Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[30.07.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
 орпоративные новости

–усснефть

¬ сегодн€шних —ћ» активно освещаетс€ очередна€ сери€ блокбастера «ѕокупка –усснефти». ѕохоже, что ранее отрицаемый владельцем компании г-ном √уцириевым финал – продажа компании «Ѕазэлу», уже очень близок. ’от€ подробности предсто€щей сделки пока еще не раскрываютс€, факт продажи компании уже больше √уцириевым не отрицаетс€, как и факт его ухода с поста президента «–усснефти».  роме того, центральные —ћ» озвучивают пор€док распределени€ средств, вырученных от продажи активов, указыва€, что в первую очередь будут выполнены об€зательства –усснефти перед —бербанком и Glencore, а также предполагаетс€ полностью «закрыть» налоговые претензии к компании, которые оцениваютс€ в размере около 20 млрд. руб.

ќблигации –усснефти заметным ростом отреагировали на первую волну слухов о возможной продаже – за период с 18 по 23 июл€ их котировки выросли с 76% от номинала до 90%. — 24 июл€, после того, как в —ћ» по€вилась более детальна€ информаци€, указывающа€ потенциального покупател€ – «Ѕазэл», оптимизма у инвесторов прибавилось, и котировки продолжили рост. ¬ частности, по итогам п€тницы они были на уровне 93.5% - 93.9% (bid/offer). —егодн€шнее сообщение, на наш взгл€д, вполне может обеспечить бумагам хорошую поддержку дл€ дальнейшего роста. ѕри этом мы не исключаем, что новый владелец предпримет какие-либо действи€ по выводу облигаций из обращени€ путем выставлени€ досрочной оферты, что обеспечивает им дополнительную привлекательность.

Ќе обременненна€ «довеском» в 7 млрд. руб. –усснефть станет не только более интересным объектом не только дл€ продажи, но и дл€ дальнейшего развити€ бизнеса в рамках структуры Ѕазэла.   тому же на сумму погашени€ об€зательств будет уменьшатьс€ цена продажи, точнее сказать часть, перечисл€ема€ бывшему владельцу, что также может послужить допоплнительным «стимулом».

јмурметалл

ѕо сообщению «¬едомостей», владелец металлургической √руппы «Ёстар» рассматривает возможность приобретени€ ќјќ «јмурметалл». ¬ насто€щее врем€ «Ёстар» владеет опционом на покупку 100% акций јмурметалла и не исключает, что может реализовать его в 2008 году, когда јмурметалл закончит наход€щуюс€ сейчас в стадии активной реализации реконструкцию производства.

—тоит отметить, что менеджмент јмурметалла рассматривает возможность проведени€ в следующем году IPO, в ходе которого предполагаетс€ реализовать пор€дка 20% акций, при этом привлеченные средства предполагаетс€ использовать дл€ финансировани€ инвестиционных меропри€тий и погашени€ долга, который, по оценкам менеджмента, к середине следующего года может достигнуть 12 млрд. руб.

»сход€ из того, что текущие доходности облигаций јмурметалл-1(YTM 8.58%) и јмурметалл-2 (YTM 8.74%), на наш взгл€д, адекватны кредитному качеству компании, мы полагаем, что данное сообщение не окажет какого-либо значимого вли€ни€ на котировки.

 опейка

S&P поставило рейтинги “ƒ " опейка" ("¬-" по международной шкале и рейтинг "ru¬¬¬" по национальной шкале) на пересмотр с негативным прогнозом вследствие увеличени€ финансовых рисков, усугубленных отсутствием отчетности по международным стандартам за 2006 г.

Ќа основе наших расчетов финансовый долг компании на конец прошлого года составил пор€дка $300 млн., что соответствовало долговой нагрузке на уровне 6.8х ƒолг/EBITDA. ѕо нашим наиболее оптимистичным оценкам долг на конец текущего года может составить $350 млн. при условии отсутстви€ дополнительных займов и кредитов. –анее компани€ за€вл€ла, что финансирование развити€ будет осуществл€тьс€ за счет секьюритизации недвижимости, о которой говорилось в преддверии размещени€ третьего займа, но механизм сделки на тот момент определен не был. ¬ рамках данного сценари€ ƒолг/EBITDA 2007ѕ при сохранении прошлогодних темпов роста и рентабельности на уровне 4.5% составит, по нашим оценкам, около 5.0х. ћы не думаем, что в текущем году компании удастс€ существенно улучшить рентабельность на фоне дальнейшего агрессивного расширени€ сети, требующего значительных вложений и влекущего рост операционных расходов.

“аким образом, получаетс€, что обремененна€ долгами и низкорентабельна€ (EBITDA Margin 4.1%)  опейка торгуетс€ при гораздо более узком спрэде в 340-360 б.п. по сравнению с сопоставимой по масштабу, более рентабельной (6%) и характеризующейс€ гораздо более высоким качеством долгового покрыти€ (ƒолг/EBITDA 2.8х) ¬икторией (420 б.п.). Ќа наш взгл€д, столь существенна€ разница объ€сн€етс€ сильным акционером  опейки (Ѕанк ”ралсиб), который не допустит развити€ негативного сценари€ и при необходимости окажет финансовую поддержку розничной сети. — другой стороны, отказ  опейки раскрывать финансовую отчетность до проведени€ IPO в 2009 г. (которое вполне может и не состо€тьс€) и, напротив, намерение ¬иктории подготовить аудит вход€щих остатков за 2006 г. текущей осенью перевешивает чашу весов в пользу последней. ћы считаем котировки второго и третьего выпусков  опейки завышенными и видим потенциал расширени€ спрэда на 40-60 б.п., как минимум.

–оссийский долговой рынок

¬с€ прошла€ недел€ прошла на рынке рублевого долга под знаком коррекции, и п€тница не стала исключением из правила. ѕоводов дл€ продаж хватает: на внешних рынках продолжаетс€ «бегство в качество», привод€щее к расширению спрэдов на развивающихс€ рынках (так, спрэд EMBI Global запрошлую неделю расширилс€ на 40 б.п.), а внутренн€€ конъюнктура «не радует» повышенным уровнем ставок ћЅ  в конце мес€ца. ѕлюс ко всему, не лучшим образом на настроени€ инвесторов в долговые бумаги вли€ет и коррекци€ на фондовом рынке. ¬ результате участники рынка продолжают сокращать дюрацию портфелей, фиксиру€ результат в ликвидных голубых фишках, показавших неплохие результаты в июне – июле.

¬ п€тницу снижение котировок можно было наблюдать во всех сегментах рынка: в госбумагах длинные ќ‘« (46018,46017, 46020) подешевели в пределах 18 – 27 б.п., в субфедеральных выпусках котировки 6 и 7 ћособласти опустились на 31 – 33 б.п. ¬ корпоративных сери€х продавали в основном длинные blue chips: √идроќ√  (-38 б.п.), 3 и 4 выпуски Ћукойла (снижение на 27 – 35 б.п.), –∆ƒ-6 (-39 б.п) и –∆ƒ-7 (-27 б.п.). »сключением из общего негативного тренда стали выпуски, вышедшие в п€тницу на вторичный рынок. ¬ частности, вторичное обращение начали облигации —едьмого  онтинента - 2: доходность по итогам дн€ сложилась на уровне 7.85% к двухлетней оферте. Ќа наш взгл€д, это укладываетс€ в справедливый с точки зрени€ кредитного качества диапазон 7.8-8.0%. ≈ще один выпуск из сегмента ритэйла, по€вившийс€ на вторичном рынке – јвтомир-2: по итогам дн€ бумага выросла на 5 б.п., доходность к оферте снизилась до 10.98%, что, по нашим оценкам, также соответствует справедливому уровню. ѕервый день торгов металлотрейдеров —ѕ  и ƒиѕќ— сложилс€ достаточно успешно. Ѕумаги закрылись, прибавив к номиналу соответственно 30 б.п. и 10 б.п., в результате чего их доходности сложились на уровне 10.17% к оферте через 1.5 года у —ѕ  и 10.73% к годовой оферте у ƒиѕќ—а.

”читыва€ заметное смещение спроса во второй-третий эшелон, мы полагаем, что оба выпуска имеют достаточно шансов продемонстрировать рост в среднесрочной перспективе. ѕри этом драйверы роста дл€ —ѕ  более фундаментальны по своей сути. ¬о- первых, это факт укреплени€ финансовых показателей компании и, во-вторых, факт прохождени€ листинга ћћ¬Ѕ, что позволит бумагам приблизитьс€ по доходности к »нпрому, отличающемус€ от —ѕ  меньшими масштабами бизнеса и менее качественными финансами (меньшей рентабельностью). “ак, пребывание в ј1 обеспечивает близкому по дюрации к бумагам —ѕ  выпуску »нпром-3 доходность на уровне 8.54% годовых. „то касаетс€ выпуска ƒиѕќ—а, то его доходность, на наш взгл€д, должна быть на уровне сопоставимого по кредитному качеству и по дюрации и по€вившегос€ чуть раньше выпуска ћеталлсервиса (YTP 10.47%). ќценива€ данный уровень доходности ћеталлсервиса как адекватный кредитному качеству компании, в ближайшей перспективе мы ожидаем снижени€ доходности ƒиѕќ—а в пределах 25 б.п.

Ќа этой неделе улучшение конъюнктуры денежного рынка с началом нового мес€ца, скорее всего, окажет поддержку спросу на рублевый долг. ¬ то же врем€, до этого момента фиксаци€ прибыли в «голубых фишках» может продолжитьс€. ѕри этом, на фоне продаж в первом эшелоне в центре внимани€ инвесторов, веро€тно, окажутс€ выпуски второго – третьего эшелонов средней дюрации, в т.ч. вышедшие в п€тницу на вторичный рынок.

“орговые идеи

• ”ћѕќ-2 - облигации ”ћѕќ-2 торгуютс€ ниже нашего целевого уровн€ по доходности 8.5% годовых. ¬ то же врем€, учитыва€, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создани€ госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроител€м, мы рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге.
• ёнимилк - ћы позитивно оцениваем перспективы развити€ и считаем, что у компании есть потенциал улучшени€ кредитного качества на фоне сохранени€ высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Ќутритэк – Ќа наш взгл€д, факторы IPO и недавней публикации хорошей отчетности по итогам 2006 г. полностью учтены в текущих котировках и потенциал сужени€ спрэда на ближайшую перспективу отсутствует. ¬ более отдаленной перспективе публикаци€ хорошей полугодовой отчетности (по состо€нию на 30 сент€бр€ 2007 г.) может обусловить рост котировок и сужение спрэда. ћы рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге.
• “ехносила – Ѕумага торгуетс€ на справедливых уровн€х и мы рекомендуем сохран€ть в ней позиции. —нижение доходности в среднесрочной перспективе возможно при условии позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации.
• “ќѕ- Ќ»√ј-2 – на наш взгл€д потенциал сужени€ спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотр€ на хороший кредитный профиль эмитента. ƒолгова€ нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации в рамках защитной стратегии.
• Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• X5 – на наш взгл€д спрэд в 180 б.п., с которым разместилс€ первый выпуск ’5 полностью учитывает все позитивные факторы как с точки зрени€ операционной де€тельности компании (значительное улучшение динамики продаж Like-for-Like за второй квартал), так и повышение прогноза по рейтингу. ѕланируемое размещение допэмиссии акций, которое будет способствовать улучшению кредитного профил€, €вл€етс€, на наш взгл€д, основным фактором будущего роста котировок.
•  арусель – ¬ долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к ѕ€терочке. –екомендуем ƒ≈–∆ј“№ выпуск.
• ¬иктори€-2: ¬ краткосрочной перспективе потенциал сужени€ спрэда к ќ‘« с наш взгл€д, исчерпан. “ем не менее, ввиду предсто€щей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужени€ спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ƒ≈–∆ј“№ бумагу в портфеле.
• —евкабель-‘инанс-3 – выпуск привлекателен дл€ ѕќ ”ѕ », текуща€ преми€ за кредитные риски компании выгл€дит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. ѕотенциал снижени€ доходности составл€ет, по нашим оценкам, пор€дка 50 б.п. до 11.2% годовых.
• Ћ’этуаль – бумага торгуетс€ с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. Ќа наш взгл€д, выпуск интересен дл€ инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ бумагу до ферты.
• »нком-јвто-2 – ћы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ƒ≈–∆ј“№ его в портфеле до оферты. ¬ысока€ ставка купона на уровне 12%, а также более коротка€ дюраци€ обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимс€ с купоном 11%.
• »нтегра-2, »нтегра-1 - –екомендуем к покупке в инвестиционный портфель, ожидаем сужени€ спрэдов в среднесрочной перспективе как минимум до 300 б.п. с текущих 330-340 б.п. после по€влени€ промежуточной отчетности за 2007 год, подтверждающей улучшение кредитного качества в результате IPO.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: