Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[31.07.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Нормализация ситуации с ликвидностью

В среду на российском рынке происходила дальнейшая нормализация ситуации с ликвидностью. Объем заимствований банков у Банка России через инструмент однодневного прямого РЕПО сократился почти в два раза, составив 95 млрд руб. Ставки денежного рынка во второй половине дня установились на уровне 5.5-6.5%. Довольно заметно (на 15-20 б. п.) упали ставки NDF, что является одним из признаков роста спекулятивных настроений по укреплению рубля. Курс рубля к бивалютной корзине по итогам дня укрепился на несколько копеек, закрывшись на уровне 29.32.

Новое предложение продолжает давить на котировки на вторичном рынке

Нормализация ситуации на денежном рынке способствовала некоторому повышению активности в сегменте рублевых облигаций. В течение дня были отмечены покупки выпусков РЖД-8, ГидроОГК-1, АФК Система-1, ТМК-2, ряда региональных облигаций, входящих в котировальный список ММВБ А1. Вместе с тем, покупки не привели к существенному росту котировок. Сдерживающим фактором для более активных покупок долговых инструментов, очевидно, является большой объем первичного предложения, переварить который рынок сможет, только запросив значительные премии. Давление на котировки облигаций на вторичном рынке при этом может сохраниться. Недавно о планах размещений новых долговых обязательств объявили розничные компании X5 Retail Group и Виктория. В среду о планах начать размещение нового выпуска облигаций объявила компания Сибирьтелеком (B+). Объем выпуска составит 2 млрд руб., ориентир доходности – 9.20-9.70% (оферта через 1.5 года). На наш взгляд, представленный ориентир является немного заниженным. Премия новых облигаций к недавно размещенному выпуску ВымпелКом-1, по нашему мнению, должна составить не менее 50-70 б. п., что выводит доходность нового выпуска Сибирьтелекома на уровень 10.0%.

Включение в список А1 ММВБ пока не помогает котировкам АИЖК

Облигации АИЖК почти не отреагировали в среду на включение выпусков агентства (с шестого по одиннадцатый) в котировальный список А1 ММВБ. В течение дня в долгосрочных обязательствах эмитента преобладали продажи. На наш взгляд, включение в А1 все же должно оказать поддержку котировкам инструментов АИЖК, но рассчитывать на значительный их рост, скорее всего, не приходится. Многие участники рынка сохраняют крупные позиции в выпусках АИЖК и скорее предпочтут сократить позиции на растущем рынке, чем продолжить наращивать покупки, тем более что новое предложение от агентства, по всей видимости, не заставит себя долго ждать.

Новые правила листинга на ММВБ: ипотечные облигации могут торговаться в списке А1

С четвертого августа вступают в силу новые правила листинга ценных бумаг на ММВБ. Большинство правил включения облигаций в котировальные списки ММВБ остались без изменений, и резкого расширения списка А1 после четвертого августа, видимо, не произойдет. В то же время, новые правила предусматривают возможность включения в список А1 облигаций ипотечных агентов. Соответственно, логично ожидать, что ипотечные облигации (в первую очередь ВИА АИЖК и ПИА АИЖК) в скором времени могут пополнить заветный список.

Минфин против инвестиций средств фонда ЖКХ в банковские депозиты и корпоративные облигации

Согласно публикации в сегодняшней газете «Ведомости», Министерство финансов не считает правильным размещение временно свободных средств Фонда содействия реформированию ЖКХ на депозитах в коммерческих банках и в корпоративных облигациях. По мнению Минфина, доходов, получаемых от инвестиций средств в гособлигации, должно хватить для обеспечения деятельности фонда. Таким образом, решение разместить около 120 млрд руб. свободных средств фонда в ходе депозитных аукционов остается под вопросом. Эти средства вполне могут остаться на срочных депозитах в Банке России, не оказывая никакого влияния на ликвидность банковской системы. Кроме того, учитывая позицию Минфина, вполне вероятно, что процесс передачи средств фонда ЖКХ (около 60 млрд руб.), предназначенных для инвестиций в корпоративные облигации, также может быть приостановлен. В то же время, предложение инвестировать свободные средства фонда в государственные облигации при текущем состоянии рынка ОФЗ, на наш взгляд, труднореализуемо.

Этот сегмент рынка за последние месяцы практически полностью утратил ликвидность, что делает фактически невозможным покупку или продажу крупного объема облигаций без резкого колебания котировок. Доходности ОФЗ по-прежнему остаются заниженными, и рыночный спрос на госооблигации, на наш взгляд, появится в случае дальнейшего роста доходностей на 50-100 б. п. На наш взгляд, оптимальным с точки зрения Минфина способом инвестирования свободных средств фонда ЖКХ может быть пересмотр программы госзаимствований на 2008 г. с сокращением планов по выпуску долгосрочных облигаций и одновременным увеличением объемов выпуска краткосрочных ГСО, которые не обращаются на вторичном рынке.

Стратегия внешнего рынка

Настроения на внешних рынках были поддержаны решением ФРС США

В среду инвестиционные настроения продолжили улучшаться. Основные фондовые индексы демонстрировали рост – индекс S&P 500 закрылся повышением на 1.67%, несмотря на резкий скачок цен на нефть, зафиксированный в ходе торгов в Нью-Йорке. Ключевым событием, оказавшим позитивное влияние на рынки, стало решение ФРС США о дальнейшем расширении спектра мер по поддержке финансовой системы.

Повышению котировок также способствовал выход отчета ADP о количестве рабочих мест в частном секторе, согласно которому в июле отмечен рост показателя на 9 тыс. мест, тогда как среднерыночный прогноз предполагал его снижение на 60 тыс. мест. Котировки базовых активов в первой половине дня понижались под влиянием объявления о довольно больших объемах размещений КО США в следующем месяце – USD17 млрд 10-ти летних и USD10 млрд 30-тилетних обязательств. Однако во второй половине дня сообщение ФРС о дополнительной поддержке финансовой системы усилило ожидания относительно сохранения ключевой процентной ставки без изменений на двух ближайших заседаниях Комитета по операциям на открытых рынках. В результате доходности базовых активов по итогам дня не изменились.

Стабильность финансовой системы – по-прежнему приоритет для ФРС

Главным событием вчера было объявление ФРС США о продлении сроков действия и расширении программ прямого кредитования крупнейших банков. Напомним, что ФРС США ввела несколько программ прямого кредитования в марте этого года, среди которых Primary Dealer Credit Facility (PDCF) и Term Securities Lending Facility (TSLF), первоначально срок их действия был установлен до середины сентября. Основные изменения заключаются в следующем:

• Срок действия программ PDCF и TSLF был продлен до 30 января 2009 г. (ранее действие этих программ ограничивалось 30 сентября).

• ФРС начнет проведение аукционов на опционы в рамках программы TSLF (банки будут приобретать опцион на возможность использования еще одной кредитной линии ФРС в случае необходимости). Изначально объем программы составлял USD200 млрд, но за счет опционов она будет расширена на USD50 млрд. Детали этой программы, получившей название Term Securities Lending Facility Options Program (TOP), будут объявлены в ближайшие дни.

• Кроме того, ФРС начнет предоставление кредитов сроком на 84 дня коммерческим банкам в рамках программы Term Auction Facility (TAF). Первый такой аукцион на USD25 млрд пройдет 11 августа. Объем кредитов на 28 дней будет, соответственно, сокращаться на 25 млрд, чтобы в сумме объем кредитов, предоставленных в рамках TAF, не превышал 150 млрд. Таким образом, ФРС увеличила сроки предоставляемых кредитов.

• ЕЦБ и Национальный банк Швейцарии также расширят свои операции, включив в них 84-дневное финансирование.

Исходя из сообщения, эти программы будут прекращены только после того, как руководство ФРС решит, что «условия на финансовых рынках больше не являются необычными». Это еще раз подтверждает приоритетность сохранения стабильности финансовой системы для ФРС США.

Снижение котировок – возможность для покупок

На рынке российских еврооблигаций в первой половине дня происходила распродажа в корпоративных еврооблигациях, в частности, металлургических компаний. Котировки на покупку выпуска Evraz 18 падали до уровня 96.0. Однако участники рынка восприняли это снижение как возможность для покупок, и во второй половине дня настроения улучшились – котировки Evraz 18 подросли на 0.75 п. п., восстановив уровень вчерашнего закрытия. В конце дня также были отмечены покупки выпусков Распадская 12 и Северсталь 13. Кредитные спрэды обязательств этих эмитентов, по нашему мнению, по-прежнему остаются расширенными. Отличная возможность для покупок, на наш взгляд, присутствует в выпуске ТМК 11. Вчера котировки выпуска опустились ниже номинала (доходность 10.1%). Мы считаем, что в условиях высокой волатильности базовых активов в последние недели относительно невысокая дюраци является важным преимуществом ТМК 11.

Транснефть разместит два новых выпуска еврооблигаций

Предложение квазисуверенных еврооблигаций не иссякает: до конца недели компания Транснефть разместит два новых выпуска сроком обращения 5 и 10 лет. Успех размещения, вероятно, будет зависеть от предстоящих публикаций статистики по ВВП и рынку труда. Ориентиры по доходности новых выпусков пока не были опубликованы; в текущей ситуации мы оцениваем справедливый уровень доходности пятилетнего выпуска на уровне 7.75%, а десятилетнего – в размере 8.5%, что соответствует премии около 50 б. п. к кривой доходности Газпрома. Стоит также отметить, что практически все еврооблигации, размещавшиеся недавно, после резкого роста котировок сразу после размещения торгуются ниже номинала.

Агентство S&P присвоило рейтинги вероятности возмещения долга после дефолта эмитентам из стран СНГ

Агентство S&P вчера присвоило рейтинги вероятности возмещения долга после дефолта 21 компании России, Украины и Казахстана. Согласно методологии агентства, все необеспеченные обязательства эмитентов с рейтингом на уровне BB+ или ниже разделяются на семь категорий в зависимости от ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта. Наиболее высокий рейтинг 1+ указывает на 100%-ную вероятность возврата долга, а рейтинг 6 предполагает вероятность возмещения от 0 до 10%. По мнению агентства, законодательство России, Украины и Казахстана недостаточно защищает права держателей необеспеченных обязательств, и максимальный уровень рейтинга возмещения эмитентов из этих стран составляет 3. Рейтинг вероятности возврата долга после дефолта оказывает влияние на кредитные рейтинги выпусков облигаций: рейтинги уровня 3 и 4 не влияют на рейтинги облигаций, а рейтинги уровня 5 и 6 соответствуют рейтингам облигаций на одну или две ступени ниже кредитного рейтинга эмитента.

Среди 44 необеспеченных выпусков облигаций данное рейтинговое действие затронуло всего два, а именно Интерпайп 10, рейтинг которого был понижен до уровня B (корпоративный рейтинг эмитента B+), и РОЛЬФ 10 (Colgrade Ltd), рейтинг которого был понижен до B+ (корпоративный рейтинг эмитента BB-). С нашей точки зрения, сценарии дефолта, использованные агентством S&P, недостаточно реалистичны и противоречивы. Интерпайп. Сценарий дефолта корпорации предполагает одновременный рост цен на сталь, снижение цен на трубы и масштабную инвестиционную программу, которая, однако, не приведет к вводу в эксплуатацию новых мощностей, что представляется маловероятным. Кроме того, согласно сценарию рейтингового агентства, соотношение Долг/EBITDA при дефолте составит 7.6. Мы отмечаем, что ковенанты выпуска еврооблигаций Интерпайп 10 ограничивают соотношение Долг/EBITDA на уровне 3.5, и мы с трудом можем представить себе ситуацию, в которой кредиторы не будут принимать меры, если компания нарушает ковенанты, наблюдая, как Интерпайп наращивает долг и движется к дефолту.

РОЛЬФ. В этом случае предполагается, что сначала компании удастся продлить дистрибьюторский контракт с Mitsubishi Motors, а затем РОЛЬФ заменит все необеспеченное фондирование обеспеченным и внесет всю дебиторскую задолженность в качестве залога по револьверным кредитам для финансирования автомобилей в пути. В качестве причины дефолта приводятся риски рефинансирования. На самом деле основным риском для компании, с точки зрения инвесторов, является вышеупомянутый эксклюзивный дистрибьюторский контракт с Mitsubishi Motors. Гораздо более вероятно, что компании не удастся продлить его, после чего ее финансовое положение ухудшится и наступит дефолт; вряд ли РОЛЬФ окажется в состоянии дефолта, сохранив основное рыночное преимущество.

В целом, методология S&P по определению вероятности возврата долга при дефолте представляется нам неоднозначной по крайней мере по трем причинам:

• Методология основывается на предположении, что дефолты с большей вероятностью вызываются операционными рисками, а не рисками рефинансирования или рисками, специфичными для компании. Эта точка зрения противоречит практическому опыту – именно последние два фактора стали причинами недавних дефолтов в России.

• Методология агентства использует произвольно выбранные допущения – от операционной рентабельности до увеличения стоимости заимствования и мультипликаторов акций после столкновения с проблемами. Важно отметить, что агентство S&P использует точечные оценки, а не оценки диапазона для данных параметров, и нам сложно понять, почему, например, процентные издержки РОЛЬФа должны будут повыситься именно на 240 б. п. в случае проблем. С нашей точки зрения, такой подход является достаточно условным и вряд ли может лежать в основе реально ожидаемого сценария кризиса.

• Мы также считаем, что манипуляции с уровнем долговой нагрузки и мультипликаторами вряд ли могут помочь в прогнозировании процента возврата долга при дефолте. Исключая вариант конвертации долга в акции, с держателями необеспеченных облигаций расплачиваются денежными средствами, а не соответствующей долей EV компании.

• Наконец, мы не разделяем точку зрения агентства в отношении того, как защищены российские держатели обеспеченных облигаций. Мы считаем, что некоторые комментарии агентства S&P о законодательной базе указывают на неполное понимание того, как именно регулируются залоговые отношения в России.

X5 Retail Group и Виктория объявили о планах по размещению облигаций

Две крупных российских розничных сети вчера объявили о планах по размещению рублевых выпусков облигаций. X5 Retail Group одобрила два выпуска рублевых облигаций объемом 8 млрд руб. каждый, а группа компаний Виктория сообщила о решении совета директоров разместить три выпуска облигаций общим объемом 9 млрд руб. Мы полагаем, что, скорее всего, компании разместят лишь часть объявленного объема в ближайшем будущем. Кроме того, мы считаем, что кредитный профиль как X5 Retail Group, так и Виктории достаточно надежен, и ожидаем, что в случае улучшения рыночной конъюнктуры вполне возможно, что инвесторы положительно воспримут эти размещения.

X5 Retail Group: решение разместить два выпуска облигаций означает, что эмитент все еще находится на начальном этапе подготовительного процесса, и ему будет необходимо зарегистрировать и согласовать эмиссионные документы. По словам финансового директора компании Е. Корнилова, окончательное решение будет зависеть от конъюнктуры рынка – у X5 Retail Group, по нашему мнению, есть и альтернативные источники финансирования. Таким образом, мы не ожидаем, что компания будет стремиться разместить выпуск любой ценой. По словам представителя X5 Retail Group, объем программы капиталовложений на 2008 г., пока не обеспеченной финансированием, составляет около USD400-500 млн; мы полагаем, что именно по этой причине компания и решила выйти на долговой рынок.

Обращающийся выпуск облигаций X5 Retail Group в настоящий момент торгуется с доходностью к оферте в июле 2010 г. на уровне 10.20-10.30% и предлагает одно из лучших сочетаний риска и доходности среди ведущих российских розничных операторов. Тем не менее, в сравнении с недавно размещенными бумагами финансовых институтов, его абсолютный уровень доходности не выглядит привлекательным.

Группа компаний Виктория: по словам представителей группы, решение зарегистрировать сразу три выпуска облигаций объемом 9 млрд руб. не означает, что Виктория планирует разместить их в полном объеме, а скорее вызвано желанием компании обеспечить определенный уровень финансовой гибкости. Программа капиталовложений на 2008 г. является достаточно умеренной и составляет USD170 млн, и, по нашим оценкам, Виктория сможет финансировать за счет операционных денежных потоков более половины объема требуемых инвестиций. При выручке за пять месяцев 2008 г. в размере 14.3 млрд руб., рентабельности EBITDA 7.50% и соотношении Долг/EBITDA в годовом исчислении менее 2 (согласно управленческой отчетности) финансовые показатели компании выглядят достаточно благоприятными. Одним из фундаментальных вопросов в отношении кредитного профиля Виктории является отсутствие аудированной отчетности по МСФО, однако компания в настоящий момент осуществляет аудит результатов за 2007 г., и мы ожидаем их публикации в ноябре 2008 г.

За последние два месяца ликвидность обоих выпусков облигаций Виктории значительно снизилась, а доходность выпуска Виктория-Финанс-2 с погашением в феврале 2010 г. колеблется в диапазоне 11%-16%. С нашей точки зрения, облигации компании выглядят привлекательно при доходности выше 13-14%, но реакция рынка на планы по размещению нового долга может помешать сужению спрэдов.

ФАС начала расследование по делу Evraz Group и Распадской: негативное влияние ограничено

Федеральная антимонопольная служба (ФАС) вчера официально объявила о начале расследования в отношении компаний Evraz Group и Распадская в связи с злоупотреблением доминирующим положением на российском рынке коксующего угля. ФАС намерена изучить, было ли оправданным повышение цен в два раза в четвертом квартале 2007 г. – первом квартале 2008 г. Цены на коксующий уголь и кокс на мировых рынках резко выросли с четвертого квартала 2007 г. и стали основным фактором повышения цен на российском рынке. Как мы уже писали (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 30 июля 2008 г.), даже если со стороны ФАС последуют какие-то санкции, они будут достаточно ограниченными. Для компании Распадская штраф не превысит 2% выручки, что соответствует USD16 млн по отчетности за 2007 г.; даже принимая во внимание рост цен в этом году, эта сумма будет ограничена, по нашим оценкам, USD40 млн.

Россия: торговый баланс в первом полугодии увеличился до USD104.8 млрд

Согласно ежемесячному отчету Министерства экономического развития и торговли, активное сальдо торгового баланса за первые шесть месяцев 2008 г. увеличилось до USD104.8 млрд против USD60 млрд в первом полугодии 2007 г. (+75%). Экспорт составил USD240 млрд, увеличившись на 54.4%, импорт – на USD135 млрд (+41.5%). Расширение торгового баланса в первую очередь связано с ростом цен на нефть: средняя цена нефти Urals в июне составила USD127.8, что в 1.9 раза выше, чем год назад. Экспортные пошлины на сырую нефть в июне-июле 2008 г. были установлены на уровне USD398.1 за тонну (USD54.4 за баррель) против USD199.8 за тонну (USD27.4 за баррель) в июне-июле 2007 г. Мы считаем, что высокое активное сальдо торгового баланса сохранится и во второй половине 2008 г., темпы роста экспорта несколько снизятся, а рост импорта немного ускорится. Таким образом, торговый баланс в 2008 г. составит USD195 млрд (экспорт – USD506 млрд, импорт – USD311 млрд).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: