Rambler's Top100
 

√  "–≈√»ќЌ": ≈жедневный обзор долгового рынка


[31.08.2006]  √  –≈√»ќЌ    pdf  ѕолна€ верси€
Ё ќЌќћ» ј

–ост ¬¬ѕ —Ўј во втором квартале составил 2,9% (пересмотренное значение) после предварительных цифр, показавших увеличение на 2,5%. ƒефл€то𠬬ѕ не изменилс€ и составил 3,3%. ѕо большому счету, вышедшие цифры мало мен€ют экономическую картину: после роста на 5,8% в первом квартале темпы роста ¬¬ѕ снизилс€ в два раза.  ак уже отмечалось, основной негативный вклад внесло сокращение инвестиций в средства производства (-0,9,%), в первом квартале этот показатель увеличилс€ на 8,2%. Ћичные потребительские расход выросли всего на 2,5% после 4,8% в начале года.

Ѕолее интересной станет статистика по рынку труда, публикуема€ в п€тницу и индекс производственной активности ISM (1 сент€бр€): ожидаетс€, что количество рабочих мест, созданных в несельскохоз€йственных секторах экономики (payrolls) увеличитс€ на 125 тыс., индекс ISM Ц останетс€ неизменным на уровне 54,7 п. ћы подтверждаем свой прогноз о неизменности ставок (5,25%) на предсто€щем заседании ‘–—.

¬јЋё“Ќџ… » ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

¬ среду официальный курс доллара снизилс€ примерно на 0,6 копейки и составил 26,7379 руб./доллар. Ќа торгах с расчетами Ђзавтраї курс доллара снизилс€ на 0,86 копейки на фоне слабого повышени€ курса евро но международных рынках. ќбъем биржевых торгов по американской валюте составил около $1,679 млрд. (из которых около $1,098 млрд. пришлось на сделки с расчетами Ђзавтраї). “орги на рынке Forex проходили в среду без существенных колебаний, курс евро на конец азиатской сессии находилс€ на отметках $1,282.

¬ среду на фоне высокого уровн€ остатков свободных рублевых средств коммерческих банков в Ѕанке –оссии, несмотр€ на окончание мес€ца, ставки на рынке ћЅ  продолжили снижатьс€. ѕо итогам дн€ MIACR составил 2,11% годовых против 2,29% накануне.

—егодн€ суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Ѕанке –осси€ выросли, составив около 607 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Ѕанка –оссии сложилось отрицательным на уровне 11,3 млрд. рублей. Ќа открытие торгов ставки Ђovernightї остались на относительно невысоком уровне пор€дка 2,25-2,50% годовых. ”читыва€ окончание мес€ца, можно ожидать некоторого роста ставок в течение дн€. ќднако, в св€зи с высоким уровнем ликвидности рост, суд€ по всему, будет ограничен. Ќа валютных торгах сегодн€, очевидно, можно ожидать незначительного изменени€ курса рубл€, учитыва€ слабые движени€ на рынке Forex.

–џЌќ  ¬јЋё“Ќџ’ » –”ЅЋ≈¬џ’ ќЅЋ»√ј÷»…

¬ среду на рынке корпоративных и муниципальных облигаций наблюдалась положительна€ динамика цен большей части торгуемых выпусков на фоне высокой активности инвесторов. Ѕольшой интерес был про€влен к корпоративным бумагам первого эшелона, на долю которых пришлось более 37% от оборота на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ, что стало продолжением реакции участников торгов на усиление ожиданий сохранени€ паузы в цикле повышени€ учетной ставки ‘–— —Ўј.

—уммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигаци€м вырос относительно предыдущего рабочего дн€, составив около 1028 млн. руб. на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ и около 7,165 млрд. руб. в –ѕ—. ѕри этом около 38% пришлось на подешевевшие выпуски. ¬ысокие обороты наблюдались по облигаци€м первого и второго эшелонов: ƒальсв€зь-2 (около 76,6 млн. руб., +0,03 п.п.), ‘— -2 (около 62,3 млн. руб., +0,08 п.п.), –∆ƒ-7 (около 53,2 млн. руб., -0,1 п.п.), √азпром-6 (около 52,1 млн. руб., +0,36 п.п.).  роме того, на сумму пор€дка 46-47 млн. руб. были заключены сделки с облигаци€ми:  опейка-2 (-0,29 п.п.) и – —-1 (-0,42 п.п.).

Ќа рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос и составил около 539 млн. руб. на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ, из которых около 33% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 1,108 млрд. руб. в –ѕ—. ѕри этом активные торги наблюдалась по облигаци€м: —амарск.область-3 (около 140,1 млн. руб., +0,19 п.п.), ћос.область-6 (около 95,5 млн. руб., +0,15 п.п.), Ќижег.область-2 (около 65,5 млн. руб., -0,08 п.п.), ћосква-39 (около 39,2 млн. руб., +0,01 п.п.), ¬оронеж.обл.-3 (около 32,2 млн. руб., -0,56 п.п.). ѕо остальным выпускам субфедеральных и муниципальных облигаций объем сделок не превысил 17,5 млн. рублей.

¬чера на ћћ¬Ѕ состо€лось размещение облигаций 3-го выпуска г.  азани (объем 2,3 млрд. руб., срок обращени€ Ц 3 года). ¬ ходе конкурса по определению ставки первого купона инвесторами было выставлено 107 за€вок на общую сумму 2,9 млрд. рублей. ѕо итогам конкурса эмитентом ставка первого купона была установлена в размере 9,32% годовых, что соответствует эффективной доходности к погашению Ц 8,50% годовых. ¬ыпуск полностью размещен по итогам конкурса, удовлетворено 98 за€вок. ќрганизатором, андеррайтером и платежным агентом выпуска выступил ќјќ ј Ѕ Ђ–ќ—ЅјЌ ї. —о-андеррайтерами выступили ќјќ Ђ“ранс редитЅанкї, Ѕ  Ђ–егионї, Ђƒениз Ѕанк ћоскваї («јќ), ј Ѕ Ђ≈врофинанс ћоснарбанкї, ќќќ Ђ–“ -Ѕрокерї,  Ѕ Ђ“ранспортныйї, »‘  Ђ–»√рупп-‘инансї.

Ќа рынке базовых активов, на фоне последних статданных и опубликованного накануне протокола заседани€ ‘–—, сохранилась тенденци€ к снижению процентных ставок. ƒоходность долгосрочных бумаг снизилась до уровн€ пор€дка 4,76 Ц 4,91% годовых по 10-ти и 30-ти летним облигаци€м соответственно. ƒоходность 30-ти летних еврооблигаций –‘ снизилась до уровн€ пор€дка 5,82% годовых.

ѕоследние статданные по экономике —Ўј и протокол последнего заседани€  омитета по открытому рынку ‘–— —Ўј увеличили веро€тность сохранени€ паузы в цикле повышени€ учетной ставки ‘–— —Ўј (в первую очередь, на очередном заседании 20 сент€бр€ 2006 г.) и даже позволили отдельным экспертам говорить о возможности ее снижени€ в средне- и долгосрочной перспективе.

Ќар€ду с благопри€тными внешними факторами большее вли€ние на конъюнктуру рублевого долгового рынка будет иметь, по нашему мнению, внутренний новостной фон. ”читыва€ недавнее повышение суверенного рейтинга –оссии со стороны Fitch и возможные аналогичные действи€ со стороны других агентств после завершени€ в середине августа сделки по досрочному погашению долга перед ѕарижским клубом, среднесрочные ожидани€ укреплени€ рубл€ в среднесрочной перспективе и другие факторы будут способствовать дальнейшему росту спроса на ценные бумаги.

ћы сохран€ем свои рекомендации: покупать подешевевшие и недооцененные средне- и долгосрочные бумаги как первого (–—’Ѕ-2, √азпромбанк-2, –∆ƒ-3, ‘—  2 и 3), так и качественные бумаги второго эшелона (ё“  3 и 4 выпуски, —ибакадембанк-3,  опейка-2, јмурметалл-1, ћособлгаз-1, „еркизово-1, ћечел-2, √идроќ√ -1,  окс-1, —трой“ранс√аз-1).  роме того, нам представл€ютс€ оправданным вложени€ и в другие муниципальные облигации с доходностью пор€дка 8% годовых и выше (—амарск.обл.-3, ¬оронежск.обл.-3, Ћипецк.обл.-4, „уваши€-5, ¬олгогр.область-3, ярослав.обл. 6 и 5, Ѕелгород.обл.1 и 3, —аха(якути€)-7, “ульска€ и  алужска€ области, »ркутска€ область-31-1, Ћен.область-2).

Ќќ¬ќ—“» ћ”Ќ»÷»ѕјЋ№Ќџ’ ќЅ–ј«ќ¬јЌ»…

¬чера агентство Fitch присвоило рейтинги Ќижегородской области. ƒолгосрочный рейтинг в иностранной валюте был присвоен на уровне Ђ¬+ї, долгосрочный рейтинг в национальной валюте Ц так же на уровне Ђ¬+ї; прогноз Ђстабильныйї.  раткосрочный рейтинг был присвоен на уровне Ђ¬ї. ¬ за€влении агентства отмечаетс€ хороша€ динамика развити€ области, диверсифицированна€ экономика, улучшение показателей областного бюджета. —реди негативных факторов подчеркиваетс€ низка€ гибкость бюджетных расходов и относительно высокое брем€ их обслуживани€. ¬ насто€щий момент сопоставимые рейтинги присвоены, по версии Fitch, имеют –еспублика  арели€ и –еспублика —аха (якути€). —опоставимые рейтинги по версии других агентств имеют: ¬ологодска€ область, »ркутска€ область,  алужска€ область,  раснодарский  рай, Ћенинградска€ область и ”фа Ц все рейтинги от S&P.

¬ насто€щий момент на рынке представлено два облигационных выпуска эмитента: ликвидный 2-й выпуск (Ќижегородска€ область Ц 34002) торгуетс€ на уровне 7,33% годовых (дюраци€ 1,36 лет); короткий выпуск (Ќижегородска€ область Ц 25001) торгуетс€ с доходностью к погашению на уровне 7,87% годовых (дюраци€ 0,17 лет). Ќа наш взгл€д, присвоенный рейтинг полностью соответствует текущему экономическому положению региона, текуща€ доходность €вл€етс€ справедливой; рекомендаци€ Ц держать.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈».

»нтересный дисбаланс наблюдаетс€ по облигаци€м Ћенобласти: более короткий по дюрации второй выпуск (Ћенќбл-2, доходность к погашению 7,73%, дюраци€ 3,38 лет) торгуетс€ на 16 б.п. выше 3-го выпуска (Ћенќбл-3, доходность 7,57%, дюраци€ 5,64 лет). ƒанна€ ситуаци€ позвол€ет зафиксировать безрисковый спрэд путем покупки короткого выпуска и продажи длинного.

17 августа ‘—‘– зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ќјќ Ђ ќ —ї, в ближайшее врем€ можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. «а прошедший с момента размещени€ облигаций период на вторичном рынке доходность сопоставимого по дюрации выпуска Ѕелон-‘инанс снизилась в пределах 31 б.п. Ќесмотр€ на рост котировок  окс-1 на Ђфорвардном рынкеї до 100,4-100,5% от номинала, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены. — учетом снижени€ доходности на вторичном рынке, премии при размещении облигаций (пор€дка 10-15 б.п.) и финансового положени€ эмитента мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска  окс после начала его вторичного биржевого обращени€ на уровне 8,70-8,75% годовых и рекомендуем покупать облигации до достижени€ бумагой справедливого уровн€.

—егодн€, 23 августа начинаютс€ вторичные биржевые торги по облигаци€м „еркизово,1. Ќа аукционе, который состо€лс€ 6 июн€ т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то врем€ как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находилс€ на 20-30 б.п. выше установленного. ќднако, с учетом произошедшего с момента размещени€ расширени€ спрэда к ќ‘« на 20-25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций „еркизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90-8,95% годовых, что соответствует цене пор€дка 100,2-100,3% от номинала.

¬ обзоре Ђ“орговые идеиї от 13 июл€ Ђ¬оронежска€ область: доходна€ среди равныхї мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций ¬оронежской области, оценива€ потенциал снижени€ спрэда к ќ‘« на 15-20 б.п. (доходность выпуска составл€ла пор€дка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. — того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. ¬месте с тем, в результате снижени€ доходности ќ‘« спрэд ¬оронежской области снизилс€ всего на 8 б.п. — учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере пор€дка 8,0-8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65-109% от номинала. » сохран€ем свои рекомендации Ђпокупатьї.

16 августа ‘—‘– зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ќјќ Ђ”правл€юща€ компани€ √идроќ√ ї, в ближайшее врем€ можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. ќтметим, что размещение проходило при достаточно неблагопри€тной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещени€ выпуска с премией к своей Ђсправедливойї стоимости. «а прошедшее с момента размещени€ облигаций врем€, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35-45 б.п. √идроќ√  Ц одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе –оссии, так и в мировом. ”становленна€ мощность компании составл€ет 21,3 ћ¬т. ѕо итогам 2005 года компани€ продемонстрировала высочайший уровень рентабельности Ц 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA Ц 1,0. Ќесмотр€ на рост котировок √идроќ√к-1 на Ђфорвардном рынкеї до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. — учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска √идроќ√  после начала его вторичного биржевого обращени€ на уровне 7,75-7,80% годовых при спрэде к ќ‘« на уровне пор€дка 130-135 б.п. и рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижени€ справедливого уровн€.

17 августа 2005 г. состо€лось размещение облигаций —амарской области 25003 на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. ќбъем выпуска облигаций составл€ет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращени€ 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 мес€ца. —тавка первого купона, определенна€ эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективна€ доходность к погашению Ц 7,82% годовых). ¬ насто€щее врем€ на вторичном рынке обращаютс€ облигации 2Чго выпуска —амарской области. ƒоходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 мес€ца Ц 7,5% годовых), что соответствует спрэду к Ђкривойї ќ‘« в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 мес€ца спрэд составл€л 110 б.п. –асширение спрэда, наблюдаемое в последнее врем€, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относитс€ в первую очередь ќ‘«. — учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками —амарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к Ђкривойї ќ‘«, который мы считаем пор€дка 110-115 б.п., справедлива€ оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составл€ть на вторичных торгах пор€дка 7,55-7,60% годовых. ћы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска —амарской области, которые имеют Ђапсайдї по цене до уровн€ 100,9 101,05% от номинала.

¬озвраща€сь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ќјќ ЂЌижне-Ћенскоеї. ѕредпри€тие занимаетс€ добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предпри€тие в стране после јлросы). Ќа фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компани€ продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT 2,8, EBIT/% 2,7. ¬ начале 2006 года в соответствии с постановлением ѕравительства –‘ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. —тоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компани€ сопоставима с јлросой, но значительно отстает от Ќорильского Ќикел€. Ёмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюраци€ 0,4 и 0,8 лет соответственно. ¬ыпуски торгуютс€ на уровне 11,8% и 13,1% годовых. ќсновным ограничением дл€ инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопр€женна€ с этим низка€ ликвидность вторичного рынка. “ем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуютс€ бумаги более худших, с точки зрени€ кредитного качества, эмитентов. Ќапример, ’айленд√олд 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). —евкабель-дюраци€ год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4). ћы не стали присваивать рекомендации выпускам ќјќ ЂЌижне-Ћенскоеї, осознава€ их Ђтеоретическуюї природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию дл€ инвесторов.

Ќедавно стало известно, что √азпромбанк стал владельцем более 90% акций —евергазбанка, —ибирьгазбанка и —овфинтрейда. ѕо сообщению первого вице-президента √азпромбанка ќльги ƒадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. “акже было отмечено, что в насто€щее врем€ отчетность указанных банков консолидируетс€ в отчетность √азпромбанка. ¬ насто€щее врем€ котировки на продажу векселей —евергазбанка составл€ют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращени€ 7 и 10 мес€цев соответственно. ¬ тоже врем€ 16-22-х мес€чные вексел€ √азпромбанка котируютс€ на уровне 7,2-7,5% годовых. ѕо нашим оценкам, доходность векселей Ђдочкиї √азпромбанка выгл€дит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. ћы рекомендуем покупать вексел€ —евергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0-7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращени€.

«а первые два торговых дн€ средневзвешенна€ цена облигаций размещенного в среду выпуска Ћипецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Ќесмотр€ на это мы считаем, что облигации сохран€ют потенциал к дальнейшему росту цен. ѕо своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Ћипецка€ область сопоставима с Ћенинградской и —амарской област€м, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуютс€ на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Ћипецка€ область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, котора€ у Ћипецкой области одна из самых низких среди субъектов –‘ по итогам 2005 г. ћы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигаци€ми Ћипецкой области и Ћенинградской и —амарской област€ми не должен превышать пор€дка 10-15 б.п. “аким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Ћипецкой области-4 на уровне пор€дка 7,75-7,80% годовых, что соответствует цене Ц 101-101,2% от номинала.

Ќедавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск ћосковского  редитного Ѕанка. ¬ насто€щий момент уровень доходности бумаг компании составл€ет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуетс€ ниже номинала. ¬ то же врем€ доходность активно торгуемых годовых векселей ћ Ѕ находитс€ на уровне 9,80-9,85% годовых. Ќа наш взгл€д, така€ ситуаци€ соответствует недооценке облигаций ћ Ѕ; рекомендаци€ покупать.

—реди торгуемых облигаций областей ÷ентрального ‘едерального ќкруга, ¬оронежска€ область €вл€етс€ наиболее высокодоходной, в то врем€ как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни “ульской, ни “верской ни ярославской област€м. –екомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюраци€ 3,77 лет). (“орговые идеи. ¬оронежска€ область: доходна€ среди равных. 13 июл€ 2006 г.).

26 июн€ по€вилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигаци€м ќќќ Ђѕромтрактор-‘инансї был утвержден в размере 9,75% годовых. “аким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в насто€щий момент составл€ет пор€дка 10% годовых. — учетом финансовых результатов группы компаний Ђѕромтракторї, текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40-60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию Ђпокупатьї. (“орговые идеи. ѕромтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июл€ 2006 г.).

ћы считаем, что текущие уровни доходности, сложившиес€ на вторичном рынке 1-го выпуска облигаций ¬ј√ќЌћјЎа, не соответствуют финансовому состо€нию предпри€ти€ и оцениваем потенциал сужени€ спрэда относительно кривой ћосквы до 380-400 б.п., что соответствует доходности к погашению 10,20-10,40% годовых; потенциал роста цены 1,64 п.п. (“орговые идеи. ¬агонмаш: размер имеет значение? 23 июн€ 2006 г.).
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: