Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[30.07.2007]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Внутренний рынок
Пессимистичные ожидания

Коррекция на внешних долговых рынках вряд ли будет проигнорирована внутренним долговым рынком. Объем средств в системе понемногу начинает снижаться, что в условиях волатильности внешних рынков обязательно скажется на ставках денежного рынка. Сегодня совокупный объем средств на корсчетах и депозитах в ЦБ составляет примерно на 700 млрд. меньше, чем 1,5 месяца назад. По сравнению с пятницей ставки на МБК выросли примерно на 0,5% до 3,5/4,25% годовых на фоне роста остатков на корсчетах (+42,4 млрд. руб.) и депозитах (+30,7 млрд. руб.) коммерческих банков в ЦБ.

Рост премии за риск, произошедший на прошлой неделе, может негативно отразиться на конъюнктуре внутреннего долгового рынка. Спрэды еврооблигаций выросли в среднем до 50 б.п., а доходности рублевых облигаций практически сравнялись с доходностями еврооблигаций. Снижение спрэдов между рублевыми облигациями и доходностями еврооблигаций – ключевая тенденция этого года, однако последние несколько месяцев это происходило исключительно за счет притока капитала и избытка ликвидности на внутреннем рынке. Мы не исключаем, что в ближайшее время внутренний рынок может негативно отреагировать на волатильность мировых рынков.

Несколько крупных займов на внешних рынках было перенесено на более поздний срок, а крупные эмитенты, в т.ч. МТС поглядывают в сторону размещения крупных займов на внутреннем долговом рынке. Мы не исключаем, что желание у таких высококачественных эмитентов привлечь крупные средства в рублях на внутреннем долговом рынке может в определенный момент вызвать рост ставок в секторе корпоративных облигаций. Инвесторы начнут избавляться от высокого риска и покупать низкий.

По нашим оценкам, за прошлую неделю индекс капитализации наиболее оборачиваемых бумаг снизился на 0,24%, субфедеральных - на 0,10%, корпоративных - вырос на 0,53%. Рост индекса корпоративных облигаций произошел благодаря стремительному взлету котировок облигаций РуссНефти, которые прибавили за неделю еще 8,5% после такого же роста в конце прошлой недели.

Сегодня мы ждем, что котировки РуссНефти продолжат расти. М. Гуцериев наконец-то подтвердил факт переговоров о продаже своего бизнеса О.Дерипаске. Таким образом, рынок рублевых облигаций, по всей видимости, избежал еще одного дефолта. Мы полагаем, что в ближайшее время котировки РуссНефти должны вырасти до уровня 101,6%, что соответствует доходности 8,2% годовых (см. наш комментарий от 24 июля). На этой неделе календарь первичных размещений довольно скуден. На первичном рынке – «каникулы» - запланировано всего 4 размещения объемом 3,5 млрд. руб.

Внешние долговые рынки
Credit crunch fears

Внешним долговым рынком пока правят эмоции. Опасения кризиса кредитного рынка пока стимулимруют приток средств из высокодоходных секторов fixed-income в us-treasuries. Фундаментальные данные пока интерпретируются, отражая высокую нервозность на рынке. За прошлую неделю us-tresuries испытали, пожалуй, самый значительный рост с начала года, а кривая доходности снизилась на 13-27 б.п.

В пятницу публикация важных цифр по ВВП США практически не смогла изменить тревожные опасения инвесторов. Все ждут, что проблемы на кредитном рынке США могут усилиться по мере ужесточения кредитной политики банков с Уолл-Стрит. Это в свою очередь может привести к ответным действиям со стороны ФРС. Ожидания по снижению учетной ставки снова усиливаются, что оказывает существенное давление на доходности краткосрочных ustreasuries. C момента достижения доходностей us-treasuries своего пика доходности 2-х летних нот Казначейства США снизились почти на 60 б.п. Их дисконт к ставке ФРС США расширился до 74 б.п. За прошлую неделю вероятность снижения ставки ФРС США на 25 б.п. до 5,0% выросла с 22% до 76%. Такое мощного изменение ожиданий на рынке в последний раз наблюдалось в середине мая, когда крупные инвестбанки начали пересмотр своих ожиданий по ставке ФРС в сторону ее неизменности или даже повышения со снижения на 50-75 б.п. Первая оценка ВВП США оказалась просто великолепной по сравнению со стагнацией в первом квартале. Более того, статистика отразила некоторое замедление инфляционных показателей.

Рост ВВП США в годовом исчисленнии составил 3,4% по сравнению с финальной цифрой 0,6% за первый квартала и ожижданиями экономистов в 3,2%. Дефлятор ВВП составил во втором квартале 2,7% по сравнению с прогнозами 3,3% и значением 4,2% в прошлом квартале. Значение индекса PCE составило 4,3% по сравнению с 3,5% в первом квартале и ожиданиями 2,0%. Базовый индекс PCE (исключая изменение цен на энергоносители и продовольствие) снизился до 1,4% по сравнению с 2,4% в первом квартале и ожиданиями экономистов +2,0%.

По сравнению с пятничными уровнями кривая доходности us-treasuries практически не изменилась. Доходности 2-х летних us-treasuries составляют 4,55% годовых (-1 б.п.); 5-летних - 4,60 % годовых (0 б.п.), 10-летних - 4,79% годовых (+2 б.п.), 30 -летних - 4,95% годовых (+2 б.п.).

На этой неделе рынку не дадут успокоиться. Завтра будут опубликованы данные по индексу потребительских расходов, а в среду начнется новый цикл публикации ежемесячных показателей статистики. В среду ждем публикации индекса деловой активности в июле, а в пятницу - статику по рынку труда США. Ожидается, что число новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе составит 150 тыс. по сравнению со 132 тыс. в июне. Рынок ждет, что уровень безработицы вырастет на 0,1% ДО 4,6%.

Впрочем, вся статистика может быть проигнорирована, на фоне продолжения тенденции ухода из рисковых активов. В любом случае инвесторы в очередной раз начнут гадать, как же отреагирует ФРС, заседание которого состоится во вторник на следующей неделе.

Emerging Markets

По итогам прошлой недели еврооблигации emerging markets испытали самое значительное расширение спрэдов в этом году. Самое важное – этот рост был спровоцирован исключительно за счет продаж активов с высоким риском, в число которых входит сектор еврооблигаций emerging markets. Индекс EMBI+ расширился на 45 б.п., индекс EMBI+ Россияd вырос на 18 б.п. до 129 б.п.

На наш взгляд, это говорит о том, что у рынка уже нет того запаса прочности, который был ему присущ во время предыдущих колебаний. Слабая конъюнктура заставила некоторых российских заемщиков отложить размещение своих выпусков до лучших времен. Не исключено, что на этой неделе рынок emerging markets попробует отвоевать свои позиции. Однако, это возможно исключительно за счет стабилизации на долговом рынке США. В пятницу ситуация на emerging markets начала понемногу выравниваться. Волна продаж high yields немного спала, что позволило котировкам еврооблигаций emerging markets немного вырасти.

Индекс еврооблигаций emerging markets EMBI+ вырос на 0,27%, а его спрэд сузился на 3 б.п. до уровня 223 б.п. Российский сегмент (индекс EMBI+) прибавил 0,06%, а спрэд вырос на 4 б.п. до 131 б.п.. Еврооблигации "Россия-30" торгуются с довольно широким спрэдом по цене 109,625/ 110,250 процентов от номинала с доходностью 6,12% годовых и спрэдом 133 б.п. к UST-10.

Торговые идеи
Ритейлеры с высокой текущей доходностью – хорошее вложение на период Нестабильности

Расширившиеся спрэды на emerging markets понемногу начинают оказывать давление на рынок рублевых облигаций, а существующая переоценка первого-второго эшелонов делает этот сектор довольно уязвимым к потрясениям на мировом рынке процентных ставок. Мы предлагаем инвесторам не гнаться за бумагами с высокой дюрацией и диверсифицировать свой портфель вложением в короткие бумаги с высокой текущей доходностью.

В сегменте розничной торговли мы знаем как минимум три такие опции:
- Единая Европа (11%, дюрация – 1 год),
- Кора (12%, дюрация – 0,42 года),
- Виват (12%, дюрация – 1 год ).

На наш взгляд, покупка этих бумаг даст возможность инвестору получить привлекательную доходность в период нестабильности и усиления риска ценовых рисков в бумагах с высокой дюрацией. Помимо этого, каждая из бумаг обладает небольшим ценовым апсайдом, зато существенно ограничен и даунсайд, вероятный в условиях коррекции.

Новости эмитентов
Аптеки 36,6 намерены провести SPO на 15,8% капитала

В пятницу совет директоров компании утвердил решение о проведении дополнительной эмиссии акций. В рамках допэмиссии будет размещено 1,5 млн. обыкновенных акций или 15,8% увеличенного уставного капитала. По данным источника, близкого к размещению, в ходе SPO нынешние акционеры не воспользуются правом преимущественного выкупа акций, а весь объем будет продан инвесторам на российских биржах. Цена размещения еще не известна, однако, скорее всего, она будет установлена в районе текущей рыночной оценки. Таким образом, в ходе размещения компания сможет привлечь около $125 млн.

Мы считаем, что решение о допэмиссии вполне логично, учитывая высокие темпы роста розничной сети, которые до этого в основном финансировались за счет увеличения долга. На  конец 2006г. чистый долг/EBITDA составлял 9,5X, что значительно превышает средний (и без того высокий для рынка в целом) уровень в секторе розничной торговли.

Ранее предполагалось, что Группа будет финансировать дальнейшее развитие аптечной сети, продав свой пакет акций Верофарма. Однако, планируемая допэмиссия вполне может отложить планы по продаже Верофарма. Скорее всего, пока компания не решается продавать рентабельный бизнес, ожидая выхода на безубыточность своего розничного направления.

Выводы и рекомендации
Розничное направление остается самым динамичным и самым низкорентабельным подразделением Аптек. Агрессивная стратегия роста Аптек формирует спрос компании на заемный капитал. В результате на и без того высокое значение объема долга, накладываются слабые показатели прибыльности розничного бизнеса. 

У нас нет оснований полагать, что по итогам 2007г. объем долга компании останется на текущем уровне или будет существенно ниже, надежды мы возлагаем лишь на рост рентабельности аптечного бизнеса.

Доходность выпуска Аптек в настоящий момент составляет 9,14% к погашению через два года, что, на наш взгляд, не является щедрой платой за риски компании. Мы по-прежнему не являемся сторонниками покупки облигаций Аптек и считаем, что в долгосрочной перспективе кредитное качество компании зависит от того, какую рентабельность будет давать аптечная сеть 36,6.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: