Rambler's Top100
 

Ѕанк ћосквы: —“–ј“≈√»я ‘≈¬–јЋ№ 2009: ѕроблески оптимизма


[04.02.2009]  Ѕанк ћосквы    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я – ‘≈¬–јЋ№ 2009

ѕроблески оптимизма

ѕервый мес€ц года принес нам р€д позитивных сигналов, среди которых мы обращаем внимание на некоторое улучшение конъюнктуры сырьевых рынков, ралли в сегменте еврооблигаций emerging markets, улучшение ситуации на глобальном денежном рынке, снижение дефл€ционных ожиданий, признаки достижени€ дна в глобальном промышленном секторе, рост в отдельных секторах российской промышленности.

ќдновременно нельз€ не отметить сохранение достаточно высоких рисков, св€занных в первую очередь с состо€нием финансовых рынков и банковской системы.

ќдним словом, начало года дает нам лишь проблески надежды, но не позвол€ет пока однозначно утверждать, что все самое худшее уже осталось позади.   весне ситуаци€ должна стать более определенной. ћы рассчитываем на сохранение позитивных тенденций, наметившихс€ в начале года.

≈сли подводить итоги €нвар€, то следует признать, что значимых признаков улучшени€ ситуации в мировой экономике и на финансовых рынках пока не видно. Ёкономические ожидани€ за последний мес€ц скорее ухудшились (см. таблицу). ¬се большее число инвесторов склон€етс€ к тому, что нынешн€€ рецесси€ будет носить зат€жной характер, а сроки и интенсивность восстановлени€ вид€тс€ пока в тумане.

¬ отношении российской экономики иллюзий у инвесторов не осталось – практически все (в том числе и российское ѕравительство) став€т сейчас на сокращение реального ¬¬ѕ в 2009 г. в пределах 1 %. ѕри этом прогнозы в отношении других стран Ѕ–»  сохран€ютс€ положительными. ќсобенно большие надежды св€заны с  итаем, который в отличие от нас начинает все более активно расходовать накопленные резервы на стимулирование конечного спроса. Ќеудивительно, что на фоне столь существенного расхождени€ динамики нашей экономики с другими Ѕ–» ами российский рынок акций с начала года демонстрирует наиболее слабые результаты.

Ќесмотр€ на достаточно мрачное начало нового года, мы хотели бы обратить внимание на р€д факторов, внушающих умеренный оптимизм.

„то нас порадовало в €нваре

  1. ”веренный рост в сегменте еврооблигаций emerging markets и дальнейшее улучшение ситуации на денежных рынках. ¬ то же врем€, мы подчеркиваем, что говорить об улучшении отношени€ к кредитным рискам пока преждевременно (более подробно см. в разделе «ƒолговые рынки»).
  2. Ќекоторое улучшение конъюнктуры сырьевых рынков. ќсобо стоит отметить конъюнктуру мирового рынка ∆–—. Ќачавшеес€ в конце прошлого года некоторое оживление на мировом рынке железной руды продолжаетс€. ÷ены на импортируемый в  итай продукт в €нваре увеличились более чем на 10 % по сравнению с декабрьским минимумом. ќтраслевые источники говор€т и об увеличении физических объемов спроса на ∆–— со стороны  ита€, что уже нашло свое отражение в более чем 30%-ном росте стоимости фрахта сухогрузов за последний мес€ц. јктивизаци€ спроса на железную руду на спотовом рынке играет на руку ведущим производител€м ∆–— при заключении годовых контрактов, на которых сейчас ожидаетс€ снижение цен на 10-30 % против ранее озвученных прогнозов в 20-40 %.

÷ены на нефть, несмотр€ на продолжающеес€ снижение прогнозов потреблени€ нефти, в €нваре оставались относительно стабильными. —редн€€ цена Urals в первом мес€це года составила около $ 42 за баррель, что выше декабрьских $ 38. »з-за сохран€ющихс€ рекордных запасов наличной нефти в —Ўј рынок нефти по-прежнему находитс€ в состо€нии контанго: июньский фьючерс на WTI стоит дороже мартовского почти на $ 10 за баррель.

ѕризнаки прохождени€ ценового дна можно отметить и на рынке фосфорных и азотных удобрений (см. подробнее в разделе «ћинеральные удобрени€»).

  1. —нижение дефл€ционных ожиданий. —прэд между UST-10 и TIPS-10 (об€зательства казначейства —Ўј, прив€занные к инфл€ции) расширилс€ с начала года более чем на 100 пунктов. ƒанный факт может служить свидетельством того, что дефл€ционные опасени€ отступают. ќтчасти это св€зано с отмеченной выше стабилизацией/подъемом отдельных сырьевых рынков. ƒругой немаловажный фактор – растуща€ обеспокоенность состо€нием бюджетной системы —Ўј, дл€ финансировани€ дефицита которой в текущем году потребуетс€ разместить долговых об€зательств на $ 2.5 трлн. ѕрактически не остаетс€ сомнений в том, что главным кредитором ѕравительства —Ўј станет ‘–—, что повышает инфл€ционные риски. Ќеудивительно, что на роль «тихой гавани» в этих услови€х начинает все более активно претендовать золото – его котировки растут с начала года даже несмотр€ на укрепление доллара.
  2. —итуаци€ в промышленности. ¬ наших daily (см. обзор от 03.02.2009) мы отмечали, что глобальна€ промышленность, возможно, нащупала дно. ¬ российской промышленности также отмечены некоторые признаки стабилизации, а в отдельных отрасл€х – и начала роста. ќсобо стоит отметить черную металлургию, котора€ и до кризиса характеризовалась высокой маржой и низкими издержками, а теперь за счет девальвации получила дополнительные ценовые преимущества. Ёто позвол€ет российским металлургам выдавливать конкурентов с мировых рынков и наращивать производство. Ќеудивительно, что в €нваре крупнейшие металлургические заводы –оссии увеличили выпуск на 18 % к декабрю, а планы на февраль предполагает дальнейший рост выпуска.

ћы рекомендуем обратить сейчас особое внимание на акции металлургических компаний, среди которых выдел€ем —еверсталь и ћћ , а также акции угольных компаний – –аспадской и ћечела.

„то нас настораживает

  1. —осто€ние внутреннего денежного и валютного рынков. —итуаци€ на валютном рынке вызывает сейчас наибольшую обеспокоенность. Ќесмотр€ на то что ÷Ѕ объ€вил о завершении периода управл€емой девальвации и пообещал не допустить роста бивалютной корзины выше отметки 41.0, на рынке сохран€ютс€ достаточно высокие девальвационные ожидани€. ¬мененна€ доходность по 3-мес€чным NDF превышает 30 %, и к этому уровню подт€гиваютс€ ставки денежного рынка. ÷Ѕ кредитует банки на беззалоговых аукционах уже под ставки, превышающие 18 %. ƒоверие к рублю со стороны населени€ и бизнеса подорвано, денежна€ система дестабилизирована (на наш взгл€д, ошибка не в самой девальвации, а в ее масштабах – когда за три недели доллар вырастает на 20 %, а за полгода – более чем на 50 %, начинаешь подозревать, что что-то не то происходит в ƒатском королевстве). ƒаже если ÷Ѕ и удержит сейчас рубль в означенных границах (скорее всего, сейчас удержит), атаки на него могут возобновитьс€ в любой момент, а при падении цен на нефть, скажем, до $ 30 за баррель дополнительна€ резка€ девальваци€ рубл€ станет попросту неизбежной. ћы опасаемс€, что денежным власт€м будет очень трудно одновременно стабилизировать рубль, добитьс€ снижени€ процентных ставок и удержать инфл€цию под контролем. Ѕез этого, к сожалению, нельз€ рассчитывать на нормализацию процесса кредитовани€, рост инвестиций и улучшение общеэкономической конъюнктуры.
  2. —осто€ние банковской системы. январское падение фондовых рынков в первую очередь св€зано с новост€ми из банковского сектора. ћы не сомневаемс€, что этот сектор будет оставатьс€ в центре внимани€ инвесторов и в новом мес€це. Ќа повестке дн€ судьба BofA и Citi, создание «плохого» банка, план ќбамы. ¬ российском банковском секторе все большую обеспокоенность вызывает рост просроченной задолженности банков, многие аналитики закладывают в свои модели увеличение резервов по кредитному портфелю уже до 10-12 %, что будет означать фактическую убыточность банков в 2009 г. ѕланы ¬“Ѕ осуществить допэмиссию акций косвенно подтверждают возможный масштаб проблемы. ћы вынуждены пересмотреть наше отношение к рискам финансового сектора, в св€зи с чем ставим на пересмотр наши рекомендации по акци€м российских банков.

„его ждать в феврале

Ќельз€ не признать, что определенные признаки улучшени€ в начале года присутствуют. ќднако мы призываем пока воздержатьс€ от каких-либо далекоидущих выводов. ”лучшение в р€де отраслей может оказатьс€ всего лишь коррекцией после драматичного обвала, произошедшего в конце прошлого года.

ќдновременно нельз€ не признать сохранение достаточно высоких рисков, св€занных в первую очередь с состо€нием финансовых рынков и банковской системы.

ќдним словом, начало года дает нам лишь проблески надежды, но не позвол€ет пока однозначно утверждать, что все худшее уже осталось позади.   весне ситуаци€ должна стать более определенной. ћы рассчитываем на сохранение позитивных тенденций, наметившихс€ в начале года.

«акончить эту статью мы хотели бы на оптимистичной ноте!

ј ¬ы знаете, что…

… февраль – статистически самый безопасный мес€ц дл€ инвестиций в российские акции (отрицательна€ динамика индекса в этом мес€це наблюдалась лишь 3 раза из 13) и один из самых доходных (средн€€ доходность за 13 лет составила в феврале 7.1 %).

Ёкономика

ѕромышленный цикл достиг своего дна

¬ начале года мы видим некоторые признаки улучшени€ ситуации в промышленном секторе. —корее всего, промышленность нащупала дно, тем не менее, говорить о начале восстановлени€ пока еще рано.

ƒействи€ ѕравительства в услови€х кризиса – резка€ девальваци€ рубл€, сокращение инвестиционных расходов, дестимулици€ внутреннего спроса (через девальвацию рубл€ и ускорение инфл€ционных процессов) – показывают, что ѕравительство сделало ставку на восстановление мировой экономики. ≈сли этого не произойдет или восстановление будет слабым, то мы можем надолго оказатьс€ в стагнации (L-сценарий).

¬ √одовой —тратегии мы представили два прогноза развити€ российской экономики, первый из которых предполагает цену нефти на уровне $ 60 за баррель и валютный курс 30 руб. за доллар, второй – $ 40 за баррель и 35 руб. за доллар. ¬ базовом сценарии мы ожидали рост ¬¬ѕ на уровне 2.5 %, в альтернативном допускали снижение реального ¬¬ѕ в пределах 1 %.

¬ €нваре средн€€ цена нефти Urals составила около $ 42 за баррель, а курс рубл€ к доллару достиг отметки 36 (32.5 в среднем за мес€ц). ћожно констатировать, что внешние параметры пока соответствуют нашему альтернативному сценарию, в рамках которого справедливую оценку дл€ индекса –“— на конец года мы видим в районе 900 пунктов.

»нтересно, что на эти же внешние параметры ориентируетс€ и ѕравительство, которое в феврале должно представить новые макропрогнозы, исход€ из среднегодовой цены $ 41 за баррель и среднегодового курса рубл€ к доллару 35.1. ќфициальные цифры еще не представлены, но —ћ» уже сообщили, что новый прогноз ћЁ– предполагает снижение ¬¬ѕ на 0.2 %, падение промышленного производства на 5.7 %, сокращение инвестиций на 1.7 % и инфл€цию на уровне 13 %.

√овор€ о тенденци€х в экономике в начале года, можно отметить некоторое улучшение ситуации в промышленном секторе. ¬ первую очередь обращает на себ€ внимание рост производства в черной металлургии – по предварительным данным, крупнейшие заводы увеличили в €нваре выпуск стального проката на 18 % по сравнению с декабрем. ѕо мнению наших отраслевых аналитиков, така€ динамика св€зана во многом с эффектом девальвации рубл€. –оссийские металлурги и до кризиса при сильном рубле имели маржу выше среднеотраслевой, сейчас же они получили еще более серьезные ценовые преимущества. “енденци€ же в глобальной отрасли такова, что в услови€х кризиса наиболее эффективные предпри€ти€ начинают потихоньку вытесн€ть с мировых рынков заводы, имеющие более высокие издержки. Ќеплохие результаты в начале года должны показать и производители азотных удобрений, потеснившие конкурентов с ”краины.

ќ некотором замедлении промышленного спада свидетельствуют также опросы производителей – так, в €нваре индекс PMI вырос впервые с сент€бр€, подн€вшись с 33.8 до 34.4. –ост, конечно, символический, но важно отметить, что подобный тренд наблюдалс€ в €нваре практически во всех регионах мира. ѕри этом в  итае, на который сейчас возлагаютс€ основные надежды как на главный локомотив промышленного подъема, рост индекса PMI наблюдаетс€ уже второй мес€ц подр€д (более подробно см. наш комментарий в ежедневном обзоре от 03.02.2009). ƒанные индексы рассматриваютс€ экономистами как один из наиболее надежных опережающих индикаторов бизнес-цикла. ≈сли позитивна€ динамика этих индексов продолжитс€ и в феврале, то можно будет уже с полной уверенностью утверждать, что промышленный сектор нащупал дно и начинает потихоньку восстанавливатьс€.

≈сли в промышленности мы видим пока еще слабые, но все-таки признаки улучшени€, то в отношении потребительского спроса ситуаци€ скорее ухудшаетс€. √лавные причины этого – резкий скачок безработицы, снижение номинальных зарплат во многих отрасл€х и начавша€ ускор€тьс€ инфл€ци€. ѕоследнее обсто€тельство вызывает особое разочарование, так как подрывает и без того существенно ослабевший потребительский спрос. ѕри этом всплеск инфл€ции €вл€етс€ исключительно рукотворным €влением – следствием резкой девальвации рубл€.

—ейчас еще сложно делать выводы о том, насколько правы денежные власти и ѕравительство, вставшие на путь существенного обесценивани€ национальной валюты. Ќекоторый толчок экспортоориентированным отрасл€м, в первую очередь металлургам, эта девальваци€, безусловно, дала. Ќо ведь если мирова€ экономика продолжит стагнировать, то спрос на сталь может в течение многих лет оставатьс€ ниже предкризисного уровн€, и уже никака€ девальваци€ не поможет российским металлургам восстановить предкризисные объемы производства.

ƒевальвировав рубль (в этом решении, на наш взгл€д, сильна политическа€ составл€юща€ – состо€ние платежного баланса того не требовало), ѕравительство сделало ставку на восстановление мировой экономики (возможно, эта ставка и сыграет). ¬ласти фактически признали и смирились с тем, что если мировой кризис зат€нетс€, то нам несколько лет придетс€ жить, зат€нув по€са.

јльтернативным путем пытаетс€ идти  итай, который, осознава€ иллюзорность надежд на јмерику, стимулирует за счет накопленных резервов внутренний инвестиционный и потребительский спрос. ¬ –оссии же потребительский спрос задавлен – свободные накоплени€ население, как и бизнес, тратит не на потребление, а на покупку валюты (доверие к рублю исчезло окончательно), готов€сь к самым мрачным временам. Ќаблюдаемый всплеск инфл€ции только ухудшит ситуацию с потребительским спросом. „то же касаетс€ инвестиционного спроса, то ѕравительство, напротив, сокращает инвестиционные расходы, предпочита€ расходовать резервы на текущие нужды (мультипликативный эффект от таких расходов скорее отрицательный, так как значительна€ часть выдел€емых средств оп€ть-таки идет на валютный рынок).

„то же, политика ѕравительства в услови€х кризиса окончательно определилась. ѕосле девальвации рубл€ мы стали заложниками мировой экономической конъюнктуры. ≈е изменение (следим за  итаем!) и будет определ€ть динамику экономики и фондового рынка –оссии в 2009 г. »нвесторы, рассматривавшие многие годы –оссию как исключительно сырьевую экономику, вновь убедились в правильности подобных дефиниций. “очнее, –осси€ сама подтвердила это выбором своей антикризисной политики.

ƒолговые рынки

¬рем€ покупать рублевые облигации еще не пришло

—обыти€ на глобальных рынках пока не дают повода дл€ оптимизма. январь оказалс€ еще одним стрессовым мес€цем дл€ инвесторов. ќчередна€ волна отчетности глобальных банков продемонстрировала, что кризис на мировых рынках еще в самом разгаре. Ќа внешних долговых рынках мы отмечаем опасную тенденцию роста доходности долгосрочных облигаций  азначейства —Ўј. Ќеобходимость финансировани€ стимулирующих экономику программ уже приводит к росту предложени€ US Treasuries.

Ќа этом фоне сокращение позиций в еврооблигаци€х EM должно было бы стать закономерным, однако реальность оказалась обратной. »нвесторы про€вили небывалый аппетит к рискам EM, а корпоративные еврооблигации прибавили в стоимости с начала года 10-20 %.

¬нутренний долговой рынок продолжает стагнировать. –ынок не верит пока в завершение девальвации рубл€, и это отпугивает инвесторов от рублЄвых активов.

√лобальные рынки

‘–— очень неопределенно и нерешительно высказалась в отношении планов по поддержке долгосрочных US Treasuries. ќжидани€, которые двигали рынок казначейских об€зательств в 2008 г., сейчас претерпели значительные изменени€. Ќовое предложение со стороны  азначейства —Ўј пугает даже самых консервативных инвесторов, а в мире усиливаетс€ риторика в отношении чрезмерного использовани€ государственного долга со стороны —Ўј. Ќа этом фоне доходности 10-летних US Treasuries выросли почти на 75 б. п. до 2.8 % с минимальных за последние 5 дес€тилетий уровней. ћы полагаем, что в феврале рост доходности долгосрочных US Treasuries может продолжитьс€.

ƒенежные рынки, несмотр€ на новые проблемы глобальных банков в —Ўј и ¬еликобритании, остались стабильными. –егул€торы продолжают насыщать денежные рынки ликвидностью, что привело в €нваре к сокращению спрэдов LIBOR-OIS до уровней, предшествующих банкротству Lehman Brothers – отправной точки новой волны кризиса.  редитный риск постепенно сокращаетс€, но не повсеместно. Ќапример, индекс iTRAXX Crossover продолжил расти (см. график ниже), в то врем€ как индексы CDS с более высоким кредитным качеством снизились.

¬алютные еврооблигации emerging markets продемонстрировали удивительную устойчивость к росту доходности US Treasuries, всегда €вл€вшихс€ базовыми в ценообразовании еврооблигаций EM. ћы полагаем, что эта динамика – следствие перепроданности евробондов emerging markets и притока средств в валютные об€зательства emerging markets. „астично этот приток сформирован за счет средств резидентов самих EM. ƒанна€ ситуаци€ очень характерна дл€ российских корпоративных еврооблигаций, где выросла как активность, так и число операторов-резидентов на рынке корпоративных еврооблигаций. –оссийский рынок продемонстрировал один из самых впечатл€ющих результатов по итогам мес€ца.

¬нешний долговой рынок

–оссийские корпоративные еврооблигации стали одним из самых попул€рных активов в €нваре. ѕо итогам мес€ца, корпоративные еврооблигации подорожали на 10-20 %, а некоторые выпуски значительно превысили этот уровень.

¬ысокий интерес к рынку корпоративных еврооблигаций про€вили резиденты –‘. ¬ течение €нвар€ мы увидели заметный рост активности в секторе.  лючевой фактор – бегство от рублевого риска. ≈ще одним драйвером роста рынка стал выкуп краткосрочных банковских еврооблигаций.

Ѕанки продолжают выкупать свой валютный долг значительно ниже номинала, что позволит им в дальнейшем сэкономить. —ектор пытаетс€ снизить валютные риски, ставшие актуальными в последние мес€цы на фоне управл€емой девальвации курса рубл€. ћы считаем подобные действи€ обоюдовыгодными и дл€ рынка евробондов, которому они позвол€ют сохранить ликвидность, и дл€ инвесторов, которые меньше беспоко€тс€ и получают возможность досрочно выйти из бумаги, и дл€ эмитентов.

ћы отмечаем, что в течение €нвар€ 2009 г. многие российские евробонды испытали рекордное за последние несколько мес€цев ралли, о чем красноречиво свидетельствуют колонки «»зменение за мес€ц» даже в тех выпусках, которые мы рекомендуем к покупкам сейчас. ѕо этой причине из списка привлекательных, на наш взгл€д, бумаг мы исключили короткие долговые инструменты Ќорильского никел€ и ћ“—. »з более длинных выпусков мы решили исключить среднесрочные еврооблигации —истемы в преддверии за€вленных M&A сделок и предположительно негативной реакции на это долгового рынка.

Ќа наш взгл€д, пока неопределенность в отношении будущего курса рубл€ представл€ет собой больший риск, чем возможное продолжение роста доходностей US Treasuries. ¬ этом смысле стратеги€ покупки валютных еврооблигаций сохран€ет свою привлекательность. ћы подробно описывали все преимущества покупки еврооблигаций в стратегии на 2009 год.

Ќиже мы представл€ем список наиболее привлекательных, на наш взгл€д, бумаг.

¬ сегменте квазигосударственных банковских еврооблигаций мы сочли интересными выпуски Bank of Moscow’ 11 в швейцарских франках, а также 2 бонда √азпромбанка с дюрацией «менее 1 года» и «менее 2 лет».

 ак это ни странно, среди еврооблигаций частных банков мы рассмотрели интересные торговые идеи в суперкоротких Absolut’ 09 и RussStandard’ 09 в евро. ¬ более среднесрочной перспективе кредитный риск ћƒћ-Ѕанка нам кажетс€ неплохим способом диверсификации кредитных рисков по сегментам. Ќа наш взгл€д, годовой евробонд Soyuz’ 10 тоже не стоит сбрасывать со счетов, несмотр€ на скептицизм рейтингового агентства Moody’s.

¬ секторе корпоративного долга мы разделили наши торговые идеи на краткосрочные, где во главу угла ставитс€ именно риск рефинансировани€ в горизонте 1 год, и среднесрочные, где возможные ценовые риски уравновешиваютс€ очень крепким кредитным профилем.

¬нутренний долговой рынок

ƒоходности на внутреннем долговом рынке продолжили расти. јктивность инвесторов остаетс€ очень низкой. Ѕолее или менее существенный всплеск активности мы заметили только в конце €нвар€. ¬есьма веро€тно, это св€зано с традиционной переоценкой рублевых облигаций в конце мес€ца (данна€ традици€ соблюдаетс€ уже около года). “ем не менее, несмотр€ на технический рост котировок, индексы доходности рублевых облигаций Ѕанка ћосквы зафиксировали рост доходности. ¬ среднем доходность корпоративных рублевых облигаций выросла на 50 б. п. до 29.7 % годовых. ƒоходность облигаций 1-го эшелона составл€ет пор€дка 15.3 % (максимум €нвар€ – 18.25 %). –ост доходности во втором эшелоне составил пор€дка 230 б. п., а средний уровень облигаций второго эшелона достиг 35.5 %.

—тоит отметить снижение доходности облигаций третьего эшелона – на 280 б. п. Ёто св€зано с техническим исключением из состава индексов BMBI р€да выпусков, исполнение платежей по которым было приостановлено (технический дефолт). ћы также исключили облигации компаний, которые объ€вили о реструктуризации рублевых облигаций накануне оферты – например, выпуски облигаций ÷”Ќ «Ћен—ѕец—ћ”» и авиакомпании «—ибирь».

ƒефолты: хронологи€ и новые тенденции

¬ €нваре список выпусков облигаций, по которым российские эмитенты допустили дефолты, продолжил увеличиватьс€ – туда попало еще 11 бумаг, а объем неисполненных об€зательств на рынке публичного долга увеличилс€ на 3.5 млрд руб. до 37.4 млрд руб.

√лавным событием мес€ца стал досрочный дефолт по биржевым облигаци€м –Ѕ  – компани€ за 2 мес€ца до погашени€ объ€вила о невозможности пройти оферту и предложила инвесторам попросту списать большую часть долга, конвертировав рублевые биржевые облигации в евробонды, которые затем (2010-2012 гг.) могут быть (а могут и не быть, если компани€ разоритс€) обменены на акции медиахолдинга.

—реди других эмитентов, досрочно объ€вивших о своей неплатежеспособности по рублевым бондам, – јмурметалл и јвиакомпани€ «—ибирь». —огласно информации S&P, Ћен—пец—ћ”, напротив, располагает необходимой ликвидностью, однако также предлагает инвесторам досрочно (за 3 мес€ца) продать облигации компании по цене 30-35 % от номинала.

“аким образом, в последние мес€цы на рынке складываетс€ нова€ тенденци€: все большее число эмитентов пытаетс€ начать переговоры с инвесторами задолго до даты платежного событи€. ¬ результате эмитенты от этого только выигрывают – получают возможность скупать облигации по бросовым ценам на открытом рынке, параллельно договарива€сь с наиболее крупными держател€ми о реструктуризации. ћы также обратили внимание на то, что услови€ реструктуризации станов€тс€ все менее выгодными, и если 2-летн€€ рассрочка еще недавно казалась абсолютно немыслимым предложением, то сейчас дисконт в 20-30 % уже не выгл€дит столь неверо€тно, а эмитенты предлагают рассрочку по основному долгу в 2-3 года.

¬ ближайшие мес€цы мы также ожидаем роста числа случаев невынужденных дефолтов по публичному долгу среди эмитентов (ситуации, когда эмитент может избежать дефолта, однако, понима€, что просрочка по долгу – вопрос времени, предпочитает расплатитьс€ по банковским кредитам, в залоге по которым наход€тс€ основные активы эмитента).

‘актически, бесправность держателей облигаций делает их абсолютно безоружными в войне против недобросовестных эмитентов.  ак справедливо было замечено на форуме Cbonds, помочь тут смогут только кардинальные действи€ со стороны надзорных и регулирующих органов – например, уголовна€ ответственность за попытку вывода активов из компании в ходе предсто€щего банкротства. ƒо тех пор пока ситуаци€ не изменитс€, параметры реструктуризации будут становитьс€ все менее выгодными, а привлекательность рублевых облигаций как полноценных и более надежных инструментов (по сравнению с акци€ми) будет вызывать серьезные сомнени€. ¬едь при сопоставимом риске (и в том, и в том случае при банкротстве инвесторы ничего не получают) облигационеры еще и покупали инструменты с меньшей доходностью.

 огда покупать рублевые облигации?

ќбъ€вление ÷ентральным банком о завершении политики управл€емой девальвации рубл€ привело в конце €нвар€ к изменени€м в ожидани€х на валютном рынке. —тавки NDF впервые с начала сент€бр€ продемонстрировали незначительное снижение, что позволило нам вспомнить о рынке рублевых облигаций.

Ќаши выводы пока не очень оптимистичны. Ќеопределенность в отношении дальнейшей динамики курса рубл€ по-прежнему высока, а стоимость хеджировани€ рублевого риска остаетс€ запретительной дл€ формировани€ позиции в рублевых облигаци€х, предлагающей большую доходность, чем валютные еврооблигации.

ѕочему мы снова вернулись к разговору о рублевых бондах?

— середины сент€бр€ 2008 г. ожидани€ девальвации рубл€ сводили все размышлени€ о ценности инвестировани€ в рублевые бумаги на «нет». ѕервый признак изменений в валютных ожидани€х можно было зафиксировать в конце €нвар€. —тавки NDF снизились как на длинном, так и на коротком конце кривой. ¬мененные ставки NDF на сроке свыше года стабилизировались и составл€ют около 20 % годовых.

—табилизаци€ ставок на длинном горизонте экономически обоснованна: ÷Ѕ завершил этап ускоренной девальвации, однако неопределенность в дальнейшей динамике курса рубл€ держит ставки на высоком уровне.

ѕо замыслу ÷Ѕ, курс рубл€ к бивалютной корзине останетс€ на уровне 41 руб., но только в случае стабилизации цен на нефть, в отношении которых неопределенность также высока. —табилизаци€ валютного курса и ставок в перспективе может привести к снижению стоимости хеджировани€ рублевого риска на сроке свыше года. „ем дольше продлитс€ ситуаци€ стабильности на валютном рынке, тем ниже будет стоимость хеджировани€ рублевого риска. ¬ краткосрочном периоде (до года) ставки все еще высоки (см. график), но также имеют тенденцию к снижению. ¬ перспективе мы ждем, что ставки по NDF смогут вернутьс€ на предкризисные уровни (до 10 % годовых), что позволит вернуть жизнь внутреннему долговому рынку.

ѕоскольку внутренних ресурсов в ближайшее врем€ может быть недостаточно, то мы предполагаем вариант инвестиций со стороны нерезидентов в рублевые облигации. Ёто вполне могут быть и реинвестиции российских резидентов, которые всерьез расчитывают на завершение периода девальвации рубл€.

„то может быть интересно с точки зрени€ валютного риска?

»сход€ из текущей конъюнктуры, мы полагаем, что теоретически с точки зрени€ нерезидентов внутреннего долгового рынка интересны две стратегии:

1) сформировать портфель рублевых облигаций с дюрацией до 1 года и захеджировать его на срок до года;

2) сформировать портфель рублевых облигаций на срок от 1 до 2 лет и захеджировать рублевый риск на два года.

—тавки хеджировани€ рублевого риска на сроке менее года пока значительно выше доходности облигаций надежных эмитентов.

–ублевые облигации, которые могут быть интересны

—реди коротких бумаг с дюрацией до года мы отфильтровали нижеследующие выпуски (основные критерии выделени€ той или иной бумаги – 1-й или 2-й эшелон, «ломбардность», доходность выше 20 %, исправность выплат со стороны эмитента):

¬ цел€х подведени€ итогов анализа привлекательности рублевых облигаций, мы делаем три утверждени€:

¬ывод є 1. — точки зрени€ реальных торговых идей ситуаци€ со ставками NDF и ставками по рублевым облигаци€м в целом пока не предоставл€ет объективно привлекательных возможностей, так как доходности рублевых бондов за вычетом стоимости хеджировани€ рублевого риска (за исключением отдельных выпусков) пока €вно проигрывают еврооблигаци€м (см. столбец YTM – NDF IY).

¬ывод є 2. — учетом текущей конъюнктуры внутреннего долгового рынка мы отмечаем теоретическую возможность по€влени€ спроса на длинные рублевые выпуски с доходностью, превышающей ставки хеджировани€ валютного риска. ¬прочем, дл€ того чтобы рублевые облигации стали привлекательными, их уровень доходности должен включать еще и премию за кредитный риск пор€дка 10-15 %. ¬ качестве ориентира такой премии можно вз€ть кривые доходности валютных корпоративных еврооблигаций.

¬ывод є 3. ¬ случае дальнейшего снижени€ стоимости хеджировани€ валютных рисков до уровн€ начала сент€бр€ 2008 г. (напомним, что глобальные денежные рынки уже вернулись в это состо€ние) инвестиции в рублевые облигации вновь станут привлекательными дл€ нерезидентов, что в итоге приведет к некоторому оживлению рынка. ¬ любом случае, сначала нужно дождатьс€ реакции валютного рынка, где очень многое св€зано с динамикой цен на нефть...

Ќефть и газ

Ёкспорт нефти вновь стал прибыльным

январь стал дл€ нефтегазового сектора мес€цем стабилизации цен на нефть после их обвального падени€ в конце минувшего года. Ѕлагодар€ этому, а также особенност€м налогового режима убытки от экспорта нефти наконец-то прекратились.

ќсновным событием €нвар€ стал продолжительный конфликт между √азпромом и ”краиной, последстви€ которого будут про€вл€тьс€ еще долгое врем€: во-первых, концерну пришлось снижать добычу газа, что привело к недополучению выручки, а во-вторых, конфликт в очередной раз обнажил значительные репутационные риски √азпрома как надежного поставщика углеводородов в ≈вропу.

— учетом снижени€ котировок большинства бумаг сектора в €нваре, потенциал роста их стоимости увеличилс€, однако круг наших фаворитов не помен€лс€ – мы отдаем предпочтение бумагам Ћ” ќ…Ћа, –оснефти и √азпром нефти.

„то было?

¬ конце 2008 г. √азпром опубликовал результаты за 2-й квартал по ћ—‘ќ, которые оказались выше наших ожиданий. «а счет положительной переоценки стоимости опциона на приобретение у Eni 20 % √азпром нефти в размере $ 1 200 млн, а также роста прибыли по курсовым разницам из-за укреплени€ рубл€ чиста€ прибыль √азпрома в апреле-июне составила $ 12 715 млн, значительно превысив нашу оценку в $ 9 738 млн.

 ак мы не раз отмечали ранее, декабрь стал худшим мес€цем в 2008 г. дл€ нефт€ных компаний, что подтвердили результаты “атнефти по –—Ѕ” – компани€ зафиксировала убыток на уровне доналоговой прибыли из-за убыточности экспорта сырой нефти.

»з важных событий в конце декабр€ – €нваре 2009 г. можно отметить публикацию данных о размере инвестиций р€дом компаний на 2009 год. ¬ частности, о своих планах за€вили √азпром, Ќќ¬ј“Ё , –оснефть и “ранснефть.

»нвестиции √азпрома на 2009 год утверждены в размере 920 млрд руб. – на прежнем уровне, практически без изменений в рубл€х, однако долларова€ величина капзатрат заметно снизилась, что должно помочь концерну сохранить свободные денежные потоки.

Ќќ¬ј“Ё  оценил объем капитальных вложений в разведку и добычу в размере 14.2-21.8 млрд руб. в 2009 г. (в зависимости от сценариев инвестпрограммы). “аким образом, сокращение инвестиций может составить до 50 % по сравнению с уровнем 2008 г. ќсновной причиной снижени€ капзатрат €вл€етс€ завершение в минувшем году крупного проекта – запуска второй фазы ёрхаровского месторождени€, что позволило компании к концу €нвар€ выйти на суточную добычу в 100 млн куб. м.

–оснефть объ€вила о плане по капвложени€м в 2009 г. в размере 267 млрд руб. против 250-255 млрд руб. по итогам 2008 г. »сход€ из среднегодового курса рубл€ к доллару —Ўј по прогнозу ћЁ– в 35 руб., капвложени€ –оснефти в 2009 г. могут составить около $ 7.6 млрд, что на четверть меньше, чем в минувшем году.

“ранснефть оценила объем инвестпрограммы на 2009 год в размере 215 млрд руб.; предыдуща€ оценка составл€ла более чем 300 млрд руб., а с учетом ослаблени€ рубл€ сокращение инвестпрограммы составит почти 50 %.

ќсновным событием €нвар€ стал газовый конфликт между √азпромом и ”краиной.

ѕо окончании конфликта был подписан договор между Ќафтогазом и √азпромом сроком на 10 лет о поставках и транзите газа. ¬ итоге стоимость газа дл€ ”краины в 1-м квартале составит около $ 360 за 1 тыс. куб. м, что предполагает 20%-ный дисконт к среднеевропейской цене; в дальнейшем цена будет определ€тьс€ по формуле дл€ европейских потребителей. —тавка транзита в текущем году составит $ 1.7 за 1 тыс. куб. м на 100 км. ¬ 2010 г. стоимость газа дл€ ”краины будет определ€тьс€ как среднеевропейска€ с дисконтом в 10 %, а ставка транзита может составить около $ 2.5.

ћы полагаем, что главными итогами нынешней газовой войны €вл€етс€ фактическа€ потер€ √азпромом статуса надежного поставщика газа в ≈вропу, а также недополученна€ выручка от экспорта, котора€, по данным компании, уже превысила $ 2 млрд.

 роме того, результатом конфликта, по всей видимости, станет сокращение добычи газа в целом по –‘, что будет в первую очередь св€зано со снижением добычи √азпрома – по нашим оценкам, она упадет на 7 % к декабрю.

¬ целом, как и можно было ожидать, нефт€ной сектор получил налоговые послаблени€: было прин€то решение о сокращении экспортных пошлин со $ 192.1 за т в декабре до $ 119.1 за т €нваре, что позволило нефт€ным компани€м получать доходы от экспорта нефти уже в €нваре 2009 г.

“акже стоит отметить восстановление оптовых цены на нефтепродукты в €нваре (бензин ј»-92 вырос с начала мес€ца на 52 %, а дизтопливо – более чем на 40 %) благодар€ росту экспортного нэтбэка и девальвации рубл€, что положительно скажетс€ на доходах нефт€ных компаний.

„то будет?

— 1 феврал€ 2009 г. экспортна€ пошлина на нефть была утверждена в размере $ 100.9 за т. ѕри условии сохранени€ цен на нефть на текущих уровн€х в марте мы ожидаем увеличени€ пошлины до $ 110 за т. ¬ результате в 1 квартале 2009 г. при ценах на нефть около $ 42 за баррель Urals нефт€ные компании начнут получать чистый доход от экспорта пор€дка $ 15 за баррель, что незначительно, но все же превышает уровень операционных расходов.

 ак известно, нефт€ной сектор в значительной степени выиграет от девальвации рубл€, частично компенсировав падение цен на нефть, однако многие инвесторы переоценивают ее величину. ћы проанализировали соотношение полученных нефтегазовыми компани€ми доходов и понесенных расходов в иностранной валюте и рубл€х и попытались оценить, какие компании €вл€ютс€ наиболее защищенными от девальвации рубл€. ќсновной момент, на который следует обратить внимание, – это прив€зка к курсу доллара платежей по Ќƒѕ» и экспортных пошлин, €вл€ющихс€ основными стать€ми расходов и занимающих существенную долю в операционных расходах нефтегазовых компаний. —ледовательно, существующие мнени€ о том, что нефтегазовый сектор получит значительные выгоды от девальвации рубл€, ошибочны.

 ак видно из приведенного выше графика, доходы и расходы нефтегазовых компаний относительно сбалансированы с точки зрени€ валютной составл€ющей.

Ќесколько лучше выгл€дит ситуаци€ у √азпрома, который пользуетс€ более м€гким режимом налогообложени€ экспорта газа, в св€зи с чем дол€ валютной выручки компании заметно выше доли валютных издержек, что создает дл€ концерна дополнительные возможности в услови€х девальвации.

“акже необходимо отметить Ќќ¬ј“Ё , чьи доходы практически целиком номинированы в рубл€х, в то врем€ как выручку от экспорта жидких углеводородов компани€ получает в валюте. — учетом прин€того ѕравительством решени€ об отмене экспортной пошлины на сжиженный природный газ, чиста€ валютна€ выручка компании только увеличитс€, что позволит ей получать дополнительные доходы от девальвации.

¬месте с тем, на вышеприведенном графике видно, что у всех нефтегазовых компаний отношение долей выручки и операционных расходов в иностранной валюте достаточно сбалансированное, что позвол€ет сделать вывод о том, что в –‘ отсутствуют компании, способные получить потенциально большие выгоды или убытки от девальвации.

„то делать?

— учетом снижени€ котировок большинства бумаг сектора в €нваре, потенциал роста их курсовой стоимости заметно сократилс€, однако круг наших фаворитов не помен€лс€ – мы отдаем предпочтение бумагам Ћ” ќ…Ћа, –оснефти и √азпром нефти.

ќтмеченный нами в конце прошлого года Ќќ¬ј“Ё  стал лучшей бумагой сектора по динамике в €нваре, тем не менее, мы по-прежнему рекомендуем инвесторам обратить внимание на быстрорастущий бизнес компании, чь€ потребность в капвложени€х заметно сократилась после запуска второй очереди ёрхаровска, а потенциал роста добычи существенно вырос – уже сейчас суточна€ добыча компании выше уровней декабр€ на 20 %.

ћеталлурги€

ѕервые признаки роста

ќслабление курса рубл€ спровоцировало некоторое увеличение потребительской активности на российском рынке стали, что, в совокупности с увеличением экспорта позволило отечественным компани€м впервые с лета прошлого года увеличить загрузку мощностей. ќтношение инвесторов к сектору на этом фоне в €нваре несколько улучшилось, однако полномасштабное возвращение довери€ к российским металлургическим компани€м, на наш взгл€д, еще впереди.

÷ены на сталь

Ќачало нового года не принесло российскому рынку стали благопри€тной ценовой динамики – рублевые цены на металлопродукцию в течение первых недель года оставались практически неизменными, а долларовые – продолжили падать на фоне ослаблени€ российской валюты.

¬ результате к середине €нвар€ цены на российском рынке впервые за долгое врем€ оказались ниже мировых, что в совокупности с уже упом€нутым ослаблением рубл€, очевидно, стимулировало некоторый интерес со стороны откладывавших покупки «до последнего момента» потребителей: большинство крупных меткомбинатов в €нваре зафиксировали увеличение физических объемов спроса и продаж. Ѕлагодар€ возникновению очевидного покупательского интереса меткомбинаты в большинстве своем уже объ€вили о повышении цен (обычно на 10-15 %) на некоторые виды продукции с феврал€, увеличив также свои производственные программы.

ќтметим, что, согласно представленной ћеталл- урьером статистике, рост производства проката у крупнейших металлургических компаний –оссии началс€ еще в декабре, однако тогда это было св€зано в основном с увеличением ставших рентабельными на фоне начавшегос€ ослаблени€ курса рубл€ продаж полуфабрикатов на экспортных рынках.

—оздание глобальной горно-металлургической компании

¬ €нваре циркулирующа€ на рынке последние 1.5 года иде€ об объединении Ќорильского никел€, –”—јЋа и ћеталлоинвеста получила свое развитие в виде предложени€ ключевых акционеров √ћ  объединить Ќорникель, ћеталлоинвест, ≈враз, ”ралкалий, ћечел и ¬—ћѕќ в единую компанию, блок-пакет которой, в обмен на списание задолженности указанных компаний и их акционеров перед госбанками, может быть передан государству. ¬прочем, иде€ сразу же вызвала неоднозначную реакцию со стороны ее потенциальных участников – основной акционер ћетталоинвеста ј. ”сманов и совладелец ≈враза ј. јбрамов уже успели продемонстрировать свое скептическое отношение к предполагаемой сделке. Ќе понравилась данна€ иде€ и инвесторам, которые, веро€тно, опасаютс€ ущемлени€ прав миноритарных акционеров в рамках данной сделки: бумаги √ћ , ≈враза и ”ралкали€ отреагировали на сообщение о предполагаемой сделке резким падением.

Ќа наш взгл€д, вли€ние возможной сделки на миноритарных акционеров указанных компаний будет всецело зависеть от условий объединени€: не исключено, что миноритарии некоторых компаний окажутс€ даже в выигрыше, получив в обмен на свои акции высоколиквидные бумаги финансово устойчивой глобальной корпорации. ¬прочем, учитыва€ сложность переплетени€ интересов различных финансово-промышленных групп и желание акционеров р€да компаний конвертировать свои долги перед государственными банками в акции принадлежащих им компаний, риски ущемлени€ прав миноритарных акционеров в рамках данного сли€ни€ действительно существуют.

„то будет?

¬ конце €нвар€ по€вились все предпосылки дл€ того, чтобы февраль стал достаточно успешным мес€цем дл€ отечественной черной металлургии. »менно в феврале ключевые компании отрасли предполагают добитьс€ роста цен на свою продукцию на внутреннем рынке и увеличить уровень загрузки своих мощностей с 35-65 % в конце прошлого года до 60-80 %, что, веро€тно, позволит вернутьс€ на полную мощность уже к лету.

— точки зрени€ цен на внешних рынках февраль также обещает стать неплохим мес€цем. —огласно данным Worldsteel, с июн€ по декабрь мировое производство стали упало на 32 %, что €вл€етс€ беспрецедентным темпом снижени€ показателей дл€ металлургии. ѕричем, в последний мес€ц года наиболее значительное сокращение производства зафиксировано в развитых странах – —Ўј и ≈—, производство стали в которых стало неконкурентоспособно по уровню издержек. —толь резкое снижение предложени€ уже стабилизировало рынок, а с оживлением спроса резонно ожидать и роста цен.

ќтметим также, что низкие производственные издержки российских производителей в совокупности со значительных снижением стоимости фрахта за последний год в текущей ситуации открывают дл€ них возможности расширени€ присутстви€ на рынках, ранее не €вл€вшихс€ традиционными дл€ российской стали (например, рынок ёго-¬осточной јзии).

¬ данной св€зи в ближайший мес€ц мы ожидаем улучшени€ отношени€ инвесторов к сектору, резко ухудшившегос€ на фоне снижени€ цен на сталь и существенного падени€ производства осенью прошлого года. Ёто также в значительной степени относитс€ и к производител€м сырь€ дл€ металлургии (–аспадска€, ћечел), продукци€ которых станет гораздо более востребованной с ростом уровн€ загрузки производственных мощностей.

„то делать?

¬ насто€щий момент мы рекомендуем инвесторам к покупке бумаги всех основных компаний сектора черной металлургии и угольного сектора, среди которых, на наш взгл€д, особого внимани€ заслуживают акции —еверстали и ћћ , а также бумаги угольных компаний – –аспадской и ћечела. ¬ секторе цветной металлургии в свете последнего снижени€ котировок привлекательными €вл€ютс€ бумаги Ќорильского никел€: вернуть интерес инвесторов к акци€м компании может восстановление рынка никел€, фундаментальна€ ситуаци€ на котором с закрытием р€да производств ведущими игроками вполне может начать улучшатьс€ уже в ближайшее врем€.

Ёлектроэнергетика

—нижение прогнозов

Ќовый год акции российских компаний энергетического сектора начали очередным снижением. ѕо итогам первого мес€ца в среднем компании сектора подешевели на 27 %, что существенно опережало динамику рынка в целом. Ѕумаги “√ -2 и “√ -4 за мес€ц возглавили списки аутсайдеров (-47 % и -42 % соответственно), что стало следствием новостей о выкупе части предъ€вленных к оферте акций данных компаний их акционерами. Ћучше рынка выгл€дели бумаги –ус√идро.

Ќа фоне выхода слабых данных по уровню промышленного производства в декабре, а также состо€ни€ рынка электроэнергии в €нваре мы снизили наши прогнозы потреблени€ электроэнергии в 2009 г. ¬ соответствии с базовым и альтернативным сценари€ми уровень потреблени€ на предсто€щий год в целом по –оссии сократитс€ на 2.9 % и 5.8 % соответственно.

—нижение прогнозов потреблени€ отразитс€ на ценах на свободном рынке и, соответственно, на доходах генерирующих компаний. ¬ данной св€зи мы скорректировали наши финансовые модели ќ√ , понизив целевые уровни по их акци€м. –екомендации по всем акци€м оптовых генерирующих компаний сохранены – «покупать».

¬ феврале важным событием дл€ генерирующих компаний может стать по€вление концепции целевой модели рынка мощности. ¬прочем, мы полагаем, что до решени€ инвестиционных проблем генерирующих компаний позитивный эффект от по€влени€ €сности в отношении механизма продажи мощности будет иметь краткосрочное вли€ние.

„то было?

Ќовый год акции российских компаний энергетического сектора начали очередным снижением. ѕо итогам первого мес€ца в среднем компании сектора подешевели на 27 %, что существенно опережало общую динамику рынка. ƒинамика российского рынка энергетических компаний в первом мес€це года в целом соответствовала новостному фону. Ќачало €нвар€ сопровождалось сохранением высоких темпов снижени€ потреблени€ электроэнергии.  роме того, подведенные –осстатом итоги промышленного производства в декабре и последовавшие оценки членами ѕравительства перспектив промышленного сектора в 2009 г. не добавл€ли оптимизма рынку.

Ќе менее негативной новостью в €нваре стало сообщение о том, что основные акционеры “√ - 2 и “√ -4, ранее отказавшиес€ от исполнени€ об€зательной оферты на выкуп долей остальных акционеров, все же решили частично удовлетворить требовани€ крупнейших миноритариев, в числе которых были государственные –ус√идро и ‘— . ¬прочем, как сообщали —ћ», выкуп долей у –ус√идро и ‘—  осуществл€лс€ сторонней компанией по цене, близкой к цене оферты. ќстальные акционеры денег за предъ€вленные ранее бумаги так и не получили. Ќовость о частичном урегулировании вопроса оферты была крайне отрицательно восприн€та рынком, так как удовлетворение прав крупных миноритариев, которые, как планировалось ранее, будут защищать интересы остальных миноритариев, снижает веро€тность получени€ денег последними. ¬ результате бумаги “√ -2 и “√ -4 за мес€ц возглавили списки аутсайдеров (-47 % и -42 % соответственно).

≈ще одной важной новостью дл€ рынка стало за€вление ћосэнерго об отказе во вводе новых мощностей. Ќапомним, что компани€ за€вила о приостановке работ по строительству блоков ѕ√”-420 на “Ё÷-12, 16, 20 и 25, что примерно составл€ет 10 млрд руб., или более половины от всей инвестпрограммы компании на 2009 год (16-19 млрд руб.). ѕричиной отказа от ввода стали заниженные, по мнению компании, цены на новую мощность, определ€емые —оветом рынка, которые не обеспечивают оговоренные ранее сроки окупаемости проектов и нормы дохода на вложенный капитал. ’от€ цены на новую мощность ћосэнерго были определены еще в конце прошлого года, новое упоминание о проблемах рынка мощности, который в будущем должен стать источником покрыти€ текущих капитальных затрат компаний, €вл€етс€ крайне негативным дл€ акций генерирующих компаний.

  позитивным новост€м по энергетике можно отнести подведенные итоги –ус√идро за 2008 год, оказавшиес€ по сравнению с прогнозами, предоставленными компанией в но€бре минувшего года, более оптимистичными.  роме того, вопреки тенденци€м, происход€щим на рынке электроэнергии, компани€ дала весьма позитивные прогнозы по уровню финансовых показателей на 2009 год. ¬ результате по итогам мес€ца акции –ус√идро показали наилучшую динамику в секторе.

„то будет

— учетом высокой неопределенности относительно развити€ кризиса в российской промышленности, на долю которой приходитс€ около половины всего потреблени€ электроэнергии, сделанные нами в конце прошлого года прогнозы предполагали сокращение потреблени€ электроэнергии в 2009 г. в диапазоне 1-4 %.

¬ начале текущего года –осстат подвел итоги российской промышленности за декабрь. ѕо данным –осстата, индекс промышленного производства в последний мес€ц года снизилс€ на 10.3 % к декабрю прошлого года. Ќаиболее сильно сократились производственные показатели таких отраслей, как металлурги€, машиностроение, производство стройматериалов и химическа€ отрасль, которые обеспечивают немного менее трети от всего уровн€ потреблени€ электроэнергии в –оссии. ѕадение производства предпри€тий данных отраслей привело к сильному падению спроса на электроэнергию в ѕоволжье (-9.7 %) и на ”рале (-8.3 %). ¬ целом по ценовой зоне ≈вропа + ”рал снижение потреблени€ в декабре составило 6.7 %.

¬ первые недели нового года среднедневное потребление в –оссии продолжило сокращатьс€. «а первые 27 дней €нвар€ снижение спроса в ќЁ— —редней ¬олги составило 14 %, на ”рале – 9.7 %. ¬ целом же в ценовой зоне ≈вропа + ”рал потребление сократилось на 9.5 %, по ценовой зоне —ибири – на 7.9 %.

“ем не менее, в начале года в российской промышленности наметилось некоторое улучшение ситуации по сравнению с декабрем (например, в черной металлургии, производстве азотных удобрений). ¬ середине €нвар€ возобновили работу часть автомобилестроительных предпри€тий, остановленных в декабре. ¬ итоге во второй половине €нвар€ на рынке электроэнергии по€вились первые признаки восстановлени€ спроса. ѕо данным ј“—, уже на неделе с 12 по 18 €нвар€ относительно предыдущей недели начал увеличиватьс€ спрос на электроэнергию (+3.6 % в ≈вропе и на ”рале, + 0.9 % в —ибири).

— учетом опубликованных данных по уровню промышленного производства в декабре, а также состо€ни€ рынка электроэнергии в €нваре, мы снизили наши прогнозы потреблени€ относительно предыдущих оценок.  ак и ранее, наш прогноз базируетс€ на двух сценари€х состо€ни€ российской экономики – базовом и альтернативном.

— учетом ожидаемых темпов снижени€ производства у базовых потребителей электроэнергии, мы пересмотрели наш прогноз по потреблению электроэнергии в 2009 г. ¬ соответствии со сценари€ми, уровень потреблени€ на предсто€щий год в целом по –оссии снизитс€ на 2.9 % и 5.8 % дл€ базового и альтернативного вариантов развити€ событий. ƒолгосрочные прогнозы темпов роста потреблени€ мы сохранили на прежнем уровне. ѕринима€ во внимание изменившиес€ ожидани€ по темпам роста потреблени€, мы скорректировали наши прогнозы по ценам на рынке электроэнергии и, как следствие, модели оценки стоимости ќ√ .

ќгромные объемы инвестиционных программ – главный риск инвесторов в электроэнергетику. –анее планировалось, что возврат вложенных инвестиций дл€ генерирующих компаний будет осуществл€тьс€ за счет продажи мощности.  роме того, в результате ожидаемого дефицита электроэнергии уже к 2010 г. компании сектора должны были получать маржинальную прибыль за счет высоких темпов роста цен на свободном рынке электроэнергии. ћежду тем, как показали итоги 2008 г. и ожидани€ на 2009-2010 гг., ни по€вление рынка мощности, ни динамика цен на электроэнергию не способствуют увеличению отдачи вложенных средств. Ќаоборот, непрозрачный механизм определени€ цен —оветом рынка на новую мощность, снижение, а не рост цен в свободном сегменте рынка электроэнергии и рост стоимости капитала, увод€т в отрицательную плоскость доходность проектов.  роме того, прогнозируемый ранее объем потреблени€ на период до 2010 и 2015 гг. все больше отклон€етс€ от реалий. “ак, дл€ сравнени€: в √енсхеме и по прогнозам –јќ ≈Ё—, на основе которых оцениваетс€ потребность в мощност€х, среднегодовой рост энергопотреблени€ в период 2007-2010 гг. закладывалс€ выше 5 %. — учетом итогов 2008 г. и новых прогнозов на 2009 год очевидно, что принимаемые данные дл€ расчета потребности в новой генерации были завышенными.

¬се вышеперечисленные факты могут €витьс€ сигналом дл€ пересмотра инвестиционных программ ѕравительством как минимум в вопросах переноса сроков ввода новых мощностей и отказов от штрафов за несоблюдение об€зательств. ћы полагаем, что повышение веро€тности реализации данной идеи уже в среднесрочной перспективе может стать неплохим драйвером роста дл€ компаний сектора.

„то делать?

–астущие опасени€ относительно возможности и целесообразности генерирующих компаний осуществл€ть инвестиции в программы по вводу новых мощностей продолжат оказывать давление на котировки компаний сектора. Ќа этом фоне в более выгодных услови€х находитс€ –ус√идро, на примере итогов 2008 г. продемонстрировавша€ способность маневрировать сроками ввода новых мощностей и, в отличие от тепловой генерации, не столь сильно страдающа€ от падени€ потреблени€. ¬ажным событием дл€ гидрогенерирующей компании в феврале может стать по€вление концепции целевой модели рынка мощности, от которого зависит больша€ часть будущих доходов –ус√идро.

ѕо€вление модели рынка мощности может позитивно отразитьс€ и на компани€х тепловой генерации. ¬прочем, мы полагаем, что до решени€ инвестиционных проблем данный эффект будет носить краткосрочный характер.

“елекоммуникации

ѕрефы ћ– : высока€ доходность, низкие риски

ќсновным негативным фактором дл€ российского телекоммуникационного сектора в €нваре стало продолжающеес€ падение рубл€. ƒевальваци€ за мес€ц на 21 % спровоцировала падение стоимости операторов на 22-24 %. ƒальнейшее снижение курса национальной валюты может заметно ударить по финансовым показател€м сотовых операторов, в особенности ¬ымпел ома. ћ–  в меньшей степени завис€т от колебани€ национальной валюты – доходы, расходы и долгова€ нагрузка компаний в основном номинированы в рубл€х.

¬ феврале мы не ждем заметного улучшени€ ситуации в отрасли св€зи. ѕоложительно на котировки сотовых операторов может повли€ть лишь укрепление рубл€, веро€тность чего невелика.

„то касаетс€ ћ– , мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на привилегированные бумаги межрегиональных операторов, которые сул€т высокую дивидендную доходность.

„то было?

январь не преподнес рынку каких-либо интересных новостей по российскому телекоммуникационному сектору. ќднако нейтральный новостной фон не удержал акции компаний св€зи от падени€. ѕо итогам мес€ца котировки как сотовых, так и фиксированных операторов снизились в среднем на 23 % по отношению к значени€м на конец 2008 г. «а этот же период индексы MSCI World Telecom и MSCI EM Telecom потер€ли лишь 11 % и 10 % соответственно. ”читыва€ девальвацию рубл€ за €нварь на 21 %, можно предположить, что рублева€ стоимость телекомов в €нваре практически не изменилась.

„то будет?

¬ феврале не ожидаетс€ публикаций отчетности в телекоммуникационном секторе. ћ“— и ¬ымпел ом представ€т свои результаты прошлого года в марте. “огда же ћ–  опубликуют цифры за 2008 год по –—Ѕ”.

ƒл€ сотовых операторов в данный момент критически важным €вл€етс€ курс национальной валюты. ѕосле снижени€ рубл€ по отношению к доллару на 7.7 % в 3-м квартале 2008 г. у сотовых операторов возникли убытки по курсовой разнице: у ћ“— – в размере $ 195 млн (7 % от квартальной выручки), у ¬ымпелкома – $ 341 млн (12 % от квартальной выручки). ¬ 4-м квартале темпы падени€ ускорились: рубль подешевел к доллару еще на 13.7 %, что могло удвоить потери операторов по курсовой разнице. Ќесколько лучше выгл€дит ситуаци€ в отношении ћ“— – долг компании почти в 3 раза меньше, чем у ¬ымпел ома ($ 8 млрд).  роме того, за счет размещени€ в 4-м квартале рублевых облигаций на сумму 20 млрд руб. ћ“— удалось несколько снизить негативное вли€ние падени€ курса рубл€. ” ¬ымпел ома, помимо проблем с высоким уровнем долговой нагрузки, номинированной в валюте, может возникнуть другой источник проблем – убыток от переоценки активов (в частности √олден “елекома, купленного оператором в начале прошлого года за $ 4 млрд).

„то касаетс€ отраслевых тенденций, то пока вли€ние кризиса на телекоммуникационный сектор не столь существенно по сравнению с остальными отрасл€ми. ÷ифры по притоку новых абонентов свидетельствуют о том, что финансовый кризис не вызвал массового оттока абонентов. Ќапротив, уровень проникновени€ мобильной св€зи в 4-м квартале увеличилс€.

ѕервые отчеты за 4-й квартал американских телекоммуникационных гигантов AT&T и Verizon свидетельствую о падение спроса в корпоративном сегменте. ќднако это снижение в основном затронуло направление проводной св€зи, что всел€ет надежду на ограниченное вли€ние данной тенденции дл€ операторов сотовой св€зи.

„то делать?

ƒинамику котировок ћ“— и ¬ымпел ома в ближайшей перспективе будет определ€ть курс рубл€ по отношению к валютной корзине. ≈сли ÷Ѕ –‘ удастс€ остановить падение рубл€ на за€вленном уровне (41 руб. к бивалютной корзине), то в феврале можно ожидать рост акций сотовых операторов в рамках коррекции. ƒальнейша€ девальваци€ рубл€ будет означать неизбежное снижение капитализации ћ“— и ¬ымпел ома. »з этих двух операторов мобильной св€зи мы отдаем предпочтение ћ“— в силу меньшей долговой нагрузки и лучшей структуры долга.

„то касаетс€ ћ– , то, несмотр€ на высокий потенциал роста стоимости акций, в ближайшее врем€ вр€д ли стоит ожидать по€влени€ инвесторов в этом не самом ликвидном сегменте. ¬ данной св€зи мы рекомендуем обратить внимание на привилегированные акции ћ– . —огласно уставу этих компаний, на дивиденды по префам направл€етс€ 10 % чистой прибыли. »сход€ из текущей стоимости акций, покупка привилегированных бумаг ћ–  может стать интересной инвестиционной идеей (более подробно см. раздел «ƒивиденды’09»).

Ѕанковский сектор

— надеждой на план ќбамы

¬ €нваре российский банковский сектор стал одним из главных аутсайдеров.  отировки ведущих банков – —бербанка и ¬“Ѕ – упали за первый мес€ц года на 29 % и 38 %. Ќа фоне заметной девальвации рубл€ стоимость бумаг банков в Ћондоне снизилась еще существеннее – на 35 % и 45 % соответственно. «а этот же период индекс MSCI Banks потер€л лишь 16 %.

ќсновными причинами столь слабых итогов €нвар€ стали обща€ негативна€ конъюнктура на мировом финансовом рынке, девальваци€ рубл€, слабые результаты ¬“Ѕ и —бербанка за 9 мес€цев 2008 г. и ожидани€ дальнейшего ухудшени€ ситуации в российском банковском секторе.

—ейчас все внимание инвесторов приковано к динамике роста просроченной

задолженности банков. ѕо оценкам ÷Ѕ, задолженность по банковским кредитам на 1 €нвар€ 2009 г. составила 3.8 % от кредитного портфел€ банковского сектора, а уже на 1 апрел€ 2009 г. просроченна€ задолженность может составить 4-4.5 %. √лава —бербанка √. √реф ждет роста данного показател€ в ближайшие 2 года до 10 %.

»сход€ из пессимистичного сценари€ динамики котировок банков в феврале, мы считаем, что у инвесторов есть возможность заработать, сыграв на ожидаемом отскоке вверх после прин€ти€ пакета мер стимулировани€ финансового сектора администрацией Ѕ. ќбамы. »з пары ¬“Ѕ и —бербанк мы отдаем предпочтение последнему в силу более консервативной структуры баланса.

„то было?

ќсновными событи€ми в российском банковском секторе в первом мес€це 2009 г. стали дальнейшие меры ѕравительства по стабилизации финансового рынка и отчетность двух крупнейших банков – —бербанка и ¬“Ѕ.

ќдним из ожидаемых участниками рынка решений ÷Ѕ –‘ стал перенос на 3 мес€ца увеличени€ нормативов об€зательных резервов до 1.5 % и далее до 2.5 % с нынешних 0.5 % дл€ см€гчени€ последствий финансового кризиса. ”величение нормативов до 1.5 % произойдет теперь с 1 ма€ 2009 г., а не с 1 феврал€, как планировалось ранее. —ледующий этап повышени€ – до 2.5 % – будет иметь место с 1 июн€ 2009 г., а не с 1 марта. Ќормативы, похоже, не будут повышены до по€влени€ первых признаков улучшени€ ситуации с ликвидностью в банковском секторе.

 роме того, ѕравительство –оссии за€вило о планируемом выделении дополнительных $ 40 млрд в цел€х поддержани€ банковской системы. —редства будут потрачены на поддержку ликвидности банков и повышение капитализации, а основными реципиентами выдел€емой помощи, как ожидаетс€, станут вновь крупнейшие госбанки.

¬ данной св€зи стоит отметить за€вление главы ¬“Ѕ ј.  остина о необходимости привлечени€ дополнительного капитала. «ќбъем докапитализации может быть в размере, сопоставимом с уже предоставленным субординированным кредитом на 200 млрд руб.». ѕри этом г-н  остин добавил, что дл€ ¬“Ѕ сейчас более важен не столько вопрос судобдинированного кредита, сколько увеличени€ капитала 1-го уровн€ (уставного капитала). «апрашиваема€ ¬“Ѕ сумма сопоставима по размеру со средствами, привлеченными по результатам проведенного в 2007 г. IPO ($ 8 млрд). ≈динственным акционером, который сможет предоставить такую сумму, €вл€етс€ государство, дол€ которого в капитале банка может увеличитьс€ с нынешних 77.5 % до 88 %, что не добавит оптимизма миноритарным акционерам банка.

„то касаетс€ отчетности ¬“Ѕ и —бербанка по ћ—‘ќ за 3-й квартал 2008 г., то тут все внимание инвесторов было приковано к темпам роста отчислений в резервы на возможные потери по ссудам. «а один 3-й квартал отчислени€ в резервы у —бербанка и ¬“Ѕ составили 109 % и 133 % соответственно от уровн€ отчислений за 1-е полугодие. ќпубликованные цифры были заметно выше ожиданий. ¬ результате корректировки прогнозов по росту просроченной задолженности и отчислений в резервы прогноз по чистой прибыли банков в 2009 г. претерпел существенные изменени€ в сторону понижени€.

Ќесмотр€ на большое количество новостей по российскому банковскому сектору, движение котировок российских банков полностью зависело от событий в мировом финансовом секторе. ¬ этом контексте €нварь нельз€ назвать хорошим мес€цем дл€ банковского сектора. ¬ первую очередь внимание инвесторов было приковано к финансовым результатам крупнейших мировых банков за 4-й квартал, и в частности – к объему списаний этих банков.

’ороших новостей инвесторы так и не дождались – размер списаний и, как следствие, убытков остаетс€ высоким. ”меренный оптимизм может спровоцировать лишь тот факт, что темпы роста объемов привлеченного капитала увеличились и в данный момент банки привлекли капитал в размере 92 % от объ€вленных списаний.

„то будет?

ћы считаем, что в феврале, как и в €нваре, определ€ющим фактором движени€ котировок российского банковского сектора останутс€ новости с мирового финансового рынка. ¬ ближайшие две недели все внимание инвесторов будет приковано к процессу рассмотрени€ пакета мер по оздоровлению банковской системы —Ўј.

«аконодатели —Ўј в преддверии голосовани€ в —енате так и не выработали единого мнени€ в отношении плана поддержки экономики объемом $ 819 млрд, разработанного командой президента Ѕарака ќбамы: демократы в целом поддерживают план, республиканцы уверены в необходимости увеличени€ его налоговой составл€ющей и более пристального внимани€ к рынку жиль€. ќдним из пунктов программы госпомощи €вл€етс€ проект создани€ «плохого» банка дл€ выкупа «токсичных» активов пострадавших финансовых институтов. —роки, цели и объем средств, выдел€емых как на всю программу, так и в капитал «плохого» банка, определ€т дальнейшее движение банковского сектора в краткосрочной перспективе. —енат, как ожидаетс€, приступит к работе над программой стимулировани€ экономики со 2 феврал€.

—реди внутренних новостей, способных оказать вли€ние на движение котировок банков, можно отметить рассмотрение ѕравительством новых мер по поддержке банковского сектора. ѕомимо обсуждавшихс€ вариантов рекапитализации банков не исключено по€вление альтернативных вариантов поддержки кредитно-финансовой системы, в том числе схемы реструктуризации активов банковской системы путем выделени€ на баланс отдельных структур портфелей «плохих активов». “о есть, по сути это аналогичный американскому вариант создани€ «плохого» банка. “акже участники рынка будут пристально следить за динамикой просроченных кредитов, одной из главных проблем российских банков в ближайшие год-два.

„то делать?

¬ феврале не стоит ждать восстановлени€ банковской системы. ћы ожидаем сохранени€ высокой волатильности, вызванной чередой негативных новостей от крупнейших мировых банков и позитивных от правительств о планируемой помощи сектору.

¬ преддверии утверждени€ плана администрации Ѕ. ќбамы по стимулированию финансового сектора —Ўј можно ожидать рост интереса к банковскому сектору. ¬ этой св€зи в краткосрочной перспективе возможен рост котировок российских госбанков. »з пары ¬“Ѕ и —бербанк мы отдаем предпочтение последнему ввиду более консервативной структуры баланса.

ѕотребительский сектор

—ети отчитались о замедлении в 4-м квартале

¬ €нваре акции потребительского сектора снизились в среднем на 10-15 % (в долларовом выражении).

Ћучше рынка смотрелись бумаги ¬Ѕƒ и „еркизово, что не было обусловлено какими-либо корпоративными событи€ми.

—реди корпоративных событий мес€ца можно отметить публикацию ритейлерами операционных результатов за 2008 год.

„то было?

ќборот розничной торговли

ќпубликованные –осстатом данные по обороту розничной торговли в 2008 г. €вно продемонстрировали торможение роста в 4-м квартале. ¬ 2008 г. оборот розничной торговли составил 13.8 трлн руб., что на 27 % выше уровн€ прошлого года, причем в 4-м квартале темп роста замедлилс€ до 21 %.

¬ €нваре все публичные торговые сети также представили операционные результаты за 2008 год и 4-й квартал 2008 г.

¬ целом результаты по продуктовым сет€м (ћ.¬идео мы пока не анализируем) совпали или оказались немного хуже наших ожиданий (отклонение прогноза по выручке составило не более 2-3 %). ќсновной причиной отклонени€ стало более существенное замедление темпов роста продаж в 4-м квартале.

ћы также отмечаем приток покупателей в более дешевые форматы: в 4-м квартале значительно улучшилс€ трафик в магазинах «ѕ€терочка», «ћагнит» и «ƒикси». Ќапример, в 4-м квартале ћагниту удалось преломить тенденцию снижени€ трафика, наблюдавшуюс€ весь прошлый год – трафик вырос на 0.17 %!

Ћидерами роста выручки среди продуктовых ритейлеров стали X5 и ћагнит (42 %). ¬ыручка ƒикси, несмотр€ на такое же, как у ћагнита, увеличение торговой площади сети, выросла лишь на 31 %, что объ€сн€етс€ неравномерным расширением сети в течение года: так, на 4-й квартал пришлось 65 % открытий новых магазинов.

„то касаетс€ планов компаний на 2009 год, то самые оптимистичные планы (по сравнению с нашими прогнозами) объ€вили ћагнит и ƒикси.

ћагнит намерен открыть 350-400 «магазинов у дома» и 10-15 гипермаркетов, что существенно выше, чем пока заложено в нашей модели. Ѕолее того, радует факт роста трафика в 4-м квартале.

¬ этом году ƒикси планирует открыть как минимум 100 магазинов.  омпани€ также ожидает, что выручка в 2009 г. вырастет на 40 % (в руб.) (наш прогноз – 36 %).

ѕотребительские цены

ѕо прогнозам –осстата, с начала года по 26 €нвар€ рост потребительских цен составил 2 %, причем наибольший рост цен наблюдалс€ на сахар-песок, чай, рис – то есть на те товары, на рынках которых высока€ дол€ импорта. ¬ данной ситуации смогут выиграть компании, ориентированные на импортозамещение. Ќапример, –азгул€й, который выращивает сахарную свеклу и рис-сырец, сможет увеличить свою прибыль в 2009 г., особенно с учетом того, что весенн€€ посевна€ кампани€ пройдет при низких (относительно прошлого года) ценах на удобрени€.

“акже стоит отметить животноводческий бизнес √руппы «„еркизово», котора€ также может выиграть от девальвации: издержки компании номинированы в рубл€х, в то врем€ как цены реализации коррелируют с изменением курса рубл€ ввиду высокой доли импорта (около 30-40 %) на российском рынке м€са.

„то будет?

• ¬ следующие мес€цы мы будем внимательно следить за продуктовой инфл€цией, так как ее величина будет вли€ть на рост среднего чека в продуктовых сет€х и, соответственно, их выручку. ¬ наших модел€х мы заложили рост среднего чека на 11.5 %. ѕри этом мы не исключаем, что рост цен на продукты питани€ может оказатьс€ и выше.

• ¬ начале феврал€ мы планируем выпустить обзор по компании «–азгул€й», в котором мы пересмотрели нашу модель исход€ из новой стратегии компании и новых цен сельскохоз€йственных рынков.

„то делать?

ћы рекомендуем присмотретьс€ к:

• акци€м X5 и ћагнита, так как эти компании не только демонстрируют солидную динамику финансовых показателей, но и, заручившись господдержкой, могут стать консолидаторами отрасли: так, по сообщению —ћ», X5 ведет переговоры с  опейкой о возможном сли€нии. Ѕолее того, благодар€ структуре форматов этих сетей мы не ожидаем снижени€ трафика.

• акци€м фармпроизводителей, особенно ¬ерофарма. Ћекарства €вл€ютс€ одними из товаров первой необходимости, что делает спрос на них низкоэластичным по доходу (т. е. снижение доходов не приводит к такому же по величине снижению расходов на товар).

ћашиностроение

ѕроверка на прочность

январь стал периодом подведени€ производственных итогов 2008 г., которые вы€вили коррективы, внесенные в годовые показатели четвертым кварталом. — учетом опубликованных данных, в последнем квартале сохранить темпы роста продаж в положительной зоне удалось только √руппе Sollers, что в большей степени св€зано с техническими факторами.

Ќачало нового года дл€ отечественных производителей ознаменовалось мертвым сезоном. ¬первые за многие годы российские заводы получили возможность уйти на продолжительные каникулы. —борочные конвейеры иностранных марок начали работу в 2009 г. на 1-1.5 недели позже обычного. ѕроизводители российских марок отложили начало работы до феврал€ либо начали работать в сокращенном режиме, что добавило пессимизма на рынок их акций.

ќднако мы полагаем, что основой текущей низкой оценки компаний сектора €вл€етс€ наличие существенного дисконта, который объ€сн€етс€ риском банкротства российских автопроизводителей. ¬ этой св€зи в феврале показательным моментом дл€ рынка акций может стать прохождение оферты по облигаци€м √руппой √ј«. —ейчас рынок облигаций оценивает веро€тность погашени€ в 60 %. ”дачное прохождение оферты, которое, скорее всего, состоитс€ в случае помощи со стороны государства, снимет часть опасений инвесторов, что может дать импульс котировкам автомобильных компаний.

„то было?

январь стал периодом подведени€ производственных итогов 2008 г., на основании которых стали видны коррективы, внесенные в годовые показатели четвертым кварталом. ѕока итоги 2008 г. не подвела лишь √руппа √ј«, тем не менее, суд€ по сокращению производства в конце прошлого года, они соответствуют общей динамике. — учетом опубликованных данных, в последнем квартале сохранить темпы роста продаж в положительной зоне удалось только √руппе Sollers, что в основном обусловлено техническими факторами. ¬ 2007-2008 гг. новые производства компании (Fiat, Isuzu, SsangYong) выходили на полную мощность. —ильнее всего от снижени€ спроса пострадал рынок коммерческой техники, и, как следствие, наибольшее снижение продаж наблюдалось у  јћј«а.

¬ €нваре по€вилась оценка и всего российского рынка новых автомобилей в 2008 г., объем которого составил 2.8 млн штук, что на 15.4 % выше уровн€ 2007 г.  ак и годом ранее, основной прирост продаж по новым автомобил€м был обеспечен иностранной техникой. «а год продажи собираемых в –оссии машин иностранных производителей увеличились на 36 %, импортируемых – на 23 %. ќтечественных марок в прошлом году было продано практически на 8 % меньше, главным образом за счет сокращени€ продаж российским автогигантом – јвто¬ј«ом (-6 %). ¬ результате дол€ автомобилей отечественных марок в совокупном объеме продаж новых автомобилей в прошлом году снизилась с 32 до 25 %.

¬опреки ожидани€м, в 2008 г. российский авторынок не стал крупнейшим рынком ≈вропы. “ем не менее, в результате роста продаж он вышел на 2-е место и сейчас немного уступает рынку √ермании (объем рынка в 2008 году около 3 млн шт.). ќсновной причиной отставани€, безусловно, €вл€етс€ сильное падение спроса в конце 2008 г. «а счет падени€ продаж в но€бре-декабре динамика 4-го квартала дл€ иномарок стала отрицательной (-4.8 %). ƒл€ сравнени€: продажи јвто¬ј«а за тот же период сократились на 24 %.

„то будет?

Ќачало нового года дл€ отечественных производителей ознаменовалось мертвым сезоном. ¬первые за многие годы российские заводы получили возможность уйти на продолжительные каникулы. —борочные конвейеры иностранных марок начали работу в 2009 г. на 1-1.5 недели позже обычного. ѕроизводители российских марок отложили начало работы до феврал€ либо начали работать в сокращенном режиме. »сключением стал  јћј«, начавший производство 19 €нвар€ в обычном режиме. “ем не менее, уже к концу €нвар€ автопроизводитель объ€вил о новой остановке конвейера на 2 недели. “аким образом, по сути, все заводы сейчас работают в тестовом режиме, и в случае очередных проблем сбыта конвейеры вновь будут остановлены.

»з-за быстро мен€ющейс€ ситуации давать прогнозы по развитию рынка в 2009 г. весьма сложно. ¬ своих прогнозах мы исходим из ожиданий плавного восстановлени€ спроса на рынке легковых автомобилей в начале 2-го квартала. — учетом слабых итогов но€бр€-декабр€ 2008 г., мы полагаем, что в целом по году сокращение рынка новых автомобилей составит 20-25 %. “ем не менее, даже несмотр€ на снижение рынка в результате девальвации и роста таможенных пошлин, внутренние производители получат существенное преимущество. Ќа рынке коммерческой техники ситуаци€ более критична – сокращение до 40-50 %. ѕо предварительным данным, в результате снижени€ спроса √руппа √ј« планирует выпустить в 2009 г. в 1.5 раза меньше √азелей,  јћј« ориентируетс€ на 26%-ное сокращение производства.

ќднако мы полагаем, что в насто€щее врем€ в акции компаний сектора заложены даже более пессимистичные сценарии падени€ рынка в 2009 г. ћы считаем, что основой текущей низкой оценки компаний сектора €вл€етс€ наличие существенного дисконта, который объ€сн€етс€ риском банкротства российских автопроизводителей. ¬ этой св€зи показательным моментом дл€ рынка акций в феврале может стать прохождение оферты первым российским автопроизводителем – √руппой √ј«. »сход€ из текущей рыночной конъюнктуры, можно ожидать, что под оферту, котора€ состоитс€ 10 феврал€, принесут бумаги все держатели. —оответственно, испытывающей с конца прошлого года финансовые трудности √руппе √ј« предстоит в феврале выкупить облигации на 5 млрд руб. –ынок оценивает веро€тность погашени€ в 60 %. ¬ этой св€зи, удачное прохождение оферты, которое, скорее всего, пройдет в случае помощи государства, снимет часть опасений инвесторов, что может дать импульс котировкам автомобильных компаний.

„то делать?

–ынок акций автомобилестроительных компаний в начале года выгл€дел значительно хуже российского рынка в целом. —нижение стоимости российских компаний существенно опережает и мировые аналоги, прогнозы продаж которых на ближайшие 2 года также существенно скорректированы, а финансовое положение многих мировых автопроизводителей сейчас зависит от дополнительных вливаний со стороны государства. Ќа фоне слабой конъюнктуры российского фондового рынка даже в случае прохождени€ в феврале оферты √руппой √ј« позитивна€ динамика котировок российских компаний будет носить краткосрочный характер.

ћинеральные удобрени€

ƒно, похоже, пройдено

Ѕумаги јкрона в €нваре стали одними из лидеров на российском рынке: мировые цены на азотные и фосфорные удобрени€ в первом мес€це года уверенно пошли вверх, что в совокупности с ослаблением курса рубл€ и отменой с феврал€ с. г. 8.5%-ной экспортной пошлины значительно улучшает положение российских производителей. ¬ калийном сегменте улучшени€ ситуации пока не наблюдаетс€, впрочем, на наш взгл€д, ключевые производители достаточно уверенно контролируют ситуацию: высокий уровень рентабельности позвол€ет им, избега€ снижени€ цен, ждать, пока потребительский спрос вернетс€ и на этот рынок.

„то было?

ќсновным событием рынка минеральных удобрений в €нваре стал заметный рост цен на азотную продукцию, подогреваемый сокращением производства в различных регионах мира, стабилизацией цен на энергоносители, а также практически полной остановкой экспорта из ”краины на фоне газового конфликта. ѕо итогам €нвар€ стоимость основного азотного удобрени€ – карбамида – на мировом рынке увеличилась примерно на треть до $ 300 за тонну, что приблизительно на 25 % ниже уровн€ начала 2008 г и более чем в 2 раза ниже летних максимумов. ¬ течение €нвар€ также начала расти и стоимость фосфорных удобрений, подорожавших по итогам мес€ца примерно на 10 %. ¬ калийном сегменте пока все по-прежнему: цены стабильны, а объемы продаж крайне малы.

—реди внутри российских событий начала года в секторе стоит отметить произошедшую отмену с 1 феврал€ с. г. экспортных пошлин на азотные и комплексные удобрени€, что, учитыва€ резкое снижение цен на удобрени€ на мировом рынке и последовавшее за ним сокращение загрузки мощностей российских предпри€тий, €вл€етс€ ожидаемым решением, однако оперативность его прин€ти€ нас при€тно удивила.

ќслабление рубл€ и некоторый рост цен на удобрени€ позволили российским компани€м азотного сектора увеличить уровень загрузки своих производственных мощностей уже в первые недели года. — отменой с феврал€ экспортных пошлин производственные показатели основных производителей могут полностью восстановитьс€ уже к весне.

„то будет?

 лючевым событием ближайшего мес€ца в секторе станет долгожданное завершение работы  омиссии по расследованию причин аварии на руднике ”ралкали€ в 2006 г., которое должно способствовать исчезновению неопределенности вокруг величины возможных претензий к компании, св€занных с этим инцидентом. ¬озможно также, получит свое продолжение и иде€ о вхождении ”ралкали€ в глобальный горно-металлургический холдинг.

— точки зрени€ непосредственно отраслевых событий мы не ждем от феврал€ существенных неожиданностей: цены на азотные и фосфорные удобрени€, веро€тно, закреп€тс€ на достигнутых в €нваре вполне комфортных дл€ российских производителей в нынешних услови€х уровн€х, а активность в калийном сегменте останетс€ достаточно низкой – участники рынка предпочтут дождатьс€ завершени€ переговоров Ѕ   с китайскими и индийскими потребител€ми, что, как мы ожидаем, произойдет не ранее апрел€ с. г. ¬прочем, никакой трагедии дл€ производителей в такой задержке нет – уровень их рентабельности вполне позвол€ет им безубыточно работать и на четверть мощности, а отсутствие закупок удобрений и внесени€ их в почву в начале года дл€ получени€ хорошего урожа€ все равно будет компенсировано соответствующим увеличением спроса в последующие мес€цы.

„то делать?

ћы считаем бумаги всех основных компаний сектора исключительно привлекательными дл€ покупки на текущих ценовых уровн€х – еда €вл€етс€ товаром первой необходимости, и значительное снижение ее производства и потреблени€ даже в услови€х мирового финансового кризиса не представл€етс€ возможным, а значит, спрос на рынках минеральных удобрений имеет все шансы восстановитьс€ куда быстрее, чем на рынках большинства других видов сырь€.

“ранспорт

—нижение ликвидности

ѕрошлый год стал трудным дл€ авиаиндустрии всего мира. ѕо предварительным данным, в 2008 г. объем рынка авиаперевозок вырос на 2 % при прогнозах роста в 3-4 %. »тоги 2008 г. российских авиакомпаний пока не отразили существенного падени€ спроса на авиаперевозки. ¬прочем, с учетом схемы работы авиакомпаний, в полной мере отрасль может ощутить вли€ние мирового кризиса в начале 2009 г.

¬ €нваре ликвидность акций компаний транспортного сектора продолжила снижатьс€. ¬с€ активность вновь концентрировалась в бумагах јэрофлота, по итогам мес€ца подешевевших на 32 %.

2009 год станет весьма сложным дл€ российских авиакомпаний, которые впервые за последние 9 лет будут работать в услови€х падающего спроса. »нвестиционна€ привлекательность авиатранспортных предпри€тий в текущем году, по всей видимости, будет невысокой. ¬ этой св€зи заниженна€ оценка јэрофлота и его отставание от мировых аналогов вр€д ли в среднесрочной перспективе добавит привлекательности компании.

„то было?

ѕрошлый год стал трудным дл€ авиаиндустрии всего мира. ¬злет цен авиакеросин в начале года и разгар финансового кризиса в конце привели к падению спроса на рынке авиаперевозок и ухудшению финансовых показателей авиакомпаний по всему миру. ѕо предварительным данным, в 2008 году объем рынка авиаперевозок вырос на 2 %, при прогнозах роста в 3-4 %.  рупнейшие авиакомпании пока не подвели результаты прошлого года. ќднако, исход€ из первых оценок итогов 2008 и прогнозов на 2009 год, уже озвученных авиакомпнаи€ми, можно отметить негативные настроени€, преобладающие в отрасли.

–оссийские авиакомпании уже подвели итоги производственной де€тельности 2008 г., которые, несмотр€ на заметное ухудшение состо€ни€ экономики, оказались достаточно позитивными. ¬прочем, с учетом схемы работы авиакомпаний, которые продают билеты за 3-4 мес€ца до выполн€емого перелета, в полной мере отрасль может ощутить вли€ние мирового кризиса в начале 2009 г.

„то будет?

¬ €нваре по€вилась информаци€ о разработке ‘ј— формулы цены авиакеросина в долгосрочных контрактах. ƒл€ ее расчета будут использоватьс€ котировки агентства «ѕлаттс» (Platts). ¬нутренн€€ цена будет рассчитыватьс€ из цены Platts (в –оттердаме дл€ западной территории –оссии и в —ингапуре дл€ восточной) минус экспортна€ пошлина и транспортные расходы, плюс Ќƒ— и плюс/минус дифференциал, завис€щий от конкретных условий поставки.

ѕо нашему мнению, переориентаци€ на международное агентство уже позитивна. ¬о-первых, динамика цен внутри –оссии, как правило, отличаетс€ от европейских рынков (так, удорожание происходит практически одновременно, а снижение – с лагом). ¬о-вторых, по€вление единого индикатора позволит сгладить необоснованную разницу между стоимостью топлива в различных аэропортах –оссии.

— точки зрени€ вли€ни€ на операционную де€тельность российских авиакомпаний данна€ мера приведет к довольно значительному ослаблению топливной составл€ющей. “ак, с учетом называемого экспертами топливного рынка снижени€ стоимости авиакеросина, можно посчитать, что годова€ экономи€ јэрофлота могла бы составить 1-3 млрд руб., что приблизительно соответствует 1.5-4 % операционных расходов компании. ¬ случае с авиакомпани€ми, в основном работающими на внутрироссийских маршрутах, снижение себестоимости могло бы быть и выше.

“аким образом, можно отметить еще одно достижение дл€ отрасли, которое в долгосрочной перспективе сможет повысить конкурентоспособность российских авиакомпаний. ћежду тем, развитие финансового кризиса слишком сильно сказываетс€ сейчас на положении авиакомпаний.

ѕока итоги первых недель нового года подвели не многие, тем не менее, исход€ из уже объ€вленных результатов, можно отметить снижение перевозок на 10-16 %. ≈ще более сильное снижение наблюдаетс€ на внутренних направлени€х – до 20 %. ѕо прогнозам ћинистерства транспорта, падение спроса на пассажирские авиаперевозки в 2009 г. может достичь 10 %. ћы исходим из более консервативных прогнозов: по нашим оценкам, в текущем году пассажиропоток российских авиакомпаний снизитс€ на 15 %.

„то делать?

 ак и дл€ компаний других отраслей экономики, зависимых от доступности кредитных ресурсов, 2009 год станет весьма сложным дл€ российских авиакомпаний, которые впервые за последние 9 лет будут работать в услови€х падающего спроса. ¬ данной св€зи инвестиционна€ привлекательность авиатранспортных предпри€тий в текущем году, по всей видимости, будет невысокой.

Ќа этом фоне фундаментально заниженна€ оценка јэрофлота и его отставание от мировых аналогов вр€д ли в среднесрочной перспективе добавит привлекательности компании.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: