Rambler's Top100
 

Ѕанк ћосквы: ”скорение процесса интеграции  опейки должно привести к нивелированию все еще сохран€ющегос€ спрэда между бондами  опейки к »кс5


[12.04.2011]  Ѕанк ћосквы    pdf  ѕолна€ верси€

ƒенежный рынок

–убль остановилс€

¬чера на фоне падени€ нефт€ных цен на новост€х о снижении прогноза по ¬¬ѕ —Ўј (по версии ћ¬‘) и о прин€тии  аддафи плана по примирению, рубль немного просел к валютам корзины. ѕо итогам дн€ корзина укрепилась на 4 копейки до 33.64. —егодн€ с утра падение рубл€ продолжилось. ћы также отмечаем возобновление роста одномес€чной вменЄнной волатильности по рублю (+20 б.п. за день). ¬полне веро€тно, что если новые землетр€сени€ в японии вместе с повышением степени разрушени€ до чернобыльского 7-го уровн€ на јЁ— «‘укусима» приведут к глобальному «бегству в качество», мы увидим локальное ослабление рубл€ к доллару.  роме того, валютному рынку, как и рынку облигаций, нужна передышка после долгого роста, а курс рубл€ уже находитс€ на минимумах с 2008 года.

¬чера ставки NDF/CCS продолжили двигатьс€ вниз на длинном конце кривой, но это не вылилось в рост цен на ќ‘« – на рынке ощущались консолидационные настроени€. ¬ насто€щий момент спрэд госсектора к NDF на коротком сроке составл€ет 90 б.п., на 4-х годах более 150 б.п., так что с точки зрени€ стоимости фондировани€ технически длинные ќ‘« все еще остаютс€ привлекательными.

ѕервичный рынок

ќ‘«: логична€ замена

Ќазад в декабрь?

¬чера стало известно о том, что трехлетний выпуск ќ‘« 25076 был заменЄн на 26205 – сроком 10 лет на предсто€щем аукционе в среду. “аким образом, ћинфин использует удачную конъюнктуру долгового рынка, удлин€€ дюрацию долгового портфел€. Ќа текущий момент ситуаци€ на рынке сложилась настолько позитивна€, что длинному концу кривой ќ‘« остаЄтс€ пор€дка 50 б.п. снижени€ дл€ того, чтобы вернутьс€ в декабрь 2010 года – к уровн€м до резкой переоценки рынка на ожидани€х роста ставок ÷Ѕ. ќтметим, что короткие ќ‘« уже с лихвой отыграли декабрьскую переоценку (см. график справа).

¬ итоге, если длинный конец ќ‘« пробьет вниз отметку в 7.25 %, то мы окажемс€ по длинным ставкам там, где бы находились в случае «пассивного» ÷Ѕ – в отсутствие роста ставок. Ќа самом деле, не стоит забывать о том, что инфл€ционные риски существуют, а динамика ќ‘« св€зана, скорее, с общей перекупленностью корпоративного сектора по сравнению с госсектором, а не со снижением инфл€ционных ожиданий.

—праведлива€ доходность

ѕредлагаемый купон в новом ќ‘« предполагает доходность 7.74 % на дюрации пор€дка 7 лет при размещении по 100 % – по нашим оценкам, это точно уровень кривой ќ‘« и в частности выпуска 46018, который, однако «не блещет» ликвидностью.

¬полне веро€тно, что ћинфин озвучит ориентир в размере 7.75-7.8 %, предлага€ премию по верхней границе, но по факту аукцион проЄдет с минимальной премией, как было в прошлый раз с семилетним 26204, если не вмешаетс€ внешний фактор – в частности очередна€ порци€ негативных новостей из японии.

ћы полагаем, что выпуск будет пользоватьс€ спросом, так как потенциально может стать ликвидным ориентиром на длинном конце кривой. ”читыва€ дюрацию выпуска и текущую конъюнктуру, процентный риск серии 26205 выгл€дит очень заманчиво. ¬ случае удачного размещени€ мы увидим волну спроса и на самые длинные бумаги корпоративного сектора: ¬ЁЅ 06, √азпрнеф10, ‘—  ≈Ё—-11, ‘—  ≈Ё—-09, ћ“— 07, которые в понедельник подверглись коррекции.

ј»∆ : «ваниль» по оферте

¬чера была открыта книга по ј»∆ -19. «акрытие – в п€тницу. — учетом выставленной оферты выпуск из структурированного (опцион call+амортизаци€) становитс€ обычным «ванильным», как и в случае предыдущего размещени€ ј»∆ -18. ќриентиры по купону (7.8- 8.1 %) предполагают доходность в размере 8.03-8.35 % к 4-х летней оферте.

ƒанный уровень транслируетс€ в премию 50 б.п. только по верхней границе к наиболее ликвидным выпускам эмитента на сопоставимой дюрации. ћы полагаем, что размещение интересно долгосрочным инвесторам, ориентированным на купонный доход, а не на capital gain.

Ётот тезис подтверждаетс€ трем€ факторами:

- выпуск не биржевой, так что скорого выхода на вторичные торги ожидать не стоит;

- доходности ј»∆  уже наход€тс€ на уровне окт€бр€ 2010 года ( то есть отыграли рост ставок в декабре-€нваре, вызванный ожидани€ми ужесточени€ политики ÷Ѕ).

- даже наиболее «оборотистые» выпуски (8, 9) кривой не достаточно ликвидны дл€ активной торговли.

–ус√идро ставит на локальные облигации, ориентиры интересны на всем диапазоне

—обытие

¬чера стало известно о том, что –ус√идро (BB+/WithDrawn/BB+) открывает книгу за€вок на приобретение рублевых облигаций серий 01 и 02 суммарным объемом 20 млрд руб. ѕри этом объем размещени€ составит 15 млрд руб. - один из выпусков будет размещен частично. ќриентиры организаторов по купону – 8.15-8.40 %, что трансформируетс€ в доходность к п€тилетней оферте 8.32-8.58 %.  нига будет открыта до 21 апрел€.

ѕолученные от размещени€ средства планируетс€ направить на финансирование инвестиционной де€тельности, а также частичное рефинансирование выпуска √идроќ√ -01, подлежащего погашению в июне 2011 года.

ћы полагаем, что новые облигации –ус√идро интересны дл€ участи€ по всему диапазону ориентируемой доходности. Ѕолее того, мы не исключаем смещени€ ориентиров вниз – в таком случае рекомендуем участвовать в размещении при YTP от 8.2 % и выше.

Ќаращивание долга эмитента за счет выпуска облигаций не повли€ет на кредитное качество и рейтинги –ус√идро, долгова€ нагрузка и прочие кредитные метрики которого останутс€ на комфортном уровне.

ћенеджмент компании ранее уже за€вл€л о планах привлечени€ заемного финансировани€ в 2011 году, однако не было определенности с конкретным инструментом заимствовани€: рублевые евробонды, локальные облигации или банковский кредит. –ешение о выборе наиболее эффективного инструмента заимствовани€ планировалось прин€ть по итогам сравнительного анализа их параметров непосредственно перед привлечением заемных средств.  омпани€ сделала выбор в пользу наиболее рыночного способа привлечени€ капитала – размещение облигаций. ѕри этом, выбор пал на рублевые бонды. —уд€ по всему, менеджмент компании расценивает внутреннюю конъюнктуру на рынке долговых инструментов в насто€щий момент как наиболее комфортную.

¬ своем комментарии от 29.03.2011 «–ус√идро: им не страшен новый долг» мы писали, что долгова€ нагрузка компании позвол€ет привлекать дополнительное финансирование, поэтому новый облигационный выпуск, на наш взгл€д, не повли€ет на кредитное качество эмитента, а кредитные метрики –ус√идро останутс€ на комфортном уровне.  ак следует из опубликованной недавно отчетности по –—Ѕ” за 2010 год, текущий уровень долговой нагрузки –ус√идро €вл€етс€ низким: показатель «ƒолг/EBITDA» составл€ет 0.72’, подавл€юща€ часть долга €вл€етс€ долгосрочной.

ƒолгова€ нагрузка компании будет постепенно увеличиватьс€ - менеджмент компании не раз за€вл€л о планируемом отказе от государственных дотаций на инвестиционную программу. —огласно бизнес-плану компании до 2015 года краткосрочный долг –ус√идро к этому времени может увеличитьс€ до 35.2 млрд руб., долгосрочный – до 49 млрд руб. Ќо даже при столь масштабных планируемых заимствовани€х «—овокупный долг/EBITDA» в 2015 году вр€д ли превысит 1.1’ (прогноз по EBITDA'15 – 90-95 млрд руб.).

¬ли€ние на рынок.

¬ насто€щее врем€ на внутреннем рынке обращаетс€ один рублевый выпуск –ус√идро (√идроќ√ -1, MDur – 0.22, YTM 4.92 %), который в силу короткой дюрации не представл€ет особенного интереса.

ћы полагаем, что выпуски –ус√идро должны предоставл€ть премию к локальной кривой ‘—  ≈Ё— (BBB/Baa2/NR) в размере 30-40 б.п. за менее сильный кредитный профиль и разницу в кредитных рейтингах эмитентов в две ступени. »сход€ из этого, мы считаем интересным участие в размещении новых выпусков –ус√идро с доходностью от 8.2 % и выше, т.е. на всем индикативном диапазоне организаторов размещени€ – 8.32-8.58 %. Ѕолее того, мы не исключаем, что размещение может пройти ниже озвученных ориентиров.

¬нутренний рынок

–ынок устал от роста

¬чера на рынке по всем признакам происходила консолидаци€: оборот менее 17 млрд руб., коррекци€ в длинных выпусках в размере 1-5 б.п. по доходности вверх: ћ“— 07 (MD 4.62/-0.1 %/ yield 8.32/+2 б.п.), ¬ЁЅ 06 (MD 4.66/-0.13 %/ yield 8.12/+2 б.п.). ¬месте с тем наблюдалс€ спрос на короткий первый эшелон: –осселхЅ10 (MD 1.6/0.39 %/ yield 6.62/-25 б.п.), √азпромј11 (MD 2.49/0.4 %/ yield 6.82/-17 б.п.), –осселхЅ 3 (MD 2.38/0.14 %/ yield 7.14/-7 б.п.). ћы рассматриваем вчерашние снижение цен как передышку после уверенного ралли и фиксацию прибыли, так как поддержка в виде избыточной ликвидности, низких ставок денежного рынка и укреплени€ рубл€ никуда не исчезла. ќчередна€ волна роста вполне веро€тна после удачного аукциона ќ‘« в среду. ¬чера в кривой ќ‘« наблюдалось падение объЄма и смешанна€ динамика – короткие выпуски падали в цене, длинные немного подрастали.

√лобальные рынки

япони€ может помешать росту

¬чера на рынке еврооблигаций также наблюдалась фиксаци€ прибыли в корпоративных выпусках. Ќесмотр€ на сильную отчетность, облигации јльфа-банка выросли в доходности на длинном конце кривой на 1.5-2 б.п. ѕродолжил дорожать евробонд –енессанс  редита (+0.3 %), бумаги других банков сто€ли на месте или корректировались в рамках 1 б.п. в цене, особенно длинный первый эшелон. Ѕыли покупки в недолларовом √азпроме (фунт, евро), но цена выпусков выросла также в рамках 0.1-0.3 %. —уверенна€ крива€ чувствовала себ€ более уверенно – суверенный спрэд сократилс€ до 109 б.п., где начнет испытывать более сильное сопротивление, так как 100 б.п. – исторический минимум. –ублевый евробонд 2018 упорно стоит на максимумах - вчера 106 % от номинала (76 б.п. к 26204). ѕосле вчерашнего повышени€ уровн€ загр€знени€ на ‘укусиме до 7-го уровн€ и сегодн€шних сообщений о новых толчках в японии весьма веро€тно, что рынок сегодн€ будет «не в форме».

 орпоративные новости

ћагнит ускор€етс€, но его бонды сто€т уже дорого

—обытие

¬чера ћагнит опубликовал операционные показатели за март и 1-й квартал 2011 г. –ознична€ выручка компании повысилась более чем на 53 % г-к-г в рубл€х до 27.3 млрд руб. ($ 960 млн) вследствие увеличени€ торговой площади на 36 %, а также роста сопоставимых продаж более чем на 20 % в 1-м квартале. —ильные результаты, тем не менее, вр€д ли окажут вли€ние на уже дорогие выпуски этого эмитента.

Ќаиболее перекуплен, с нашей точки зрени€, размещенный в марте выпуск ћагнит Ѕќ-5, текуща€ доходность которого составл€ет 7.6 % к погашению через три года. «а мес€ц крива€ доходности облигаций ћагнита сместилась вниз примерно на полфигуры.

ѕо сравнению с выпусками ћагнита привлекательно смотритс€ выпуск »кс5-01, доходность которого около 8.5 % на дюрации 2.6 года при большем объеме бизнеса этого эмитента, при наличии у него рейтингов (¬¬-/¬1/-), а также ломбардном статусе выпуска. ћы полагаем, что выпуск »кс5 01 имеет потенциал снижени€ доходности более чем на фигуру.

 омментарий

ѕо данным компании, рост чистой розничной выручки магазинов сети в марте составил 53.8 % в рубл€х, при этом продажи в магазинах «у дома» выросли на 48 %, а продажи гипермаркетов на 112 % по отношению к марту прошлого года. ѕродажи в сопоставимых магазинах (LFL- продажи) увеличились в 1-м квартале в целом по сети более чем на 20 %, при росте среднего чека на 13.4 % (что, в общем, соответствует темпам продуктовой инфл€ции), а также увеличении числа покупателей на 5.9 %. –ост LFL-продаж в магазинах «у дома» превысил аналогичный показатель гипермаркетов (+20.7 % против +13.5 %).

ќперационные результаты (сохранение роста выручки, а также рост LFL-продаж более чем на 20 %) подтверждают оптимистичные прогнозы менеджмента компании на конец года.

¬ли€ние на рынок

ћы рассматриваем опубликованные результаты как позитивные дл€ ћагнита, однако выпуски облигаций этого эмитента в насто€щий момент сложно назвать дешевыми.

¬се п€ть обращающихс€ биржевых выпусков этой компании на общую сумму 10.5 млрд руб., торгуютс€ в списке «ј1» ћћ¬Ѕ. —ущественным недостатком облигаций серий Ѕќ-1-Ѕќ-4, размещенных полгода назад, €вл€етс€ небольшие объемы эмиссий, ограничивающие ликвидность выпусков. Ќаиболее свежий бонд ћагнита – Ѕќ-5 на 5 млрд руб., как мы и ожидали, стал новой ликвидной «фишкой» сектора. «а мес€ц после начала обращени€ с выпуском совершены сделки на 3.6 млрд руб. ¬ыпуск стал лидером по объемам среди прочих бумаг эмитента. ћежду тем, интенсивна€ торговл€ привела к его существенной переоценке: ћагнит Ѕќ-5 в насто€щий момент торгуетс€ с доходностью около 7.6 % на дюрации 2.4 года, что на четверть фигуры ниже кривой ћагнита. ¬ целом, за март крива€ ћагнита снизилась на 40-60 б.п.

ќтмечаем, что по сравнению с выпусками ћагнита привлекательно смотритс€ выпуск »кс5 01, доходность которого около 8.5 % на дюрации 2.6 года при большем объеме бизнеса этого эмитента, наличии у него рейтингов (¬¬-/¬1/-), а также ломбардного статуса бумаги. ћы полагаем, что выпуск »кс5 01 имеет потенциал снижени€ доходности более чем на фигуру.

X5 Retail Group: интеграци€ « опейки» может завершитьс€ досрочно

—обытие

¬ п€тницу X5 Retail Group опубликовала операционные показатели за 1-й квартал 2011 г. ќперационные результаты X5 мы рассматриваем как позитивные. ѕланируемое ускорение процесса интеграции  опейки должно привести к нивелированию все еще сохран€ющегос€ спрэда между бондами  опейки к »кс5 в диапазоне 50-70 б.п.

 омментарий

¬ 1-м квартале 2011 г. X5 показала существенный рост выручки на фоне увеличени€ продаж в сопоставимых магазинах на 12 % (против роста на 10 % и 6 % в 4-м и 3-м кварталах соответственно), расширению торговой площади сети на 18 % год-к-году, а также консолидации  опейки.

–езультаты X5 свидетельствуют о существенном улучшении покупательских трендов в супермаркетах (рост LFL-продаж на 19 %), а также о наметившемс€ развороте тренда в гипермаркетах, где LFL-трафик увеличилс€ впервые за последние семь кварталов. ¬ то же врем€ продажи гипермаркетов в —анкт-ѕетербурге по-прежнему страдают от сильной конкуренции со стороны других игроков.

»нтеграци€  опейки, суд€ по всему, завершитс€ досрочно: ћенеджмент X5 прин€л решение ускорить интеграцию этой компании и завершить весь процесс до конца 2011 года. Ќа сегодн€шний момент 45 из 652 магазинов  опейки уже реформатированы в «ѕ€терочку». ѕо данным X5, реформатированные магазины показывают существенный рост LFL-продаж (около 20 %), в то врем€ как LFL-продажи остальных магазинов  опейки снизились на 5 % в 1- м квартале.

¬ли€ние на рынок

¬ целом мы рассматриваем результаты X5 как позитивные дл€ компании. ћы отмечаем, что ускорение процесса интеграции  опейки должно привести к нивелированию все еще сохран€ющегос€ спрэда между бондами  опейки к »кс5.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: