Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[30.03.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Х5: допэмиссия акций – очень хорошая новость!

Вчера СЕО X5 Retail Group г-н Хасис сообщил о том, что компания в течение апреля может объявить о размещении допэмиссии акций на сумму $1-2 млрд, целью которой будет финансирование возможных приобретений и органического роста сети. И хотя пока подробности относительно сроков и формы размещения акций пока неизвестны, сам факт привлечения столь значительной суммы в акционерный капитал компании является, на наш взгляд, исключительно позитивным событием для долговых бумаг Х5.

До последнего времени одним из основных опасений участников долгового рынка относительно кредитного качества Х5 был возможный рост долговой нагрузки, связанный с активной экспансией компании и участием в сделках М&A. Вчерашнее заявление г-на Хасиса должно, на наш взгляд,  развенчать представление о том, что Х5 планирует агрессивно наращивать долг во имя роста любой ценой. Привлечение значительного объема средств в капитал компании для расширения деятельности в итоге приведет к росту финансовых результатов без существенного увеличения общего размера долга. В итоге уровень долговой нагрузки Х5 в случае проведения допэмиссии должен снизиться.

Подробности о форме возможной допэмиссии пока неизвестны, однако наличие у Х5 сильного контролирующего акционера в лице Альфа-Групп позволяет нам с высокой степенью уверенности предполагать, что допэмиссия будет успешной. Возможность привлечения акционерного капитала на развитие компании, по нашему мнению, является более чем хорошим поводом для переоценки кредитного риска Х5. Поэтому мы ожидаем, что после принятия официального решения о допэмисии акций спрэды облигаций должны сузиться с текущих рекордно широких уровней.

Основным приобретением Х5 до середины следующего года, судя по всему, станет Карусель, опцион на покупку которой истекает в середине 2008 года. Точная сумма сделки будет определяться финансовыми результатами компании и, по словам г-на Хасиса, опцион будет исполнен в том случае, если мультипликаторы по сделке с Каруселью будут ниже собственных показателей Х5. Также г-н Хасис сообщил о том, что Х5 ведет переговоры еще с 12 компаниями о возможном приобретении, отметив при этом, что не ожидает, что все эти сделки состоятся.

Мы считаем, что пока рано делать точные выводы о том, какие компании, в какой срок и по какой цене могут быть приобретены группой Х5. Однако исходя из текущих мультипликаторов, по которым торгуются акции Х5 мы предполагаем, что допэмиссии в $1-2 млрд может быть достаточно для приобретения компаний с суммарной выручкой до $1.5-2 млрд и EBITDA до $150-200 млн. Отметим, что это предварительная оценка, т.к. финальный результат в значительной мере будет зависеть от стоимости приобретаемой недвижимости. Помимо приобретений, стратегия развития на 2007 год, по нашим оценкам, предполагает рост выручки Х5 на $1.5-1.8 млрд за счет органического расширения сети. В итоге, мы ожидаем, что за счет потенциальных приобретений и органического роста Х5 существенно укрепит свои лидирующие позиции на рынке продуктовой розницы.

По нашему мнению, основным следствием вчерашнего заявления для участников долгового рынка должен стать пересмотр отношения к стратегии развития Х5:
• с одной стороны, компания планирует активно развиваться как за счет М&А, так и за счет динамичного органического роста;
• с другой стороны, Х5 планирует активно пользоваться привлечением средств на рынке акционерного капитала, тем самым уменьшая фактор долговой нагрузки.

Мы считаем, что принятие решения о допэмиссии акций получит позитивную оценку со стороны рейтинговых агентств. Наши ожидания относительно судьбы рейтингов компании: отмена негативного прогноза по рейтингу «ВВ-» от S&P и возможный пересмотр в сторону повышения до «Ва3» от Moody’s.

Мы очень позитивно оцениваем новость о допэмиссии акций Х5 и считаем, что она должна окончательно развеять некоторую напряженность, сложившуюся вокруг облигаций компании. Для лидера рынка, который способен привлечь $1-2 млрд за счет допэмисии акций текущий объем долга (около $1.1 млрд) представляется нам вполне комфортным.

Наша оценка «справедливого» спрэда бумаг Х5 после проведения допэмиссии – 180-200 б.п. к ОФЗ. В любом случае, текущие спрэды бумаг Пятерочки (около 225 б.п. к ОФЗ) представляются нам слишком широкими. Поэтому мы рекомендуем покупать облигации компании со следующими ориентирами по цене:
• Пятерочка-1: 109.20-109.40% (текущая цена: 108.70-108.80%);
• Пятерочка-2: 103.80-103.90% (текущая цена: 103.20-103.30%).

Интрига вокруг IPO Сбербанка завершена…

Вчера ЦБ разместил ОБР на сумму около 125 млрд руб., что стало рекордным объемом, а вечером было объявлено о том, что отчет об итогах допэмиссии акций Сбербанка зарегистрирован. Таким образом, ситуация, которая влияла на состояние рублевой ликвидности в течение марта, разрешилась практически в полном соответствии с нашими ожиданиями. По нашему мнению, в течение апреля объемы рублевой ликвидности и ставки денежного рынка будут определяться аукционами по продаже имущества ЮКОСа и удовлетворением требований кредиторов. В целом мы ожидаем, что ставки overnight будут находиться на уровне 4-6%, при этом возможны как кратковременные всплески, так и значительные «уходы» рублевой ликвидности.

Напомним, что в связи с проведением допэмиссии акций Сбербанка значительные средства были заблокированы на накопительном счете до регистрации отчета об итогах размещения. Вчера этот отчет был зарегистрирован и Сбербанк получил возможность распоряжаться 230 млрд рублей, привлеченных в результате выпуска акций.

Исходно мы предполагали, что ЦБ не допустит «вброса» столь значительной суммы в банковскую систему, т.к. это могло бы привести к ускорению инфляции. Вчерашний аукцион по размещению ОБР подтвердил наше мнение: на нем был размещен рекордный объем облигаций на сумму в 125 млрд руб. Таким образом, ЦБ стерилизовал значительную часть избыточной рублевой массы.

Мы обращаем внимание, что ОБР были размещены по достаточно высокой ставке: 5.28% к выкупу через 6 месяцев, тогда как еще в начале марта доходность к выкупу составляла около 4.80%. Доходность ОБР на аукционе фактически соответствует ставкам полугодовых NDF, что позволяет предположить, что ЦБ все больше ориентируется на этот индикатор при определении ставок денежного рынка.

… теперь смотрим на аукционы по ЮКОСу

Проведенный 27 апреля аукцион по первому лоту из конкурсной массы ЮКОСА, на котором  победила Роснефть, по нашему мнению, уже оказал существенное влияние на ликвидность. В течение последних недель наблюдались активные продажи валюты в ЦБ, которые поддерживали фон ликвидности на высоком уровне. Мы предполагаем, что эти продажи были в значительной мере связаны именно с конвертацией средств для оплаты активов, приобретенных на аукционах.

На первом аукционе Роснефть приобрела активы на сумму чуть менее 200 млрд руб. По правилам аукциона оплата этих активов должна быть произведена рублями на счет конкурсного управляющего в Газпромбанке в течение 2 недель. По нашему мнению, Роснефть уже аккумулировала значительную часть этой суммы за счет активной продажи валюты в течение последних недель. Мы ожидаем временного замедления активности по продаже валюты, поэтому ликвидность, по нашим ожиданиям, будет постепенно снижаться. Дальнейшая динамика рублевого предложения будет определяться очередностью удовлетворения требований кредиторов ЮКОСа. Наиболее вероятным сценарием нам представляется первоочередное удовлетворение требований ФНС (на ее долю приходится около 70% требований к нефтяной компании). В таком случае наиболее очевидным сценарием нам представляется уход значительного объема рублевого предложения в бюджет, что приведет к снижению ликвидности и удержит ставки на высоком уровне. Наш прогноз по состоянию ликвидности – умеренно-негативный. Мы ожидаем, что в течение апреля периодически будут возникать значительные «изъятия» рублей, которые будут вести к росту ставок. Приток рублевого предложения будет распределен неравномерно, что также не позволит ставкам денежного рынка быстро снижаться.

Приобретение Мечела: нейтрально для долга, хорошо для бизнеса

Вчера РАО ЕЭС и Мечел сообщили о том, что Мечел стал победителем аукциона по продаже 93.4% акций Южно-Кузбасской ГРЭС. Мы предполагаем, что часть этой сделки будет профинансирована за счет долговых ресурсов, но отмечаем, что этот факт не приведет к существенному росту долговой нагрузки компании. Кроме того, приобретение крупного потребителя угля способно принести компании существенный синергетический эффект, который будет особенно заметен после либерализации рынка электроэнергии. Сумма сделки по приобретению ГРЭС составила 6.9 млрд руб. Даже если предположить, что сделка в полном объеме была профинансирована за счет долговых источников, то отношение долга к EBITDA едва превысит 1.2х. При этом на балансе компании по состоянию на 30.09.2006 находились денежные средства в размере около $180 млн, поэтому основная часть сделки может быть профинансирована за счет собственных источников Мечела. С точки зрения бизнес-стратегии Мечела вчерашнее приобретение выглядит вполне логично. Южно-Кузбасская ГРЭС работает на угле, станция расположена вблизи месторождений угольно «дочки» Мечела. Таким образом, в результате данной сделки Мечел сможет получить значительный синергетический эффект. Особенно ярко он должен проявиться по мере либерализации рынка электроэнергии. Станция находится вблизи крупных промышленных потребителей электроэнергии 2 меткомбинатов Евраза и алюминиевого завода Русала.

В 2007 г. мы ожидаем повышения рентабельности компании в связи с ростом цен на сталь и ожидаемым повышением спроса на уголь. Поэтому уровень долговой нагрузки компании, по нашим прогнозам, останется более чем консервативным. Текущие спрэды облигаций Мечела (около 180 б.п. к ОФЗ), по нашему мнению, вполне адекватно отражают кредитное качество компании. По нашему мнению, в течение 2007 г. единственный обращающийся рублевый выпуск Мечела имеет потенциал сужения спрэдов еще на 10-15 б.п.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: