитента увеличивать инвестиционный бюджет, в том числе, за счет увеличения кредитного плеча. В частности, в первом полугодии финансовая задолженность компании выросла на 60% - до 2.8 млрд. рублей: с учетом коррекции на новый займ (600 млн. рублей за вычетом 40%, направляемых на реструктуризацию), debt ratio за полугодие вырос с 33% до 46%, а покрытие долга за счет EBITDA ухудшилось с 95% до 50%. В целом, если по итогам прошлого года общая оценка финансов СМАРТСа согласно нашей методике составила 2.01 (низкий риск), то по итогам 2х кварталов она снизилась до 1.53 (умеренная группа риска).

Несмотря на то, что по финансовым показателям компания выглядит лучше, чем некоторые региональные телекомы, ввиду высоких бизнес рисков (потеря рынка по мере увеличения активности «большой тройки»), а также низкого уровня прозрачности (отсутствие аудированной консолидированной отчетности по Группе), облигации СМАРТСа, по нашему мнению, должны давать премию к обращающимся телекоммуникационным выпускам. В целом, текущие котировки по обращающимся на рынке бумагам 2-го выпуска отражают эту премию: доходность к оферте в июне 2005 по состоянию на 04.10.04 составляла 14.77% годовых (по последней котировке на продажу), что на 255 б.п. выше доходности к оферте по ЦТК-3 (при большей дюрации последних). Доходность нового выпуска, по нашему мнению, должна включать премию за первичное размещение (не менее 100 б.п.), и, кроме того, определенную премию за риски низкой ликвидности по бумагам (30-50 б.п.), что было характерно для облигаций СМАРТС-2. В итоге, справедливая доходность при размещении складывается на уровне 16.07%-16.27% к годовой оферте (ставка 1-го купона – 15.47%-15.66% годовых).

Еще один корпоративный выпуск, размещение которого намечено на 5 октября – дебютный займ Уралвагонзавод-Финанс, SPV ФГУП «Уралвагонзавод», объемом 2 млрд. рублей и сроком на 4 года, с офертой через 1 и 2 года.

Размещение 3-го выпуска облигаций ЮТК объемом 3.5 млрд. рублей запланировано на 6 октября. Срок обращения нового выпуска составит 5 лет, с офертой через 1.5 и 3 года. ЮТК занимает второе место после Центртелекома по объему капитальных вложений в отрасли (более 8.4 млрд. рублей в этом году), и, как следствие, является одним из наиболее агрессивных заемщиков: в прошлом году объем финансового долга вырос с 1.46 млрд. руб. до 10.1 млрд. руб., а по итогам первого полугодия эта величина составляла уже 15.93 млрд. рублей, или 44% от активов. С учетом размещенного займа, показатель debtratio составляет уже 49%, покрытие долга за счет годовой (прогнозной) EBITDA снижается с 37% до 30%. В целом, наиболее близким аналогом ЮТК по финансовому состоянию выступает Центртелеком (debt ratio с учетом последнего займа – 45%, покрытие долга прогнозной годовой EBITDA – 29%) – на фоне других межрегиональных операторов связи, эти две компании характеризуются наихудшим кредитным качеством. В качестве ориентира по ставке для нового выпуска ЮТК можно рассматривать облигации 1-го выпуска, торгующиеся сейчас под доходность 12.5% годовых к погашению в сентябре 2006 года (по последней котировке на покупку 04.10.04). ЮТК-3 по сравнению с первым выпуском характеризуются меньшей дюрацией (около 517 дней). В то же время, с учетом премии за первичное размещение, мы видим справедливую доходность выпуска на уровне 13%-13.5% годовых (ставка первого купона – 12.6%-13.08% годовых).
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: