Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Долговые рынки - Стратегия: Оптимистичный сценарий реализуется


[15.09.2005]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Долговые рынки - Стратегия: Оптимистичный сценарий реализуется



Российский долговой рынок растет в преддверии повышения рейтинга от Moody’s. От того насколько ступеней агентство повысит рейтинг, зависит продолжение роста.

  • US-Treasuries

    Краткосрочная реакция долговых рынков на ураган «Катрина» во многом стала следствием усилившихся ожиданий замедления экономического роста США. Долгосрочная динамика долговых рынков будет зависеть от того, насколько драматичной окажется реакция экономики. Перспектива замедления роста заставляет нас скорректировать прогнозы по уровню доходности казначейских облигаций. Мы понижаем наш базовый прогноз уровня доходности 10- летних казначейских облигаций с уровня 5,0% на конец года до уровня 4,7% годовых.

  • Emerging markets

    Рисковая премия в доходности еврооблигаций emerging markets достигла своего минимума с декабря 1997 г. Однако опасность серьезного ухудшения ситуации на в настоящее время минимальна – прогнозируемое снижение темпов экономического роста США при контролируемой инфляции ограничит потенциал роста доходностей us-treasuries и риск роста процентных ставок на emerging markets.

  • Внешний долговой рынок

    Поводов для спекулятивной игры на рост стоимости российских суверенных еврооблигаций в краткосрочном периоде становится все меньше. В случае если Moody’s повысит суверенный рейтинг России всего на одну ступень и ограничится заявлениями о структурном дисбалансе российской экономики, инвесторы будут слегка разочарованы, а на рынке, вероятно, наступит краткосрочная фиксация прибыли в суверенных бумагах. Однако в настоящее время интрига повышения рейтинга по версии Moody’s на одну или две ступени сохраняется. Нашими фаворитами по-прежнему остаются корпоративные еврооблигации Вымпелком-11 и Северсталь-14, имеющие потенциал сокращения спрэда. Интересными также представляются еврооблигации Норникель-09 и МТС-10.

  • Внутренний долговой рынок

    Высокий уровень ликвидности и благоприятная конъюнктура на внешних долговых рынках предопределят рост рынка рублевых облигаций в сентябре. Неудовлетворенный спрос на предлагаемые к размещению выпуски субфедеральных и муниципальных облигаций приведет к очередному витку роста котировок рублевых облигаций. На наш взгляд, вероятность роста внутреннего долгового рынка весьма высока. Мы рекомендуем участвовать в аукционах по первичному размещению новых выпусков облигаций, спекулятивно покупать первый эшелон и играть на сокращении кредитных спрэдов наиболее недооцененных облигаций эмитентов 2-го и 3-го эшелона.

    Moody’s повысит рейтинг России и госкомпаний


    Долгожданная реакция Moody’s на позитивные изменения кредитного качества российского риска заставила себя ждать. Ровно через 1 год и 11 месяцев после последнего повышения российского суверенного рейтинга, 8 сентября 2005 г. Moody’s заявило, что через 6-8 недель собирается повысить суверенный рейтинг России и компаний, находящихся под контролем государства.

    СУВЕРЕННЫЙ РЕЙТИНГ.
    Международное рейтинговое агентство Moody’s поместило рейтинги Российской Федерации на пересмотр с возможным повышением. На пересмотр были поставлены рейтинг по обязательствам в иностранной и национальной валютах «Ваа3», а также потолок рейтинга по депозитам в иностранной валюте «Ва1», и потолок рейтинга по обязательствам РФ в иностранной валюте «Ваа3». Кроме того, агентство поместило на пересмотр рейтинги пятого транша облигаций внутреннего валютного займа «Ва2», а также шестого и седьмого траншей, находящихся на уровне «Ва1».

    ОБЛИГАЦИИ ARIES
    . Агентство также включило рейтинги бумаг Aries, выпущенных Германией в счет госдолга РФ, в список на пересмотр с возможным повышением.

    РЕЙТИНГИ ГОСКОМПАНИЙ
    . В связи с пересмотром суверенного рейтинга Moody’s также поместило в список на пересмотр рейтинги крупнейших российских государственных компаний. С возможностью повышения в список на пересмотр были включены рейтинги следующих госкомпаний:

    1) ОАО «Газпром» по обязательствам в иностранной валюте «Ваа3», а также долгосрочный рейтинг гарантированных выпусков облигаций Gaz Capital S.A и Gazstream S.A. «Ваа2».

    2) ОАО «Транснефть» по обязательствам в национальной валюте «Bаа1» и долгосрочный рейтинг эмитента по обязательствам в иностранной валюте «Ваа3».

    3) ОАО «Российские железные дороги» рейтинг эмитента по обязательствам в национальной валюте «Ваа2» и рейтинг эмитента по обязательствам в иностранной валюте «Ваа3».

    4) ОАО НК «Роснефть» на пересмотр были также помещены долгосрочный рейтинг эмитента в национальной валюте «Ваа3» и долгосрочный рейтинг выпуска еврооблигаций компании на $150 млн. «Ваа3».

    Решение Moody’s пересмотреть рейтинги было воспринято рынком как само собой разумеющееся событие спустя почти три недели после официального объявления о завершении выплат по досрочному погашению российского долга. Ралли в российских еврооблигациях не последовало, однако это событие позволило котировкам российских бумаг противостоять наметившемуся росту доходностей на рынке базовых активов (us-treasuries). В результате спрэды российских еврооблигаций сузились до исторических минимумов. Спрэд России-30 к UST-10 достиг уровня в 110 б.п.

    Рынок уже живет с тем, что Moody’s повысит суверенный рейтинг. Котировки облигаций уже учитывают это событие, и возможно, повышение рейтинга на одну ступень приведет к фиксации прибылей в российских бумагах, а не к росту их курсовой стоимости. Напомним, что мы ждали нового рейтинга от Moody’s еще в первом квартале - в преддверии завершения переговоров России с Парижским Клубом. Однако Moody’s оказалось более консервативным агентством, чем мы предполагали.

    В прошлом месяце Fitch уже опередило Moody’s и повысило потолок суверенного рейтинга России до уровня «BBB» (соответствует уровню «Baa2» по версии Moody’s). Теперь Moody’s может удивить рынок, только повысив суверенный рейтинг сразу на две ступени (скажем, до «Baa1».) На наш взгляд, вероятность такого развития событий очень высока. Вполне возможно, что через 6-8 недель (когда по версии агентства будет готово заключение) Moody’s снова, как и два года назад, отберет пальму первенства у Fitch и S&P. Это событие снова разогреет рынок.

    US-Treasuries – корректировка прогнозов


    В прошедшем месяце доходности казначейских облигаций снова стали снижаться на ожиданиях замедления экономического роста, а последствия урагана «Катрина», пронесшегося над акваторией Мексиканского залива и его побережья, заставили экономистов скорректировать свои прогнозы экономического роста. Согласно опросу REUTERS, проведенному сразу после урагана, консенсус- прогноз роста экономики США в 4-м квартале упал с 3,8% до 3,4%. Стоимость казначейских облигаций выросла, а доходности опустились до майских минимумов.

    По итогам августа доходности 10-летних us-treasuries снизились на 27 б.п. и к первому сентября достигли уровня 4,02% годовых. За это время спрэд между 2-хлетними и 10-летними бумагами к 30- му августа успел сузиться до 10 б.п. – минимального уровня с декабря 2000 г., а на момент написания этой стратегии его значение выросло до 25 б.п.

    Экономику США в IV квартале ждет замедление роста, обусловленного приспособлением к высоким уровням цен на нефть и реакцией на последствия урагана. В начале сентября снова активизировались дискуссии относительно возможного изменения политики, которую проводит ФРС.

    От следующего заседания Комитета по Открытым рынкам США (FOMC), которое состоится 20-го сентября, рынок ждет очередного повышения учетной ставки с 3,5% до 3,75% годовых, оценки состояния экономики и комментария относительно изменений проводимой монетарной политики. Пока ФРС по-прежнему ставит во главу угла экономический рост при условии сохранения ценовой стабильности, Комитет не откажется от политики повышения учетной ставки на фоне приемлемого для нее темпа роста экономики. Однако в случае видимого замедления экономики ФРС может взять паузу в политике повышения ставок. В этом случае на Комитет естественно отреагирует на изменение макроэкономических условий и даст понять, когда политика ФРС может измениться.

    Экономика США замедлит рост
    Ураган «Катрина» вызвал классический внешний шок предложения в экономике. Внезапное ограничение предложения нефти вызвало резкий скачок цен на энергоносители, к которому экономика США оказалась не готова. Впрочем, добыча нефти в заливе и нефтепереработка, которые пострадали во время урагана, восстановятся скорее, чем сама экономика. В среднесрочной перспективе рост высокий уровень цен на энергоносители приведет к росту базового показателя инфляции и стоимости рабочей силы. ФРС уже сейчас обеспокоена будущей ценовой стабильностью и готова принять все необходимые меры для обуздания инфляции. Если раньше ФРС, контролируя инфляцию, была удовлетворена экономическим ростом, то сейчас рост экономики может замедлиться, а инфляция – возрасти.

    Большая неопределенность состоит в том, насколько быстро экономика восстановит прежние темпы роста и насколько высоким окажется ущерб, причиненный ураганом. Большинство экономистов уже снизило оценки роста экономики США в 2006-м г и 4-м квартале 2005 г.

    Рынок труда, демонстрировавший постепенное восстановление в этом году, снова может начать стагнировать. По данным Morgan Stanley, только 609 тыс. человек занятых ранее в Новом Орлеане, будут вынуждены искать новую работу или получать пособия. Очевидно, понадобится несколько месяцев, чтобы потерявшие работу люди снова оказались заняты.

    В более долгосрочной перспективе (от 3-х до 6-ти месяцев) экономика адаптируется к изменившимся условиям и восстановит прежние темпы роста. Негативное влияние урагана вызовет бум в строительстве при восстановлении «акватории» Нового Орлеана, который окажет позитивное влияние на экономический рост. Правда, пройдет несколько месяцев, перед тем как земля, готовая для строительства, будет осушена и станет пригодной для жилья.

    Развитие ситуации на долговых рынках во многом будет зависеть от того, насколько глубоким окажется снижение экономического роста, и насколько быстрым и серьезным окажется инфляционное давление, вызванное последним ростом цен на нефть и бензин. В случае ускорения инфляции ФРС будет продолжать повышать ставки. Если более серьезным окажется замедление экономического роста, что сейчас более актуально, ФРС временно приостановит повышение учетных ставок.

    Прогнозы – ФРС возьмет паузу уже в этом году
    Краткосрочная реакция долговых рынков на ураган «Катрина» во многом стала следствием роста цен на нефть, ожиданиями замедления экономического роста США в 4-м квартале и возросшим инфляционным давлением. Долгосрочная динамика долговых рынков будет зависеть от того, насколько драматичной окажется реакция экономики.

    В случае если замедление экономического роста в США окажется серьезным, монетарная политика ФРС США, непременно претерпит изменения. Самый вероятный сценарий – временная приостановка повышения учетных ставок.

    Перспектива замедления экономического роста в США и возможного ускорения инфляции к концу года заставляет нас скорректировать прогнозы по уровню доходности казначейских облигаций.

    Мы понижаем наш базовый прогноз уровня доходности 10-летних казначейских облигаций с уровня 5,0% на конец года до уровня 4,7% годовых. Прогнозный уровень доходности 30-и 5-ти летним облигациям мы снижаем на 40 и 30 б.п. соответственно. В тоже время, мы сохраняем неизменными свои оценки уровня учетной ставки FED Funds на уровне 4,0% годовых и уровня доходности 2-х летних us-treasuries.

    Emerging markets – рост продолжается


    Несмотря на новый скачок цен на нефть и кризис, разразившийся в Индонезии, приток капитала на развивающиеся рынки не остановился. Очередной виток роста базовых активов (us-treasuries) привел к новому росту стоимости еврооблигаций emerging markets, что подтверждает сложившуюся в этом году тенденцию – постепенную переоценку рисков emerging markets при относительной стабильности рынка us-treasuries в будущем.

    По итогам августа индекс еврооблигаций развивающихся рынков вырос на 2,0%, а его спрэд сократился на 6 б.п. до 295 б.п. В начале сентября его значение достигло 275 б.п. – минимального значения с декабря 1997 г.

    Российский сегмент рынка еврооблигаций emerging markets продолжает оставаться среди лидеров роста в этом году. По итогам 8-ми месяцев его значение выросло на 12,1%, а значение индикативного суверенного спрэда сузилось в начале сентября более чем на 100 б.п. по сравнению с началом года до 110 б.п.

    Прогнозы
    Глобальная переоценка рисков будет продолжаться до тех пор, пока стабильность рынка базовых активов не нарушится. Пока участники рынка не ждут серьезного роста доходностей us-treasuries, активы стран emerging markets по-прежнему представляют интерес для мирового капитала. Опасность серьезного ухудшения ситуации в настоящее время минимальна – прогнозируемое снижение темпов экономического роста США при контролируемой инфляции ограничит потенциал роста доходностей us-treasuries, а следовательно и риск роста процентных ставок на emerging markets.

    Emerging markets – динамика суверенных спрэдов
    В прошлом месяце мы отмечали, что потенциал сокращения российского спрэда относительно других emerging markets еще не исчерпан, поскольку его сокращение происходило почти параллельно с сокращением других спрэдов emerging markets. В августе эта тенденция нарушилась. Динамика спрэдов Бразилии, Турции и ЮАР была отлична от динамики суверенного спрэда России. Еврооблигации нефтедобывающие стран пользовались спросом на фоне очередного роста цен на нефть. Так, спрэд России и Венесуэлы двигались в одном направлении на протяжении августа. Тем не менее, с начала сентября цены на нефть слегка снизились, а спрэд России уперся в отметку 110 б.п., никак не реагируя на конъюнктуру рынка нефти. Последует ли рост премии за российский риск в случае более серьезного снижения цен на нефть? - пока большой вопрос на фоне ожидаемого повышения рейтинга Moody’s.

    Российские еврооблигации


    Рост котировок российских еврооблигаций продолжился в августе благодаря хорошей конъюнктуре на внешних долговых рынках. Поток позитивных новостей после повышения суверенного рейтинга по версии Fitch в начале августа не ослабел – в третьей декаде месяца Минфин заявил о завершении выплат по Парижскому долгу. Заявление Moody’s о пересмотре рейтинга России (ее обязательств) и ряда госкомпаний, в т.ч. Газпрома последовало спустя две недели, однако уже не вызвало бурной реакции на внешних долговых рынках.

    По итогам августа доходность индикативных еврооблигаций «Россия-30» снизилась на 36 б.п., а их стоимость выросла на 3,0%. На следующий день после заявления Moody’s котировки «России-30» достигли очередного исторического максимума – 115,250 процентов от номинала при спрэде к 10- летним казначейским облигациям США на уровне 110 б.п.

    По итогам прошлого месяца наши фавориты – еврооблигации телекоммуникационных компаний и металлургии в частности, МТС-12 и Северсталь-14 стали лидерами роста, прибавив по итогам месяца 4,0% и 6,2% соответственно. Этому способствовали хорошие финансовые результаты компаний и позитивные оценки рейтинговых агентств.

    Корпоративные риски
    Мы продолжаем отслеживать динамику спрэдов наиболее привлекательных, с точки зрения покупки кредитного риска корпоративных еврооблигаций. Спрэды корпоративных еврооблигаций рассматриваемых нами эмитентов продолжили снижаться на фоне благоприятной конъюнктуры внешних долговых рынков и отсутствия негативных новостей из России, усиливающих политические риски.

    Высокие финансовые результаты и ряд других факторов привели к тому, что практически все рассматриваемые эмитенты получили положительные отзывы рейтинговых агентств, а ряд рейтингов был повышен. В частности агентством S&P были повышены рейтинги следующих компаний.

    1) ОАО
    «Сибнефть». Рейтинг повышен с «B+» до «BB-») вследствие высоких показателей в 2004 г. и определенного прояснения ситуации с акционерной структурой.

    2) ОАО ГМК «Норильский Никель»
    . Рейтинг повышен до «BB+» с уровня «BB» вследствие высоких операционных и финансовых показателей.

    3) TNK-BP.
    Рейтинг повышен с уровня «BB-» до «BB» вследствие разрешения налогового спора и успешных результатов деятельности.

    4) Вымпелком.
    Рейтинг повышен до «BB» c «BB-» в связи с продолжающимися положительными результатами деятельности этой компании.

    Кроме того, агентство Moody’s повысило прогноз рейтинга до «позитивного» со «стабильного» прогноз рейтингов компаний Evraz Securities S.A. и Mastercroft, входящих в группу ЕвразХолдинг. Положительный отзыв российские металлурги получили в сентябре и от агентства Fitch, которое пока сохранило «стабильный» прогноз изменения рейтингов металлургических компаний, однако заметило, что кредитоспособность данных компаний улучшится в будущем. «Причиной тому станет усиление их значимости на международном рынке ввиду эффекта экономии на масштабе и публичного листинга, а также увеличивающийся спрос на внутреннем рынке. Также такие компании сохранят высокие финансовые показатели, которые поддерживаются вертикальной интеграцией и низко-затратным производством», говорится в заявлении Fitch.

    Снижение спрэдов корпорпативных еврооблигаций, которое произошло в последнее время, существенно ограничивает потенциал роста корпоративных еврооблигаций и делает их котировки зависимыми от конъюнктуры на рынке суверенных еврооблигаций. Тем не менее, сильные финансовые показатели и позитивные отзывы рейтинговых агентств заставляют нас снизить оценки справедливых уровней спрэдов.

    По нашей оценке наиболее привлекательно выглядят еврооблигации Вымпелком-11 и Севресталь- 14, имеющие потенциал сокращения спрэда на 61 и 56 б.п. соответственно. Интересными также представляются еврооблигации Норникель-09 и МТС-10.

    Заимствования на внешних долговых рынках
    Август оставил «белое пятно» на графике внешних заимствований российских эмитентов на внешнем долговом рынке. По нашим оценкам, объем привлеченных средств российских заемщиков на внешних рынках составил чуть более $100,0 млн. Такое снижение объемов привлечения средств мы связываем исключительно с сезонным фактором (возможно, какое-то влияние оказал период отпусков, пришедшихся на август). В действительности снижения активности российских заемщиков на внешних долговых рынках не происходило. В прошлом месяце было объявлено о готовности российских эмитентов привлечь в ближайшее время, по крайней мере, $1,3 млрд. Кроме того, по нашим оценкам, до конца года компании планируют привлечь еще около $4,0 млрд. Таким, образом поток средств от привлечения средств на долговых рынках не ослабеет до конца года. Что возможно положительно отразится на ликвидности внутреннего денежного рынка в 4-м квартале. Кроме того, недавно компания «Роснефтегаз» заключила соглашение с кредиторами на предоставление ей синдицированного кредита в размере $7,0 млрд., которые поступят до конца 2005 г. разными траншами.

    Намерение усилить свое присутствие на внешних долговых рынках заявила ТНК-BP. В начале сентября компания зарегистрировала на Люксемургской фондовой бирже рекордную по объему для российских заемщиков программу среднесрочных заимствований (EMTN – euro medium term notes) на $5,0 млрд. Компания пока не приняла решения о дате и объемах первого выпуска. Ранее, источники сообщали, что объем первого выпуска еврооблигаций может составить около $500 млн., а срок обращения 5-7 лет. Международные рейтинговые агентства Standard & Poor’s, Moody’s и Fitch присвоили программе долгосрочные рейтинги «BB», «Ba2» и «BB+» соответственно..

    Российские еврооблигации – прогноз
    Поводов для спекулятивной игры на рост стоимости российских суверенных еврооблигаций становится все меньше. В случае если Moody’s повысит суверенный рейтинг России всего на одну ступень и ограничится заявлениями о структурном дисбалансе российской экономики, инвесторы будут слегка разочарованы, а на рынке, вероятно, наступит краткосрочная фиксация прибыли в суверенных бумагах. Однако в настоящее время интрига повышения рейтинга по версии Moody’s на одну или две ступени сохраняется.

    Корректировки прогнозов кривой доходности us-treasuries, сокращение премии за российский риск и позитивные ожидания относительно суверенного рейтинга заставляют нас снизить наш базовый прогноз по спрэду Россия-30 к UST-10 на конец года до уровня 130 б.п. со 160 б.п. В оптимистичном сценарии наша оценка спрэда на конец года снижается со 140 до 100 б.п., а в пессимистичном – с 200 до 180 б.п.

    Базовый прогноз уровня доходности UST-10 мы корректируем c уровня 5,0% на конец года до уровня 4,7% годовых. В оптимистичном варианте мы оцениваем уровень доходности 10-летних казначейских облигаций США на уровне 4,0% годовых (вместо 4,15%), в пессимистичном - на уровне 5,0% годовых (вместо 5,25%).

    В нашем базовом варианте стоимость облигаций Россия-30 к концу года составляет около 108,3 процентов от номинала, что предполагает снижение стоимости российских еврооблигаций на 5,8% от текущей цены. Однако последние полгода рыночная конъюнктура была чрезвычайно благоприятной, и на рынке до сих пор реализовывался оптимистичный сценарий. В этом случае стоимость «России- 30» может вырасти до 117,5 процентов от номинала.

    Рекомендации
    Потенциал роста российских суверенных еврооблигаций остается минимальным. Игра в суверенных еврооблигациях и еврооблигациях «квази» суверенных эмитентов, таких как Газпром стоит свеч, но только при условии повышения рейтинга Moody’s не на одну, а на две ступени. В противном случае, мы не исключаем негативной реакции рынка.

    Более консервативным инвесторам мы рекомендуем обратить внимание на корпоративные еврооблигации телекоммуникационных компаний и металлургов. Нашими фаворитами по-прежнему остаются Вымпелком-11 и Северсталь-14. Интересными также представляются еврооблигации Норникель-09 и МТС-10.

    Внутренний долговой рынок


    В августе внутренний долговой рынок продолжил радовать инвесторов. Котировки рублевых облигаций на протяжении всего месяца демонстрировали положительную динамику. Росту рублевого рынка облигаций способствовали как внутренние, так и внешние факторы. Денежный рынок стабилизировался, а курс национальной валюты по отношению к доллару США по итогам месяца изменился всего лишь на 2 копейки. Динамика на внешних долговых рынках по-прежнему позитивно влияла на изменение стоимости рублевых облигаций. Поводов для пессимистических настроений не было, поэтому активность участников долгового рынка заметно выросла, несмотря на конец лета. По итогам месяца среднедневные обороты сектора негосударственных рублевых облигаций составили 6,7 млрд. рублей (5 млрд. рублей в июле), а совокупный месячный оборот превысил 153,7 млрд. рублей, что является абсолютным рекордом.

    В секторе негосударственных долговых инструментов, как мы и предполагали ранее, основной интерес участников рынка переместился в облигации эмитентов второго-третьего эшелонов. Учитывая сложившиеся уровни доходностей наиболее качественных выпусков облигаций, которые в настоящее время находятся на уровне 5-7% годовых, основной стратегией локальных инвесторов становится поиск более доходных облигаций. Однако облигации эмитентов первого эшелона также не остались без внимания. По итогам месяца доходности «blue chips» в среднем снизились на 25 пунктов.

    Доходности на рынке облигаций московского правительства по итогам месяца в среднем снизились на 20 пунктов. В основном интерес участников рынка был сконцентрирован в длинных выпусках, где доходности снизились на 25-30 б.п. Среди прочих выпусков облигаций региональных правительств, также как и на рынке корпоративных облигаций, наибольшим спросом у инвесторов пользовались длинные и менее качественные выпуски, доходности которых находятся на приемлемых уровнях. Стоит выделить резкий рост государственного сегмента рынка рублевых облигаций, который не привлекал к себе внимания инвесторов в этом году. Котировки на рынке ГКО/ОФЗ продемонстрировали уверенный рост на фоне достаточно высоких торговых оборотов вслед за ростом российских суверенных еврооблигаций. Длинный конец кривой доходности ОФЗ снизился по итогам месяца на 100 пунктов, опустившись на 50 – 60 пунктов ниже доходностей облигаций города Москвы. Тогда как ранее в результате отсутствия интереса к длинным государственным облигациям доходности гособлигаций зачастую находились на 20-50 пунктов выше доходностей Москвы. Рост интереса инвесторов к государственным облигациям также подтверждают данные по зарезервированным денежным средствам в системе ГКО-ОФЗ. Так в августе среднедневной объем средств в системе ГКО-ОФЗ вырос до 5,57 млрд. рублей по сравнению с 3,2 млрд. рублей в июле.

    Внутренний долговой рынок – Статистика
    Согласно нашим расчетам, совокупный объем рынка корпоративных облигаций (размещенных и находящихся в обращении на ФБ ММВБ) в начале сентября достиг уровня 350,0 млрд. руб. Общее число уникальных эмитентов, разместивших выпуски своих облигаций на ММВБ, достигло уровня 197, а число эмиссий 245. В конце прошлого года мы прогнозировали, что совокупный объем рынка корпоративных облигаций вырастет к концу 2005 г. до 340 млрд. руб. с 250,0 млрд. в конце 2004 г. Таким образом, высокая активность эмитентов в этом году, привела к тому, что рост объема рынка корпоративных облигаций оказался выше наших ожиданий и уже к сентябрю превысил прогнозное значение.

    Внутренний долговой рынок - первичные размещения
    В августе первичный рынок взял паузу. Всего за месяц на рынке негосударственных рублевых облигаций состоялось размещение шести новых выпусков на сумму 9,0 млрд. рублей. На рынке государственных долговых инструментов в августе состоялось шесть аукционов по доразмещению ОФЗ на сумму 56 млрд. рублей. В результате низкого предложения на первичном рынке образовался «дефицит», что способствовало хорошим итогам прошедших аукционов. На наш взгляд, стоит отметить итоги трех прошедших в августе аукционов.

    Облигации ОФЗ 46017 (17 августа 2005 г.)
    17 августа ЦБ проводил аукцион по доразмещению ОФЗ 46017 на сумму 8 млрд. рублей. Интерес на аукционе оказался настолько высоким, что ЦБ пришлось перенести аукцион на полтора часа. Так спрос на аукционе превысил 30 млрд. рублей, причем объем неконкурентных заявок (предполагают приобретение облигаций по любой цене) составил 12 млрд. рублей, что в полтора раза выше предельного объема доразмещения. В подобных условиях ЦБ был вынужден перенести аукцион на более позднее время.

    После возобновления аукциона ЦБ удалось разместить ОФЗ на сумму 7,4 млрд. рублей. Средневзвешенная доходность определилась на уровне 7,61% годовых, что на 15 пунктов ниже доходности данного выпуска на вторичном рынке.

    Позитивные результаты аукциона сразу же нашли свое отражение на вторичном рынке. Неудовлетворенный спрос вылился на рынок государственного долга, где по итогам торгов котировки близлежащих к ОФЗ 46017 выпусков в среднем выросли на 1,3%.

    Облигации Газпром А6 (11 августа 2005 г.)
    Очередным драйвером роста котировок на вторичном рынке в августе стало удачное, впрочем, как и всегда, размещение нового выпуска облигаций Газпрома шестой серии. 11 августа Газпром проводил размещение своего нового четырехлетнего выпуска облигаций на сумму 5 млрд. рублей. Данный аукцион вызвал огромный интерес у участников рынка. Спрос на аукционе в 2,4 раза превысил предложение и составил 12 млрд. рублей. В результате ставка купона была определена на уровне 6,95%, что соответствует доходности – 7,07% годовых. Напомним, что ранее мы оценивали справедливый уровень доходности облигаций Газпрома А6 – 7,3-7,4% годовых, а среднерыночные ожидания по доходности складывались на уровне 7,25% годовых. Впрочем, мы изначально ожидали, что новые облигации Газпрома традиционно разместятся с дисконтом к вторичному рынку.

    Облигации Миракс Групп 01 (23 августа 2005 г.)
    В конце августа на ММВБ состоялось еще одно достаточно красочное размещение. На первичный рынок вышел новый эмитент строительной отрасли – Миракс Групп. Эмитентом был предложен дебютный выпуск трехлетних облигаций на сумму 1 млрд. рублей. Спрос на аукционе составил около 2,5 млрд. руб., что является абсолютным рекордом для показателя отношения спроса к предложению на аукционах по размещению облигаций эмитентов строительной отрасли. Ставка купона на первый год обращения была определена на уровне 12,5% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 12,89% годовых. Организаторами выпуска выступили Банк Москвы и Банк ЗЕНИТ.

    Предстоящие размещения


    По нашим оценкам объем зарегистрированных и готовых к размещению выпусков составляет в настоящее время около 98,4 млрд. руб. по сравнению с 61,8 млрд. руб. в начале августа. Совокупный объем зарегистрированных и запланированных выпусков продолжает расти. В начале сентября этот показатель составил около 218,8 млрд. руб. по сравнению со 102,9 млрд. руб. в январе этого года.

    В ближайшее время эмитенты должны снова активизироваться. Объем объявленных к размещению в ближайшее время выпусков негосударственных эмитентов составляет около 35,0 млрд. руб.

    Предстоящие размещения
    В сентябре даты начала размещения назначили 13 эмитентов, которые планируют разместить облигации на сумму около 35,0 млрд. рублей. Ниже мы приводим описание некоторых предстоящих размещений.

    САМАРСКАЯ ОБЛАСТЬ
    Размещение облигаций Самарской области серии 25002 состоится 15 сентября. Объем выпуска составляет 2,0 млрд. руб. Срок обращения – 5 лет. В настоящее время на рынке обращаются облигации Самарской области с погашением 04.07.2006 г., дюрация которых составляет 0,8 года, а доходность – около 6,8% годовых. Спрэд доходности, обращающихся облигаций к облигациям Москва-32 составляет 120 б.п. и по нашей оценке включает в себя премию за низкую ликвидность этого выпуска на вторичном рынке в размере 50-70 б.п. Исходя из рыночной конъюнктуры, сложившейся накануне размещения, мы оцениваем справедливый уровень доходности к погашению нового выпуска на уровне 7,3-7,6% годовых (без учета премии/скидки за размещение), что соответствует ставке купона на уровне 7,11%-7,39% годовых.

    БАНК «РУССКИЙ СТАНДАРТ»
    предложит инвесторам купить предложит 5-ю серию облигаций объемом 5,0 млрд. руб. 15 сентября. Срок обращения облигаций составляет 5 – лет. Владельцы облигаций имеют право предъявить облигации к выкупу через 1,5 года по цене номинала (другими словами – выпуск облигаций имеет встроенную 1,5 годовую оферту). Дюрация нового выпуска составляет около 1,4 года. Спрэд обращающихся выпусков облигаций «Русского Стандарта» к кривой доходности Москвы составляет около 250 б.п. Исходя из этой оценки, мы полагаем, что доходность нового выпуска должна составлять 8,4-8,6% годовых (без учета премии/скидки за размещение), что соответствует ставке купона на уровне 8,23-8,42% годовых.

    КАМАЗ-ФИНАНС
    Начало размещения второго выпуска пятилетних облигаций «КАМАЗ-Финанс» назначено на 23 сентября. Эмитент предложит инвесторам определить ставку купона на первые три года обращения облигаций (1-6 купонный период). Ставка седьмого купона будет определенна эмитентом не позднее 10 рабочих дней до даты окончания шестого купонного периода. В соответствии с проспектом эмиссии по облигациям предусматривается право на досрочное погашение через три года. Мы оцениваем справедливый уровень спрэда облигаций «КАМАЗ-Финанс» к доходностям облигаций города Москвы на уровне 190-240 б.п. Таким образом, исходя из сформировавшихся доходностей московских облигаций на 14 сентября, справедливая доходность нового выпуска КАМАЗа находится на уровне 8,4-8,9% годовых к трехлетней оферте.

    Фундаментальные факторы

    Как мы уже отмечали выше, в августе основные фундаменталии играли в сторону роста котировок на внутреннем долговом рынке. Денежный рынок прекратил оказывать давление на котировки рублевых облигаций, что на фоне с отсутствием большого предложения новых облигаций позитивно отразилось на вторичном рынке. Внутренний валютный рынок практически весь месяц сохранял стабильность. Позитивная динамика котировок российских еврооблигаций подталкивала вверх цены рублевых облигаций.

    Курс рубля
    в августе продолжил оказывать нейтральное влияние на динамику внутреннего долгового рынка. По итогам месяца курс рубля относительно доллара США вырос всего на 2 копейки с 28,58 до 28,56 рубля за доллар. Мы полагаем, что в ближайшее время на внутреннем валютном рынке сохранится стабильность.

    Инфляция.
    В начале сентября Росстат опубликовал официальные данные по инфляции в августе. В прошедшем месяце было зафиксировано снижение потребительских цен на 0,1% по сравнению с ростом на 0,5% в июле и на 0,4% в августе прошлого года. При этом цены на продовольственные товары снизились в августе на 1,0% (в июле: +0,3%); цены на непродовольственные товары возросли на 0,5% (в июле: +0,5%); платные услуги населению подорожали на 0,8% (+0,9% в июле). Годовой показатель инфляции (август к августу) составил по нашим оценкам 12,3%, что является минимальным значением за последние восемь месяцев. С начала года потребительские цены выросли на 8,3% по сравнению с ростом на 7,6% за аналогичный период прошлого года. Августовские показатели инфляции оказались близки к консенсусу. Эти данные позволяют утверждать, что тенденция к замедлению инфляции сохраняется, и надежды на сезонную дефляцию частично оправдались. Наш годовой прогноз инфляции остаётся неизменным – 11,5%.

    Ликвидность
    Давление на котировки рублевых облигаций со стороны денежного рынка уменьшилось. Рост уровня свободной рублевой ликвидности привел к снижению ставок на рынке МБК. Так, по итогам августа среднее значение ставки на однодневные кредиты на МБК находилось на уровне 2,6%
    годовых (3,65% месяцем ранее). Среднедневные остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ в августе составляли 273,95 млрд. рублей по сравнению со среднегодовым значением - 279,78 млрд. рублей. Среднедневные остатки на депозитах ЦБ по сравнению с предыдущим месяцем выросли на 15,4 млрд. рублей и составляли 53,03 млрд. рублей (среднегодовое значение – 127,43 млрд. рублей).

    Мы полагаем, что в сентябре состояние денежного рынка должно улучшиться. Благоприятное сочетание внешних факторов (высокие цены на нефть, сохранения мировых ставок на низком уровне и т.д.) будут способствовать притоку валюты в страну, а также снизят интерес у валютных спекулянтов играть на снижение рубля, что позитивно отразится на состоянии денежного рынка.

    Прогнозы и рекомендации

    Высокий уровень ликвидности предопределит рост рынка рублевых облигаций в сентябре. Неудовлетворенный спрос на предлагаемые к размещению выпускам субфедеральных и муниципальных облигаций приведет к очередному витку роста котировок рублевых облигаций. Частично это подтверждает безостановочный 1,5 мес. рост государственных облигаций. Доходности наиболее ликвидных облигаций с высоким кредитным качеством достигли своих исторических минимумов. Кривая доходности облигаций Москвы располагается от 6,5 до 7,25% годовых. Доходность облигаций Газпрома несет в себе премию в размере 10-20 б.п. к Москве. Доходности облигаций телекоммуникационных компаний сосредоточились в районе 7,0-8,0% годовых.

    Несмотря на минимальные сложившиеся уровни доходности риск роста процентных ставок на внутреннем долговом рынке весьма незначителен. В то же время стоимость заемных средств российских инвесторов сопоставима с уровнями доходности внутреннего долгового рынка. В их случае рублевые облигации стоит покупать только в расчете на рост, вероятность которого в этом месяце гораздо выше вероятности какой-либо коррекции.

    Одним из основных драйверов роста внутреннего рынка долга в этом месяце станет спрос на субфедеральные облигации со стороны нерезидентов. Председатель Комитета заимствований Москвы С. Пахомов недавно заявил, что по его оценкам доля иностранных инвесторов в общем объеме долга Москвы составляет порядка 40,0%. В таком случае, ценообразование на рынке субфедерального долга, а в конечном итоге и на всем рынке рублевых облигаций пока будет определяться валютной доходностью нерезидентов.

    Для консервативных инвесторов мы сохраняем рекомендацию покупки наиболее недооцененных облигаций эмитентов второго эшелона. В то же время, поскольку вероятность очередного ралли на внутреннем рынке весьма велика, мы рекомендуем спекулятивно покупать наиболее ликвидные облигации Москвы, Московской области. Как нельзя кстати подходит выпуск облигаций Самарской области серии 25002, выходящий скоро на рынок.

    В этой связи мы рекомендуем инвесторам активно участвовать в аукционах по первичному размещению выпусков как региональных, так и корпоративных эмитентов.

     
    комментарий
     



  •  

    Тел: +7 (495) 796-93-88

    Архив комментариев

    ПНВТСРЧТПТСБВС
    31 1 2 3 4 5 6
    7 8 9 10 11 12 13
    14 15 16 17 18 19 20
    21 22 23 24 25 26 27
    28 29 30 31 1 2 3
       
     
        
       

    Выпуски облигаций эмитентов: