Rambler's Top100
 

АКБ СОЮЗ: Еженедельный обзор долговых рынков


[13.02.2007]  Юрий Бодрин, Лукьянов Павел, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
Рынок внешних долгов
Базовые активы

Прошлую неделю базовые активы завершили в плюсе, благодаря положительной коррекции, поводом для которой послужил большой успех аукционов квартального рефинансирования. Доходность облигаций Казначейства США, если оценивать рынок в моменты перед новыми размещениями, в начале прошлой недели находилась на самом высоком уровне с середины 2006 года. Однако с тех пор прогноз процентных ставок стал более оптимистичным, поэтому многие участники рынка, вероятно, предположили, что Казначейство на прошлой неделе предложило, возможно, самые доходные инструменты в новом году. Ставка купона по новым 2-летним и 3-летним нотам на 1/8 превысила купон ранее обращающихся выпусков. Поэтому мы увидели переподписку на аукционах, которая превышала средние значения за весь 2006 год. В итоге доходность индикативных 10-летних нот сократилась на 4 б.п. до 4.79%.

Аукционы стали, скорее, драйвером или ускорителем, чем основной причиной роста базовых активов, которые находились в благоприятном состоянии после неожиданно мягкого комментария FOMC 31 января. Американские банкиры предположили, что  темпы роста экономики США будут восстанавливаться до некоторых средних темпов, а инфляция – постепенно замедляться. Первая часть гипотезы уже нашла подтверждение в виде сильного роста предварительного значения ВВП США за четвертый квартал на 3.5%. Вторая проверка состоится уже на этой неделе в пятницу, когда выходят данные по ценам производителей.

В целом прогноз процентных ставок не изменился, т.е. рынок не ожидает их изменения до середины 2007 года, хотя практическивсе предполагают, что следующим шагом будет их снижение. На наш взгляд, рынок недооценивает возможность значительного оттягивания начала снижения ставок, а в случае ускорения инфляции - ухудшения негативных настроений, которые постоянно нагнетает голосующий член FOMC, председатель ФРБ Сент-Луиса Уильям Пул, известный как яростный борец с инфляцией. Поэтому мы все еще негативно оцениваем среднесрочную (2-3 месяца) динамику базовых активов и не ожидаем закрепления доходности индикативной «десятки» ниже 4.70%, по крайней мере, до середины весны. Более вероятным нам представляется рост доходности в длинном конце кривой вплоть до достижения индикативной отметки 5.0%.

Главным событием новой недели, которое должно определить краткосрочную динамику рынка, станет двухдневное полугодовое выступление главы ФРС Бена Бернанке перед Конгрессом по вопросам экономики. Участники рынка надеются услышать в словах главного банкира намек на прогноз процентных ставок. Однако мы предполагаем, что его речь не будет кардинально расходиться с заявлением последнего заседания FOMC об улучшающейся экономике и снижающейся инфляции. Поэтому, скорее всего, итог выступления не вызовет серьезного движения рынка в какую-либо сторону, хотя мы можем увидеть небольшой рост за счет закрытия коротких позиций.

По долговому рынку Европы наш прогноз носит еще более пессимистичный характер, учитывая готовность Банка Англии и ЕЦБ продолжать ужесточение денежной политики. Ставка Великобритании в настоящее время находится на достаточно высоком уровне 5.25%, а короткие инструменты, превышая его, уже учитывают еще одно повышение, поэтому здесь потенциал дальнейшего падения носит более ограниченный характер, к тому же Банк Англии не часто повышает ставки. ЕЦБ, похоже, настроен более агрессивно и готов повышать ставку, как минимум, раз в квартал. Для этого пока существуют все предпосылки, учитывая более стремительный рост экономики, восстановление деловых и роста инфляционных ожиданий. Доходность в длинном конце немецкой кривой (при ставке 3.50%) составляет 4.15-4.25%, т.е.  уже учла надбавку к ставке, однако короткие бумаги все еще не до конца заложили в цены продолжения ужесточения политики. Мы ожидаем выравнивание кривой доходности, сегодня спрэд между самыми короткими и длинными бумагам составляет более 25 б.п.

Долги Emerging Markets

Неделя для рынка emerging debts ознаменовалась небольшой коррекцией для некоторых выпусков «спекулятивного» класса, что на фоне снижения доходности базовых активов привело к увеличению рисковой премии на 7 б.п. до 172 б.п. Однако мы отмечаем, что аппетит на риск остается на стабильно высоком уровне, а в начале новой недели он стал улучшаться. Хуже остальных торговались внешние долги Аргентины, по которым мы стали рекомендовать тактическую фиксацию прибыли после того, как небольшой скандал по поводу достоверности расчета инфляционных показателей вызвал падение внутренних и внешних активов страны. Долги Аргентины и Бразилии единственные показали сокращение доходности с начала года, поэтому на «дорогом» рынке малейшее ухудшение настроений  могло вызвать коррекцию, которая по длинным индикативным бумагам Аргентина’33 Dis достигла почти 3 фигуры при увеличении доходности на 25 б.п. до 7.20%. Мы предполагаем, что на этих уровнях падение завершится, и рынок будет ждать новых факторов динамики.

В негативной области также завершилась неделя для филиппинских, венесуэльских и турецких кредитов, что мы объясняем как технической коррекцией, так и в случае Филиппин, жесткими комментариями агентства Moody’s, предполагающими, что в ближайшие месяцы рейтинг страны, скорее всего, повышен не будет. Спрэд 180 б.п. для бумаг с рейтингом «ВВ» выглядит достаточно низким, и, вероятно, увеличится до 200 б.п. Более привлекательным в регионе мы оцениваем новый длинный выпуск Индонезия’37 с рейтингом «ВВ-», который торгуется со спрэдом на уровне 300 б.п., а страна пользуется расположением международных рейтинговых агентств, повысивших свою оценку прогноза рейтингов до «позитивного».

Однако центром внимания или скорее, любопытства (т.к. вряд ли это способно изменить настроения во всем сегменте EM) оставался Эквадор, который обещал провести реструктуризацию внешних долгов. В наихудший момент его индикативные бумаги с погашением в 2030 году опускались до 67% номинала, но с тех пор, как министр финансов Рикардо Патино занял свой пост, у инвесторов появились надежды на то, что Эквадор продолжит обслуживание долгов. 15 февраля страна должна была произвести платеж по глобальным облигациям на сумму $135 млн., но просрочила эту дату, воспользовавшись так называемым «льготным периодом». Позже Патино заявил, что обязательства будут выполнены в течение этого периода, что привело к росту индикативных бумаг 2030 года до выше 81% номинала. Мы рекомендуем фиксировать возможную прибыль (при покупке на более низких уровнях) и выходить из долгов Эквадора, т.к. считаем, что перспективы обслуживания долгов все еще могут ухудшиться по следующим причинам. Во-первых, очевидно, что речь идет не о неспособности заплатить, а об отказе платежа по политическим причинам (долги предыдущих правительств признаются незаконными), что может стать первым в истории дефолтом из-за нежелания платить. Во-вторых, новый президент Рафаэль Корреа делает ставку на увеличение социальных расходов, которые могут серьезно урезать базу обслуживания долгов. В-третьих, 21 февраля состоится встреча представителей Эквадора и Венесуэлы, предположительно, по вопросам о представлении кредита на $1 млрд. Заручившись поддержкой «старшего брата» для Эквадора доступ к международным рынкам капитала потеряет ценность, поэтому он сможет пойти на недружественную реструктуризацию.

Главным событием предстоящей недели для рынка emerging debts также является полугодовое выступление Бернанке в Конгрессе, в преддверии которого активность в сегменте резко сократилось. Мы не ожидаем каких-либо негативных последствий для высокодоходных активов в речи председателя ФРС, поэтому ожидаем завершение недели не ниже текущих уровней. Однако многие бумаги стоят объективно дорого, поэтому серьезной покупательной активности мы, скорее всего, не увидим, и рекомендуем спрэдовые стратегии в Бразилии через покупку бумаг 2024 года против торговавшихся с опережением активов 2037 года. В Азии, как мы отметили, производим тактическое замещение Филиппин на Индонезию.

Российские еврооблигации

Российские еврооблигации торговались лучше активов emerging markets «спекулятивного» класса, поскольку основным фактором динамики оставались базовые активы, которые демонстрировали умеренный рост. Индикативные бумаги 2030 года вновь закрепились выше 112% номинала, но с учетом нашего негативного среднесрочного прогноза, мы предполагаем его преодоление вниз. Спрэд Россия’30 находится на достаточно устойчивом уровне вблизи верхней границы диапазона 90-100 б.п. и мы в настоящее время не видим факторов, которые способствовали бы его дальнейшему сокращению. Суверенные бумаги РФ, как мы писали в нашем годовом обзоре, стали выполнять функцию защитного актива EM, интерес к которому будет подогреваться лишь в моменты ухудшения аппетита на риск, но в эти периоды общие настроения будут приводить к расширению спрэда EMBI+, в том числе, по России.

В корпоративном секторе наблюдались умеренные покупки в длинных ликвидных бумагах. Лучше рынка торговались длинные долги Северстали, АФК и Вымпелкома, последние выросли почти на полфигуры. В то же время, еврооблигации Газпрома показали смешанную динамику. Как мы отмечали в наших периодических обзорах, еврооблигации МТС торгуются дорого относительно Мегафона и Вымпелкома (схожий уровень доходности при рейтинге на 2 ступени ниже), поэтому, они продолжат динамику «хуже рынка» в своем секторе. Наши рекомендации на покупку выпусков CLN СУЭКа и Sinek’15 по-прежнему остаются в силе, несмотря на то, что с пятницы 9 февраля они сократили доходность почти на 50 б.п. и 22 б.п. до 7.57% и 7.43% соответственно. В случае завершения сделки о слиянии СУЭКа с Газпромом, справедливую доходность CLN угольной компании мы оцениваем на уровне 6.7-6.8%, что предполагает рост по цене на 120 б.п. до 102.5% номинала. Sinek’15 со спрэдом 260 б.п. к 10Y UST являются привлекательным активом при рейтинге «ВВ+».

Наша цель по спрэду - 220-230 б.п., что оставляет возможность для роста еще на 2.5 фигуры по цене. На первичном рынке ожидается выход 3-летних LPN Локо-банка («В2» по шкале Moody’s и «В-» по шкале Fitch) с ориентиром доходности 9.75-10.0%. Это более привлекательно, чем недавно вышедший на рынок выпуск 3-летних нот Межпромбанка с рейтингом на ступень выше, доходность которого сократилась с 9.50% до 9.41%. В секторе доходности ниже 9.50% нам больше интересен новый 7- летний заем казахского АТФ-банка с рейтингом «Ва1/В+/ВВ-», прайс-толк по которому составляет 9.375-9.50%. Новый заем АТФ- банка несет небольшую премию к обращающимся выпускам ,т.к. справедливую доходность мы оцениваем на уровне 25 б.п. Также были размещены LPN ГидроОГК на $60 млн. под 10.5%. Передподписка составила 5 раз, в результате чего доходность была существенно снижена (ранее ожидалось более 11%). Низкая ликвидность займа компенсируется высокой доходностью хорошего эмитента.

Рынок внутренних долгов

Рынок рублевых облигаций на прошедшей неделе, в целом, отметился разнонаправленными движениями. Тем не менее, конъюнктуру рынка можно было охарактеризовать как умеренно- оптимистичную, причина – низкие ставки МБК, порядка 2 - 3 % годовых. Также прошедшая неделя интересна еще и тем, что динамика рынка внутреннего долга определялась не только колебаниями внешнего рынка облигаций, а еще и внутригосударственными событиями. Первая сенсация произошла в понедельник, когда вышли данные по инфляции за январь 2007 и составили 1.7%, что оказалось ниже ожиданий (1.8%-2.2%) и игроки расслабились, не ожидая от Банка России укрепления курса рубля в ближайшее время. Но неожиданно, в четверг, ЦБ РФ провел укрепление рубля к бивалютной корзине на 10 копеек до 29.57, что в свою очередь привело к краткосрочному ухудшению ситуации с ликвидностью к концу недели (ставки МБК составили порядка 4% годовых) и соответственно к снижению активности покупателей. Тем не менее, спросом продолжили пользоваться недооцененные бумаги второго и третьего эшелонов.

Стоит отметить аукцион ОФЗ-25061. Спрос на эту облигацию был достаточно высоким. Объем займа составляет 12 млрд. рублей. Срок обращения 3 года и 3 месяца. Доходность по средневзвешенной цене составила 6.15% годовых, средневзвешенная цена 99.3730% от номинала. Мы считаем, что размещение прошло удачно, т.к. бумаги разместились с дисконтом (в размере 5 б.п.) к рынку, также спрос по номиналу составил 16 млрд. 477 млн. рублей. Еще одно интересное размещение прошло на прошедшей неделе.

Размещался 1ый облигационный заем ЗАО «Финансбанк». Объем займа составляет 3.5 млрд. рублей. Срок обращения 3 года, предусмотрена полуторагодовая оферта. Спрос со стороны инвесторов превысил 4.2 млрд. рублей. Ставка купона по результатам конкурса составила 7.94% годовых, что соответствует доходности к оферте в 8.10% годовых. Облигация разместились с дисконтом в размере 10 б.п. к рынку.

Также хорошо прошло размещение пяти миллиардов АИЖК-9, сопровождавшееся сильным спросом со стороны как иностранных, так и местных участников рынка. Купонная ставка составила порядка 7.49%, что соответствует доходности 7.70% к погашению через 10 лет. Стоит также заметить, что за два дня до размещения АИЖК-9, прибавили в цене от 30 до 70 б.п. выпуски с 5 по 8. Что в свою очередь говорит о хороших перспективах рынка внутреннего долга в долгосрочном периоде.

К сожалению, несмотря на все положительные моменты, в краткосрочном периоде, мы видим рынок рублевых облигаций с преобладанием отрицательной динамики цен. Причины негативного прогноза - фиксация прибылей, на фоне неопределенности динамики рынка, приближающийся период налоговых выплат (ухудшение ликвидности), неоднозначность мировых цен на нефть, нейтрально-негативный внешний фон. Таким образом, мы рекомендуем обратить внимание на бумаги с низкой дюрацией и недооцененные бумаги второго и третьего эшелона.

Валютный и денежный рынки

Внутренний валютный рынок в последние несколько дней жил своей собственной жизнью. На фоне ожиданий укрепления рубля к бивалютной корзине коммерческие банки начали массированные продажи американской валюты – среднедневной оборот торгов составлял 2 млрд. долл. ЦБ РФ скупал большую часть предложенного объема, тем самым, не допуская укрепления курса рубля. Основная идея валютных спекулянтов базировалась на предположении о необходимости укрепления рубля в целях борьбы с традиционным всплеском инфляции в начале года. Так было в прошлом году, когда рубль укреплялся к бивалютой корзине на протяжении всего января. В начале прошлой недели стало известно значение инфляции за январь 2007 года, которое составило всего 1.7% против ожиданий темпов в размере 2.0- 2.2%. После таких позитивных данных Банку России уже не было необходимости укреплять рубль, но он удивил участников, неожиданно произведя укрепление к бивалютной корзине на 10 копеек до 29.57. Такой шаг (по сути превентивная мера) скорее всего приведет к отдалению очередного укрепления рубля, что снизить ревальвационные ожидания валютных игроков как минимум на ближайший месяц. Также отметим изменение структуры бивалютной корзины в пользу евро, теперь ее доля составляет 0.45 против предыдущих 0.4. Это увеличит волатильность пары руб/долл, тем самым, облегчив работу Банку России. В номинальном выражении курс рубля к доллару за прошлую неделю укрепился почти на 20 копеек до уровня 26.36. Снижение ревальвационных ожиданий приведет к уменьшению эмиссии рублей со стороны ЦБ РФ и соответственно сжатию рублевой ликвидности. Отметим, что на протяжении последнего месяца ставки (overnight) на межбанковском рынке находились на относительно низком уровне примерно 2-3% годовых, что во многом было обусловлено бюджетными расходами в начале года, а также приличным притоком ликвидности по каналам золотовалютных резервов. В ближайший месяц мы ожидаем снижения, как бюджетных расходов (за январь было израсходовано более половины плана на 1 квартал), так и эмиссии рублей со стороны Банка России. Также отметим еще один фактор: резервирование средств для участия в дополнительной эмиссии акций Сбербанка. Мы считаем, что во второй половине месяца произойдет существенное ухудшение рублевой ликвидности, и ставки начнут расти к уровню 6% годовых. До конца этой недели стоимость рублевых средств (overnight), скорее всего, будет находиться на уровне 3-4% годовых.

На рынке FOREX, несмотря на насыщенную событиями и макроэкономическими данными неделю, пара евро/долл держится в узком коридоре 1.2900-1.3050. Из ключевых событий прошлой недели отметим заседание ЕЦБ по ставке, которая была сохранена на прежнем уровне 3.50% годовых. Но воинственный тон главы ЕЦБ, который в своем сопроводительном комментарии упомянул фразу «повышенная бдительность» по отношению к инфляции. Это практически со 100% вероятностью указывает на очередное повышение ставки уже на ближайшем заседании в марте. Хорошая новость для евро, но начать рост ей не удалось, и после рывка к уровню 1.3050 она вновь скатилась к отметке 1.3000. Вполне возможно, что рост евро сдерживается все укрепляющимися позициями доллара, который после сильных данных по росту экономики США в 2006 году (3.4% против 3.2% в 2005) почувствовал опору «под ногами». Поддержку американской валюте оказывают представители Федеральных банков, выступая с «ястребиными» заявлениями. Так У. Пул ожидает замедления базовой инфляции в этом году, но при этом отмечает, что в случае если она закрепится выше уровня 2% годовых (комфортный уровень для ФРС), то придется прибегнуть к дальнейшему повышению ставки ФРС. В настоящий момент настрой ФРС по отношению к монетарной политике можно охарактеризовать как умеренно агрессивный. Мы оцениваем вероятность снижения ставки в первом полугодии 2007 года как близкую к нулю.

Встреча G-7 на прошедших выходных не принесла ничего нового, основные тезисы остались прежними, плюс спокойное отношение G-7 к слабости японской валюты оказало поддержку доллару. На этой неделе ключевым событием станет выступление Бена Бернанке перед Конгрессом в среду и четверг, на котором он может озвучить свое видение ситуации в экономике США и пролить свет на дальнейшие шаги ФРС. Мы считаем пара евро/долл сможет выйти за пределы диапазона 1.2870-1.3050 только в том случае, если в речи главы ФРС встретится что-то неожиданное и новое. По курсу рубля к доллару на этой неделе прогнозируем диапазон 26.30-26.45.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: