Rambler's Top100
 

Альфа-Банк: Детский мир – Центр: приход Сбербанка в капитал – новый повод купить облигации ритейлера


[10.11.2010]  Альфа-Банк    pdf  Полная версия

Выводы

Мы положительно оцениваем перспективы приобретения Сбербанком блокирующего пакета акций ОАО «Детский Мир – Центр» для кредитного качества ритейлера. В результате предстоящей сделки Детский Мир привлечет порядка 3,4 млрд руб капитальных инвестиций, а также получит в лице Сбербанка надежного стратегического и финансового партнера.

На наш взгляд данное событие – еще один повод обратить внимание на выпуск облигаций Детский Мир – Центр-1 (доходность YTM10,8% к погашению 26 мая 2015 г.), исполнение обязательств по номинальной стоимости которого обеспечено гарантиями города Москвы. В настоящее время данный выпуск выглядит дешево относительно своих докризисных уровней, предлагая спред к кривой доходностей Москвы порядка 360 б.п. по сравнению со средним значением данного показателя на уровне 270 б.п. в период до сентября 2008 г.

Инвестиционный анализ

Детский мир привлечет 3,4 млрд руб капитальных инвестиций… Акционеры ОАО «Детский Мир – Центр» (эмитент облигаций Детский Мир – Центр-1) на прошедшем 1 ноября внеочередном собрании одобрили размещение в пользу Сбербанка допэмиссии в размере 25%+1 акция от увеличенного уставного капитала компании. На текущий момент 100% акций ОАО «Детский Мир – Центр» контролируются инвестиционным холдингом АФК «Система» (BB/Ba3/BB-). Исходя из параметров сделки, которые Система опубликовала в своем пресс-релизе, в результате допэмиссии Детский Мир может привлечь 3,4 млрд руб (~$110,8 млн), часть из которых компания намерена направить на рефинансирование своего долгового портфеля. Предполагаемая структура транзакции подразумевает наличие у Сбербанка права на обратную продажу Системе акций ритейлера. Завершение сделки ожидается до конца 2010 г.

…и приобретет надежного стратегического и финансового партнера в лице Сбербанка. Руководство Системы уже достаточно продолжительное время занималось поиском стратегического партнера для Детского Мира. На наш взгляд Сбербанк идеально подходит на эту роль. Как мы считаем, данная сделка упрочит и без того крепкие партнерские отношения сложившиеся между Системой и российскими госбанками. В результате транзакции Детский Мир с большой долей вероятности получит более широкий доступ к финансовым ресурсам крупнейшей кредитной организации РФ. В тоже время очевидно, что для Сбербанка Детский Мир не является профильным активом, чем как мы полагаем и объясняется наличие у банка опциона на обратную продажу акций ритейлера Системе.

Кредитоспособность Детского Мира по-прежнему определяется акционерной поддержкой. Кредитные метрики Детского мира как отдельно взятой компании пока остаются откровенно слабыми. Результаты бизнес-единицы «Потребительские активы» в составе консолидированной отчетности АФК «Система» по US GAAP (в котором Детский мир является ключевым активом) за период IП2010г. отражают убыток на уровне OIBDA в размере $14 млн при совокупном финансовом долге в $224 млн. Исторически финансовые показатели Детского мира также были неубедительными – в 2009г. убыток компании на уровне OIBDA составил $47 млн, а OIBDA полученной в 2007 и 2008гг. было недостаточно для покрытия процентных расходов. Таким образом, акционерная поддержка со стороны Системы остается основным фактором определяющим кредитоспособность компании. Наиболее свежим примером таковой может служить допэмиссия акций Детского Мира объемом 1,6 млрд руб (~$52 млн), выкупленная Системой летом нынешнего года. Важной составляющей кредитного профиля Детского Мира также является поддержка со стороны г. Москвы, что закономерно, учитывая важный социальный статус ритейлера в городе. В частности, Москва выступает гарантом по обращающимся облигациям компании.

Выпуск Детский Мир – Центр-1 недооценен относительно облигаций Москвы. Риски неисполнения обязательств по номинальной стоимости облигаций Детский мир – Центр-1 нивелируются безусловной и безотзывной гарантией, предоставленной со стороны г. Москвы. Напомним, что в целях получения гарантий Москвы по облигациям Детского мира Система передала городу в залог принадлежащие холдингу объекты недвижимости. В настоящее время данный выпуск выглядит дешево относительно своих докризисных уровней. Так, в период до сентября 2008 г. средний исторический спред между выпуском Детский мир – Центр-1 и выпуском сопоставимой дюрации Москва-44, по нашим оценкам, составлял порядка 270 б.п. по сравнению с 360 б.п. в настоящее время (см. Илл.2 на стр.2). До текущего момента эмитент исправно осуществлял все процентные выплаты по облигациям. С рыночной точки зрения недостатками выпуска Детский мир – Центр-1 являются его относительно не высокая ликвидность и отсутствие бумаги в ломбардном списке. Но даже с учетом этого, мы полагаем, что премия в размере 300 б.п. к бумагам Москвы – вполне адекватная компенсация за кредитный риск эмитента. Мы находим облигации Детского Мира привлекательными, в первую очередь, – в качестве долгосрочной портфельной инвестиции и считаем сейчас целесообразным увеличивать позиции в выпуске.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: