Rambler's Top100
 

АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка


[31.05.2007]  Алексей Булгаков, Дмитрий Зеленкин, "АТОН Брокер" 
Основные новости

Gallery опубликовала результаты 1го квартала 2007г

Рублевые облигации

На рублёвом рынке ни вчера, ни сегодня ничего интересного не происходит. Количество оферов в «1м эшелоне» существенно увеличилось, все «голубые фишки» по-прежнему well offered, во «2м» эшелоне существенных движений нет.

Еврооблигации

Цены на российские корпоративные выпуски в течение дня практически не изменились, за исключением банковского сектора. Выпуски коммерческих банков всегда имели более сильную корреляцию с волатильностью рынка акций, и текущая коррекция не исключения. Котировки большинства частных банков находятся немного слабее, мы видим умеренный интерес на продажу в Промсвязи, Сибакадеме, Петрокоммерце и др. и существенные продажи в выпусках Альфа-Банка по всей кривой (что, скорее всего, связано с размещением его нового benchmark выпуска). Ориентир по доходности размещаемого выпуска Лукойла (Baa2/BBB-/BBB-) составляет G+155бпс и G+185бпс на 10 и 15-летние выпуски соответственно; это на 30-40бпс шире, чем сравнимые выпуски Газпрома (Газпром'16 и '30) и, соответственно, выглядит относительно привлекательно. В то же время стоит отметить, что долгосрочные выпуски другой частной нефтяной компании, TНK-BP (облигации с двумя инвестиционными рейтингами) котируются по G+190/+200бп, нам нравятся длинные выпуски TНK с точки зрения относительного ценообразования. Стоит отметить, что этим летом намечается существенное предложение первичных выпусков из нефтяного сектора - по сообщениям СМИ, Роснефть собирается разместить до $5 млрд. новых еврооблигаций во 2м-3м квартале.

Новые размещения: (1) Начался маркетинг CLN Северстальтранса - новый интересный корпоративный выпуск. Напомним, что после выкупа контрольного пакета акций менеджментом компании, она уже не имеет никакого отношения к Северстали.

Корпоративные новости: (1) Казаньоргсинтез (B-/B) опубликовало результаты за 2006 год; в соответствии со вчерашними сообщениями в газетах, компания так же урегулировала конфликт с Газпромом о поставках сырья на предприятия. Цифры за 2006 год средние (не хорошие и не плохие), долг компании существенно вырос (отношение долга к EBITDA составляет около 3.0х) но остаётся в допустимых пределах (ковенанты евробондов компании позволяют увеличивать его до 4.0х). Новость об урегулировании конфликта с Газпромом, безусловно, положительна; с другой стороны спрэды KZOS'11 никак не отреагировали на начало этого конфликта, и мы не думаем, что его урегулирование повлияет на ценовые уровни существенным образом. KZOS'11 в настоящее время торгуется «по рейтингам», YTM около 8.80%, что является, по нашему мнению, справедливым уровнем.

Кредитный комментарий - Gallery

Gallery (Caa1/B-) опубликовала вчера финансовые результаты за I квартал 2007 года. Хорошая новость - бизнес равивается и появились сообщения о переговорах с Газпрм-Медиа. Плохая новость - денег совсем не осталось. По нашему мнению, контролирующим акционерам (40% акций принадлежит фонду прямых инвестиций Baring Vostok, еще 8% - ЕБРР) нужно либо вливать в нее новые средства, либо искать нового партнера для участия в капитале.

По состоянию на 31 марта 2007 года, денежные средства компании составляла $10 млн., сократившись на $14 млн. за квартал. Общий долг (по большей части, в виде еврооблигаций) увеличился на $7 млн., составив $186 млн. Pro-forma EBITDA (с консолидацией всех сделанных в течение года приобретений) составила $30 млн., что дает соотношение текущего долга к EBITDA Gallery на уровне 6.2х. Приток средств на операционном уровне составил $4 млн., на увеличение оборотного капитала ушло $6 млн., еще $7 млн. составили капвложения, остальное было потрачено на новые приобретения. Компания уже использовала целиком все свои «оборотные» кредитные линии, а в середине мая 2007 года, то есть после даты, на которую составлялась отчетность, Gallery также выплатила купон по еврооблигациям в размере $10 млн., и у нас есть сильные подозрения, что денежных средств у компании осталось совсем немного.

Российские СМИ ("Коммерсант") сегодня опубликовали сообщения о имеющих место быть переговорах владельцев компании с "Газпром-медиа". Подобные новости кажутся очень логичными: акционерам нужно искать новые источники финансирования, а потенциальных покупателей вокруг не так уж и много. Высокая оценка большинства медийных компаний обуславливается перспективами быстрого роста, которого вред ли можно ожидать от российского рынка наружной рекламы, ощущающем сильное регулятивное давление (запрет на рекламу табака и алкоголя, сокращение числа рекламных площадей и т.д.). Соответственно, компания «наружного бизнеса» в хорошем состоянии может быть очень грубо оценена с коэффициентом EV/EBITDA порядка 9.0-10.0, что дает стоимость текущую equity Gallery на уровне примерно $100-120 млн. Большинство кредиторов при залоге акций средних по величине российских компаний делают дисконт в 50%, соответственно владельцы могут получить краткосрочный кредит в размере $50-6 0 млн., если считают, что их бизнес начнет генерировать в денежные средства достаточно скоро. В то же время, если владельцы компании примут решение продать часть своей доли, им придется выступать в качестве distressed sellers.

Мы полагаем, что Baring Vostok, уважаемый фонд прямых инвестиций, который едва ли захочет попадания одной из его самых больших инвестиций в дистрессовую ситуацию, и компания в самые короткие сроки сможет показать, откуда она может взять деньги на собственное развитие и обслуживание долга, объяснение «из собственных средств» не проходит, их нет. В ином случае мы не исключаем снижения котировок выпуска Gallery-13, который в настоящее время бидуется в районе 100.5пп, до дистрессных уровней. Пока мы видим скорее небольшие покупки в выпуске, видимо, вызванные статьёй в «Коммерсанте».

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: