Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка облигаций


[30.06.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Вчерашний рост цен на рынке внутренних долговых обязательств не меняет наш негативный взгляд на рынок в среднесрочной перспективе. Главным фактором, влияющим на ценообразование рублевых долговых инструментов, является риск дальнейшего повышения ставок ФРС США. Интеграция внутреннего долгового рынка в процессы, происходящие на глобальных рынках долгового капитала, предопределила высокую корреляцию между динамикой цен КО США и российских рублевых инструментов (особенно в сегменте «голубых фишек»). Внутренние факторы, наиболее важным из которых является уровень ликвидности в финансовой системе, определяют краткосрочную конъюнктуру рынка, но среднесрочный тренд все-таки остается во власти внешнего фактора, о котором мы упомянули выше.

Таким образом, покупка долгосрочных бумаг с инвестиционным горизонтом более чем на одну рабочую неделю продолжает оставаться рискованной операцией. В то же время краткосрочные вложения (intraday trade) могут быть вполне оправданными, так как временная неэффективность ценообразования в некоторых долгосрочных инструментах «голубых фишек» (во многом благодаря их высокой волатильности) предлагает участникам рынка интересные спекулятивные возможности. В среднесрочном инвестиционном горизонте мы по-прежнему рекомендуем к покупке бумаги с короткой и средней дюрацией первого и второго эшелонов: например, бумаги ВолгаТелеком-2, ВолгаТелком-3, РуссНефть, УРСИ-5, ТМК-2 и РЖД-5.

Вчера, несмотря на наши негативные ожидания и сохраняющуюся напряженность денежного рынка, инвесторы попытались сыграть в игру на повышение в конце календарного месяца. В результате во второй половине торговой сессии наблюдался умеренный рост цен в среднесрочном и долгосрочном сегментах кривой доходности. Умеренный оптимизм инвесторов объясняется позитивными новостями с внешних долговых рынков, где произошло незначительно снижение доходности КО США и российских еврооблигаций. Позитивную ценовую динамику продемонстрировали главным образом облигации «голубых фишек» (что вполне логично, поскольку именно эти бумаги были в эпицентре продаж в течение всей недели): РЖД-6, РЖД-7, Газпром-4, Газпром-6, ФСК-2. Во втором эшелоне покупки были избирательными, выросли цены облигаций ВолгаТелеком-2, УРСИ-4, ЦТК-4, Копейка-2, МегаФон-3 и РуссНефть.

Стратегия внешнего рынка

Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США четко обозначил свои приоритеты – главное избежать спада в экономике, а некоторые риски инфляции можно и потерпеть. В результате вероятность роста ставок ФРС резко снизилась, а котировки облигаций, соответственно, возросли. Однако нам бы хотелось обратить внимание на то, что в условиях ослабления борьбы с инфляцией могут вырасти инфляционные ожидания. В этой связи форма кривой КО США вполне может нормализоваться, поэтому мы предпочитаем короткие бумаги.

Стратегия валютного рынка

Сегодня мы ожидаем некоторого ослабления напряженности денежного рынка на фоне высоких показателей ликвидности. Положительное сальдо операций Банка России с кредитными организациями составило 25.1 млрд руб. Сегодня банки будут вынуждены либо вернуть, либо пролонгировать кредиты РЕПО, предоставленные вчера Банком России на общую сумму 15.3 млрд руб. Таким образом, стремительного снижения стоимости рублевого финансирования мы сегодня не ожидаем – скорее всего, ставки overnight будут колебаться на уровне 2-3% годовых.

Среднесрочные рекомендации

• В последние месяцы мы стали свидетелями серьезного ухудшения ситуации с точки зрения глобальной ликвидности. С июня 2004 г. ФРС США повышает учетные ставки на каждом заседании Комитета по операциям на открытом рынке, и в результате 15-ти повышений базовая ставка достигла 5.0%. Рынок фьючерсов на федеральные фонды предполагает одно повышение ставок до конца текущего года. ЕЦБ также включился в «гонку ставок», подняв в два приема свою ставку до 2.5% с декабря прошлого года. Банк Японии (до последнего времени – крупнейший поставщик ликвидности в глобальном масштабе) также заявляет о намерении ужесточить свою денежно-кредитную политику. Неудивительно, что доходность большинства облигаций существенно выросла. На наш взгляд, сокращение объемов ликвидности продолжится, что приведет к дальнейшему росту доходности долговых обязательств, обращающихся на международных рынках. В этой связи мы рекомендуем инвесторам оставить в портфелях российские облигации с короткой дюрацией, которые бы обеспечили защиту от рисков повышения ставок. По нашему мнению, следующие облигации являются справедливо оцененными или недооцененными, исходя из фундаментального кредитного анализа: Норильский никель-09, Евразхолдинг-09, МегаФон-09, Русский Стандарт-08 – для консервативных инвесторов; и Открытые инвестиции-07, Кузбассразрезуголь-07 и ИСД-10 – для более спекулятивно настроенных инвесторов.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и уже к августу из структуры инструментов ARIES исчезнет российский риск, вследствие чего ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. В случае бумаг ARIES 14 потенциал роста котировок должен будет составить 500-700 б. п.

• На наш взгляд, повышение процентной ставки по долговым обязательствам, деноминированным в долларах США, и ее снижение на рынке рублевых облигаций создает серьезные риски для инвесторов, вкладывающих средства в российские бумаги. Указанные риски не распространяются на деноминированные в рублях долларовые облигации, которые торгуются за пределами России. В данный момент на рынке представлены два выпуска такого рода облигаций: еврооблигации ВТБ-09 и CLN Экспобанка. Мы рекомендуем инвесторам открывать по ним длинные позиции, хотя это может быть сопряжено с определенными трудностями в связи с ограниченной ликвидностью данных бумаг.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п. (до уровня облигаций ТМК-3).

• Мы обращаем внимание инвесторов на текущее неэффективное ценообразование облигаций ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3. С начала июня 2006 г. по настоящий момент наблюдается стремительный рост доходности облигаций ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3, обусловленный, на наш взгляд, намерением компании разместить новый облигационный заем (зарегистрирован в ФСФР 6 июня текущего года). По нашему мнению, рынок переоценил факт регистрации и планы эмитента разместить новый выпуск летом 2006 г. Кроме того, облигации ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3 выглядят недооцененными с точки зрения относительной стоимости к сопоставимым по дюрации и отраслевой принадлежности облигациям Уралсвязьинформ-6. В настоящее время облигации ВолгаТелеком-2 торгуются с положительным спрэдом в 80 б. п. к облигациям Урасвязьинформ-6. На наш взгляд, справедливое значение спрэда долговых обязательств ВолгаТелекома к облигациям Уралсвязьинформа должно находиться в диапазоне минус 30-40 б. п. Таким образом, потенциал сужения спрэда бумаг ВолгаТелекома к облигациям Уралсвязьинформа составляет не менее 110-120 б. п.

• Новый виток роста доходности на рынке КО США, несомненно, окажет влияние на ценообразование рублевых долговых обязательств. Наиболее уязвимыми в этой связи мы считаем корпоративные облигации «голубых фишек» с длинной дюрацией. Кроме того, грядущая отмена дискриминационных нормативов в отношении ОФЗ приведет к миграции средств из корпоративных инструментов первого эшелона в сегмент ОФЗ. Мы рекомендуем к покупке три амортизационных выпуска: ОФЗ 46001, ОФЗ 46002 и ОФЗ 46003 с высокой текущей доходностью.

• По нашему мнению, важные новости, свидетельствующие о том, что ИСТ ЛАЙН и Росимущество делают первые шаги для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2, поэтому мы рекомендуем их к покупке.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: