Rambler's Top100
 

АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка


[30.07.2007]  Алексей Булгаков, Леонид Игнатьев, "АТОН Брокер" 
Еврооблигации

Волатильность на мировых рынках сохраняется - индекс РТС опустился еще на 3.5%, а спред российских суверенных облигаций (Россия-30) расширился еще на 10 б.п. до 137/139 б.п. Доходность всех корпоративных бондов повысилась в среднем на 25бп, но мы не видим каких-то конкретных сделок. Удивительны не только уровни по доходности (рекордные за последние года полтора), но и спреды по цене бид/ офер, которые в 5-летних корпоративных выпусках составляют около 2пп. (например, у Еврохима и Рольфа они сейчас на уровне 96/98 процента номинала, а в долгосрочных казахстанских бумагах - еще больше). У нас есть ощущение, что для корпораций, обладающих значительными запасами денежной наличности и выпустивших свои бонды относительно недавно, в настоящее время имеет смысл делать небольшие обратные закупки собственных бондов с рынка. С торговй стороны, нам кажется, что оппортунистически настроенные локальные дески будут в ближайшие дни занимать позиции с расчётом на rebound.

Газпром сегодня должен завершить размещение 30-летних бондов в долларах США (ранее компания отказалась от размещения 10-летнего транша). Ориентир доходности пока остается на озвученном несколькими днями ранее уровне - 220-225 пунктов премии к treasuries. Выпуск Газпром-34 (со встроенным опционом put и некоторой позитивной convexity) котируется сейчас на уровне G+190бп.

Рублёвые облигации

На внутреннем рынке ситуация та же - внешняя волатильность оказала свое влияние, нерезиденты продают бумаги (пусть и в умеренных объемах). Локальные торговые дески занимают, в принципе более конструктивный подход (в целом, есть тенденция к сокращению позиций, но не по любой цене), а российские средние и крупные buy-side инвесторы просто не обращают внимание. Внутренние котировки пока существенно не меняются и с аргументом по поводу поддержки со стороны внутренней ликвидности по-прежнему тяжело спорить.

Корпоративные новости:

(1) Все деловые СМИ сегодня написали о том, что сегодня состоится официальное объявление о приобретении компании Русснефть структурам Олега Дерипаски. На наш взгляд, подтверждение о заключении сделки окажет стабилизирующее влияние на котировки выпуска (из цены уберётся элемент дистресса), и справедливый уровень котировк видится нам сейчас на уровне немного ниже номинала. Логика - у компании появляется богатый контролирующий акционер (что подразумевает высокую вероятность поддержки «в случае чего»), но сам бизнес безнадёжно overleveraged даже после выплаты задолженности по налогам; хороший аналог из выпусков другого сектора - Копейка. Посмотрим, насколько новый контролирующий акционер сочтёт нужным сократить не-налоговую долговую нагрузку компании.

(2) S&P поставило рейтинг Копейки (B-) на негативный пересмотр, объясняя своё решение «решением компании не раскрывать свою финансовую отчетность по МСФО за 2006 г. в ситуации, когда финансовые риски компании возросли». В сопровождающем кредитном комментарии агентов обозначает обеспокоенность по поводу увеличивающегося уровня долга ($562 млн. на конец года) и отстутсвием детальной информации о компании. Цены российских локальных облигаций нечасто реагируют на высказывания рейтинговых агентств но, в данном случае, как нам кажется, в выпусках Копейки может возникнуть отрицательное техническое давление. Компания, несомненно, обладает очень сильным контролирующим акционером, но аргумент, что «владелец всегда поддержит» в случае ухудшающихся операционных и финансовых показателей бизнеса и уменьшающейся прозрачности операций когда-нибудь перестанет работать. По нашему мнению, понижение (или отзыв) рейтинга может послужить причиной сокращения то рговых лимитов на выпуски компании. Котировки выпуска Копейка-3 сегодня после открытия снизились почти на 2пп по сравнению с пятничными котировками до уровня 99.8/100.20;

(3) Статья в сегодняшних Ведомостях обсуждает существование опциона на покупку завода Амурметалл предпринимателем Вадимом Варшавским - бывшим совладельцем группы компаний Русский Уголь и контролирующим акционером Группы Эстар (последняя представлена на рынке облигаций одной из своих производственных дочек - Новосибирским металлургическим заводом им. Кузьмина). Естественно, что статья носит скорее характер обсуждения события, которое может будет, а может и не будет иметь место в будущем и поэтому, сама по себе, не может на настоящий момент являться значимой новостью. Отметим только, что в российском металлургическом секторе, с его низкими абсолютными оценочными показателями компаний (средний EV/EBITDA около 4.5х), в целом, сделки M&A «только за наличные» могут быть относительно кредитно нейтральными в случае существенного большего размера приобретающей компании и отсутствия у неё высокого левереджа. Комбинация Группа Эстар и Амурметалла п ока этим критериям не соответствует.

(4) FT и "Ведомости" пишут, что постоянно ссорящиеся между собой акционеры МегаФона (Ba3/BB/BB+) - фонд IPOC и Альфа Групп - ведут переговоры об отзыве взаимных судебных исков. Эти новости последовали за сообщениями прессы о том, что IPOC, вероятно, выйдет из состава акционеров компании. Разрешение затянувшегося на долги годы конфликта между акционерами есть всегда позитивное событие для кредитного качества компании.

Кредитный комментарий – Галерея

Акционеры компании Галерея (Caa1/B-, прогноз - позитивный), оператора наружной рекламы, продали 20% акций Morgan Stanley Principal Investments (MSPI); сама компания получила от этой сделки $50 млн. После завершения транзакции у иностранных акционеров компании (MSPI, фонда Barings Vostok и Европейского банка реконструкции и развития) будет в общей сложности 67% акций компании. Gallery также получит кредит pay-in-kind (т.е. с отложенными купонными платежами) на сумму $100 млн. сроком на 6 лет; средства пойдут на "развитие бизнеса". После объявления о сделке рейтинговое агентство S&P подтвердило рейтинги Gallery. Наша точка зрения такова, что значительная поддержка денежными средствами со стороны акционеров - это всего положительный момент для компании с высоким уровнем заемных средств, и привлечение средств посредством размещения акций оказывает очень существенную поддержку кредитному качеству компании. Фактически, после получения новых денег, компания сейчас &laq uo;по второму разу» начинает делать то, чем она занималась последние полтора года (т.е. консолидацией локальных рекламных агентств и оптимизацией их деятельности), с прицелом на «выход» через публичное размещение акций в середине 2008 года. Новость, в целом, конечно позитивна для кредита, но выпуск по-прежнему является «специальным случаем», сильно зависящим от общего состояния рынка акций. Про котировки Галереи (как и про котировки остальных не слишком ликвидных корпоративных внешних выпусков) пока сложно сказать что-то определённое.

Кредитный комментарий - Аптеки 36.6

Акционеры Аптек 36.6 одобрили допэмиссию 15.8% акций среди существующих акционеров и на открытом рынке; по существующим рыночным ценам выпуск может привлечь около $100-120 млн. Мы всегда горячо приветствуем привлечение ресурсов от акционеров компаниями с высокой долговой нагрузки (с этой точки зрения событие является определённо кредитно позитивным); что нам не нравится - так это заявленные цели дополнительной эмиссии («развитие бизнеса», а не сокращение очень высокой долговой нагрузки). По нашему мнению, акционеры должны использовать пока ещё хорошую ситуацию на рынках капитала и использовать существенную часть полученных средств на сокращение левереджа компании. Выпуск акций (если успешно осуществится), очевидно, окажет позитивное влияние на краткосрочную ликвидность компании, но нашему мнению, на достаточно слабом рынке, который находится под давлением внешних факторов, новость о вливании в капитал не окажет поддержки котировкам её облигационного выпу ска (YTP 9.80% к оферте в июне 2008 г.). Нам не очень нравится кредит, и мы рекомендуем держателям облигационного выпуска внимательно смотреть на операционные показатели розничного бизнеса (прибыльность, генерируемый финансовый поток), агрессивность роста (чем больше новых объектов покупает компания, тем хуже) и, естественно, объём долга, и в случае отсутствия существенных улучшений сокращать позиции в выпуске.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: