Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Долговые рынки - Стратегия: В условиях неопределенности


[15.11.2005]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
ОСНОВНЫЕ ТЕНДЕНЦИИ

• US-Treasuries
Высокие инфляционные ожидания в США пока еще представляют угрозу для внешних долговых рынков, однако фактическая статистика пока не дает поводов для беспокойства. Тем не менее, усилившееся инфляционное давление привело изменению ожиданий относительно будущей динамики учетной ставки. Фьючерсы с исполнением в декабре 2006 г. торгуются близко к уровню 5,0% по сравнению с 4,75% месяцем ранее. Ожидается, что 13 декабря, когда состоится последнее в этом году заседание Комитета по Открытым Рынкам США, ФРС в очередной раз повысит ставку на 25 б.п. до 4,25%, что совпадает с нашими оценками. В оставшееся до конца года время, мы полагаем, что рынок us-treasuries стабилизируется после стремительного роста доходностей в октябре. Наиболее вероятный диапазон, в котором доходности 10-летних us-treasuries закончат год составляет 4,55-4,70% годовых.
• Emerging markets
Конъюнктура рынка еврооблигаций emerging markets вряд ли претерпит серьезные изменения до конца года. Новой волны продаж, аналогичной той, которую мы наблюдали в октябре, не ожидается. Стабилизация рынка базовых активов приведет к росту спроса на подешевевшие долги emerging markets, который, тем не менее, может мгновенно исчезнуть в случае нового витка роста доходностей us-treasuries.
• Внешний долговой рынок
Заставившее себя долго ждать повышение суверенного рейтинга от Moody’s было проигнорировано участниками российских долговых рынков на фоне роста доходностей us-treasuries. Следующего изменения рейтинга России можно ждать не ранее, чем во 2-м -3-м квартале 2006 г. Отсутствие каких-либо существенных позитивных факторов может сыграть в сторону усиления зависимости динамики рынка российских еврооблигаций от рынка казначейских облигаций США. Учитывая наши базовые предпосылки относительно динамики us-treasuries, мы рекомендуем инвесторам воздержаться от агрессивных стратегий покупки длинных суверенных и корпоративных еврооблигаций. Широкие возможности представляют relative value стратегии на коротком участке кривой доходности, и участие при размещении относительно коротких LPN и CLN российских эмитентов, таких как САНОС, Нутринвест, ИРКУТ и Евросеть.
• Внутренний долговой рынок
Мы полагаем, что в основном ситуация на внутреннем долговом рынке в ближайшее время продолжит определяться внешними факторами. Сохранение роста процентных ставок на внешних долговых рынках будет ослаблять внутренний. С другой стороны, давление на котировки рублевых облигаций может оказать мировой валютный рынок. Негативным моментом может стать снижение долларовой доходности рублевых облигаций вследствие ослабления курса российской валюты. Хотя в долгосрочном периоде ожидания относительно укрепления рубля сохраняются. Мы сохраняем свои рекомендации: участвовать в аукционах по первичному размещению новых выпусков облигаций и играть на сокращении кредитных спрэдов наиболее недооцененных облигаций эмитентов 2-го и 3-го эшелона. Инвестиции в рублевые облигации первого эшелона представляются на наш взгляд слишком рискованными в случае роста доходностей внешних долговых рынков.
• Новый рейтинг от Moody’s
25 октября агентство Moody’s повысило «потолок» суверенного рейтинга России на одну ступень для обязательств номинированных в иностранной и национальной валюте до «Baa2» c «Baa3». Прогноз изменения рейтингов - стабильный. Кроме того, Moody's также повысило рейтинги облигаций министерства финансов ОВГВЗ-5 (с «Ba2»), ОВГВЗ-6 и ОВГВЗ-7 (с «Ba1») до «Baa2». Потолок по банковским депозитам в иностранной валюте был поднят до «Baa2» с «Ba1». Изменение рейтингов отражает взаимодействие совокупности благоприятных факторов, включающих быстрый и значительный рост золотовалютных резервов (по состоянию на 14 октября объем золотовалютных резервов составлял $162,7 млрд., с начала года объем резервов увеличился на $38,2 млрд., в настоящее время они составляют свыше $160 млрд.) и стабилизационного фонда (по состоянию на 1 октября 2005 года объем стабфонда составлял 960,7 млрд. руб. или $33,7 млрд.).

Помимо увеличения доходов от экспорта нефти, повышение рейтинга, говорится в сообщении, отражает взвешенную бюджетную политику Российской Федерации, стабильную политическую ситуацию, демонстрируемую Россией готовность платить - в некоторых случаях, досрочно – по своим долгам. «Основными вызовами, перед которыми находится правительство РФ, являются: необходимость повышения конкуренции в экономике, совершенствование бюджетного федерализма, способность государства к регулированию экономики и оказанию необходимых услуг, улучшение судебной системы, борьба с коррупцией», - отмечается в пресс-релизе Moody's.

Решение Moody’s наконец-то повысить суверенный рейтинг России было без энтузиазма воспринято инвесторами, как на внешнем, так и на внутреннем рынке долга. Котировки наиболее ликвидных бумаг практически не отреагировали на решение агентства). Приятного сюрприза, на который многие в тайне надеялись (что рейтинг будет повышен более чем на одну ступень), агентство так и не преподнесло. По сути, Moody’s констатировало факт, который инвесторы уже давно учли в стоимости инструментов российского долгового рынка. Проведя в этом году успешные переговоры и частично расплатившись по долгам с Парижским клубом, российские власти развеяли все сомнения в отношении своей платежеспобности и желания погашать долги. Тем не менее, дальнейшее повышение суверенного рейтинга будет больше зависеть не от внешней макроэкономической конъюнктуры, а от эффективности проводимых реформ и скорости решения актуальных экономических задач.

Повышение суверенного рейтинга привело к волне повышения рейтингов компаний с государственным участием. 26 октября Moody’s повысило рейтинги Роснефти, Газпрома, Транснефти и РЖД до суверенного уровня. Долгосрочные рейтинги гарантированных обязательств, выпущенных Gaz Capital S.A. и Gazstream S.A. были повышены до «Ваа1» с «Ваа2». Спустя 2 дня агентство выпустило пресс-релиз, в котором сообщало, что повысило рейтинги 9 банков: Сбербанка, Банка Москвы, Внешторгбанка, Внешэкономбанка, Газпромбанка, Российского банка развития, Россельхозбанка, КМБ-банка и ЗАО Райффайзенбанк Австрия до суверенного уровня. Долговые валютные рейтинги по приоритетным необеспеченным долгам Сбербанка и ВТБ были повышены на две ступени до «A2» с «Ваа2». Долговой валютный рейтинг всех выпусков, осуществленных компанией Kuznetski Capital S.A. (Банк Москвы), был повышен до «Ваа1» с «Ваа2».

Таким образом, Moody’s поставило точку на разговорах об изменении суверенного рейтинга России в этом году. Напомним, что в начале года S&P повысило рейтинг России до инвестиционного уровня «BBB-», а Fitch в начале августа первым из трех агентств повысило суверенный «потолок» рейтингов России на новый уровень. Прогноз изменения всех рейтингов – «стабильный». На наш взгляд, это значит, что агентства, скорее всего, не вернутся к вопросу изменения суверенного рейтинга России ранее 2-3 кв. 2006 г.

US-TREASURIES


Опасения ускорения инфляции подстегнули рост доходностей облигаций Казначейства США. Доходности 10-летних облигаций США выросли в течение октября на 23 б.п. до 4,56% годовых. Публикация статистики рынка труда усилила негативные настроения среди инвесторов, которые продавали us-treasuries, доведя доходности до максимального с начала года уровня. Доходность 10-летних облигаций Казначейства США составила 4-го ноября 4,67% годовых – максимального уровня в этом году. В целом кривая доходности КО США сдвинулась параллельно вверх относительно прошлого месяца, сохраняя небольшой положительный наклон.

Состоявшееся 1-го ноября заседание Комитета по открытым рынкам США(FOMC) не преподнесло сюрпризов участникам рынка. Ожидания оправдались, и учетная ставка в очередной раз была повышена на 25 б.п., достигнув уровня 4,0% годовых. Комитет констатировал факт снижения экономической активности и ухудшения ситуации на рынке труда в результате разрушений ураганов и роста цен на энергоносители. Так же как и в прошлый раз,

Комитет посчитал, что негативная динамика рынка труда и экономики будет носить временный характер. В то же время, «рост цен на энергоносители может привести к усилению инфляционного процесса, однако долгосрочные инфляционные ожидания остаются под контролем», - сообщается в пресс-релизе ФРС.

ФРС, как и прежде, намерена продолжать отказываться от поддерживающей экономический рост политики во взвешенном режиме. Таким образом, члены ФРС снова дали понять, что не собираются останавливать повышение ставки. В этот раз, в отличие от прошлого, члены Комитета единогласно приняли решение о повышении учетной ставки. В настоящее время рынок ждет повышения ставки на последнем в этом году заседании FOMC, которое состоится 13 декабря 2005 г. Котировки фьючерсов на ставку Fed Funds, торгующиеся на CBOT, указывают, что инвесторы ожидают еще одного повышения ставки на 25 б.п. Таким образом, к концу года уровень учетной ставки должен составить 4,25% годовых.

Заседанию Комитета предшествовало не менее значимое для мировых финансовых рынков событие. 24 октября Президент Буш представил своего кандидата на пост председателя ФРС США, после ухода в 2006 г. А. Гринспена. Им стал 51-летний председатель Совета экономических консультантов (The Council of Economic Advisers) при президенте США Бен Бернанке. Фигура Бернанке раньше являлась одной из самых ожидаемых среди возможных кандидатов на пост Председателя ФРС США после ухода Гринспена. Предложение Буша внесло определенность относительно будущего главы ФРС, что придаст дополнительную стабильность финансовым рынкам на последнем этапе периода председательства Гринспена. Тем не менее, делать выводы относительно возможного изменения будущей монетарной политики США, на наш взгляд, пока очень


Экономика США – риски ускорения инфляции снижаются
В прошлой стратегии мы отмечали опасность ускорения инфляции в результате роста цен на энергоносители. В ближайшее время эта опасность несколько снизилась – цены на нефтьпостепенно снижаются. Тем не менее, опережающие индексы пока не дают определенного ответаотносительно будущей динамики цен.

Октябрьская публикация ключевых блоков статистики, отражающих темпы роста цен – в промышленном и потребительском секторах сняла напряженность на рынках. Базовые индексы цен, исключающие влияние цен на энергоносители и продовольствие, остались стабильными. Так, базовый индекс потребительских цен вырос в сентябре на 0,1% (+2,0% год к году), а базовый индекс промышленных цен вырос на 0,3% (+2,5% год к году). При этом рост совокупных индексов потребительских и промышленных цен отразил влияние всплеска стоимости энергоносителей. По итогам сентября индекс потребительских цен прибавил 1,2% (против ожиданий на уровне 0,9%), что по отношению к сентябрю прошлого года дает прирост в 4,7%. Рост индекса промышленных цен в сентябре составил 1,9% (против ожиданий роста на 1,1%), что по отношению к сентябрю 2004 г. Дает прирост в 6,7%.

Опережающие индексы, которые отражают инфляционное давление, пока подают смешанные сигналы. С одной стороны индекс деловой активности в промышленности отразил снижение на 3,4 пункта ценовой компоненты, с другой стороны ценовая компонента выросла на 6,0 пунктов в индексе деловой активности в сфере услуг. Однако самый тревожный сигнал относительно возможного ускорения инфляции подал рост среднечасовой оплаты труда, который в октябре прибавил 0,5% (+2,9% по отношению к октябрю прошлого года) по сравнению с сентябрьским ростом этого показателя на 0,1%.

Кроме того, последняя статистика по импортным/экспортным ценам продемонстрировала рост
экспортных цен в октябре на 0,6% относительно (+3,6% за последний год) роста в сентябре на 0,8%. Таким образом, экономика начинает постепенно реагировать на изменение внешней конъюнктуры. Будет ли сохраняться ценовая стабильность, покажет ближайшее время, а пока рынок ждет, что рост цен в потребительском и промышленном секторах замедлится. Это снижает, на наш взгляд, риск ускорения инфляции в ближайшей перспективе.

Прогнозы
Высокие инфляционные ожидания в США пока еще представляют угрозу для внешних долговых рынков, однако фактическая статистика пока не дает поводов для беспокойства. На наш взгляд, риск ускорения инфляции в США снизился по сравнению с прошлым месяцем.

13 декабря состоится последнее в этом году заседание Комитета по Открытым Рынкам США. Ожидается, что ФРС в очередной раз повысит ставку на 25 б.п. до 4,25. В оставшееся до конца года время, мы полагаем, что рынок us-treasuries стабилизируется после стремительного роста доходностей us-treasuries в октябре. Наиболее вероятный диапазон, в котором доходности 10-летних us-treasuries закончат год, составляет 4,55-4,70% годовых.

EMERGING MARKETS


Приближение доходностей десятилетних us-treasuries к психологическому уровню 4,6%, вызвало волну продаж еврооблигаций emerging markets. Опасения, что на фоне растущих инфляционных ожиданий в США, ФРС продолжит ужесточение монетарной политики посредством повышения процентной ставки, резко снизили интерес инвесторов к более рискованным активам emerging markets. Также немаловажным фактором, приведшим к росту кротких позиций, стало желание инвесторов зафиксироваться после существенного роста emerging markets. Так с начала года индекс еврооблигаций EMBI+ вырос на 7,9%, а спрэд индекса снизился на 104 б.п. По итогам прошлого месяца его значение выросло на 11 б.п. до уровня 254 б.п.

Российский сегмент долгового рынка emerging markets (по версии индекса EMBI+) с начала года вырос на 10,9%, а спрэд российских еврооблигаций к us-treasuries сократился на 99 пунктов. Также неплохую динамику среди ключевых страновых сегментов индекса EMBI+ продемонстрировали Бразилия (+7,0%) и Турция (+6,1%). Таким образом, российские еврооблигации пока сохраняют лидерство, как наиболее удачные инвестиции в emerging markets в 2005 г.

Прогнозы
Конъюнктура рынка еврооблигаций emerging markets вряд ли претерпит серьезные изменения до конца года. Новой волны продаж, аналогичной той, которую мы наблюдали в октябре, не ожидается. Развитие ситуации на долговых рынках развивающихся стран целиком будет зависеть от динамики базовых активов. Стабилизация рынка базовых активов приведет к росту спроса на подешевевшие долги emerging markets, который, тем не менее, может мгновенно исчезнуть в случае нового витка роста доходностей us-treasuries.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ


Рост российского рынка еврооблигаций, основанный на ожидании повышения суверенного рейтинга закончился. Повышение суверенного рейтинга агентством Moody’s фактически было проигнорировано участниками рынка на фоне роста доходностей us-treasuies. По итогам месяца доходность еврооблигаций «Россия-30» выросла на 42 б.п., а ее спрэд доходности к 10-летним ustreasuries прибавил 19 б.п. до уровня 113 по состоянию на конец октября. Стоимость «России-30» снизилась за месяц на 3,3% до уровня 111,125 процентов от номинала.

Повышение рейтинга слегка отразилось на спрэдах российских еврооблигаций. Так, на фоне роста доходностей us-treasuries спрэд еврооблигаций «Россия-30» вырос с 95 б.п. до 135. Повышение суверенного рейтинга по версии Moody’s стабилизировало спрэд на уровне 115-120 б.п. Лидеров роста среди российских корпоративных еврооблигаций найти невозможно, поскольку их попросту нет. Рост доходностей на рынке базовых активов привел к снижению стоимости российских еврооблигаций. Наибольшему давлению подверглись котировки наиболее длинных еврооблигаций. Среди них «Россия-28» (-4,6%), Газпром-34 (-4,4%), Татарстан-15 (-3,87%). Волна повышения рейтингов по версии Moody’s привела к ответной реакции облигаций соответствующих эмитентов. Еврооблигации «квазисуверенных» эмитентов, естественно, казались в центре внимания инвесторов. Лидером роста стали еврооблигации Сбербанка, прибавившие за неделю 1,54% , когда был пересмотрен рейтинг. Список лидеров заполнили также еврооблигации Газпрома и Внешторгбанка, рейтинги которых были также пересмотрены в сторону повышения.

Корпоративные риски
Мы продолжаем отслеживать динамику спрэдов наиболее привлекательных, с точки зрения покупки кредитного риска, корпоративных еврооблигаций эмитентов, не контролируемых государством. В октябре спрэды большинства российских еврооблигаций еще немного сократились. Тем самым потенциал дальнейшего сокращения спрэдов практически исчерпан. В настоящее время мы не намерены пересматривать свои оценки справедливых уровней спрэдов корпоративных еврооблигаций.

Из всех оцениваемых нами еврооблигаций небольшое снижение рисковой премии возможно лишь в облигациях Сибнефть 09 (-7) и Система 11 (-15). Однако и здесь спрэды практически полностью приблизились к своим справедливым уровням. Таким образом, сейчас покупать корпоративные облигации в расчете на сокращение спрэда не имеет особого смысла. За последние месяцы корпоративные еврооблигации стали более зависимыми от динамики суверенных евробондов. Возможность использования корпоративных еврооблигаций в качестве защитного инструмента от краткосрочного колебания процентных ставок снизилась.

Российские еврооблигации – прогноз
Повышение суверенного рейтинга по версии Moody’s оставило российский рынок еврооблигаций в «свободном плавании». До следующего повышения рейтинга – еще очень далеко, а текущие спрэды имеют очень небольшой потенциал снижения в случае стабилизации рынка us-treasuries. В такие периоды чувствительность российского рынка еврооблигаций к изменениям внешних факторов значительно возрастает, а внимание инвесторов переключается на relative value стратегии. В нашем случае, базовый вариант предполагает незначительный рост доходностей us-treasuries относительно текущих уровней. Мы ждем, что к концу года уровень доходности us-treasuries будет находиться в диапазоне 4,55-4,70% годовых. При спрэде на конец года на уровне 130 б.п. (сейчас около 120 б.п.) стоимость «России-30» должна составлять около 108,6 процентов от номинала, что предполагает снижение стоимости суверенных еврооблигаций на 2,0%.

Рекомендации
Учитывая наши базовые предпосылки относительно динамики us-treasuries, мы рекомендуем инвесторам воздержаться от агрессивных стратегий покупки длинных суверенных и корпоративных еврооблигаций. Стратегия покупки корпоративного риска вряд ли будет также эффективна, как в середине этого года. Широкие возможности представляют relative value стратегии на коротком участке кривой доходности. В ноябре должна состояться целая серия размещения эмитентов, хорошо известных на внутреннем рынке, но готовых заплатить премию за дебютное размещение на внешних долговых рынках. Мы полагаем, что участие в размещении относительно коротких LPN и CLN российских эмитентов, таких как САНОС, Нутринвест, ИРКУТ и Евросеть.

ВНУТРЕННИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК


Октябрьская динамика рынка рублевых облигаций определялась внешними факторами. В начале месяца котировки рублевых облигаций продолжили расти, преодолевая очередные исторические максимумы. Однако ближе к середине месяца рост доходностей на внешнем долговом рынке сгустил краски на внутреннем. Только по итогам первой половины месяца доходности российских еврооблигаций выросли на 30-50 пунктов. Принимая в расчет, что на начало октября спрэды доходностей рублевых и валютных долгов российских эмитентов находились на исторических минимумах, их дальнейшее сокращение представлялось маловероятным. В результате, котировки рублевых облигаций также продемонстрировали снижение. Ослабление курса евро к доллару США на мировом валютном рынке привело к ослаблению рубля к доллару, что в итоге усугубило ситуацию на внутреннем долговом рынке и негативно отразилось на котировках российских облигаций. По итогам месяца ценовой индекс корпоративных облигаций ММВБ снизился на 0,56%

Тем не менее, инвесторы на рынке рублевых облигаций не спешили распродавать свои портфели в ответ на рост доходностей на внешних долговых рынках. Неопределенность дальнейшей динамики ставок на внешних долговых рынках привела к снижению торговой активности. Так по итогам месяца среднедневные обороты сектора негосударственного долга снизились до 6,6 млрд. рублей с 8,1 млрд. рублей месяцем ранее. Совокупные биржевые обороты сектора в октябре составили 138,7 млрд. рублей, что на 39,5 млрд. рублей ниже сентябрьского значения.

Вместе со снижением торговой активности основной интерес участников рынка переместился в облигации второго и третьего эшелонов. Движения в облигациях эмитентов первого эшелона и Москвы в октябре практически не происходило. По итогам месяца доходности данных выпусков изменились в пределах 5 - 10 пунктов, что особенно заметно на графике положения кривой доходности Москвы, который приведен ниже.

Доходности государственных облигаций по итогам месяца выросли в среднем на 20 пунктов. Рост доходностей наблюдался в длинном конце кривой, в то время как котировки краткосрочных облигаций по итогам месяца сумели продемонстрировать рост.

Итоги первичных размещений
Позитивная динамика долгового рынка на протяжении всего года привела к активизации первичного рынка в октябре. С одной стороны, усиливающаяся угроза роста мировых процентных ставок, которая способна изменить конъюнктуру внутреннего долгового рынка, подталкивала эмитентов к размещению облигаций. С другой стороны, инвесторы сохраняют интерес к новым размещениям.

В результате, в октябре объем первичного рынка сохранился на достаточно высоком уровне. За месяц на рынке негосударственных рублевых облигаций состоялось размещение 20 новых выпусков на сумму 37 млрд. рублей. Таким образом, с начала года эмитенты смогли привлечь более 225 млрд. руб. (Из них около 174 млрд. – корпоративные заемщики и 51,0 млрд. руб. – региональные). По нашему мнению, результаты всех прошедших аукционов можно назвать удовлетворительными. Однако стоит отметить, что в октябре доходности на аукционах уже не определялись с глубоким дисконтом к вторичному рынку, как ранее, а практически вплотную приближались к верхней планке прогнозируемого диапазона.

Внешторгбанк.
Из всех прошедших в октябре аукционов стоит выделить размещение новых облигаций Внешторгбанка на рекордную для рынка рублевых облигаций сумму – 15 млрд. рублей. Размещение выпуска состоялось 27 октября. По итогам аукциона ставка первого купона была определена на уровне 6,20% годовых, что соответствует доходности к полуторагодовой оферте – 6,35% годовых. Ранее мы прогнозировали доходность облигаций ВТБ пятой серии на уровне 6,2 – 6,7% годовых. Объем спроса на аукционе составил 16,7 млрд. рублей, т.е. на 1,7 млрд. рублей выше объема предложения. По оценкам ВТБ, иностранными инвесторами было приобретено порядка 35% выпуска облигаций.

Потенциал первичного рынка
Объем зарегистрированных и готовых к размещению выпусков, по нашим оценкам, составляет в настоящее время около 77,0 млрд. руб. по сравнению с 80,5 млрд. руб. в октябре и 51,5 млрд. руб. в начале года. Совокупный объем планируемых выпусков, продолжает расти на фоне активизации первичного рынка. В начале ноября его значение увеличилось до 315,9 млрд. руб., что в 3 раза превышает аналогичный показатель начала года. Из этого объема в краткосрочной перспективе (до конца года) эмитенты пока планируют предложить к размещению около 86,7 млрд. руб. Таким образом, по предварительным данным совокупный объем размещенных в этом году выпусков корпоративных, субфедеральных и муниципальных выпусков может составить более 310 млрд. руб. по сравнению с 195 млрд. руб. в 2004 г. Для сравнения: совокупный объем рынка корпоративных облигаций, обращающихся на ММВБ, составляет в настоящий момент около 390 млрд. руб.

Миракс Групп – без сюрпризов
Объем торгов облигациями первого выпуска ООО «Миракс Групп» за первый месяц обращения на вторичном рынке превысил 1,3 млрд. рублей (или 130% от объема выпуска). Из них объем сделок в основном режиме торгов и режиме РПС составил около 938,23 млн. руб. Доходность по цене закрытия на 14.11.2005 г. 101,00 процентов от номинала составила 12,4% годовых к годовой оферте и 12,39% годовых к погашению.

Размещение трехлетних облигаций ООО «Миракс Групп» состоялось 23 августа. Объем спроса превысил объем выпуска в 2,5 раза и составил около 2,5 млрд. руб. Ставка первого купона по итогам аукциона была определена на уровне 12,5% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 12,89% годовых.

Облигации ООО «Миракс Групп» имеют фиксированный размер купонных выплат в течение всего срока обращения, что выгодно отличает их от других облигаций строительных компаний. На наш взгляд, инвесторы могут одновременно рассматривать эти облигации как защитный и спекулятивный инструмент. В случае ухудшения рыночной конъюнктуры инвесторы могут воспользоваться правом досрочно предъявить облигации к оферте. И, наоборот, в случае улучшения конъюнктуры облигации могут начать позиционироваться как трехлетний инструмент, благодаря известному размеру купонных платежей.

В октябре Миракс Групп, первой из строительных компаний, выпустила консолидированную (pro forma) отчетность, аудированную KPMG, по стандартам US GAAP. Напомним, что при размещении облигаций, представители компании предоставили проект отчетности по международным стандартам, обещая осенью выпустить окончательный вариант. Теперь можно сказать, что Миракс Групп является самой прозрачной компанией своей отрасли, а кредитный анализ дает более точную оценку финансового состояния эмитента.

Представленная отчетность незначительно отличается от проектного варианта. Небольшие изменения появились лишь в структуре долга. Так по предварительным данным краткосрочная задолженность эмитента составляла 1,3 млрд. рублей, а в конечном варианте составила 1,6 млрд. рублей. Соответственно совокупный долг группы по итогам 2004 года составил 2,1 млрд. рублей, а не 1,8 млрд. рублей. Однако стоит отметить, что увеличение краткосрочной задолженности не сильно отразилось на долговых коэффициентах. Совокупный долг к активам вырос до 0,28 (0,24 ранее), долгосрочные обязательства в общем объеме долга составляют 22% (26% ранее). Показатель годовая выручка группы в 1,75 раза превышает размер долга (2,06 ранее).

Фундаментальные факторы
Фундаментальные факторы, такие как ситуация на внутреннем валютном и денежном рынках, оказали негативное влияние на динамику внутреннего рынка долга. Рост доходностей на внешних долговых рынках вместе с укреплением доллара оказал существенное давление на котировки рублевых облигаций. Фактор ликвидности поддерживал внутренний долговой рынок в начале месяца, однако изменение ситуации на внешнем валютном рынке привело к существенному сокращению объема свободной рублевой ликвидности, что вызвало сильное давление на котировки рублевых инструментов.

Курс рубля
Курс рубля оставался относительно стабильным на протяжении всего прошлого месяца. Колебания курса национальной валюты проходили в достаточно узком диапазоне (8-12 копеек).

Однако ближе к концу месяца ослабление единой европейской валюты привело к ослаблению курса рубля против доллара. Игра банков на повышение курса доллара в преддверии повышения учетной ставки США (которое состоялось 01.11.2005 г.) также сыграло негативную роль. Ликвидность денежного рынка значительно ухудшилась, а краткосрочные ожидания инвесторов сместились в сторону ослабления рубля относительно доллара США. По итогам месяца курс рубля против доллара США вырос всего

на 3 копейки с 28,53 до 28,50 рубля за доллар. На этом фоне золотовалютные резервы ЦБ достигли $164,9 млрд., прибавив за месяц $5,4 млрд. по сравнению с ростом в сентябре на сумму около $10,0 млрд. С начала года рост ЗВР составил более $40,0 млрд.

Инфляция
По данным Росстата рост потребительских цен в октябре составил 0,6% по сравнению с 0,3% в сентябре и 1,1% в октябре прошлого года. С начала года потребительские цены выросли накопленным итогом на 9,2%, а за последние 12 месяцев – на 11,7%. В отличие от августа-сентября, когда действуют сезонные факторы, октябрьские показатели инфляции позволяют судить о реальной инфляционной картине. За последние восемь лет инфляция в октябре никогда не опускалась ниже 1%. Представленные цифры свидетельствуют о резком замедлении инфляционных процессов, что на наш взгляд труднообъяснимо.

Ликвидность
Рост курса доллара на внутреннем валютном рынке обусловил острый дефицит рублевой ликвидности в октябре – начале ноября. Несмотря на то, что совокупный объем рублевой ликвидности вырос по сравнению с сентябрем, ставки на денежном рынке выросли в конце октября – начале ноября до 6-7,0% годовых. Это стало неприятным сюрпризом для всех участников долгового рынка, которые не были готовы к росту ставок на МБК в конце октября. На этом фоне среднедневные остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ в сентябре выросли на 23,3 млрд. рублей, составив 330,15 млрд. рублей по сравнению со среднегодовым значением в 297,06 млрд. рублей. Среднедневные остатки на депозитах в ЦБ по сравнению с предыдущим месяцем выросли на 23,04 млрд. рублей и составляли 118,6 млрд. рублей (среднегодовое значение – 135 млрд. рублей).

Прогнозы и рекомендации
Возросшая неопределенность дальнейшей динамики ставок на внешних долговых рынках снижает интерес иностранных инвесторов к локальным рынкам emerging markets. Однако сильного желания выводить средства с локальных рынков не наблюдается. Можно сказать, что за последнее время у рынка рублевых облигаций выработался определенный иммунитет к негативным колебаниям внешних долговых рынков. Теперь рост доходностей на мировых рынках сопровождается низкой активностью и стагнацией внутреннего долгового рынка и наоборот, снижение доходностей на внешних долговых рынках – активизацией покупателей на внутреннем. В октябре спрэды между рублевыми облигациями и еврооблигациями продолжили сужаться. Хотя темпы сужения уже не впечатляют. Так, по итогам месяца разница между доходностями на внутреннем и внешнем долговом рынке в среднем сократилась на 10-15 пунктов. Сейчас основной фактор, способствующий сокращению разницы доходностей – ожидания укрепления рубля, уже не оказывает существенной поддержки рынку.

В краткосрочном периоде негативным моментом может стать снижение долларовой доходности рублевых облигаций вследствие ослабления курса российской валюты. Хотя в долгосрочном периоде, ожидания укрепления рубля сохраняются.

Мы полагаем, что в основном ситуация на внутреннем долговом рынке в ближайшее время продолжит определяться внешними факторами. Сохранение роста процентных ставок на внешних долговых рынках будет ослаблять внутренний. С другой стороны, давление на котировки рублевых облигаций может оказывать мировой валютный рынок. Дальнейшее укрепление доллара может приводить не только к синхронному ослаблению рубля, но и к снижению рублевой ликвидности в банковском секторе.

Слабость внутреннего долгового рынка будет заставлять эмитентов давать премию при размещении. В этом месяце мы сохраняем свои рекомендации: участвовать в аукционах по первичному размещению новых выпусков облигаций и играть на сокращении кредитных спрэдов наиболее недооцененных облигаций эмитентов 2-го и 3-го эшелона. Инвестиции в рублевые облигации первого эшелона представляются, на наш взгляд, слишком рискованными в случае роста доходностей внешних долговых рынков.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: