Rambler's Top100
 

Ѕанк ћосквы: ћонитор первичного рынка. Ћ  ”–јЋ—»Ѕ-02


[23.07.2008]  Ѕанк ћосквы    pdf  ѕолна€ верси€

Ћ  ”–јЋ—»Ѕ: независимый бизнес с надежной страховкой

Ћизингова€ компани€ ”–јЋ—»Ѕ – одна из крупнейших российских лизинговых компаний. —огласно рейтингу агентства Ёксперт –ј, по итогам 2007 г. Ћ  ”–јЋ—»Ѕ зан€ла 3 место по объему нового бизнеса, 1 место осталось за лидером рынка – ¬“Ѕ-Ћизинг, 2 место – –√Ћизинг («дочка» —бербанка).

ѕортфель Ћ  ”–јЋ—»Ѕ хорошо диверсифицирован – как по клиентам (по состо€нию на 01.05.2008 крупный бизнес – 41.5%, средний бизнес – 35%, малый бизнес – 23.5%), так и по отрасл€м и регионам. ќдним из ключевых конкурентных преимуществ Ћ  ”–јЋ—»Ѕ €вл€етс€ разветвленна€ сеть филиалов – 71 филиал по –оссии.

јкционеры

ќјќ «Ѕанк ”–јЋ—»Ѕ», вход€щий в ‘  ”–јЋ—»Ѕ, контролирует 87.6% Ћ  ”–јЋ—»Ѕ, 12.4% принадлежит Damita Enterprises Limited, аффилированной с ‘  ”–јЋ—»Ѕ. ќсновным бенефициаром ‘  €вл€етс€ Ќиколай ÷ветков.

—ильный акционер в лице банка ”–јЋ—»Ѕ дает компании целый р€д конкурентных преимуществ:

- ќперационна€ синерги€, а именно практика кросс-продаж клиентам банка, удешевление и упрощение открыти€ филиалов, выделение р€да служб, функционирующих внутри √руппы (подбор персонала, IT службы).

- ‘актическа€ и потенциальна€ финансова€ поддержка от акционера. ¬ текущей рыночной ситуации «подушка безопасности» в виде возможности быстрого доступа к денежным ресурсам €вл€етс€ очень весомым плюсом дл€ лизинговой компании. —пецифика лизинговой отрасли – высока€ зависимость от стабильности финансовых потоков и структуры источников фондировани€. ¬ среднем по отрасли дол€ собственных средств в валюте баланса Ћ  достаточно низка (около 10%). √лобальный кризис привел к существенному ужесточению условий привлечени€ рефинансировани€, привлечь необходимые средства становитс€ и сложнее и дороже, тогда как дл€ лизингового бизнеса возможность привлечени€ финансировани€ – ключевой фактор выживани€ и дальнейшего развити€.

- ƒо 2006 г. дол€ ”–јЋ—»Ѕа в источниках фондировани€ Ћ  ”–јЋ—»Ѕ составл€ла 100%. ¬ 2006 г. была прин€та стратеги€, направленна€ на большую финансовую независимость – снижение доли материнского банка в общем объеме привлеченных кредитов. —ейчас эта дол€ составл€ет 23%. “ем не менее, Ћ  ”–јЋ—»Ѕ имеет открытые кредитные линии в материнском банке. —оответственно, даже в случае еще более серьезного ухудшени€ рыночной конъюнктуры, компани€ в любой момент может ими воспользоватьс€.

–ейтинги

¬ но€бре 2007 г. Fitch присвоило Ћ  ”–јЋ—»Ѕ рейтинг на уровне B+. »з пресс-релиза следует, что рейтинги отражают потенциальную поддержку, которую компани€ может получить от своего основного акционера, Ѕанка ”–јЋ—»Ѕ, который также имеет рейтинг B+ от Fitch со стабильным прогнозом. ƒругие агентства оценивают кредитное качество основного акционера компании на ступень выше – S&P повысил банку рейтинг до уровн€ BB- в мае этого года, Moody`s изначально присвоил ему рейтинг Ba3, сейчас прогноз по рейтингу позитивный.

Ќа презентации займа, а также в материалах организаторов займа, отмечаетс€ возможность повышени€ рейтинга Ћ  ”–јЋ—»Ѕ в ближайшие мес€цы с учетом повышени€ оценки кредитного качества ќјќ «Ѕанк ”–јЋ—»Ѕ». ћы также считаем такой сценарий возможным, однако не факт, что это произойдет быстро, ведь рейтинг банку повысил S&P (лизингова€ компани€ рейтингов от этого агентства не имеет), а не Fitch, который в данном случае занимает более консервативную позицию. ѕоэтому в своей оценке справедливого уровн€ доходности мы будем пока опиратьс€ только на существующий рейтинг, отмеча€ возможность его повышени€ лишь как дополнительный «бонус», который могут получить потенциальные инвесторы.

‘инансовые показатели

Ћ  ”–јЋ—»Ѕ предоставл€ет аудированную консолидированную отчетность по ћ—‘ќ (данные за 2007 г. вз€ты из материалов одного из организаторов займа, √азпромбанка). ѕо итогам 2007 г. объем чистых инвестиций в финансовую аренду вырос почти в 2 раза (на 95%) – с $418.9 млн до $818 млн. “ем не менее по темпам роста этого показател€ Ћ  ”–јЋ—»Ѕ значительно уступает лидеру рынка, ¬“Ѕ Ћизинг, который по итогам 2007 г. продемонстрировал более чем четырехкратный рост инвестиций в финансовую аренду. –ост активов Ћ  ”–јЋ—»Ѕ в 2007 г. составил 88% –с $544 млн в 2006 г. до $818 млн в 2007 г.

„истый процентный доход до резервов вырос на 134% – с $29.6 млн до $69.3 млн. ѕри этом чиста€ процентна€ маржа выросла с 9.8% до 11%. „иста€ процентна€ маржа после резервов увеличилась с 7.6% до 10.2%. “акже выросли показатели рентабельности активов и собственного капитала – с 2.1% и 10.9% до 3.3% и 18.7% соответственно.

Ћ  ”–јЋ—»Ѕ поддерживает высокий уровень собственного капитала. ¬ 2007 г. ѕоказатель  апитал/јктивы составил 15.3% против 22.2% в 2006 г. (когда был сделан крупный вклад в капитал от акционера) и 12% в 2005 г.

ѕо словам представителей компании, на 2009 г. намечен переход от стратегии интенсивного роста к стратегии повышени€ эффективности и управлени€ издержками, а период активной экспансии приближаетс€ к завершению. —оответственно, можно предположить, что бурный рост валовых показателей может несколько сократитьс€, а во главе угла останутс€ показатели рентабельности.

—труктура источников фондировани€

ƒо 2006 г. дол€ ”–јЋ—»Ѕа в источниках фондировани€ Ћ  ”–јЋ—»Ѕ составл€ла 100%. ¬ 2007 г. компани€ перешла к стратегии диверсификации источников фондировани€. Ћетом 2007 г. был размещен выпуск CLN объемом 2.5 млрд руб. сроком обращени€ 1.5 года со ставкой купона 9.75%. “акже был привлечен синдицированный кредит объемом $200 млн сроком на 5 лет (организатор Credit Suisse). ¬ декабре 2007 г. был размещен дебютный выпуск рублевых облигаций объемом 2.7 млрд руб. сроком обращени€ 3 года и 1.5-годовой офертой.

ѕо состо€нию на 01.06.2008 в структуре кредитного портфел€ • 23.1% составл€ли займы от банков ‘  ”–јЋ—»Ѕ • 25.2% - кредиты западных банков • 37.1% - размещени€ на открытом рынке • 14.7% - кредиты и займы российских банков и компаний.

Ќа презентации займа было сказано, что помимо нового облигационного выпуска на 5 млрд других рублевых бумаг размещать не планируетс€, что не может не радовать в свете последних событий, когда прайсинги по новым займам привод€т к переоценке обращающихс€ выпусков и порой к очень существенной переоценке.

–иски переоценки

ѕри позиционировании облигационного выпуска Ћ  ”–јЋ—» мы будем опиратьс€ на рыночную оценку облигаций лидера отрасли, ¬“Ѕ Ћизинг. ”читыва€ не самую радужную картину, которую мы наблюдаем на рынке рублевого долга последний мес€ц, нам бы хотелось отдельно остановитьс€ на том, что «фундамент», от которого мы будем отталкиватьс€ при оценке, достаточно устойчив. ¬ыпуск ¬“Ѕ Ћизинг ‘инанс-02 разместилс€ с премией пор€дка 50 б.п. кривой ¬“Ѕ, что вполне достаточно, учитыва€ одинаковые рейтинги дочки и материнской компании, а также тот факт, что до объ€влени€ прайсинга ¬“Ѕ Ћизинг ¬“Ѕ Ћизинг ‘инанс-01 торговалс€ с премией к кривой ¬“Ѕ не более 20 б.п.

„то касаетс€ бумаг самого ¬“Ѕ, то, в отличие от многих голубых фишек бумаги ¬“Ѕ (BBB+/Baa1/BBB+) не выгл€д€т передооцененными. ≈сли вз€ть за базу доходность, под которую недавно разместилс€ новый выпуск –∆ƒ (8.68%), то фактическа€ крива€ доходностей ¬“Ѕ находитс€ выше кривой –∆ƒ, построенной при предположении, что все выпуски –∆ƒ «подт€нутс€» по доходности вверх к новому бонду. —прэд между кривыми составл€ет примерно 60-80б.п. ƒл€ компаний с одинаковыми рейтингами, одна из которых принадлежит к финансовому сектору, друга€ к нефинансовому, такой спрэд, на наш взгл€д, выгл€дит более чем достаточным.

ѕозиционирование

ќрганизаторы займа (√азпромбанк, ‘  ”–јЋ—»Ѕ, »Ќ√ Ѕанк) ориентируют рынок на ставку купона 11.75-12.25%, что соответствует доходности к 1.5-годовой оферте на уровне 12.1-12.63%. –анее озвучивалс€ более широкий диапазон – 11.75-12.75%.

ќбращающийс€ в насто€щее врем€ на рынке выпуск Ћ  ”–јЋ—»Ѕ-01 с офертой исполнением в июне 2009 г. (Dm ~ 0.8 года) торгуетс€ с доходностью около 11%. — учетом премии за срок более длинного 2-го выпуска (Dm ~ 1.25 года), рассчитанной на основании Zcurve, составл€ющей примерно 20 б.п., предложенные организаторами ориентиры по доходности дают премию к текущим рыночным уровн€м в размере 90 – 140 б.п.

Ќедавно состо€лс€ аукцион по размещению 2-го выпуска ¬“Ѕ Ћизинг ‘инанс с годовой офертой. –азмещение прошло по верхней границе диапазона организаторов, доходность по итогам аукциона составила 9.2%, преми€ к обращающемус€ выпуску ¬“Ѕ Ћизинг ‘инанс -01 около 70 б.п.

¬“Ѕ Ћизинг присвоен рейтинг BBB+ от S&P и Fich, рейтинг Ћ  ”–јЋ—»Ѕ от Fitch – B+. ƒл€ оценки справедливого спрэда между бумагами ¬“Ѕ Ћизинг и Ћ  ”–јЋ—»Ѕ, мы построили кривые доходностей облигаций финансового сектора с рейтингами B+ и BBB+. ѕо нашим оценкам, спрэд составл€ет около 250 б.п. (при дюрации 1-1.5 года). “екущий спрэд между выпусками ¬“Ѕ Ћизинг ‘инанс-01 и Ћ  ”–јЋ—»Ѕ-01 (с учетом разницы в дюрации) составл€ет около 270-280 б.п. ¬з€в наиболее консервативный из возможных вариантов (280 б.п.) и прибавив к доходности размещени€ ¬“Ѕ Ћизинг ‘инанс-02 этот спрэд и необходимую премию за срок в 20 б.п. (выпуск Ћ  ”–јЋ—»Ѕ длиннее) мы получим 12.2%. “аким образом, мы рекомендуем принимать участие в аукционе и выставл€ть за€вки от 12.2% по доходности ( 11.85% по купону).

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: